기업의 신용거래제공이 기업가치에 미치는 영향에 관한 실증연구

김 누 리 (한양대학교)

박 무 정 (한양대학교)**

* 본 논문은 작성단계의 초기상태에 있는 초고(working paper)임을 밝혀둡니다.

** 연락담당 저자. 주소: 경기도 안산시 상록구 한양대학로 55 한양대학교 경상대학 426-791;      E-mail:pmj0389@naver.com ; Tel: 010-6249-6925; Fax: 02)399-5081.

한 상 전 (한양대학교)

	< 요 약 >
본 연구는 우리나라의 유가증권시장 상장법인을 대상으로 신용거래의 결정요인과 기업가치에 미치는 영향을 기업신용을 제공하는 판매기업의 입장에서 실증분석하였다. 분석결과, 판매기업이 외부로부터 조달한 자금을 바탕으로 신용거래를 제공하여 구매기업의 유동성 제약을 완화하고 있는 것으로 나타나, 재무적 동기 이론을 지지하고 있는 것으로 나타났다. 또한 시장점유율이 낮은 기업에서 매출촉진을 위한 신용거래가 존재하는 반면, 생산주기가 길어 제품의 품질에 대한 정보불균형이 큰 기업에서는 신용거래가 많이 활용되지 않아 영업적 동기 이론은 부분적으로만 지지되었다. 한편 가격차별화 이론 및 거래적 동기 이론은 지지되지 않는 것으로 나타났다. 한편, 기업신용거래가 기업가치에 미치는 영향에 대한 실증분석 결과, 신용거래는 일정수준까지는 기업가치와 양의 관계를 가지지만 일정수준 이상에서는 음의 관계를 가지는 역U자형의 비선형관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 기업가치를 극대화하는 최적 신용거래 수준이 존재함을 시사한다. 이 경우, 신용거래공급이 과소한 경우에는 신용거래를 증가시킴으로써, 과다한 경우에는 신용거래를 감소시킴으로써 기업가치를 제고할 수 있게 된다.

핵심단어 :  신용거래, 기업가치, 매출채권, 자금중개능력우위, 품질보증, 정보불균형

1. 서론

실제 기업간 거래에서 판매기업이 물품 및 서비스를 판매하고, 구매기업으로부터 판매대금을 즉시에 지급받지 않고 일정기간 이후에 지급받는 것을 이른바 신용거래(Trade Credit)라고 하는데 상품거래와 금융거래의 특징을 동시에 갖는다(Lee & Stowe(1993)). 신용거래는 판매기업의 입장에서는 구매기업에게 거래상의 편의를 제공하여 매출을 촉진하는 수단으로 활용되고 대차대조표상의 매출채권(Account Receivable)으로 나타나는 반면, 구매기업의 입장에서는 단기적인 유동성제약(liquidity constraints)을 완화할 수 있는 수단으로 사용되며 대차대조표상 매입채무(Account Payable)로 나타난다(그림 1 참조).

Hill et al.(2012)에 따르면, 미국 상장제조업의 경우 매출채권이 평균적으로 총자산의 18%를 차지하고 있고, 영국 및 벨기에의 경우도 기업 총자산의 16.9% 및 17%를 각각 매출채권으로 보유하고 있는 것으로 보고된 바 있다(Atanasova(2007), Deloof(2003)). 또한 매입채무도 미국의 경우에는 총자산 대비 8.9%를, 영국의 경우는 총자산 대비 12.6%를 각각 차지하고 있는 것으로 보고된 것처럼 각국의 기업들이 신용거래를 일상적인 영업활동에서 많이 활용하고 있음을 보여준다(Fisman & Love(2003), Atanasova(2007)).

이외에도 Mian & Smith (1992)는 1986년도 미국제조업의 총자산 대비 매출채권 비중은 21%로 보고 한 바 있고, Molina & Preve(2009)도 미국 상장제조업의 평균적인 총자산 대비 매출채권 비중은 18%라고 기술하고 있다.

<그림 1> 기업신용 거래도

∙매출채권

(Account Receivable)

판매자

신용거래

∙매입채무

(Account Payable)

구매자

판매기업의 입장에서 신용거래는 거래처에 대한 고객관계를 형성하여 장기간에 걸쳐 수익에 기여하는 요소이기 때문에 일종의 투자자산의 성격으로 이해될 수 있다. 이익극대화를 추구하는 합리적인 기업은 투자안의 순현재가치에 따라 투자에 대한 의사결정을 수행하며, 기업신용이 투자자산으로서 인식된다면 이에 대한 의사결정에도 동일한 원리가 적용될 것이다. 통상 신용거래는 판매기업의 매출을 증가시키고, 관련비용을 절감시키는 효과를 갖는 반면, 외상기간동안의 자금부담과 구매처의 부도로 인한 판매대금 회수 불능의 비용을 발생시키는 상충관계(Trade-off)를 갖는다. 신용거래에 의한 이익이 비용을 상회하는 구간에서는 신용거래를 늘리는 것이 기업가치를 제고하는 방법이지만 신용거래에 대한 비용이 이익을 상회하는 구간에서는 신용거래를 줄이는 것이 오히려 기업가치를 제고하는 방법이다. 이는 판매기업의 신용거래에 대한 의사결정이 기업가치에 영향을 미치게 된다는 것을 의미한다.

한편 구매기업의 입장에서 신용거래는 단기차입금의 일종으로 단기적인 유동성 공급원의 역할을 함으로써 자본조달제약을 완화하는 역할을 한다. 금융기관으로부터의 차입이 어렵거나, 차입이 가능하더라도 조달비용이 높을 때 판매자가 제공하는 신용거래는 구매기업이 단기유동성을 공급받을 수 있는 중요한 수단이 된다. 특히 판매처가 제공하는 신용거래의 비용은 통상적으로 낮은 수준이기 때문에 구매기업은 자본비용을 감소시킬 수도 있는데 이를 통해 기업가치를 제고할 수 있다.

은행 여신과 기업이 제공하는 신용거래가 자금조달의 중요한 원천임을 강조하는 대표적 연구로는 Melzer(1960), Atanasova(2007), Bias & Gollier(1997), Burkart & Ellingston(2004) 등이 있다. Melzer(1960)와 Atanasova(2007)는 기업이 금융기관 등으로부터의 자본조달이 불가능할 때 기업신용이 활용될 수 있다는 차원에서 대체효과를 갖는다고 주장하는 반면 Bias & Gollier(1997) 및 Burkart & Ellingston(2004) 등은 거래처가 제공하는 신용거래의 정보효과가 은행에 전달되어 은행의 여신이 점차 증가하는 보완효과가 있다고 주장하는 점에서 다소 차이가 있다.

Ng et al.(1999)는 미국에서 흔히 볼 수 있는 Two-part terms인 2/10 net 30의 경우, 정상적인 결제일은 30일이나, 10일이내 조기결제시 2%를(20일치 2%를 연율로 환산시, 43.5%=[(1.02)365/20)-1] 할인해 준다는 이유로 신용거래의 비용이 높은 수준이라고 주장하는 반면, Giannetti et al.(2008)와 Fabbri & Menichini(2010)는 신용거래의 비용이 매우 낮은 수준이고, 은행의 조달비용보다 낮다고 주장하고 있다. 저자들이 알고 있는 한, 국내의 경우 Two-part terms조건이 거의 사용되지 않는 점을 고려하여 후자들의 견해를 따랐다.

이와 같이 판매기업의 입장에서 기업신용거래에서 발생하는 매출채권에 대한 투자를 어느 정도의 수준으로 유지할 것인가의 문제와 구매기업의 입장에서 총 부채 중 얼마를 매입채무로 조달할 것인가의 문제는 매우 중요한 재무적 의사결정이라고 할 수 있다. 이러한 이유로 미국시장에서는 기업간 신용거래에 대한 형성동기나 결정요인을 다루는 연구가 활발하게 이루어져 왔으며, 최근에는 기업간 신용거래가 기업가치에 미치는 영향을 다루는 연구도 제시되고 있다. 그러나 동 주제와 관련된 우리나라 시장에서의 연구는 거의 이루어지고 있지 않은 실정이며, 실제 기업간 거래에서 신용거래가 활발하게 사용되고 있는 우리나라의 실정을 고려할 때 관련 연구의 축적이 시급하다고 할 수 있다.

본 연구에서는 우리나라 시장을 대상으로 기업신용거래를 제공하는 판매기업의 입장에서 기업신용거래를 제공하는 기업의 특성과 기업신용거래의 이익과 비용, 그리고 신용거래가 이루어지는 상품시장의 특성 등을 통해 신용거래의 결정요인을 살펴보고, 나아가 기업신용거래가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 분석하고자 한다. 본 연구는 저자들이 알고 있는 한 우리나라 시장을 대상으로 신용거래의 결정요인에 대한 실증분석결과를 제시하는 최초의 연구이며, 기업간 신용거래와 기업가치의 관계를 분석한 점은 미국시장에서도 새롭게 시도되는 분야라는 점에서 중요한 학문적 의의를 갖는다고 할 것이다.

기업신용거래를 제공받는 구매기업의 신용거래결정요인은 후속과제로 연구할 계획이다.

본 논문의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 연구주제와 관련된 기존의 연구를 요약한다. 3장에서는 분석에 사용된 자료 및 실증분석 방법론을 설명하고, 4장에서는 실증분석결과를 제시한다. 마지막으로 5장에서는 본 연구의 결론을 제시한다.

2. 기존문헌 연구

본 장에서는 기업신용거래와 관련된 기존 연구들을 살펴본다. 기존 문헌들은 신용거래의 동기에 관한 해외연구, 신용거래와 기업가치의 관계에 대한 해외연구, 그리고 관련된 국내연구의 순으로 정리하였다.

2.1 신용거래의 동기

Melzer(1960)가 금융긴축기에는 유동성이 풍부한 대기업이 신용거래를 통해 중소기업의 자금을 지원한다고 주장한 이래로 기업간 신용거래가 형성되는 동기와 결정요인에 대한 다양한 연구들이 활발하게 진행되어 왔다. 이들 연구의 대다수가 기업간 신용거래 형성의 원인을 자본시장의 정보불균형, 상품시장의 정보불균형, 세금 및 과점적 판매자의 가격차별 등 시장불완전성(Market Imperfection)으로 설명하고 있으나, 거래가격 절감 등 경제적 효율성 차원에서 접근하는 연구도 존재한다. 여기서는 저자들의 신용거래 결정요인분석에서 설명변수로 사용되는 변수를 중심으로 신용거래의 동기에 대해 크게 재무적 동기, 영업적 동기, 가격차별화 동기, 및 거래적 동기로 분류하여 관련 이론들을 정리하였다.

정보불균형이 심한 중소기업의 경우, 금융시장 또는 자본시장에서의 자금조달 제약으로 자금부족이 발생하는데, 이러한 부족분을 금융기관보다 정보우위에 있는 판매자가 신용거래를 통해 보충해 준다는 견해이다.

상품시장의 정보불균형으로는 ① 품질 ② 구매자의 신용도 ③ 수요에 대한 정보불균형을 들 수 있다. 세부적으로 이들을 살펴보면 판매자는 첫째 구매자가 품질에 대한 확신을 갖지 못할 때 품질보증의 신호로서 신용거래를 제공하며, 둘째 구매자에 대한 정보부족으로 우량구매자와 불량구매자를 판별하기 곤란할 때는 조기결제할인옵션(Two-part terms)이 부여된 신용거래를 제공하며, 셋째 높은 매출 변동성으로 재고비용이 과다할 경우에는 재고비용 감소를 위해 신용거래를 발생시킨다는 주장이다.

판매자가 조세부담이 높고 구매자가 조세부담이 낮을 경우에 신용거래가 발생한다는 견해이다. 만약 구매자가 조세부담이 높아 부채의 절세효과가 높은 경우에는 구매자가 은행권 차입을 통한 현금결제를 선호하기 때문에 신용거래가 발생하지 않게 된다(Brick and Fung(1984)).

본 연구에서는 Petersen & Rajan(1997)의 분류방법(Financing advantage theory, Price discrimination theory, Transaction costs theory)을 위주로 신용거래에 대한 동기를 정리하되, Long et al.(1993)의 분류(Product quality, Financial, Tax, Liquidity), Atanasova(2007)의 분류(Transaction motive, Financing motive), Emery(1984)의 분류(Pure operating flexibility motive, Pure financial intermediary motive), Schwartz(1974)의 분류(Financing motive, Transaction motive) 등을 기초로 하여 네 가지로 분류하였다.

2.1.1 재무적 동기 이론

여유자금 또는 낮은 자본비용을 가진 기업이 자본조달제약 또는 높은 자본비용을 가진 기업에게 기업신용을 제공한다는 이론으로 주로 자본시장의 정보불균형 관점에서 판매기업의 자금중개 또는 자금지원 역할을 강조하고 있다(Melzer(1960), Nadiri(1969), Schwartz(1974), Emery(1984)). Schwartz(1974)에 의하면, 재무적으로 안정되어 있고 자본조달 능력이 우수한 기업이 투자기회는 높지만 신용도 취약으로 외부자본조달이 제한되어 있는 기업에게 금융기관을 대신하여 신용거래를 제공한다는 견해이다. Petersen & Rajan(1987)이 제시한 자금중개우위이론(Financing advantage theory)도 판매자의 자금지원기능을 강조하는데, 판매자가 구매처의 신용도를 조사하거나 감시하고, 제공된 신용을 회수하는데 드는 비용 측면에서 전통적인 금융기관보다 우위에 있기 때문에 이러한 신용거래가 형성된다는 설명이다. 또한 이들은 비용 우위의 원천으로 세 가지를 들고 있는데, 첫 번째는 정보획득의 우위(Advantage in information acquisition)로 판매기업이 정상적인 영업활동과정에서 금융기관보다 정보를 더 빠르고 낮은 비용으로 획득한다는 것이다. 두 번째는 구매기업에 대한 통제우위(Advantage in controlling the buyer)로 일정한 시장지배력을 보유한 판매기업은 구매자가 대금지급을 태만히 할 경우 물품공급중단의 방법으로 제재를 가할 수 있다는 것이다. 셋째는 자산가치회수에서의 우위(Advantage in salvaging value from existing assets)로 판매기업은 구매기업의 부도가 발생하는 경우에도 물품 판매망을 보유하고 있기 때문에 판매한 제품들을 회수하여 재판매하는데 금융기관보다 유리하다는 것이다.

2.1.2 영업적 동기 이론

상품시장에서의 품질에 대한 정보불균형에 기초한 이론으로 신용거래가 제품의 품질에 대한 보증역할을 수행하여 상품성을 높여준다는 이론으로 구매기업이 자본조달제약과 관계없이 신용거래를 활용하고 있다는 점에서 재무적 동기의 이론과는 구분된다. Long et al.(1993)에 의하면, 판매기업의 제조능력 및 상품의 질에 정보 불균형이 있는 상황에서 기업신용거래는 좋은 상품(기업)과 나쁜 상품(기업)을 구분하는 역할을 수행한다는 것이다. 또한 Lee & Stowe(1993)는 구매자가 신용거래를 통해 상품의 품질을 확인한 이후 대금결제를 하게 됨에 따라, 신용거래가 암묵적인 품질보증서와 같은 역할을 수행하고 있다고 설명하였다. 동 이론에 의하면 신규 시장진출 기업 또는 생산주기가 긴 내구재 상품을 생산하는 기업은 구매자의 품질에 대한 확신이 적어 신용거래 필요성이 높은 반면, 시장점유율이 커서 인지도가 있는 기업이나 생산주기가 짧은 제품을 생산하는 기업의 경우 상대적으로 신용거래 필요성이 낮다고 할 수 있다.

신용거래가 품질에 대한 정보불균형을 해소하는 역할을 하고 있다는 견해는 Smith(1987)에 의해 처음으로 제시되었다.

2.1.3 가격차별화 이론

Petersen & Rajan(1997)에 의하면, 판매기업이 금융기관에 비하여 자금중개능력이 우위에 있지 않아도 판매자는 가격차별화를 위하여 신용거래를 제공할 수 있다고 주장하였다. 특히 변동원가 대비 판매가격이 높아 마진이 큰 기업일수록 추가매출에 대한 유인이 높은 데 이 경우 신용거래는 기존 구매처 앞 판매가격을 인하하지 않으면서도 신규 구매처 앞으로는 실질적인 가격인하효과를 제공함에 따라 추가매출을 달성할 수 있는 효과적인 수단이 된다는 것이다. 따라서 신용도가 좋은 기업은 신용거래 가격이 높다고 판단하므로 가능한 한 빠른 시기에 구매대금을 결제하려고 하는 반면, 신용도가 좋지 못한 기업은 신용거래가 여타의 자금조달 수단에 비하여 여전히 유리하다고 판단하기 때문에 최대한 활용할 것이라는 견해를 제시하였다.

신용거래의 가격차별화 역할을 언급한 이전 연구로는 Melzer(1960), Brennan, Maksimovic, and Zechner(1988) 등이 있는 데, Melzer(1960)는 과점적 위치에 있는 판매자가 현금구매자와 신용구매자를 구분하여 신용도가 낮은 한계구매자에게는 “상품의 실질적인 가격(Effective price)”을 낮춰 주기 위해 신용거래를 제공하며, 특히 금융긴축기(Tight Money)에는 매출을 증가시키기 위해 직접적인 가격할인 대신 신용거래를 보다 많이 활용한다고 주장하였다.

2.1.4 거래적 동기 이론

신용거래가 거래자간의 상품의 교환과 대금결제를 분리하는 역할을 수행하여 거래 당사자 쌍방의 거래비용을 줄여주는 효과가 있다는 이론이다(Ferris(1981)). Schwartz(1974)는 신용거래가 구매자로 하여금 예측하지 못한 거래에 대해서도 대금지급을 준비할 시간을 갖게 하여 보다 단순화된 현금관리가 가능하다고 주장하였다. 또한 Petersen & Rajan(19971)에 의하면, 구매기업은 물품인도시마다 현금결제를 하는 것보다 월 또는 분기단위로 모아 결제를 하는 것이 보다 효율적이므로 신용거래가 거래비용을 절감시키는 효과를 갖는다고 하였다. 한편 Emery(1987)는 또다른 거래적 동기 관점에서 신용거래를 통한 판매자의 비용 절감을 제시하였다. 그에 의하면 수요변화가 심한 계절성이 강한 상품에 대해서는 재고자산 보유비용이 발생하는데, 판매자가 재무상태의 우위에 있지만 재고보유능력은 구매자에 비하여 열위에 있는 경우 신용거래를 통해 재고비용을 구매자로 이전함으로써 비용절감 혜택을 볼 수 있다는 것이다.

이전의 Emery(1984) 연구에서는 이러한 동기를 Pure operating flexibility motive로 칭하고 있으나, 본 논문에서는 Petersen & Rajan(1997)이 이러한 동기를 거래비용 관점에서 거래적 동기로 설명하는 점을 고려하여 거래적 동기로 포함하였다.

2.2 신용거래와 기업가치

Nadiri(1969), Kim & Atkins(1978) 등은 신용거래를 투자자산의 개념으로 이해하고 기업이 이익 극대화 관점에서 신용거래에 대한 의사결정을 한다고 주장한 점에서 신용거래와 기업가치의 관련에 대한 연구의 기초가 된다고 할 수 있다. Nadiri(1969)는 신용거래가 구매처와의 장기적인 고객관계를 형성하기 때문에 광고비 지출과 같이 장기에 걸쳐 매출에 기여하는 일종의 투자자산이며 시장을 확대하는 효과적인 수단이라고 주장하였다. 또한 그는 기업간 신용거래로 발생되는 비용을 이익극대화모형(Profit Maximization Model)에 반영하여 상품에 대한 가격, 수량, 신용거래의 양이 동시에 결정된다고 주장하여 신용거래가 기업가치에 영향을 미칠 가능성을 제시하고 있으나, 신용거래가 기업가치에 미치는 영향을 직접적으로 다루지는 않았다. Kim & Atkins (1978)의 연구도, 기업의 신용거래에 대한 투자 결정은 순현재가치법(Net present value method)에 따라 가치극대화(Wealth Maximization)의 관점에서 다루어 져야 한다고 주장하였으나 신용거래와 기업가치의 관계를 실증분석하지는 않았다. 최근에 와서 기업신용거래와 기업가치를 본격적으로 연결시키는 연구결과들이 제시되었다.

Ng et al.(1999)도 신용거래를 "고객관계에 대한 특별한 투자(Specific investment in the Buyer-Seller Relationship)"라고 주장하였다.

Nadiri(1969)는 이와 관련된 비용으로 보유비용(Carrying cost), 대손상각비용(Depreciation cost), 부채감당비용(Debt-repayment capacity) 등을 들고 있다.

Molina and Preve(2009)는 재무곤경기업(Distressed firms)의 신용거래정책을 매출신장과 유동성 문제의 상충관계(Trade-off)라는 틀에서 분석하였으며, 기업이 수익성 문제로 매출신장이 필요한 경우 신용거래를 늘리지만 기업이 유동성문제를 가질 때는 신용거래를 줄인다는 분석결과를 제시하였다. 특히 기업이 재무곤경에 처해 있을 때 유동성 확보를 위해 신용거래를 줄이게 되면 매출은 21%, 주가수익률은 13%가 각각 감소하는 것으로 나타났다. 이는 기업이 재무곤경에 처하여 신용거래에 대한 투자를 적절히 확보하지 못할 경우 기업성과 및 기업가치에 부정적 영향이 나타남을 시사하는 것이다.

저자는 신용거래금액 감소여부를 더미로 처리하여 분석하였는데, 신용거래 감소금액이 업계 상위 10% 이상일 때, 신용거래감소가 있는 기업으로 분류하였다.

한편, Hill, Kelly, and Lockhart(2012)는 판매자의 신용제공을 주주부(Shareholder wealth)의 관점에서 분석하였다. 그들은 신용거래가 구매자의 유동성제약을 해소하며, 품질에 대한 정보의 불균형을 완화함으로써 기업의 매출을 촉진시키고, 신용제공 대가를 상품가격에 반영함으로써 일종의 금융수익을 얻게 되는데 이러한 신용거래상의 이익을 통해 기업가치가 증가한다고 주장하고 있다. 한편, 신용거래는 구매자에 대한 심사와 모니터링 등의 행정비용, 매출채권에 대한 금융부담 등으로 기업가치 감소도 발생하지만, 판매자는 정보 및 채권회수에서의 우위로 인하여 이런 비용이 높지 않게 된다. 그들은 이러한 주장을 바탕으로 Faulkender & Wang(2006)의 연구방법론을 사용하여, 신용거래와 주주부간의 관계를 실증분석한 결과, 신용거래의 변화와 주식의 초과수익률간에 양의 상관관계가 존재한다는 것을 발견하였다. 특히 신용거래가 품질보증의 역할을 수행하는 경우와 재무안정성이 낮은 기업에서의 신용거래가 주주가치를 보다 증가시킨다는 결과를 제시하였다. 이와 같은 연구결과들은 기업이 신용거래로 인해 발생되는 비용부담을 이유로 신용거래를 줄이는 정책은 매우 신중해야 함을 시사하고 있다.

Emery(1984)는 판매자가 매출채권 투자에 대한 암묵적인 투자수익률이 시장의 투자수익률을 초과할 경우에만 신용거래를 제공한다고 주장하고 있고, Ng et al.(1999)도 신용거래 결제조건 중 2/10 net 30의 수익률은 44%에 달하여 신용거래가 고수익 투자(Lucrative investment)라고 주장하였다.

이외에도 신용거래는 거래비용의 절감, 재고비용 감소 등을 통하여 기업가치를 증가시킨다

종속변수로는 초과수익률을 활용하였고, 기업의 단순 총수익률(배당수익률 포함)에서 Fama & French(1993) 방법론에 따라 산출된 벤치마크수익률을 차감하여 산출하였다. 또한 독립변수로는 매출채권의 증가분을 사용하여, 매출채권 1 단위 증가에 따라 발생하는 초과수익률의 크기를 기업가치 증가분으로 판단하였다.

2.3 신용거래에 대한 국내연구

국내기업에서도 신용거래가 영업활동에 많이 활용됨에도 불구하고, 이에 대한 국내 연구는 거의 없는 상황이다. 최효순(2005)은 매입채무를 포함한 영업부채의 개념으로 영업부채와 기업가치간의 관계를 분석하였고, 박광우, 김종일, 성상용(2007)은 신용거래와 초기공모주 성과간의 상관관계에 대하여 실증 분석하였는데, 저자들이 알고있는 한 이들 두 논문이 국내기업의 신용거래를 다루고 있는 유일한 연구들이다. 그러나 최효순(2005)의 연구는 영업부채와 재무부채라는 관점에서 부채의 결정요인을 다루고 있어, 판매자의 관점에서 신용거래를 형성하게 되는 결정요인에 대한 분석이 없고, 박광우, 김종일, 성상용(2007)의 연구는 신용거래의 다양한 동기 중 품질보증이라는 관점에서 품질보증이 갖는 정보효과가 초기공모주 시장에서 정보불균형을 완화하여 초과수익이 낮아진다는 점을 분석하고 있는 바, 신용거래의 결정요인 및 기업가치의 영향을 종합적으로 분석하는 본 논문과는 많은 차이가 있다.

3. 표본 및 실증연구방안

3.1 표본선정 및 연구방법론

실증분석을 위한 연구대상기간은 2001 회계연도부터 2011 회계연도까지이며 분석 표본으로는 연구대상기간 중 한국거래소에 상장된 12월말 결산일을 가진 제조기업 중에서 실증분석을 위한 재무 및 회계자료가 가능한 394개 기업 4,334의 관측치를 가진 균형패널자료이다.

기업신용거래에 대한 결정요인 분석에서 종속변수는 판매자의 기업신용거래 공급량을 대리하는 매출채권을 활용하여, 기존문헌에서 주로 사용하는 두가지 변수인 총자산 대비 매출채권비율과 매출액 대비 매출채권비율을 선택하였다. 기업신용거래를 결정하는 독립변수로는 기존의 기업신용거래에 관한 이론에 근거해서 판매자의 신용거래 제공능력, 신용거래의 이익, 신용거래의 비용 등을 고려하여 변수들을 선택하였고, 실증분석결과 지지할 이론에 대한 판단기준으로 <표1>에서 보는 바와 같이 선택변수들의 예측부호와 이론을 표시하였다.

<표1> 신용거래를 결정하는 독립 변수 선택요약

구 분		선택변수	예측 부호	관련이론
신용거래 제공능력	현금흐름창출능력	EBITDA_Sales	+	재무적동기이론
	외부자금조달능력	AP_Asset, StDebt, LogAsset*, LogAge*	+	재무적동기이론
신용거래의 이익	시장점유율	MS, LogAsset*, LogAge*	-	영업적동기이론
	가격차별화	GP_Sales	+	가격차별화이론
	품질보증	Turnover	-/+	영업적동기이론
	거래비용감소	CV	+	거래적동기이론
신용거래의 비용	부채감당능력	BorrowingRatio	-	재무적동기이론
	부도율	BadDebtRatio	-	재무적동기이론
	재무곤경기업	ShockD	-	재무적동기이론

* 동 변수들은 외부자금조달능력과 시장점유율 모두를 대리하는 변수임

한편 연구방법론으로는 시계열자료와 횡단면자료를 동시에 분석하는 패널모형을 이용하였고 Hausman test 분석결과 확률효과모형을 기각하여 고정효과모형을 적용하여 분석하였다. 또한 기업신용거래는 기업별 특성과 시계열별 특성이 반영되어 있기 때문에 Two-Way 방식의 고정효과모형으로 분석하였다.

한편 기업신용거래가 기업가치에 미치는 영향에 대한 분석에서 종속변수는 기존연구에서 기업가치의 대용변수로 자주 활용되고 있는 TobinQ를 활용하였다. 설명변수로는 기업신용거래를 대리하는 매출채권을 사용하였는데 위에서 설명한 바와 같이 기업신용거래는 기업에게 매출촉진, 금융수익, 비용절감의 이익을 발생시키는 한편 신용거래기간 동안의 자금부담, 부도 및 구매처에 모니터링 등의 비용부담이 동시에 발생하는 상충관계(Trade-off)가 있어 이익이 비용을 초과하는 지점까지만 기업신용거래를 늘리는 것이 합리적인 의사결정이다. 매출채권도 투자자산처럼 과소 또는 과잉 투자될 경우 기업가치에 부정적 영향을 주기 때문에 저자들은 기업신용거래와 기업가치간의 관계에 대하여 <그림 2>에서 보는 바와 같은 비선형관계로 추정하고 아래와 같은 가설을 설정하였다.

Morgado & Pindado(2003)은 투자와 기업가치간의 관계를 실증분석하였다. 분석결과 양자간에는 비선형관계가 존재함을 발견하였고 이는 투자가 적정수준보다 작을 경우 과소투자문제, 반대로 적정수준보다 클 경우 과잉투자문제가 있음을 제시하였다.

[가설] 신용거래와 기업가치는 비선형관계이다 (AR계수>0, AR2계수<0)

<그림 2> 기업신용과 기업가치간의 관계

한편 통제변수로는 기업가치에 영향을 주는 성장성, 기업규모(sales), 부채비율, 수익성,  리스크 등 관련 주요변수를 선택하였다. 연구방법론은 신용거래결정요인과 동일하게 Two-way 형 고정효과모형을 사용하였다.

3.2 기업신용거래 결정요인에 대한 모형

기업신용거래 결정요인 분석을 위해 본 연구에서 사용한 패널모형은 식 (1)과 같다. 종속변수로는 매출채권 대 총자산비율과 매출채권대 매출액 비율 두가지 변수가 사용되었고, 독립변수는 EBITDA_Sales, AP_Asset, StDebt, LogAsset, LogAge, MS, GP_Sales, Turnover, CV, BorrowRatio, BadDebtRatio, ShockD 등이 사용되었다. 또한 상품시장의 경쟁정도가 다른 경우 기업신용거래의 결정요인이 어떻게 달라 질 수 있는 지를 확인하기 위해, HHI(Herfindahl-Hirschman Index)에 따라 산출된 값을 기준으로 전제표본을 경쟁그룹(Competitive)과 비경쟁그룹(Concentrated)으로 분류하여 해당그룹에 속한 기업들의 기업신용거래 결정요인을 분석하였다.

경쟁그룹의 표본수는 3,127개이고, 비경쟁그룹의 표본수는 1,045로 두 그룹을 합할 경우 4,172로 총 표본수 4,334와 차이가 생기는 데 이는 1기에 1개의 표본만이 존재할 때 패널분석을 위해 이를 제거한 것에 기인한다.

ARit = β0 +∑ βkXit + μi + λt + εit  (μi : 관찰되지 않은 기업특성효과,  λt : 관찰되지 않은 시간효과,  εit : 확률적 교란항)       --------------(식1)

ARit : ① AR1 : 매출채권 / 총자산

② AR2 : 매출채권 / 매출액

Xit : ① EBITDA_Sales : (영업이익+이자+세금+감가상각비+무형자산상각비) /                       매출액

② AP_Asset : 매입채무 / 총자산

③ StDebt : 단기차입금 / 총자산

④ LogAsset : 로그(총자산)

⑤ LogAge : 로그(업력)

⑥ MS(시장점유율) : 매출액 / 해당업종의 총매출

⑦ Turnover : 매출액 / (총자산-매출채권)

⑧ CV(수요변동성) : 과거 5년간 매출액의 변동계수

⑨ GP_Sales : 매출총이익/매출액

⑩ BorrowRatio : (단기차입금 + 유동성장기차입금 + 사채 + 장기차입금) / 자본총계

⑪ BadDebtRatio : 대손상각비 / 매출액

⑫ ShockD : 매출감소 및 순손실을 동시에 갖는 경우 1, 그렇지 않은 경우 0

HHI : 해당산업의 시장점유율을 제곱하여 합한 값 (∑ MS2)

① 경쟁그룹(Competitive) : HHI의 값이 중간값보다 작은 산업에 속한 기업

② 비경쟁그룹(Concentrated) : HHI의 값이 중간값보다 큰 산업에 속한 기업

3.3 기업신용이 기업가치에 미치는 영향에 대한 모형

기업신용이 기업가치에 미치는 영향에 대한 분석을 위해 본 연구에서 사용한 패널모형은 식 (2)과 같다. 종속변수로는 TobinQ가 사용되었고, 설명변수로는 매출채권 대 총자산비율을 사용하였다. 기업신용거래와 기업가치간의 관계를 비선형으로 가정함에 따라 매출채권 대 총자산비율에 대한 제곱이 설명변수에 추가되었다. 통제변수로는 LogSales, Leverage, EBITDA_Sales, CV, SalesGrowth, Turnover, LogAge 등이 사용되었다.

TobinQit = β0 + β1ARit +β2ARit2 + ∑γkXit + μi + λt + εit (μi : 관찰되지 않은 기업특성효과,  λt : 관찰되지 않은 시간효과,  εit : 확률적 교란항) --- (식2)

TobinQit : (보통주주식수×연도말주가 + 우선주자본금 + 부채장부가액) / 총자산

ARit : 매출채권 / 총자산

ARit2: (매출채권 / 총자산)2

Xit : ① LogSales (기업규모) : 로그(매출액)

② Leverage : 총부채 / 총자산

③ EBITDA_Sales(수익성) : (영업이익+이자+세금+감가상각비+무형자산상각비) / 총자산

④ CV(리스크) : 과거 5년간 매출액의 변동계수

⑤ SalesGrowth(성장성) : (당기매출액-전기매출액) / 전기매출액

⑥ LogAge : 로그(업력)

4. 실증분석결과

4.1 표본기업의 재무적 특성

<표2>는 본 연구에서 다루고 있는 표본기업의 특징을 변수별 기술통계량을 통해 보여주고 있다. 평균값을 기준으로 매출채권이 총자산에서 차지하는 비중은 17%로 매입채무가 총자산에서 차지하는 비중은 9.7%로 기존 외국문헌연구에서 발표된 타국가의 사례와 유사한 수준을 보여주고 있다. 한편 <그림 3>에서 보는 바와 같이 연도별 추이를 살펴보면, 매출채권의 비중과 매입채무의 비중이 대체로 일정 수준을 유지하는 것으로 판단되며, 서로 간에 전반적으로 정(+)의 상관관계를 갖는 것으로 보인다.

<표2> 기술통계량

<그림 3> 연도별 총자산 대비 매출채권 비중 및 총자산 대비 매입채무 비중

<표3>는 분석에 사용된 각 변수들 간의 피어슨 상관계수를 보여주고 있다. AR1 기준으로 매입채무는 양의 상관관계를 보여 거래처로부터 많은 신용거래를 받는 기업이 신용거래도 많이 제공하는 것으로 나타난 반면, 회전율은 양의 값을 보여 품질보증이론의 예측과 달리 생산기간이 짧은 기업에서 오히려 신용거래가 많이 활용되고 있음을 보여준다. 또한 시장점유율과 AR1은 음의 상관관계를 보여, 시장점유율이 높은 기업에서는 신용거래를 통해 매출을 증가시키려는 유인이 낮게 나타나고 있음을 보여주고 있다. 또한 총자산, 업력, 매출액에서는 AR1과 음의 상관관계를 보이고 있는 데, 이는 오랜 업력의 안정된 기업이 높은 신용거래 제공 능력에도 불구하고 실제 거래에서는 신용거래를 많이 활용하지 않고 있음을 시사하고 있다. 한편 기업가치를 대리하는 TobinQ와 신용거래간의 상관계수는 AR1 또는 AR2 기준으로도 발견되지 않았다.

<표3> 상관관계

4.2 기업신용거래 결정요인

판매기업의 신용거래에 대해 영향을 주는 결정요인을 분석한 결과가 <표4>에 제시되어 있다. AR1을 종속변수로 활용한 전체 표본에 대한 분석결과를 살펴보면, AP_Asset 및 StDebt에서 유의적인 양의 값을 보여 기업입장에서는 외부자금조달능력이 높으면 신용거래도 늘리는 것으로 나타나서 재무적 동기이론을 지지하고 있다. 두 변수 모두 1% 수준에서 유의적이지만 AP_Asset의 계수가 0.3974로 StDebt의 계수 0.0664보다 5배 정도 높아, 기업이 신용을 제공할 때, 거래처로부터 받는 신용을 은행으로부터 받는 신용보다 더 중요한 자금 조달재원으로 활용하고 있음을 보여준다.

신용거래의 이익을 검증하는 분석결과를 살펴보면, MS는 1% 수준에서 음의 값을 갖는 것으로 나타나, 신용거래가 시장점유율이 낮은 기업에서 매출촉진의 수단으로 활용되고 있다는 결과를 발견하였으나, Turnover는 품질보증이론의 예측과 달리 1% 수준에서 0.0477%라는 양의 값을 가져 생산주기가(회전율) 짧은(큰) 기업에서 오히려 신용거래가 증가한다는 결과를 발견하였다. 이는 국내기업의 신용거래가 영업적 동기이론을 부분적으로만 지지하는 것으로 해석된다. 또한 GP_Sales나 CV도 유의미한 값을 얻지 못해, 국내기업들이 신용거래를 가격차별화 및 제품수요에 대한 변동성을 완화하는 수단으로 사용하고 있지 않아 가격차별화 이론이나 거래적 동기 이론은 지지되지 않았다.

이에 대한 해석은 여러 가지 있을 수 있으나, 본 연구의 저자는 첫째 유가증권 상장기업은 품질에 대한 정보불균형이 낮아 신용거래 필요성이 낮고, 둘째, 생산주기가 짧은 상품의 경우에는 경쟁심화로 신용거래를 통한 매출촉진의 필요성이 오히려 높을 수도 있기 때문에 이런 결과가 나타난 것으로 추정된다.

통계적으로는 5% 수준에서 유의적이나, 계수값이 -0.0001로 매우 낮게 나타나서 경제적인 측면에서 큰 의미가 없는 것으로 판단되었다.

신용거래의 비용을 검증하는 분석결과를 살펴보면, ShockD, BorrowRatio, BadDebtRatio 모두 음의 값을 가져 재무적으로 취약하거나, 신용거래 비용을 높게 인식하는 기업에서 신용거래를 감소시키는 것으로 보이나, 10% 수준에서 유의적인 BorrowRatio를 제외한 나머지 변수에서는 통계적으로 유의적인 결과를 얻지 못하였다.

마지막으로 LogAsset 및 LogAge는 신용거래제공능력 관점에서는 양의 값으로 신용거래이익 관점에서는 음의 값으로 예측되었는데, LogAsset이 1% 수준에서 0.018이라는 양의 값을 갖는 것으로 나타났다. 이는 국내기업의 신용거래가 영업적 동기이론 보다는 재무적 동기이론을 지지하고 있음을 시사한다.

총자산이 큰 기업의 경우 신용도가 양호하여 신용제공능력은 우수한 반면, 시장점유율이 높기 때문에 신용거래 제공유인이 낮기 때문에 동변수는 상반된 예측부호를 갖는다.

다음으로 상품시장에서의 경쟁구조가 신용거래에 대한 결정요인도 다르게 영향을 줄 수 있다는 점에 착안하여, 경쟁그룹과 비경쟁그룹의 신용거래 결정요인을 살펴보았다. 경쟁그룹을 살펴보면 AP_Asset, StDebt가 양의 값을 가져 외부자금조달능력이 기업신용에 긍정적인 영향을 주는 것으로 분석되었으나, MS값은 통계적으로 유의한 값을 얻지 못했다. 한편 비경쟁그룹에서는 전체표본과 같이 AP_Asset, 로그 총자산의 계수 값이 양의 값으로 나타났다. 특히 MS값은 1% 수준에서 통계적으로 유의한 -0.1271의 값을 갖는 것으로 나타나 시장점유율에 대한 영업적 동기 이론을 전체표본의 결과보다 더 지지하는 것으로 보인다.

AR2를 통한 신용거래 결정요인분석을 살펴보면, 전반적으로는 AR1과 유사한 결과를 보였다. 세부적으로 살펴보면 전체표본에서 AP_Asset과 StDebt는 각각 1%, 10% 수준에서 통계적으로 유의한 양의 값을 갖고 있어 여전히 거래처를 통한 자금조달이 신용거래에 활용되고 있음을 보여준다. 또한 MS 값의 계수는 -0.2002로 AR1에서의 MS값인 -0.0919보다 크게 나타나서, 시장점유율이 낮은 기업에서 신용거래가 매출촉진의 수단으로 사용될 수 있음을 보다 더 강하게 보여주고 있다. 반면에 AR1과 달리 Turnover에서는 음의 값을, BadDebtRatio에서는 양의 값을 보이고 있고 일관된 해석을 갖기에는 부족한 결과를 보여주고 있다. LogAsset의 값은 1% 수준에서 통계적으로 유의한 0.942라는 값을 보여 AR1에서와 같이 재무적 관점 이론을 지지하고 있다.

본 연구에서 BadDebtRatio는 손익계산서상의 대손상각비를 사용하였는데, 통상 부도율이 높으면 사전적으로 미래의 신용거래를 위축하지만 동시에 신용거래가 높으면 사후적으로도 부도율이 높아지는 현상이 동시에 발생할 수 있다. 이런 관점에서 신용거래와 BadDebtRatio간의 양의 관계가 도출된 것으로 추정된다.

경쟁그룹과 비경쟁그룹을 살펴보면, 비경쟁그룹의 조정 R2 값이 68%로 경쟁그룹의 조정 R2 값인 40% 보다 높아 설명력이 높게 나타나고 있지만, 주요변수에 대한 계수값의 부호나 통계적 유의수준을 비교해 보면, 경쟁그룹이 비경쟁그룹보다 전체표본에서 분석된 결과와 유사함을 보여주고 있다.

<표 4> 기업신용거래 결정요인 분석결과

4.3 기업신용거래와 기업가치

<표 5>는 판매기업의 신용거래가 해당기업의 가치에 미치는 영향을 분석한 결과이다. 모델(1)에서 보는 바와 같이 TobinQ를 종속변수로 하는 전체표본의 분석결과를 살펴보면, AR의 계수가 3.9771로 양의 값을 보이고 있으나 통계적으로는 유의하지 못한 결과를 보이고 있다. 이에 반하여 모델(2)에서는 저자들이 가설로 예측한 바와 같이 AR 1차항에서는 15.2535로 양의 값을 AR 2차항에서는 -22.7462로 음의 값을 보여 역U자형 곡선을 발견할 수 있었고, 통계적으로도 각각 5%, 10% 수준에서 유의적인 결과를 얻었다. 이는 신용거래가 기업가치에 비선형 방식으로 영향을 주고 있음을 보여주는 결과이다. 다음으로 기업가치를 극대화하는 적정수준의 신용거래량을 산출하기 위하여 식2를 미분하여 아래와 같이 극대화 조건을 구하였다.

=  β1 +2β2ARit   ∴   ARit = -       ----------------(식3)

∂(TobinQit)

∂(ARit)

β1

2β2

<표5>에 기술된 전체표본의 β1, β2 계수값을 식3에 대입하여 구한 최적의 신용거래량은 0.3353 (-15.2535 / 2*(-22.7462))으로 산출되었다. 즉 기업의 신용거래량이 0.3353보다 낮은 수준에서는 신용거래를 증가할 경우 신용거래가 갖는 이익으로 기업가치는 증가하나, 이 지점을 경과하면 신용거래에서 수반되는 비용발생이 신용거래 이익을 초과하여 기업가치가 감소될 수 있음을 의미한다.

투자자산이 과소투자나 과잉투자의 경우 기업가치에 부정적 영향을 주는 것처럼 신용거래도 적정량에서 멀어지는 경우 기업가치에 부정적 영향을 줄 수 있음을 시사한다.

상품시장의 경쟁정도에 따라 구분한 경쟁그룹과 비경쟁그룹의 분석결과는 모델 3,4,5,6에 정리되어 있다. 비선형 관계가 전체표본에서 분석된 결과에서와 같이 분명하게 나타난 것은 아니지만, 경쟁그룹에서는 AR2를 모델에 추가함으로써 AR의 계수값이 6.7550에서 22.2173으로 상승하였고 통계적인 유의수준도 10%에서 5%로 높아졌다. 또한 비경쟁그룹에서도 AR2가 -8.9887로 음의 값을 보이고 통계적으로 5% 수준에서 유의적인 바, 기업신용과 기업가치간의 관계는 선형보다는 비선형에 가깝다는 것을 보여주는 결과이다.

통제변수로는 TobinQ와 관련성이 높은 기업규모, 수익성, 매출액 성장률, 레버리지, 리스크, 업력 등을 사용하였는데, 전체표본에서는 기업규모에서만 5% 수준에서 통계적으로 의미있는 결과를 얻었으며, 비경쟁그룹에서는 레버리지, 리스크, 업력 등이 5% 수준에서 의미 있는 것으로 나타났다.

<표 5> 기업신용거래가 기업가치에 미치는 영향 분석결과

5. 결론

본 연구는 2001년부터 2011년까지 한국거래소에 상장된 유가증권상장법인의 신용거래에 대한 결정요인과 기업가치 관련성을 기업신용을 제공하는 판매기업의 입장에서 실증 분석하였다. 기존 문헌에서 연구된 이론에 근거하여 신용거래의 결정요인을 신용거래 제공능력, 신용거래의 이익, 신용거래의 비용으로 분류하고 각각에 해당되는 변수들을 선택하였다. 실증분석결과, 기업은 외부자금조달능력, 특히 해당기업의 구매처로부터 제공 받는 신용이 주로 판매처 앞 신용거래에 활용되고 있음을 보여 재무적 동기 이론을 지지하고 있는 것으로 나타났다. 또한 영업적 동기 이론에서 예측하는 바와 같이 기업의 시장점유율과 신용거래는 음의 값을 보여 시장점유율이 낮은 기업에서 신용거래의 품질보증역할을 통한 매출촉진 유인이 존재하고 있음을 시사하고 있다. 그러나 회전율(생산주기가)과 기업신용간에는 양의 값을 보여 상품의 품질불균형이 낮을 것으로 예측되는 회전율(생산주기)이 높은(짧은) 기업이 오히려 신용거래를 많이 제공하는 것으로 나타났다. 이는 신용거래가 품질에 대한 정보 불균형을 해소하여 제품의 상품성을 높이는 역할을 수행하고 있음을 강조하는 또 다른 영업적 동기이론의 주장과는 배치되는 결과이다. 따라서 영업적 동기 이론은 부분적으로만 지지되고 있다. 한편 신용거래의 이익으로 주장되는 가격차별화나 거래비용 절감은 국내기업에서 신용거래의 동기로 활용되지 않고 있는 것으로 분석되어 가격차별화이론이나 거래적 동기이론은 지지되지 않았다.

다음으로 이익극대화를 추구하는 합리적인 기업의 입장에서 신용거래도 투자에 대한 의사결정과 동일하게 순현재가치가 양의 값인 경우에만 제공될 것으로 가정하고 기업신용거래가 기업가치에 어떻게 영향을 주는지를 실증 분석하였다. 기업의 신용거래는 매출촉진, 비용절감 등의 이익이 있으나, 과도할 경우 자금부담, 부도가능성 등 비용이 발생한다. 합리적인 기업이라면 신용거래에 대한 이익이 비용을 초과하는 지점까지는 신용거래를 증가시킴으로써 기업가치를 제고할 수 있지만 이 지점을 초과하는 신용거래는 오히려 기업가치를 훼손할 수 있다. 이런 관점에서 저자들은 기업신용거래와 기업가치간의 관계는 비선형이라는 가설을 설정하고 이를 검증하였다. 검증결과 예측한 데로 신용거래 1차항(AR)에서는 양의 값이 신용거래 2차항(AR2)에서는 음의 값이 나타나서 역U자형 곡선을 발견할 수 있었다. 이는 기업신용거래도 투자자산과 마찬가지로 기업가치를 극대화하는 최적의 신용거래량을 보유하는 것이 중요하며, 신용거래공급이 과소한 경우에는 신용거래를 늘림으로써, 과다한 경우에는 신용거래를 줄임으로써 기업가치를 향상시킬 수 있음을 시사한다.

본 연구는 기업신용거래의 결정요인에 대한 종합적인 분석과 신용거래와 기업가치를 연결하고 있다는 점에서 학문적 의의가 있다. 그러나 신용거래는 공급자와 구매자간 쌍방향 거래로 구매자를 동시에 분석할 경우 보다 더 세밀한 연구를 할 수 있다. 이는 기업간 신용거래 자료에 대한 접근 제약에서 기인된 문제이기 하지만 이런 차원에서 공급자 입장에서만 신용거래를 분석한 본 연구는 공급자와 수요자를 종합적으로 고려하지 못하였다는 한계를 갖는다.

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<표 2> 기술 통계량

이 표는 2001년부터 2011년까지 자료이용이 가능한 한국거래소에 상장된 12월 결산법인 394개기업을 대상으로 한 기초통계량을 보여준다. 394개 기업의 11년치 데이타를 사용했기 때문에 총 관측치는 4,334개이다. AR1은 매 결산일 현재 매출채권(AR)을 총자산(Asset)으로 나눈 값이며, AR2는 매출채권을 매출액(Sales) 으로 나눈 값이다. EBITDA는 영업이익+이자+세금+감가상각비+무형자산상각비으로 산출하였으며, Age는 설립일로부터 매 결산일까지의 경과 연도로 산출하였다. MS(Market Share)는 매년 해당 기업의 매출액을 그 기업이 속해있는 업종의 총 매출액으로 나누어 산출하였으며, Turnover(회전기간)은 매출액을 총자산-매출채권(AR)으로 나누어 산출하였다. 수요변동성(CV)는 해당 기업의 과거 5년간 매출액의 변동계수이다. BorrowRatio는 총차입금을 자본총계로 나누어 산출하였는데, 총 차입금은 단기차입금+유동성장기차입금+사채+장기차입금으로 산출하였다. TobinQ는 시가총액와 부채총계의 합을 자본총계와 부채총계의 합으로 나누어 산출하였으며, Leveage는 총부채를 총자산으로 나누어 산출하였다.

변 수	관측치	평균	중앙값	최소값	최대값	표준편차
(1)AR1(AR/Asset)	4,334	0.1734	0.1523	0	0.8025	0.1132
(2)AR2(AR/Sales)	4,334	0.1970	0.1712	0	8.2544	0.2049
(3)EBITDA_Sales	4,334	0.0544	0.0555	-8.7714	0.9732	0.2635
(4)AP_Asset	4,334	0.0974	0.0729	0	0.6544	0.0870
(5)StDebt	4,334	0.1040	0.0702	0	0.7457	0.1122
(6)Asset (백만)	4,334	1,589,038	248,293	7,331	117,457,591	5,935,517
(7)Age	4,334	40	38	2	93	12
(8)MS	4,334	0.1497	0.0466	0.0001	1.0000	0.2391
(9)Turnover	4,334	1.2366	1.0845	0.0122	19.8497	0.8550
(10)CV	4,334	21.0442	16.4412	0.5720	203.8605	17.7947
(11)GP_Sales	4,334	0.1844	0.1478	-8.0705	0.9995	0.2417
(12)BorrowRatio	4,334	0.7197	0.3800	0	209.4600	3.4881
(13)BadDebtRatio	4,334	0.0069	0.0007	0	3.2364	0.0698
(14)ShockD	4,334	0.0909	0	0	1.0000	0.2875
(15)TobinQ	4,334	1.6810	0.9205	0.1913	643.4220	10.4490
(16)Sales (백만)	4,334	1,353,716	218,573	313	120,815,977	5,050,134
(17)Leverage	4,334	0.4522	0.4581	0.0008	0.9976	0.1929
(18)SalesGrowth	4,334	0.0955	0.0660	-0.9986	30.3567	0.6167

<표 3> 상관관계

이 표는 주요 변수의 상관관계를 보여준다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 통계적 유의수준하에서 추정값이 유의함을 의미한다.

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)	(11)	(12)	(13)	(14)	(15)	(16	(17)	(18)
(1)AR1(AR/Asset)	1.00
(2)AR2(AR/Sales)	0.42***	1.00
(3)EBITDA_Sales	-0.01	-0.28***	1.00
(4)AP_Asset	0.46***	0.04**	-0.03**	1.00
(5)StDebt	0.08***	0.03*	-0.07***	-0.09***	1.00
(6)Asset	-0.15***	-0.08	0.05***	-0.08***	-0.13***	1.00
(7)Age	-0.13***	-0.01	0.02	-0.15***	-0.04**	0.06***	1.00
(8)MS	-0.15***	-0.11***	0.03*	-0.06***	-0.04**	0.33***	0.01	1.00
(9)Turnover	0.60***	-0.03**	0.00	0.53***	0.09***	-0.08***	-0.16***	0.02	1.00
(10)CV	-0.10***	-0.01	0.01	-0.04**	-0.04***	-0.01	-0.05***	-0.05***	-0.06***	1.00
(11)GP_Sales	0.03*	-0.08***	0.78***	-0.12***	-0.09***	0.01	0.04**	0.01	-0.07***	-0.02	1.00
(12)BorrowRatio	-0.03**	-0.02	-0.06***	0.00	0.12***	-0.01	0.00	-0.01	-0.01	0.02	-0.06***	1.00
(13)BadDebtRatio	0.01	0.40***	-0.53***	-0.03**	0.01	-0.02	-0.01	-0.04**	-0.05***	0.07***	-0.19***	0.01	1.00
(14)ShockD	-0.08***	0.05***	-0.21***	-0.06***	0.15***	-0.05***	-0.02	-0.03*	-0.10***	0.05***	-0.14***	0.13***	0.11***	1.00
(15)TobinQ	0.02	0.02	-0.03*	-0.01	-0.01	-0.01	-0.03*	0.00	0.00	0.02	0.01	0.02	0.02	0.07***	1.00
(16)Sales	-0.12***	-0.09***	0.03**	-0.02	-0.12***	0.92***	0.04***	0.33***	0.04**	-0.02	0.00	-0.01	-0.02	-0.06***	-0.01	1.00
(17)Leverage	0.15***	0.02	-0.08***	0.32***	0.42***	0.02	-0.05***	0.03**	0.20***	-0.03*	-0.11***	0.25***	0.04***	0.16***	-0.01	0.04**	1.00
(18)SalesGrowth	0.04***	-0.03*	0.04***	0.04***	0.00	0.01	-0.02	0.00	0.05***	0.20***	0.01	-0.02	-0.02	-0.15***	-0.01	0.01	0.05***	1.00

<표 4> 기업신용거래 결정요인 분석결과

이 표는 판매기업의 신용거래(Trade Credit)에 영향을 주는 결정요인을 분석한 결과이다. 컬럼(1),(4)는 전체 표본을 대상으로 한 분석결과, 컬럼(2),(3),(5),(6)은 HHI (Herfindahl-Hirschman Index)에 따라 그룹을 나누어 분석한 분석결과를 보여준다. 즉, 컬럼(2), (5)는 상품시장의 경쟁정도가 큰 경쟁그룹(Competitive)을 대상으로 한 분석결과이고, 컬럼(3),(6)은 비경쟁그룹(Concentrated)을 대상으로 한 분석결과를 보여준다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 통계적 유의수준하에서 추정값이 유의함을 의미한다.

	AR1 (AR/Asset)			AR2 (AR/Sales)
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Intercept	-0.0678	-0.1787***	0.1387	-0.5542***	-0.6576***	-0.3029
	(-1.27)	(-2.99)	(0.62)	(-3.06)	(-3.01)	(-0.43)
EBITDA_Sales	0.0073	0.0097	0.0196	-0.0992***	-0.0014	-0.1767***
	(0.89)	(0.88)	(1.37)	(-3.58)	(-0.03)	(-3.94)
StDebt	0.0664***	0.0828***	-0.0047	0.0739*	0.1534***	-0.1609**
	(5.74)	(6.20)	(-0.20)	(1.89)	(3.15)	(-2.13)
AP_Asset	0.3974***	0.2271***	0.4787***	0.3925***	0.4908***	0.3221**
	(20.74)	(10.04)	(12.05)	(6.05)	(5.94)	(2.58)
MS	-0.0919***	-0.0526	-0.1271***	-0.2002***	-0.4765***	-0.1009
	(-4.26)	(-1.39)	(-3.19)	(-2.74)	(-3.45)	(-0.80)
Turnover	0.0477***	0.0833***	0.0243***	-0.0238***	-0.0443***	-0.0060
	(27.64)	(32.00)	(10.08)	(-4.07)	(-4.66)	(-0.79)
CV	-0.0001**	-0.0001	0.0002*	-0.0001	0.0003	0.0000
	(-2.10)	(-1.60)	(1.74)	(-0.56)	(1.21)	(0.05)
GP_Sales	-0.0039	-0.0188	-0.0138	0.0185	0.0613	0.0670
	(-0.46)	(-1.45)	(-0.94)	(0.63)	(1.30)	(1.45)
ShockD	-0.0042	-0.0016	0.0020	0.0033	0.0078	0.0119
	(-1.43)	(-0.45)	(0.37)	(0.33)	(0.63)	(0.70)
BorrowRatio	-0.0004*	-0.0004*	-0.0002	-0.0006	-0.0002	0.0050
	(-1.65)	(-1.75)	(-0.10)	(-0.84)	(-0.31)	(0.96)
BadDebtRatio	-0.0031	0.0552*	0.0078	0.8283***	0.1973*	0.9169***
	(-0.20)	(1.75)	(0.35)	(15.72)	(1.72)	(13.09)
LogAsset	0.0180***	0.0299***	0.0382***	0.0942***	0.1154***	0.0587
	(2.88)	(3.92)	(2.70)	(4.45)	(4.15)	(1.32)
LogAge	-0.0146	-0.0218	-0.0501	0.0569	0.0418	0.0585
	(-0.79)	(-1.13)	(-0.79)	(0.90)	(0.59)	(0.29)
표본	Full	Competitive	Concentrated	Full	Competitive	Concentrated
관측치	4,334	3,127	1,045	4,334	3,127	1,045
Adj-R2	0.8429	0.8616	0.8712	0.4512	0.3995	0.6824

<표 5> 기업신용거래가 기업가치에 미치는 영향 분석결과

이 표는 판매기업의 신용거래가 해당기업의 가치에 미치는 영향을 분석한 결과이다. 기업가치를 대변하는 종속변수로는 TobinQ를 사용하였으며, 설명변수로 AR(=AR/Asset)과 AR2를 사용하였다. 컬럼(1)(3)(5)은 설명변수로 AR만을 사용한 분석결과를, 컬럼(2)(4)(6)은 AR과 AR2를 동시에 포함시켜 분석한 결과를 보여주고 있다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 통계적 유의수준하에서 추정값이 유의함을 의미한다.

	Tobin Q
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Intercept	9.9016	10.3764	15.3626	15.5959	14.9125*	14.4216*
	(0.99)	(1.04)	(1.14)	(1.16)	(1.88)	(1.82)
AR1	3.9771	15.2535**	6.7550*	22.2173**	-1.8521*	3.0112
	(1.35)	(2.11)	(1.71)	(2.15)	(-1.66)	(1.14)
AR12		-22.7462*		-31.1683		-8.9887**
		(-1.70)		(-1.62)		(-2.03)
LogSales	-0.6383*	-0.7835**	-1.2417**	-1.4136**	0.0599	-0.0093
	(-1.68)	(-2.02)	(-2.12)	(-2.37)	(0.44)	(-0.07)
EBITDA_Sales	-0.0139	0.0151	-1.8973	-1.6627	-0.1223	-0.1221
	(-0.02)	(0.02)	(-0.97)	(-0.85)	(-0.79)	(-0.79)
SalesGrowth	-0.1643	-0.1860	-0.4957	-0.5604	-0.0275	-0.0305
	(-0.60)	(-0.68)	(-0.56)	(-0.64)	(-0.53)	(-0.59)
Leverage	-0.0729	-0.0446	-0.1346	-0.1197	1.4608**	1.5892**
	(-0.04)	(-0.03)	(-0.06)	(-0.05)	(2.18)	(2.37)
CV	-0.0031	-0.0010	- 0.0097	-0.0065	0.0102**	0.0099**
	(-0.25)	(-0.08)	(-0.53)	(-0.36)	(2.22)	(2.15)
LogAge	-0.6743	-0.5080	0.8865	1.1402	-4.9691**	-4.6875**
	(-0.17)	(-0.13)	(0.18)	(0.23)	(-2.15)	(-2.02)
표본	Full	Full	Competitive	Competitive	Concentrated	Concentrated
관측치	4,334	4,334	3,127	3,127	1,045	1,045
Adj-R2	0.1470	0.1464	0.1969	0.1961	0.7261	0.7248