사회적 책임 활동이 기업 위험에 미치는 영향에 대한 연구 : 종업원 만족도를 중심으로

Corporate Social Responsibility and Firm Risk in Korea :

Focusing on Employee Satisfaction

제출일자: 2018.10.12

최 금 화

조교수, 아주대학교 경영대학

jcui@ajou.ac.kr

Cui, Jinhua

강 상 구

조교수, 경기대학교 경영학과

kang409@kgu.ac.kr

Kang, Sang Koo

사회적 책임 활동이 기업 위험에 미치는 영향에 대한 연구 :

종업원 만족도를 중심으로

최금화, 강상구

*  아주대학교 경영대학 조교수(jcui@ajou.ac.kr), 제1저자

경기대학교 경영학과 조교수(kang409@kgu.ac.kr), 교신저자

		< 요 약 >
본 연구는 CSR 활동 및 하위 항목인 종업원 만족도의 위험감소효과를 분석하였다. 2015-2016년 KOSPI에 상장된 비금융업 회사를 대상으로 국내 CSR 대용변수에 따른 민감도 문제를 검증하고, 종업원이 시장에 내부정보를 공급함으로써 평판 형성에 영향을 미쳐 기업 위험에 영향을 주는지 조사하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 CSR 활동은 총위험, 비체계적 위험을 유의하게 감소시키며, 이는 CSR 변수 선택의 민감도 문제와 무관하다. 둘째, 종업원 만족도는 긍정적 내부정보를 공급함으로써 총위험과 비체계적 위험을 감소시키며, 개인투자자 비중이 높을수록 위험감소 효과가 컸다. 종업원 만족도의 위험감소 효과는 대규모 기업집단 소속여부와 무관하게 성립하여 대리인 문제에 기인한 것이 아니다. 본 연구는 CSR 대용변수의 민감도 문제에 대한 논의를 제공하고 내부정보의 대용변수로서 종업원 만족도의 유용성을 제시한다는 점에서 의미가 있다.

주제어 : 기업의 사회적 책임, 기업의 위험, 비체계적 위험, 내부정보, 종업원 만족도

Ⅰ. 서론

기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility; 이하 CSR)은 이론적,  실증적으로 논란이 많은 화두였다. 근래 활발히 이루어진 CSR 관련 연구들은 CSR 활동이 기업성과, 자본비용 및 위험관리에 긍정적이고, 이에 대한 구체적 경로 등을 이론적, 실증적으로 제시하고 있다. 반면, 이에 반하는 많은 연구들 또한 병존하는 상황이다. 기업은 본질적으로 영리를 그 목적으로 한다. CSR에 대한 재무부문의 연구들은 이러한 맥락에서 기업가치의 구성요소인 현금흐름과 할인율에 미치는 영향 및 요인에 대해 살펴보았다.

영리를 추구하는 기업 입장에서 CSR 활동은 순수한 선의의 지출이라기보다 경쟁기업에 대한 경쟁우위를 확보하기 위한 수단으로 이루어진다. CSR 활동의 출발은 결국 개별 기업이 경쟁기업에 대한 차별화 수단이라고 볼 수 있다. 한편 CSR 활동에 대한 사회적 요구에 기업들이 대응하는 과정에서 시장 전반에서 개선이 일어날 여지 또한 존재한다. 가령, CSR 활동은 기업 투명성을 개선하며(Jensen and Meckling, 1976; Wood, 1991), 정보비대칭을 감소시킨다(Cui et al., 2018). 결국 기업 전반의 정보환경 개선은 시장의 정보환경에도 영향을 줄 수 있다. 이는 CSR 활동과 기업의 위험에 대한 두 가지 실증 가능한 연구가설을 제시한다. 첫째, CSR 활동은 기업 고유의 위험, 즉 비체계적 위험을 감소시킬 것이다. 둘째, CSR 활동은 체계적 위험을 감소시킬 것이다.

선행연구와 같이 CSR이 기업가치에 유용하면 CSR 활동과 비체계적 위험의 음(-)의 관계는 자명하다(Godfrey, 2005; Oikonomou et al., 2012; Cai et al., 2016). CSR 활동이 개별 기업의 차별화 수단이라는 점은 본질적으로 비체계적 위험과 관련된 부분이기 때문이다. 반면, CSR 활동과 체계적 위험에 대해서는 이론의 여지가 있다. 개별 기업의 CSR 활동이 시장의 구조적 위험에 영향을 줄 정도로 경제적 의미가 있을지는 직관적이지 않을 수 있다. 실제로 Cai et al.(2016)은 CAPM 베타와 CSR의 하위 부문인 기업의 환경 책임(Corporate Environmental Responsibility; CER) 간 유의한 음(-)의 관계를 보인 반면, Oikonomou et al.의 경우 음(-)의 관계를 나타냈으나 유의성은 10%수준이었다. 한국시장의 경우 이지혜, 변희섭(2016)은 2010년-2013년의 표본에 대해서 한국기업지배구조원의 사회적 책임 활동지수를 이용해 CSR 활동이 CAPM의 잔차 분산으로 추정한 비체계적 위험을 유의하게 감소시키는 반면, CAPM의 베타로 추정한 체계적 위험을 감소시키지 않음을 보였다. 반면, 임현일, 최경진(2018)은 2004년-2014년의 표본에 대해서 경제정의연구소의 경제정의지수(KEJI index, 이하 KEJI index)를 이용해 CSR 활동이 CAPM 베타로 추정한 체계적 위험을 유의하게 감소시킴을 보였다.

CSR과 기업위험의 관계에 대한 국내 선행연구는 다음과 같은 한계가 있다. 이지혜, 변희섭의 경우 총위험, 비체계적 위험, 체계적 위험을 모두 분석했으나, 초창기의 연구로서 한국기업지배구조원의 사회적 책임 활동지수가 2010년부터 시작되었기 때문에 표본기간이 4년으로 짧다. 여은정(2017)은 총위험만을 분석했으며, 2011년-2014년의 사회적 책임 활동지수를 이용하여 표본기간이 짧다. 임현일, 최경진의 경우 KEJI index를 이용해 표본기간의 문제는 없는 편이나, 총위험과 체계적 위험만을 분석하고 비체계적 위험은 누락하였다.

본 연구는 2005년-2016년까지 한국증권거래소 유가증권시장(KRX KOSPI)의 금융업을 제외한 상장기업을 대상으로 CSR 활동이 기업위험에 미치는 영향에 대해 분석하였다. CSR 활동은 동 기간의 KEJI index를 이용하였다. 본 논문은 최소 두 가지 측면에서 CSR 연구에 공헌한다. 첫째, 장기간의 표본을 이용해 CSR 활동과 총위험, 비체계적 위험, 체계적 위험의 관계에 대한 분석을 포괄함으로써 기존 연구들을 보완했다. 둘째, KEJI index의 세부항목에 대한 분석결과를 토대로 종업원을 통한 기업의 내부정보가 주식별 정보환경에 따라 위험에 상이한 영향을 주는 것을 보임으로써 CSR이 위험에 영향을 미치는 추가적인 경로를 제시하였다. 구체적으로 KEJI index의 종업원 만족도 항목을 종업원을 통한 긍정적인 내부정보의 공급에 대한 대용변수(proxy variable)로 이용하고, 개인투자자의 거래비중을 주식의 정보환경 변수로 이용하였다.

흔히 내부정보는 경영자가 독점적으로 알고 있는 정보를 생각하지만, 종업원 역시 기업의 구성원으로서 제한된 수준의 내부정보는 얻을 수 있다. 또한 기존 연구는 종업원의 만족도가 긍정적인 기업 내부정보의 공급 경로로의 개연성을 제시한 바 있다. 종업원의 만족도는 기업의 좋은 평판을 형성하며, 이는 기존 주주 외에도 잠재적 투자자에 대한 평판 형성에 유용하다. 이러한 효과는 행동경제학에서 관심(attention)을 유발하는 기능을 갖는다(Freeman, 1984; Jo and Harjoto, 2011, 2012; Cui et al., 2018).

현실적으로 투자자의 정보획득 능력은 이질적이다. 한국 주식시장에서 국내 기관투자자와 외국인 투자자와 같은 전문 투자자(sophisticated investor)는 개인 투자자에 비해 정보획득능력이나 처리능력이 우수할 것이다. 종업원을 통해서 평판이 구축되는 것은 시차를 필요로 할 것이므로 일종의 사적정보를 포함하는 내부정보가 공적 경로를 통해 유포될 것이다. 이 경우 상대적으로 정보능력이 열등한 투자자가 정보능력이 우수한 투자자와 반대 거래를 할 위험이 감소할 수 있다. 그 결과 주식 수익률의 변동성은 감소할 것이다. 또한 이러한 효과는 정보능력이 상대적으로 떨어지는 개인투자자 비중이 높은 집단에서 두드러질 것으로 예측된다.

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, KEJI index를 통해 측정한 CSR 활동이 기업의 비체계적 위험을 감소시켰다. 국내 CSR 대용변수의 선택에 따른 민감도 문제가 있는 상황에서 단기간의 표본을 이용한 이지혜, 변희섭(2016)의 연구가 표본기간 및 변수 선택과 무관하게 강건성을 가지는 것을 보였다. 또한 임현일, 최경진(2018)의 결론과 같이 KEJI index와 CAPM 베타의 유의한 음(-)의 관계를 확인하였다. 이는 총위험과 비체계적 위험과는 달리 체계적 위험에 대해서는 CSR 대용변수의 선택에 따라 결과가 민감하게 변할 수 있음을 시사한다. 둘째, KEJI index의 세부항목인 종업원의 만족도가 긍정적인 내부정보를 외부에 알림으로써 체계적 위험, 비체계적 위험을 포함한 전반적인 기업 위험을 감소시킬 수 있음을 보였다. 특히 개인투자자의 거래비중이 높은 기업에서 위험 감소효과가 큰 것을 확인했다. 이는 종업원의 만족도가 내부정보의 공급에 대한 대용변수로 기능할 수 있음을 의미한다. 추가적으로 이지혜, 변희섭(2016)과는 다르게 CSR 활동과 종업원 만족도가 대규모 기업집단 여부와 무관하게 총위험 및 비체계적 위험을 감소시키는 것을 보였다. 또한 하위표본 간 계수의 차이도 유의하지 않았다. 이는 변수 선택 또는 표본기간의 차이일 수도 있으나, 국내의 CSR 활동이 대리인 이론에서 경영자나 지배주주의 사적 이익을 위해 활용되는 것이 아니라 장기적인 기업 발전을 위한 결정일 수 있음을 의미한다.

본 논문의 이하 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서는 가설을 설정한다. Ⅲ장에서는 표본 및 변수의 정의에 대해 설명한다. Ⅳ장에서는 가설에 대한 실증분석 결과를 제시한다. Ⅴ장에서는 결과 요약 및 결론을 제시한다.

Ⅱ. 가설의 설정

1. CSR 활동과 기업의 위험

최근의 많은 연구들은 CSR 활동이 기업의 위험을 감소할 수 있음을 보였다. 선행 연구들이 제시하는 근거는 크게 세 가지이다. 첫째, CSR 활동은 기업의 평판을 개선하여 영업권(goodwill)을 증가시키고, 이러한 기업의 무형자산 가치 증가분은 기업의 평판에 대한 일종의 보험과 같은 기능을 수행함으로써 위험을 감소시킨다(Godfrey, 2005; Godfrey et al., 2009). 둘째, CSR 활동은 투명성과 정보비대칭을 감소시키는 효과를 통해 기업의 위험을 감소시킨다(Dhaliwal et al., 2011; Cui et al., 2018). Dhaliwal et al.은 CSR에 적극적인 기업이 빈번한 공시를 할 가능성이 높음을 보였고, Cui et al.은 CSR 활동이 유동성 개선 및 애널리스트 예측치의 편차를 감소하는 효과가 있음을 보였다. 셋째, 적극적인 CSR 활동은 자본시장에 대한 접근성을 개선하여 재무적 제약을(financial constraint) 줄이고, 대리인 문제를 감소시켜 경영자가 단기실적이 아닌 장기적 관점에서 기업가치를 추구하게끔 하는 효과가 있다(Cheng et al., 2014; Jo and Harjoto, 2011, 2012).

한국 주식시장을 대상으로 한 선행연구에서도 CSR 활동과 기업의 위험 간의 음(-)의 관계에 대해 밝히고 있다. 이지혜, 변희섭(2016)은 CSR 활동이 기업의 총위험을 감소시키지만, 이는 비체계적 위험의 감소에 기인하고 체계적 위험의 감소와 CSR 활동은 무관함을 보였다. 또한 독립기업은 CSR 활동의 위험감소 효과가 존재하나, 기업집단 소속기업은 위험감소 효과가 없음을 보였다. 임현일, 최경진(2018)은 CSR 활동이 총위험을 감소시키며, 체계적 위험도 감소시키는 것을 보여 체계적 위험에 대해 이지혜, 변희섭과 상반된 결과를 보고하였다.

국내 선행연구에 근거하면 CSR 활동이 총위험을 감소시키는 것은 실증적인 사실로 보인다. 전술한 연구 외에 여은정(2017) 역시 CSR과 총위험은 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것을 보였다. 반면, 총위험을 체계적 위험 및 비체계적 위험으로 분해했을 경우는 불분명하다. 이는 CSR의 대용변수의 차이 또는 표본기간의 차이에 기인한 것일 수 있다. 서론에 언급한 것처럼 이지혜, 변희섭은 한국기업지배구조원의 사회적 책임 활동지수를, 임현일, 최경진은 KEJI index를 이용했다. 둘 중 사회적 책임 활동지수는 첫 시작이 2010년으로 누적된 기간이 짧은 편이다. 한국기업지배구조원 자료를 이용한 이지혜, 변희섭은 2010년-2013년, 여은정은 2011년-2014년으로 임현일, 최경진의 2004년-2014년 자료에 비해 짧은 편이다. 이는 국내 CSR 대용변수의 선택에 따른 민감도 문제가 있을 수 있음을 시사한다.

본 연구는 KEJI index를 이용하여 CSR 활동과 비체계적 위험의 관계에 대해 검증하고자 한다. 비록 이지혜, 변희섭의 연구가 CSR 활동과 비체계적 위험과 유의한 음(-)의 관계가 있음을 보였으나, 표본기간이 매우 짧다는 한계가 있고 임현일, 최경진과 체계적 위험에 대해 상반된 결과를 나타내고 있다. 일관되게 CSR 활동과 비체계적 위험간의 음(-)의 관계가 발견된다면 최소한 두 자료의 민감도 문제가 비체계적 위험에 대해서도 없음을, 반대의 경우 한국 시장에서 CSR 변수의 선택이 문제가 될 수 있음을 보일 수 있을 것이다.

가설 1: CSR 활동은 비체계적 위험에 음(-)의 영향을 미칠 것이다.

2. 기업 위험의 감소 경로

전술한 CSR 활동이 기업위험을 감소시키는 근거는 CSR 활동이 기업의 정보환경을 개선시키는 효과가 있음을 시사한다. CSR 활동은 기업의 재무적 지표와 비재무적 지표에 긍정적 영향을 줄 수 있다(Tsoutsoura. 2004; Jo and Harjato, 2011). 이는 CSR 활동의 하부 항목인 종업원 만족도에도 적용된다. 인적자본의 우수성은 기업가치에 긍정적이며 기업의 위험을 감소시킨다(Zingales, 2000; Verwijmeren and Derwall, 2010, Bae et al., 2011). Verwijmeren and Derwall, Bae et al.은 종업원 만족도가 높은 기업일수록 부채비율이 낮아서 파산확률이 낮다고 주장한다. 또한 종업원의 만족도는 구전효과를 통해 기업의 좋은 평판을 형성한다(McWilliams and Siegel, 2001; Alsop, 2004; Oikonomou et al., 2012). 좋은 평판이 기업의 위험을 감소시키는 보험효과를 감안할 때, 종업원의 만족도 역시 위험을 감소시킬 것으로 예측된다. Alsop은 종업원이 중요한 기업의 내부정보 공급원이 될 수 있으며, 평판에 간접적인 영향력을 준다고 주장한다. 이는 주주 외의 잠재적 투자자에게 좋은 평판을 갖게끔 한다(Jo and Harjoto, 2011, 2012; Cui et al., 2018). 가령, IPO 이전에 우리사주를 도입한 기업은 성공적인 IPO를 할 확률이 높다(Filbeck et al., 2008). 즉, 자본시장에서 종업원 만족도가 투자자에게 우호적인 반응을 이끌어낼 수 있음을 시사한다.

대리인 이론에서는 일반적으로 종업원 만족도가 오히려 위험을 증가시킬 수 있음을 시사한다. 높은 종업원 만족도가 경영자의 사적 이익을 위해 악용할 수 있기 때문이다(Jensen and Meckling, 1976; Barnea and Rubin, 2010; Cronqvist et al., 2009). Barnea and Rubin은 주주의 비용으로 자신의 좋은 평판을 위해서 종업원에게 과도한 투자를 할 유인이 있다고 주장한다.

이상의 논의에서 살펴본 것처럼 종업원 만족도가 기업 위험에 미치는 영향은 실증적인 문제이다. 평판과 같은 무형자산은 실적발표 등과 달리 쉽게 관측되지 않는 속성으로 장기간에 걸쳐 형성된다(Ross, 1973; Bhattacharya, 1979). 또한 재무위험은 체계적 위험의 한 종류로서 CAPM의 기대수익률에 반영되는 점을 고려하면 종업원 만족도는 체계적 위험과 비체계적 위험 모두에 영향을 줄 수 있을 것이다.

가설 2-1: 종업원 만족도는 비체계적 위험에 음(-)의 영향을 미칠 것이다.

가설 2-2: 종업원 만족도는 체계적 위험에 음(-)의 영향을 미칠 것이다.

종업원의 만족도를 기업의 내부정보의 공급에 대한 대용변수로 볼 때, 종업원 만족도가 높으면 사적정보 공급으로 인해 정보비대칭이 증가할 수 있다. 그러나 평판의 사회적 형성에는 시간이 필요하므로 정보비대칭의 급격한 증가는 발생하지 않을 수 있다. 한국 주식시장은 국내 기관투자자와 외국인이 개인에 비해 정보능력이 우수하므로 투자자의 정보능력이 이질적이라고 볼 수 있다. 따라서 종업원 만족도가 높은, 즉 내부정보의 공급이 높은 주식은 정보능력이 열등한 투자자가 정보능력이 우수한 투자자와 반대 거래를 할 위험이 감소할 수 있다. 따라서 주식 수익률의 변동성은 감소할 것이다. 정보능력이 상대적으로 부족한 개인투자자의 비중이 높은 회사에서 이러한 효과가 두드러질 것으로 예측된다.

대리인 이론에서는 반대의 효과가 발생할 수 있다. 가설 2와 반대로 위험이 오히려 증가할 수 있으며, 높은 정보비대칭으로 인해 평판이 아니라 부정적인 사적정보로 작용할 수 있다. 한국 주식시장에서 일반적으로 대리인 문제가 높은 기업은 기업집단 소속 기업들이다. 따라서 대리인 문제로 인해 종업원 만족도가 높았다면 위험감소효과는 기업집단 소속 기업에서는 발생하지 않거나 오히려 증가할 것이다(이지혜, 변희섭, 2016).

Ⅲ. 표본 및 변수의 정의

1. 표본의 선정

본 연구는 2005년-2016년까지 한국증권거래소 유가증권시장(KRX KOSPI)의 금융업을 제외한 상장기업을 대상으로 CSR 활동이 기업위험과 성과에 미치는 영향에 대해 분석하였다. 금융업종은 특정 산업의 관행과 규제의 영향을 받고, 재무제표의 비교가능성이 떨어져서 분석대상 표본에서 제외하였다. CSR 활동은 경제정의실천연합(경실련) 산하 경제정의연구소에서 매년 제공하는 동 기간의 KEJI index를 이용하였다. 또한 주식 수익률을 이용해 기업 위험과 관련된 종속변수를 계산하기 때문에 자본잠식 기업을 제외하였다. 또한 KEJI index가 없거나 통제변수를 구할 수 없는 관측치를 제거한 후 최종적으로 549개 기업의 2,469개 기업-연도 관측치를 실증분석에 사용하였다. CSR 관련 변수를 제외한 모든 변수는 이상치로 인한 왜곡을 피하고자 상·하위 1% 수준에서 윈저라이즈(winsorize)했다. 주식수익률을 비롯한 재무, 회계 변수는 Fn DataGuide Pro를 이용하여 추출한 자료로부터 가공되었다. 표본의 대규모기업집단 소속 여부는 공정거래위원회의 대규모 기업집단 공개시스템 OPNI를 근거로 분류하였다.

http://groupopni.ftc.go.kr/ogroup/index.jsp

2. 변수의 정의

1) 기업의 사회적 책임 활동 (CSR)

본 논문의 주요 독립변수로 경제정의실천연합(경실련) 산하 경제정의연구소가 매년 발표하는 경제정의지수를(Korea Economic Justice Institute Index; KEJI index) 사용하여 기업의 CSR 활동을 측정한다. 경제정의연구소의 KEJI index는 한국기업지배구조원의 사회적 책임 활동 평가지수와 함께 학계 또는 현업에서 대표적으로 사용하는 CSR 지수 중 하나이다. 두 자료의 우위를 판단하는 것은 적절치 않으나, 작성 기간이 사회적 책임 활동지수에 비해 길다는 점은 확실한 장점으로 판단된다. KEJI index는 학술연구(장지인, 최헌섭 2010; 강상구, 김학순, 임현일 2015), 기업분석, 경제정의연구소에서 선정하는 좋은기업상의 기초 자료로 널리 사용되고 있다.

2005년부터 2011년까지, KEJI index는 기업활동의 건전성, 공정성, 사회봉사기여도, 소비자보호만족도, 환경보호만족도, 종업원만족도, 경제발전기여도 등 7개 세부평가항목으로 구성되었다. 동 기간에 KEJI index의 만점은 75 점이었다. 그러나 2012년부터 KEJI-index 지수는 경제발전기여도를 평가에서 제외하였고 만점을 100점으로 변경하였다. 본 논문은 평가지표에서 제외된 경제발전기여도 항목은 분석에 포함하지 않았다. 2012년 전후 만점이 달라졌기 때문에 2012년 이전 지수를 100점 만점으로 조정하고 분석에 사용하였다.

KEJI index는 기업별 CSR 활동에 대한 종합적인 평가점수 외에도 세부평가항목을 제공한다. 이는 CSR 활동의 전반적인 영향력뿐만이 아니라 구체적으로 어떤 세부평가항목이 보다 중요한지 분석할 수 있게 해준다. 따라서 본 연구는 KEJI_index(100점)외에 6개의 세부평가항목을 독립변수로 분석에 사용한다. 각 세부평가항목의 만점과 변수명은 다음과 같다: 건전성(25점; Health), 공정성(20점; Fairness), 사회공헌도(15점; Community), 소비자보호(15점; Customer), 환경경영(10점; Environment), 직원만족(15점; Employee).

KEJI index의 평가항목, 세부지표, 정량평가점수는 <표 1>과 같다.

경제정의연구소 ‘경제정의기업상 시상 자료집’ 발췌자료 수정

(http://ccej.or.kr/special_type/economy-definition-laboratory)

2) 기업의 위험

CSR 활동이 기업의 비체계적 위험, 체계적 위험에 어떠한 영향을 미치는지 장기간의 표본을 이용하여 검증하고, KEJI index의 세부항목 중 일관되게 위험 감소효과가 있는 변수를 중심으로 위험감소의 경로를 살펴보는 것이 본 연구의 주요 목표이다. 아울러 위험감소효과가 있는 변수가 기업성과와도 관련 있음을 보이려고 한다. 이러한 목적 하에 기업의 위험수준을 종속변수로 사용하였다. 총위험은 체계적 위험과 비체계적 위험으로 구성된다. 따라서 이 변수들을 함께 이용함으로써 분석결과가 기업 위험의 대용치 선택에 민감하지 않도록 하였다.

총위험(Total Risk)은 일반적으로 일별 주식수익률의 표준편차 또는 분산(Ross et al, 2011)에 의해 측정한다. 본 연구도 12개월 간 주식의 일별수익률의 변동성(표준편차)으로 총위험을 측정했다. 포트폴리오 이론에서 체계적 위험만 자산가격에 영향을 주고 비체계적 위험은 모두 분산가능하다(Markowitz, 1952). Markowitz 이래 많은 자산가격결정모형이 개발되었으며, CAPM이 대표적이다. 따라서 체계적 위험의 대용변수로 CAPM의 베타를 사용했다(CAPM BETA). 최근의 연구들은 기업 고유위험이 주식수익률 변동의 약 80%-85%를 설명할 수 있다고 주장한다(Goyal and Santa-Clara, 2003; Fu, 2009). 이에 근거하여 CAPM 모형을 통해 추정한 잔차의 연간 표준편차를 비체계적 위험의 변수(Firm-Specific Risk)로 사용했다.

본 연구와 같이 KEJI index를 사용한 임현일, 최경진은 주간수익률을 이용해 위험을 추정하였다. 일별수익률을 이용한 본 논문은 일관된 결과가 나올 경우 KEJI index를 이용할 경우에 대한 강건성을 검증할 수 있을 것으로 판단된다.

<표 1> 경제정의지수(KEJI index)에 의한 기업의 사회적 성과 평가 모형

항목	평가항목	세부지표	배점
건전성 (25점)	지배구조의 건 전 성	내부지분율	3
		전문경영인정도	2
		사외이사 활동	2
		소유지배괴리도	4
	투자지출의 건 전 성	소비성 지출	2
		연구개발 지출	2
		설비투자	2
	자본조달의 건 전 성	위험성	3
		관계사출자	3
		관계사채무보증	2
공정성 (20점)	공 정 성	경제력집중	7
		협력사관계	3
		금산분리	4
	투 명 성	불성실공시	2
		사업보고서 적정성	1
		감사위원회 운영	2
		투표제 실시(집중투표, 서면투표, 전자투표)	1
사회공헌도 (15점)	고용평등 및 확대	장애인 고용비율	1
		여성 채용비율	1
		고용인력증가율	4
		고용관련 정부포상	1
	사회공헌 활동	기부금	4
		사회복지지원	2
	국가재정기여	조세납부	2
소비자 보호 (15점)	소 비 자 권리보호	고객만족관련 인증	2
		고객만족 관련수상	1
		소비자불만 상담건수	4
	소비자관련법 준수		5
	소비자 안전	품질 및 소비자안전 인증	3
환경 경영 (10점)	환경개선노력	환경경영보고	1
		에너지효율	1
		환경투자	2
		환경보호프로그램	1
	환경 친화성	환경관련 인증 및 수상	2
	위반 및 오염 실적	수질, 대기분진, 특정유해물질 오염실태	3
직원만족 (15점)	작업장 보건 및 안전	산재다발 및 중대사고발생	3
		작업장 보건 및 안전관련 인증 및 수상	0.5
	인적자원 개발	1인당 교육훈련비	1
		교육훈련비 증가율	1
	임금 및 복리후생	임금보상수준	1
		복리후생, 근속연수, 사내근로복지기금	1.5
	노사관계	노사분규 발생여부	3
		비정규직 비율	3
		노사관계 개선 프로그램	1

위험을 표준편차로 측정하면 하방위험과 상방위험을 구분하지 않는다. 반면, 주주는 음(-)의 주식수익률 변동성, 즉 하방위험만 위험으로 간주하고 양(+)의 주식수익률의 변동성은 선호할 수 있다. 특히, Postside and Van Vliet (2006)는 미국 주식수익률의 단면을 설명할 때 하방위험이 전통적인 CAPM보다 우위에 있다고 주장한다. 따라서 본 연구결과의 강건성을 확인하기 위해 Price et al. (1982)에서 제시한 하단 부분표준편차(Lower Partial Standard Deviation;  LPSD)를 종속변수로 적용해서 주요 실증분석을 동일하게 수행했다.

3) 통제변수

본 연구는 기존 CSR 및 기업의 위험과 관련된 연구들에 근거해 통제변수를 구성하였다(Servaes and Tamayo, 2013; Cai et al., 2016). 기업의 규모에 따른 위험수준이 다를 것으로 예상되므로 대차대조표상의 총자산에 자연로그를 취해 기업규모를 통제하였다(SIZE). 기업의 성장기회, 투자수준에 따라서 위험수준이 다를 수 있으므로 기업의 성장기회는 주식 시장가치 대 장부가치 비율(MBR), 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)로 통제했다. 또한 수익성이 높은 기업은 위험 대처능력이 상대적으로 높을 것이므로 매출액 증가율(SALES_G), 자산수익률(ROA)을 통제했다. 한편, 장기부채를 총자산으로 나눈 부채비율(DEBTR)을 포함하여 자본구조에 따른 재무위험을 통제하였다.

주식의 정보환경에 대한 변수는 주식별 전체 거래대금 대비 개인투자자 거래대금을 비율로 환산한 후, 중간값을 기준으로 개인투자자의 비중이 높은 주식과 낮은 주식으로 구분하였다. 개인투자자의 비중이 높은 경우 정보가 주어졌을 때, 가령 종업원의 내부정보를 통한 투명성 또는 정보비대칭의 개선효과가 클 것으로 예측된다. 상대적으로 정보능력이 열등한 개인투자자가 많아 정보공급에 따른 한계효과가 클 것이기 때문이다.

대리인 이론에 따르면 경영자 또는 최대주주가 사익을 위해서 CSR 활동을 악용할 수 있고(Barnea and Rubin, 2010) 이 경우 오히려 위험을 증가시킬 수 있다. 한국에서 CSR 활동의 위험 감소효과는 대규모 기업집단 소속 기업보다 독립기업에서 크다고 알려져 있다(이지혜, 변희섭, 2016). 따라서 CSR 활동의 다른 대용변수를 이용해도 같은 결론이 나오는지 검증하고자 공정거래위원회의 대규모 기업집단 정보포털의 자료를 이용해 전체 표본을 대규모 기업집단 소속기업과 독립기업으로 구분하여 하위표본에 대한 분석을 실시하였다.

4) 기초통계량

<표 2>는 2005년-2016년의 표본기간에 걸쳐서 2,469개 기업-연도 관측치로 구성된 표본의 주요 변수에 대한 표본통계량을 제시한다. 주요 독립변수인 CSR 활동은 표본기업이 전반적으로 CSR 활동에 차이가 다양함을 보여준다. CSR은 100점 만점에 평균(중간값)은 61.9610(62.0037), 최소값과 최대값은 각각 48.0816, 78.9013으로 범위가 20점을 넘는다. 표준편차가 4.2216임을 감안할 때 ±2σ을 넘는 값으로 매우 큰 편이다. 세부항목들 또한 전반적으로 범위가 큰 편이었다. 가령, CSR의 세부항목 중 하나인 건전성(Health)은 25점 만점에 평균(중간값)은 17.6479(17.6217), 최소값과 최대값은 각각 10.7022, 23.1272, 표준편차 2.1141로 범위가 12.425로 표준편차의 5배를 넘는다. 직원만족도(Employee)의 경우 15점 만점에 평균(중간값)은 8.4112(8.5808), 최소값과 최대값은 각각 3.9524, 13.0459, 표준편차는 1.7101로 범위가 4σ 미만으로 다른 세부항목에 비해 범위가 작았다.

주요 종속변수인 총위험(Total Risk), 기업의 고유위험(Firm-Specific Risk)의 평균은 각각 0.4130, 0.4192로 그 차이가 크지 않았다. 최근의 연구와 같이 이는 총위험 중 비체계적 위험이 총위험을 설명하는데 차지하는 비중이 클 수 있음을 시사한다. 체계적 위험(CAPM BETA)의 평균(중간값)은 0.7177(0.6881)이었다. 위험척도의 표준편차들은 유가증권시장을 대상으로 수행되었던 기존 연구들과 유사한 값을 나타내어 본 연구의 표본기업들이 유가증권시장에 대한 충분한 대표성을 가진 것으로 판단된다.

통제변수를 통해 볼 때, 표본의 평균적인 기업은 총자산 16,200억 원, MBR 1.175인 기업으로 전체 주식거래대금 중 개인투자자의 거래비중은 69.97%였다. 상대적으로 개인투자자의 거래비중이 높았다. 평균 ROA는 4.35%로 수익성이 상대적으로 높지 않고, CAPEXA 3.9%, RNDR 1.85%로 성장을 위한 투자 역시 부족한 것으로 판단된다.

<표 2> 기초통계량

종속변수는 기업의 위험으로 총위험(Total Risk), 체계적 위험(CAPM BETA), 고유위험(Firm-Specific Risk)으로 구분된다. Total Risk는 연도별로 계산한 주식의 일별수익률의 표준편차. CAPM BETA, Firm-Specific Risk는 CAPM의 베타, 잔차의 표준편차로 주식의 일별수익률을 이용하여 추정하였다. LPSD는 음(-)의 일별수익률 편차의 연간 표준편차이다. 주요 독립변수인 CSR은 경제정의연구소의 KEJI index(CSR)의 총점을 100점 만점으로 환산한 값이며, KEJI index의 세부 구성항목은 기업의 건전성(Health), 공정성(Fairness), 사회공헌도(Community), 소비자보호 만족도(Customer), 환경경영(Environment), 종업원의 만족도(Employee)이다. 재무변수 중 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)를 이용했다. CSR 변수 외의 모든 변수들은 상, 하위 1% 수준에서 원저라이즈(winsorize)하였다.

변수명	표본수	평균	표준편차	최소값	중간값	최대값
Total Risk	2,469	0.4130	0.1556	0.1487	0.3875	0.9119
CAPM BETA	2,469	0.7177	0.3750	-0.0386	0.6881	1.6485
Firm-Specific Risk	2,469	0.4192	0.1332	0.1972	0.3980	0.8776
LPSD	2,469	0.2354	0.0887	0.0879	0.2201	0.5213
CSR	2,469	61.9610	4.2216	48.0816	62.0037	78.9013
Health	2,469	17.6497	2.1141	10.7022	17.6217	23.1272
Fairness	2,469	15.1819	1.4979	6.6500	15.3500	18.6364
Community	2,469	7.1045	2.2077	3.5069	6.8839	17.2120
Customer	2,469	8.1441	1.5352	4.8214	7.5528	11.5000
Environment	2,469	5.4695	0.8606	3.7000	5.3500	8.5000
Employee	2,469	8.4112	1.7101	3.9524	8.5808	13.0459
SIZE	2,469	19.7421	1.3302	17.3300	19.5064	23.8577
MBR	2,469	1.1750	0.9671	0.1954	0.8726	5.5410
CAPEXA	2,469	0.0390	0.0558	-0.1136	0.0252	0.2679
RNDR	2,469	0.0185	0.0534	0.0000	0.0025	0.4724
DEBTR	2,469	0.1055	0.0890	0.0014	0.0788	0.4144
SALES_G	2,469	0.0595	0.1691	-0.3763	0.0472	0.9918
ROA	2,469	0.0435	0.0486	-0.1736	0.0408	0.1855

Ⅳ. 실증분석

1. 연구 모형

본 연구는 CSR 활동이 기업 위험에 주는 영향을 회귀분석을 통해 분석한다.  CSR 활동과 기업 위험 간의 역의 인과관계 문제를 피하기 위해서 독립변수는 모두 직전 연도의 값(lagged value)을 이용했다. 또한 누락변수로 인한 편의를 제거하기 위해 기존 연구에 근거해 기업의 위험에 영향을 주는 것으로 알려진 변수들을 통제하고, 한국 표준산업분류의 중분류 기준에 따른 산업과 연도를 각각 더미변수로 통제했다. 종속변수는 총위험, 체계적 위험, 비체계적 위험이며, 주요 독립변수는 KEJI index를 이용한 CSR 활동이다. <표 3>에 사용된 회귀분석모형은 아래의 식 (1)과 같다.

Riski,t=β0+β1CSRi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3MBRi,t-1+β4CAPEXAi,t-1+β5RNDRi,t-1+β6DEBTRi,t-1
+β7SALES_Gi,t-1+β8ROAi,t-1+Year dummy+industry dummy+εi,t           (1)

한편 본 연구의 데이터는 패널 형식으로 구성되어 있으므로 실증 결과의 강건성을 검증하기 위해 기업 고정효과 모형(firm fixed-effect regression)을 이용한 추가분석을 실시했다. 패널 데이터는 횡단면적 특성과 시계열적 특성을 동시에 가지므로 시간에 따라 불변하는 기업특성을 통제함으로써 잠재할 수 있는 편의를 통제하기 위함이다.

2. 실증분석 결과

1) CSR 활동과 기업의 위험

<표 3>은 CSR 활동이 비체계적 위험을 감소시키는지 분석함으로써 가설1을 검증한다. 국내 선행연구들에서 CSR 활동과 총위험은 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것을 이미 보였으므로 KEJI index를 이용할 때 CSR 활동과 비체계적 위험의 관계를 분석하는 모형 (3)이 주된 관심사이다. <표 3>의 모든 모형에서 t-value는 이분산성을 통제한 통계량이다.

모형 (3)에서 CSR 활동은 비체계적 위험을 감소시키며, 결과는 1% 수준에서 유의했다. 이는 가설 1을 지지하며 기업지배구조원의 자료를 이용했던 이지혜, 변희섭(2016)을 보완하는 결과이다. 장기간인 12년간의 데이터를 이용하고 다른 변수를 이용하더라도 CSR 활동과 비체계적 위험은 유의한 음(-)의 관계이다. 이는 이러한 관계가 변수의 선택과 무관한 강건한 실증결과임을 의미한다.

모형 (1), (2)는 CSR 활동이 총위험, 체계적 위험에 미치는 영향을 분석했다. 변수 CSR은 Total Risk와 CAPM BETA를 두 모형 모두 1%의 유의수준에서 감소시켰다. 이는 국내 선행연구와 일관된 결과이다. 기업지배구조원의 자료를 이용한 이지혜, 변희섭의 연구에서 CSR 활동과 체계적 위험 간 유의한 관계가 없었으나, KEJI index를 이용한 임현일, 최경진(2018)은 유의한 음(-)의 관계가 있다고 주장하였다. 본 연구는 임현일, 최경진과 같은 KEJI index를 이용하며, 위험변수의 추정을 주간수익률 대신 일별수익률을 이용하는 점이 다르다. 모형 (2)의 결과는 KEJI index를 이용할 때 CSR 활동이 체계적 위험을 감소시킬 수 있음을 보여주며 임현일, 최경진의 분석 결과를 지지한다. 동시에 CSR 활동이 일종의 위험관리 기법으로 기업이 직면하는 재무, 사회, 혹은 환경적인 위기가 기업의 현금흐름에 미치는 부정적인 영향을 완화할 수 있다고 주장하는 기존 연구(Godfrey 2005, 2009; Sharfman, Fernando 2008)를 지지한다. 그럼에도 한국에서 CSR 활동이 체계적 위험을 감소시킨다고 주장하기에는 무리가 있을 수 있다. KEJI index와 체계적 위험 간에 일관된 실증결과에도 불구하고, 이는 일종의 joint test problem을 갖기 때문이다. 즉, KEJI index가 CSR 활동을 더 잘 반영하는가와 체계적 위험을 감소시키는가를 동시에 검증하는 상황일 수 있다.

통제변수 중 SIZE는 총위험과 비체계적 위험을 감소시켰으며, 1% 수준에서 유의했다. 반면, 체계적 위험은 1% 신뢰수준에서 유의하게 증가시켰다. 규모가 작을수록 상대적으로 투자자들은 위험수준이 높다고 판단하며, 모형 (2)와 모형 (3)에서 부호가 반대인 점을 감안하면, 비체계적 위험이 총위험에서 나타나는 음(-)의 관계를 상당 부문 설명함을 의미한다. 규모가 작을수록 언론 노출 등의 정보 공급은 평균적으로 작은 편이며 따라서 정보공급 시의 한계효과는 증가할 것이다. 모형 (2)의 유의한 양(+)의 관계는 규모가 클수록 시장 포트폴리오에서 공헌하는 정도가 증가하여 시장과 동조할 가능성이 증가할 수 있기 때문으로 판단된다. MBR은 모두 유의한 양(+)의 계수를 가지며 1% 수준에서 유의했다. MBR이 높을수록 정보비대칭이 증가하므로 위험도 증가하는 것으로 판단된다. DEBTR은 모든 모형에서 1%의 신뢰수준에서 유의한 양(+)의 계수를 가졌다. 부채비율이 높을수록 재무위험이 높기 때문에 이는 타당한 결과이다. 매출액의 성장률 SALES_G는 모형 (1), (2)에서 1%, 모형 (3)에서 10% 수준에서 유의한 양(-)의 값을 가졌다. 성장기업은 상대적으로 높은 위험을 감수할 가능성 또한 있으므로 이러한 결과가 나온 것으로 판단된다. ROA는 모든 모형에서 음(-)의 계수값을 가지며 1% 수준에서 유의했다. SALES_G와 ROA를 같이 추론하면  서로 상반된 부호를 가지므로 매출액 성장률이 높다고 해서 위험이 꼭 낮아야 할 필요는 없는 것으로 보인다.

<표 3> CSR 활동이 기업의 위험에 미치는 영향에 대한 회귀분석

종속변수인 기업 위험은 총위험(Total Risk), 체계적 위험(CAPM BETA), 비체계적 위험(Firm-specific Risk)으로 구성되며, 각각 주식의 일별 수익률의 연간 표준편차, 일별 수익률을 이용한 CAPM의 베타, 잔차의 표준편차이다. 주요 독립변수인 CSR은 KEJI index의 값이다. 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)을 통제한다. 한국 표준산업분류의 중분류를 따라 구성한 산업더미, 연도더미가 모형에 포함되었다. 괄호 안의 값은 이분산성을 조정한 t값이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서 유의함을 의미한다.

Model	(1)	(2)	(3)
Dependent Variables =	Total Risk	CAPM BETA	Firm-Specific Risk
CSR	-0.0026***	-0.0051***	-0.0017***
	(-3.477)	(-3.151)	(-2.900)
SIZE	-0.0236***	0.0726***	-0.0354***
	(-6.800)	(11.747)	(-13.030)
MBR	0.0265***	0.0558***	0.0169***
	(5.731)	(6.361)	(5.341)
CAPEXA	-0.0478	-0.2044*	-0.0270
	(-0.818)	(-1.711)	(-0.577)
RNDR	-0.0180	-0.0523	0.0028
	(-0.318)	(-0.399)	(0.062)
DEBTR	0.1899***	0.3252***	0.1463***
	(3.842)	(3.657)	(3.776)
SALES_G	0.0623***	0.2022***	0.0256*
	(3.492)	(4.915)	(1.715)
ROA	-0.5264***	-0.5853***	-0.4405***
	(-6.243)	(-3.224)	(-6.129)
Intercept	0.9301***	-0.6431***	1.1295***
	(12.386)	(-4.707)	(18.772)
Industry dummies	YES	YES	YES
Year dummies	YES	YES	YES
N	2,469	2,469	2,469
Adj. R2	0.333	0.336	0.374

<표 4>는 <표 3>의 강건성을 검증하기 위해 고정효과 모형을 이용하여 CSR 활동이 비체계적 위험을 감소시키는지 분석하였다. 역시 (3)이 주된 관심모형이다. 기업-연도 관측치는 2,469개로 <표 3>과 동일하며, 총 549개 기업에 대해 분석한다. 또한 모든 모형에서 이분산성을 통제한 통계량을 보고했다.

고정효과 모형을 이용할 때 <표 3>에 비해 유의성이 감소하였으나 가설 1에 대한 결론은 같다. CSR은 모형 (1), (3)에서 각각 총위험을 1% 수준, 비체계적 위험을 5% 수준에서 유의하게 감소시켰다. 모형 (2)에서 유의성이 10%로 감소하였으나, 역시 CSR이 체계적 위험을 유의하게 감소시켰다. 이는 CSR 활동이 비체계적 위험을 감소시킨다는 가설 1이 모형의 선택, 변수의 선택과 무관하게 성립함을 보인다. 통제변수들의 경우 <표 3>에 비해 유의성이 감소하고 일관된 결과를 보이지 않았다.

<표 4> CSR 활동이 기업 위험에 미치는 영향에 대한 기업 고정효과 분석

종속변수인 기업 위험은 총위험(Total Risk), 체계적 위험(CAPM BETA), 비체계적 위험(Firm-specific Risk)으로 구성되며, 각각 주식의 일별 수익률의 연간 표준편차, 일별 수익률을 이용한 CAPM의 베타, 잔차의 표준편차이다. 주요 독립변수인 CSR은 KEJI index의 값이다. 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)을 통제한다. 기업 고정효과(firm-fixed effect)와 연도더미가 모형에 포함되었다. 괄호 안의 값은 이분산성을 조정한 t값이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서 유의함을 의미한다.

Model	(1)	(2)	(3)
Dependent Variables =	Total Risk	CAPM BETA	Firm-Specific Risk
CSR	-0.0025***	-0.0034*	-0.0017**
	(-3.049)	(-1.734)	(-2.547)
SIZE	-0.0248	0.0540	-0.0325*
	(-1.175)	(1.316)	(-1.903)
MBR	0.0201***	0.0719***	0.0035
	(3.598)	(4.700)	(0.733)
CAPEXA	-0.0026	-0.0381	0.0033
	(-0.045)	(-0.339)	(0.069)
RNDR	-0.0250	-0.0779	0.0009
	(-0.503)	(-0.531)	(0.020)
DEBTR	0.1259*	-0.0048	0.1359**
	(1.923)	(-0.035)	(2.425)
SALES_G	0.0215	0.1436***	-0.0098
	(1.222)	(3.501)	(-0.686)
ROA	-0.1412	0.0740	-0.1179
	(-1.504)	(0.324)	(-1.367)
Intercept	0.9500**	-0.4455	1.0826***
	(2.270)	(-0.565)	(3.190)
Firm dummies	YES	YES	YES
Year dummies	YES	YES	YES
N	2,469	2,469	2,469
Adj. R2	0.320	0.218	0.350

2) 기업의 위험 감소 경로로서의 종업원의 만족도

기업은 다양한 CSR 활동에 투자하고 참여한다. CSR 활동 중 어떤 분야가 더 중요한가는 경제발전, 지역 또는 문화적 차이로 국가 간 다를 수 있다. 따라서 KEJI index의 세부항목 중 보다 유효한 위험감소 경로가 있는지 살펴보기 위해 6개 세부항목(건전성, 공정성, 사회공헌도, 고객 만족, 환경경영, 종업원 만족도)을 이용해 추가분석을 실시했다. 회귀분석 및 기업 고정효과 모형을 이용하여 각 세부항목과 기업위험의 관계를 분석한 결과, 표본에서 총위험, 체계적 위험, 비체계적 위험 모두에 대해 종업원 만족도(Employee)만 일관되게 유의한 음(-)의 계수를 가졌다. 따라서 본 연구는 종업원 만족도에 집중해 분석을 수행했다.

가설 2에 필요한 종업원 만족도를 제외한 세부항목의 결과는 논지에 불필요한 결과를 제공함으로써 독자의 가독성을 저해할 수 있으므로 본문에 포함하지 않았다.

<표 5>는 종업원 만족도가 체계적 위험 또는 비체계적 위험을 감소시키는지 분석함으로써 가설 2를 검증한다. <표 5>의 모형 (1)-(3)은 회귀분석, 모형 (4)-(6)은 강건성을 검증하기 위한 기업 고정효과 모형을 각각 이용했다. 회귀분석은 산업더미와 연도더미를, 기업 고정효과 모형은 기업더미와 연도더미를 통제하였다. <표 5>의 모든 모형에서 t-value는 이분산성을 통제한 통계량이다.

모든 모형에서 Employee는 기업 위험과 매우 유의한 음(-)의 계수를 가졌다. 체계적 위험에 대한 모형 (2), (4), 비체계적 위험에 대한 모형 (3), (6)의 결과는 가설 2를 모두 지지한다. 이는 기업이 종업원에게 공정한 대우를 포함한 적극적인 종업원친화정책을 실행하면 기업은 단순히 좋은 평판을 얻을 뿐만 아니라 정보환경의 개선을 통해 전반적인 위험을 줄일 수 있는 것으로 해석할 수 있다(Jensen, 2002; Calton and Payne, 2003; Jo and Harjoto, 2011, 2012; Cui et al., 2018). 통제변수는 전반적으로 <표 3>, <표 4>의 결과와 일치했다. 기업규모가 작고, 부채비율이 높고, 수익성이 낮고, 성장 중인 기업일수록 상대적으로 위험이 더 높았다.

<표 5> 종업원의 만족도가 기업의 위험에 미치는 영향에 대한 분석

종속변수인 기업 위험은 총위험(Total Risk), 체계적 위험(CAPM BETA), 비체계적 위험(Firm-specific Risk)으로 구성되며, 각각 주식의 일별 수익률의 연간 표준편차, 일별 수익률을 이용한 CAPM의 베타, 잔차의 표준편차이다. 주요 독립변수인 Employee는 KEJI index의 하위 구성항목 중 종업원 만족도이다. 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)을 통제한다. 모형 (1)-(3)은 회귀분석 모형으로 한국 표준산업분류의 중분류에 따른 산업더미, 연도더미를 포한한다. 모형 (4)-(6)은 기업 고정효과(firm-fixed effect) 모형으로 기업더미와 연도더미가 모형에 포함되었다. 괄호 안의 값은 이분산성을 조정한 t값이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서 유의함을 의미한다.

	OLS regression				firm fixed-effect regression
Model	(1)	(2)	(3)	(4)		(5)	(6)
Dependent Variables=	Total Risk	CAPM BETA	firm-specific Risk	Total Risk		CAPM BETA	firm-specific Risk
Employee	-0.0050**	-0.0133***	-0.0028**	-0.0057***		-0.0114***	-0.0039**
	(-2.390)	(-3.152)	(-1.978)	(-2.950)		(-2.612)	(-2.426)
SIZE	-0.0257***	0.0685***	-0.0369***	-0.0279		0.0478	-0.0346**
	(-7.597)	(11.468)	(-18.152)	(-1.334)		(1.188)	(-2.037)
MBR	0.0269***	0.0575***	0.0171***	0.0201***		0.0715***	0.0034
	(5.781)	(6.553)	(6.624)	(3.627)		(4.718)	(0.733)
CAPEXA	-0.0661	-0.2426**	-0.0385	-0.0084		-0.0469	-0.0006
	(-1.134)	(-2.029)	(-0.924)	(-0.146)		(-0.419)	(-0.012)
RNDR	-0.0193	-0.0547	0.0019	-0.0307		-0.0865	-0.0030
	(-0.336)	(-0.417)	(0.048)	(-0.640)		(-0.593)	(-0.071)
DEBTR	0.1980***	0.3380***	0.1518***	0.1276*		0.0049	0.1369**
	(4.029)	(3.818)	(4.871)	(1.950)		(0.036)	(2.436)
SALES_G	0.0610***	0.1989***	0.0249*	0.0199		0.1400***	-0.0109
	(3.420)	(4.839)	(1.764)	(1.130)		(3.419)	(-0.760)
ROA	-0.5406***	-0.6225***	-0.4486***	-0.1522		0.0567	-0.1254
	(-6.396)	(-3.430)	(-6.821)	(-1.643)		(0.251)	(-1.469)
Intercept	0.8534***	-0.7580***	1.0761***	0.9138**		-0.4261	1.0588***
	(12.413)	(-6.177)	(25.739)	(2.211)		(-0.547)	(3.162)
Industry dummies	YES	YES	YES	NO		NO	NO
Year dummies	YES	YES	YES	YES		YES	YES
Firm dummies	NO	NO	NO	YES		YES	YES
N	2,469	2,469	2,469	2,469		2,469	2,469
Adj. R2	0.331	0.336	0.372	0.320		0.220	0.350

<표 5>의 결과는 종업원 만족도와 기업의 위험 간에 유의한 음(-)의 관계가 있음을 보여준다. 그러나 단순히 이러한 결과를 통해 선행 연구와 같이 종업원 만족도가 정보환경에 영향을 줄 수 있다고 추론하기에는 무리가 있다. 따라서 전체 표본을 개인투자자의 거래비중에 따라 두 하위표본으로 구분하여 종업원 만족도와 기업 위험의 관계를 분석하였다. 높은 종업원 만족도를 갖는 기업이 구전효과를 통해 긍정적인 내부정보가 시장에 공급될 때(Alsop, 2004), 이러한 정보는 전문투자자에 비해 정보능력이 비교적 떨어지는 개인투자자에게 보다  유용할 것이며, 개인투자자의 비중이 높은 하위표본에서 위험의 감소효과가 더 클 것이다.

<표 6>은 개인투자자 비중에 따른 종업원 만족도의 위험 감소효과의 차이가 있는지 검증함으로써 선행연구의 설명처럼 CSR 활동과 종업원 만족도가 정보환경과 관련된 변수인지 분석했다. Panel A, Panel B는 각각 CSR, Employee에 대해 개인투자자 비중에 따른 위험에 대한 회귀분석 결과이다. 주요 독립변수인 CSR, Employee에 대해 각 하위표본 간 계수의 차이에 대해 카이제곱 검정을 실시하였으며, 모든 모형에서 t-value는 이분산성을 통제한 값이다.

Panel A에서 CSR은 모든 모형에서 일관되게 유의한 음(-)의 계수를 가졌다. 이는 <표 3>, <표 4>와 일관된 결과이다. 그러나 개인투자자의 비중에 따라서 CSR 활동이 기업 위험을 감소시키는 효과는 차이가 있었다. 모형 (1), (2)에서 CSR의 계수가 같다는 귀무가설은 5%의 유의수준에서 기각되었다. 즉, 개인투자자의 비중이 높은 하위표본에서 CSR 활동이 총위험을 감소시키는 효과가 더 높았다. 이는 체계적 위험이 아닌 비체계적 위험에서 기인한 것으로 판단된다. 모형 (3), (4)의 경우 각 모형의 계수가 같다는 귀무가설을 기각하지 못했으나, 모형 (5), (6)에서 귀무가설은 1% 유의수준에서 기각되었다.

Panel B에서 Employee는 모형 (6)을 제외한 모든 모형에서 일관되게 유의한 음(-)의 계수를 가졌다. 모형 (6)의 계수가 비록 음수이기는 하지만 유의하지 않은 것은 다음과 같이 해석할 수 있다. 개인투자자 비중이 낮은, 즉 정보획득 및 처리능력이 우수한 전문투자자의 비중이 높은 기업에 대해 종업원을 통해 알려진 내부정보는 전문투자자가 이미 알고 있는 내용일 수 있으므로 그 한계효용은 감소할 수 있기 때문이다. 이는 비체계적 위험에 대해서 종업원을 통한 긍정적인 내부정보의 유용성이 정보환경에 따라 다를 수 있음을 의미한다. 실제 모형 (5), (6)에서 Employee의 계수가 같다는 귀무가설은 5%의 유의수준에서 기각된다. 모형 (1), (2)에서 Employee의 계수가 같다는 귀무가설은 10%의 유의수준에서 기각되었고, 모형 (3), (4)에서는 귀무가설을 기각하지 못하였다. 즉, 종업원의 내부정보는 평균적으로 정보환경을 개선하는 효과가 있고, 상대적으로 정보환경이 열악한 기업에 대해 사적 정보를 제공함으로써 기업 고유의 위험을 감소시키는 효과로 인해 이러한 효과가 발생하는 것으로 보인다.

통제변수의 경우 각 하위표본 간 유의성이 차이가 발생하기는 했으나, 앞서 분석한 모형과 대체로 일치하는 결과를 나타내었다.

대리인 이론에 따르면 경영자나 지배주주가 사적 이익을 위해 CSR 활동을 악용함으로써 위험을 증가시킬 수 있다고 주장한다(Barnea and Rubin, 2010). <표 6>의 결과를 통해 종업원 만족도가 정보환경을 개선시킬 수 있는 유용한 정보를 포함할 수 있음을 보였다. 그러나 대리인 이론에 따라 종업원 만족도가 단지 경영자나 지배주주의 사적 이익을 위한 수단일 뿐이라면 종업원 만족도의 내부정보로서의 기능은 제한적일 것이다. 단지 종업원 만족도는 대리인 문제에 기인한 잘못된 신호(false signal)일 수 있다. 시장이 이에 대해 인지하고 있으면 잘못된 신호로 인해 오히려 위험이 증가할 수 있을 것이다. 반대로 시장이 이를 인지하지 못하면 대리인 문제가 높은 기업의 위험감소 효과가 클 것이다.

한국은 소위 재벌이라고 하는 기업집단 소속기업이 대리인 문제가 큰 것으로 알려져 있으며, 실제로 이지혜, 변희섭(2016)은 CSR 활동에 따른 총위험의 감소효과는 대규모 기업집단 소속기업에서는 유의하지 않고 독립기업에서 유의함을 보인 바 있다. 그러나 기존 연구는 CSR 변수의 선택 또는 표본기간의 문제로 인해 일부 결과는 일관되지 않는 문제가 있었다. 따라서 대규모 기업집단 소속여부에 따라 CSR 활동 및 종업원의 만족도가 총위험과 비체계적 위험에 주는 영향을 다시 검증하고자 한다.

<표 6> 개인투자자의 거래비중에 따른 CSR 활동, 종업원 만족도와 기업 위험

개인투자자의 거래비중은 주식별 전체 거래대금 대비 개인투자자의 거래대금 비율로 계산하며, 중간값을 기준으로 개인투자자의 비중이 중간값 이상인 기업은 Individual High, 미만인 기업은 Individual Low로 구분한다. 기업 위험은 총위험(Total Risk), 체계적 위험(CAPM BETA), 비체계적 위험(Firm-specific Risk)으로 구성되며, 각각 주식의 일별 수익률의 연간 표준편차, 일별 수익률을 이용한 CAPM의 베타, 잔차의 표준편차이다. 주요 독립변수인 CSR과 Employee는 각각 KEJI index, 그 하위 구성항목인 종업원 만족도이다. 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)을 통제한다. 회귀분석 모형은 한국 표준산업분류의 중분류에 따른 산업더미, 연도더미를 포한한다. 괄호 안의 값은 이분산성을 조정한 t값이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서 유의함을 의미한다.

Panel A. 개인투자자의 거래비중에 따른 CSR 활동과 위험의 관계
	Individual High	Individual Low	Individual High	Individual Low	Individual High	Individual Low
Model	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Dependent=	Total Risk	Total Risk	CAPM BETA	CAPM BETA	firm-specific Risk	firm-specific Risk
CSR	-0.0033***	-0.0019**	-0.0050**	-0.0056**	-0.0023**	-0.0010*
	(-3.008)	(-2.470)	(-2.037)	(-2.551)	(-2.432)	(-1.754)
SIZE	-0.0389***	0.0019	0.0731***	0.1246***	-0.0497***	-0.0176***
	(-6.613)	(0.690)	(5.630)	(15.474)	(-9.819)	(-8.069)
MBR	0.0298***	0.0188***	0.0831***	0.0358***	0.0179***	0.0111***
	(4.710)	(5.620)	(5.943)	(3.685)	(3.294)	(4.251)
CAPEXA	-0.0919	-0.0173	-0.1247	-0.2956*	-0.0798	0.0169
	(-1.196)	(-0.294)	(-0.734)	(-1.730)	(-1.205)	(0.366)
RNDR	0.0236	-0.0433	0.0053	-0.0713	0.0238	-0.0140
	(0.245)	(-0.785)	(0.025)	(-0.447)	(0.286)	(-0.324)
DEBTR	0.1956***	0.1838***	0.2188	0.2768**	0.1750***	0.1322***
	(3.132)	(4.721)	(1.586)	(2.455)	(3.253)	(4.341)
SALES_G	0.0491*	0.0703***	0.1832***	0.1945***	0.0149	0.0329**
	(1.945)	(3.753)	(3.284)	(3.585)	(0.687)	(2.242)
ROA	-0.5043***	-0.2750***	-0.0263	-0.4794*	-0.4817***	-0.2434***
	(-4.206)	(-3.197)	(-0.099)	(-1.924)	(-4.663)	(-3.616)
Intercept	1.2384***	0.3824***	-0.7768***	-1.5703***	1.4234***	0.7366***
	(10.382)	(5.682)	(-2.947)	(-8.057)	(13.853)	(13.988)
Industry	YES	YES	YES	YES	YES	YES
Year	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	1,249	1,220	1,249	1,220	1,249	1,220
Adj. R2	0.293	0.455	0.294	0.465	0.320	0.467
Test of CSR in (1) =CSR in (2): Prob>F=0.04
Test of CSR in (3) =CSR in (4): Prob>F=0.84
Test of CSR in (5) =CSR in (6): Prob>F=0.01

Panel B. 개인투자자의 거래비중에 따른 종업원 만족도와 위험의 관계
	Individual High	Individual Low	Individual High	Individual Low	Individual High	Individual Low
Model	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Dependent=	Total Risk	Total Risk	CAPM BETA	CAPM BETA	firm-specific Risk	firm-specific Risk
Employee	-0.0060**	-0.0037*	-0.0138**	-0.0142**	-0.0051**	-0.0012
	(-2.122)	(-1.888)	(-2.208)	(-2.495)	(-1.965)	(-0.765)
SIZE	-0.0416***	0.0006	0.0695***	0.1206***	-0.0493***	-0.0176***
	(-7.197)	(0.228)	(5.452)	(15.182)	(-7.465)	(-5.681)
MBR	0.0302***	0.0192***	0.0839***	0.0377***	0.0154**	0.0049
	(4.770)	(5.652)	(6.006)	(3.840)	(2.388)	(1.449)
CAPEXA	-0.1050	-0.0367	-0.1456	-0.3559**	-0.0061	-0.0181
	(-1.365)	(-0.626)	(-0.858)	(-2.096)	(-0.086)	(-0.368)
RNDR	0.0290	-0.0485	0.0212	-0.0905	0.0713	-0.0103
	(0.300)	(-0.878)	(0.099)	(-0.566)	(0.845)	(-0.237)
DEBTR	0.2108***	0.1877***	0.2339*	0.2883**	0.1326**	0.1775***
	(3.391)	(4.821)	(1.706)	(2.560)	(2.138)	(5.020)
SALES_G	0.0464*	0.0700***	0.1787***	0.1922***	0.0026	0.0123
	(1.835)	(3.728)	(3.205)	(3.539)	(0.110)	(0.835)
ROA	-0.5187***	-0.2839***	-0.0599	-0.5140**	-0.3395***	-0.2238***
	(-4.310)	(-3.291)	(-0.226)	(-2.060)	(-2.965)	(-3.065)
Intercept	1.1392***	0.3249***	-0.8882***	-1.7106***	1.3572***	0.6736***
	(10.227)	(5.538)	(-3.616)	(-10.079)	(10.448)	(10.381)
Industry	YES	YES	YES	YES	YES	YES
Year	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	1,249	1,220	1,249	1,220	1,249	1,220
Adj. R2	0.290	0.454	0.294	0.465	0.360	0.513
Test of Employee in (1) =Employee in (2): Prob>F=0.07
Test of Employee in (3) =Employee in (4): Prob>F=0.96
Test of Employee in (5) =Employee in (6): Prob>F=0.05

<표 7>은 전체 표본을 대규모 기업집단 소속여부에 따라 하위표본으로 분할하여 CSR 활동, 종업원 만족도가 총위험과 비체계적 위험에 주는 영향에 대한 회귀분석 결과이다. 모형(1)-모형(4), 모형(5)-모형(8)은 각각 총위험, 비체계적 위험에 대해 분석한다. 전체 표본 중 대규모 기업집단 소속기업과 독립기업의 기업-연도 관측치는 각각 639개, 1,830개였다. 산업 더미와 연도 더미를 모형에 포함하였으며, 모든 모형에서 t-value는 이분산성을 통제한 값이다.

모형 (1), (3)에서 CSR은 대규모 기업집단 여부와 무관하게 일관되게 유의한 음(-)의 계수를 가졌다. 표에 포함하지 않았으나 두 집단의 계수의 차이에 대한 검정 결과 계수가 같다는 귀무가설을 기각하지 못하였다. 이는 대리인 문제로 인해 경영자 또는 지배주주가 CSR 활동을 이용해 사익을 추구한다는 주장에 반하는 결과이다. 대규모 기업집단 소속기업도 역시 CSR 활동에 대한 투자를 지배주주의 사적 편익을 위해서가 아니라 기업의 장기적 발전을 위해 접근하는 것으로 해석할 수 있다. 이지혜, 변희섭(2016)은 본 논문의 결과와는 달리 대규모 기업집단 소속기업의 경우 CSR 활동의 총위험 감소효과가 낮다고 주장했다.

<표 7> 대규모 기업집단 소속여부에 따른 CSR 활동, 종업원 만족도와 기업 위험

대규모 기업집단 소속 여부는 공정거래위원회 자료에 따라 구분한 후 총위험과 비체계적 위험에 대한 CSR, 종업원 만족도의 영향을 분석하였다. 하였다. 총위험(Total Risk)과 비체계적 위험(Firm-specific Risk)은  각각 주식의 일별 수익률의 연간 표준편차, 일별 수익률을 이용한 CAPM의 잔차의 표준편차이다. 주요 독립변수인 CSR과 Employee는 각각 KEJI index, 그 하위 구성항목인 종업원 만족도이다. 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)을 통제한다. 회귀분석 모형은 한국 표준산업분류의 중분류에 따른 산업더미, 연도더미를 포한한다. 괄호 안의 값은 이분산성을 조정한 t값이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서 유의함을 의미한다.

	대규모기업집단		독립기업		대규모기업집단		독립기업
Model	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
Dependent Variables =	Total Risk	Total Risk	Total Risk	Total Risk	firm- specific Risk	firm- specific Risk	firm- specific Risk	firm- specific Risk
CSR	-0.0034***		-0.0026***		-0.0025***		-0.0014*
	(-2.978)		(-2.797)		(-3.204)		(-1.926)
Employee		-0.0056*		-0.0051**		-0.0036*		-0.0038**
		(-1.784)		(-2.027)		(-1.794)		(-2.018)
SIZE	-0.0025	-0.0059	-0.0428***	-0.0451***	-0.0204***	-0.0210***	-0.0465***	-0.0485***
	(-0.392)	(-0.902)	(-7.234)	(-7.812)	(-5.113)	(-7.913)	(-9.850)	(-10.90)
MBR	0.0122*	0.0135**	0.0323***	0.0324***	0.0040	0.0037	0.0245***	0.0180***
	(1.908)	(2.035)	(5.622)	(5.595)	(1.356)	(1.292)	(5.279)	(4.416)
CAPEXA	-0.0962	-0.1241	-0.0274	-0.0414	-0.0422	-0.0303	-0.0249	-0.0553
	(-0.899)	(-1.168)	(-0.430)	(-0.654)	(-0.514)	(-0.519)	(-0.471)	(-1.080)
RNDR	0.0475	0.0448	-0.0175	-0.0164	0.0309	0.0424	0.0082	0.0966*
	(0.663)	(0.609)	(-0.253)	(-0.235)	(0.455)	(0.820)	(0.155)	(1.705)
DEBTR	0.1828***	0.1915***	0.2279***	0.2375***	0.1442***	0.0949***	0.1824***	0.2072***
	(3.450)	(3.570)	(3.425)	(3.605)	(3.643)	(4.141)	(3.406)	(8.914)
SALE_G	0.0744**	0.0739***	0.0576***	0.0560***	0.0345	0.0165	0.0216	-0.0101
	(2.201)	(2.209)	(2.707)	(2.620)	(1.519)	(0.714)	(1.175)	(-0.550)
ROA	-0.3707***	-0.3852***	-0.6012***	-0.6127***	-0.2420**	-0.1052	-0.5297***	-0.2853***
	(-2.974)	(-3.020)	(-5.730)	(-5.876)	(-2.492)	(-1.025)	(-5.852)	(-3.253)
Intercept	0.5857***	0.4930***	1.2722***	1.2031***	0.9058***	0.7571***	1.3026***	1.2357***
	(4.069)	(3.483)	(10.871)	(10.712)	(9.976)	(12.431)	(13.553)	(14.068)
Industry	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
Year	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	639	639	1,830	1,830	639	639	1,830	1,830
Adj. R2	0.583	0.577	0.303	0.302	0.562	0.512	0.352	0.386

지금까지의 분석결과를 감안하면 CSR 활동의 변수의 선택으로 인한 문제가 있어 어느 결과가 정확하다고 강하게 주장하기는 어렵다. 추가로 CSR 활동과 비체계적 위험에 대해 분석한 모형 (5), (7)의 경우 역시 일관되게 CSR의 계수는 음(-)의 값을 가졌다. CSR은 모형 (5)에서 1% 유의수준이었고,  모형 (7)의 경우 t-value는 약간의 차이로 5%가 아닌 10%의 유의수준에서 유의했다. 이는 CSR이 역시 대규모 기업집단 소속여부와 무관하게 비체계적 위험을 줄일 수 있음을 의미한다.

Employee의 경우도 CSR과 같이 총위험과 비체계적 위험을 대규모 기업집단 여부와 무관하게 유의하게 감소시켰다. 모형 (4), (8)의 독립기업 하위표본에서 유의성은 5%였으며, 모형 (2), (6)의 대규모 기업집단 하위표본에서 유의성이 10%로 차이가 나는 편이므로 대리인 문제가 존재하는 것으로 잘못 판단할 수 있다. 그러나 계수의 차이검정 결과 귀무가설을 기각하지 못하였다. 결국 이는 종업원 만족도 역시 대규모 기업집단 소속 여부와 무관하게 기업의 총위험과 비체계적 위험을 감소시킬 수 있음을 의미한다. 분석 결과에서 대리인 문제로 인한 정보환경 개선효과의 손실에 대한 증거를 찾을 수 없기 때문이다.

3) 하방위험을 이용한 강건성 검증

투자자들은 하방위험을 보다 중요한 위험으로 간주하고 오히려 상방위험을 선호하기도 한다. 따라서 하방위험만을 대상으로 하여 강건성을 검증했다. 이를 위해서 하단 부분표준편차(LPSD)를 이용하여(Price et al., 1982) CSR 활동과 종업원의 만족도에 대한 위험감소 효과를 다시 검증하였다.

<표 8>은 종속변수로 LPSD를 이용한 강건성 분석 결과이다. 주요 독립변수 CSR, Employee에 대한 강건성 분석 결과는 기존 결과와 같다. 모형 (1), (3)의 CSR의 계수는 1% 수준에서 유의한 음(-)의 값을 가졌다. 또한 모형 (2), (4)의 Employee의 계수 역시 각각 5%, 1% 수준에서 유의한 음(-)의 값을 가졌다. 즉, 종속변수의 선정과 무관하게 CSR 활동과 종업원 만족도는 기업의 위험을 감소하는 역할을 했다. 이는 적극적인 CSR 활동이 위험을 낮은 수준으로 유지할 수 있게끔 함으로써 일종의 위험관리 수단으로 활용될 수 있음을 시사한다(Godfrey 2005, 2009; Sharfman, Fernando 2008).

<표 8> CSR 활동 및 종업원 만족도가 하방위험(LPSD)에 미치는 영향

하방위험의 변수인 LPSD는 음(-)의 일별수익률 편차의 연간 표준편차,  CSR은 KEJI index 점수, Employee는 KEJI index의 세부 항목 중 종업원 만족도이다. 기업규모(SIZE)는 총자산에 자연로그를 취한 값이며, MBR은 market-to-book ratio, 부채비율(DEBTR)은 총자산 대비 부채비율이다. 투자는 총자산 대비 자본적 지출(CAPEXA), 매출액 대비 연구개발비(RNDR)이다. 성장률(SALES_G)는 t시점의 매출액 증가율이며 수익성 변수로 자산수익률(ROA)을 통제한다. 모형 (1). (2)의 회귀분석은 한국 표준산업분류의 중분류에 따른 산업더미, 연도더미를 통제하며, 모형 (3), (4)의 기업 고정효과 분석은 기업더미와 연도더미를 포함한다. 괄호 안의 값은 이분산성을 통제한 t값이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10%의 유의수준 하에서 유의함을 의미한다.

	OLS regression		firm fixed-effect regression
Model	(1)	(2)	(3)	(4)
Dependent Variables =	LPSD	LPSD	LPSD	LPSD
CSR	-0.0015***		-0.0015***
	(-3.610)		(-3.236)
Employee		-0.0029**		-0.0035***
		(-2.560)		(-3.174)
SIZE	-0.0115***	-0.0127***	-0.0066	-0.0085
	(-6.092)	(-6.946)	(-0.574)	(-0.743)
MBR	0.0160***	0.0163***	0.0142***	0.0141***
	(-6.162)	(-6.226)	(4.160)	(4.199)
CAPEXA	-0.0348	-0.0452	-0.0047	-0.0082
	(-1.112)	(-1.443)	(-0.157)	(-0.271)
RNDR	-0.0319	-0.0327	-0.0394	-0.0429
	(-1.081)	(-1.088)	(-1.412)	(-1.573)
DEBTR	0.0964***	0.1008***	0.0622*	0.0630*
	(-3.675)	(-3.865)	(1.710)	(1.735)
SALE_G	0.0310***	0.0302***	0.0073	0.0063
	(-3.154)	(-3.083)	(0.719)	(0.625)
ROA	-0.2921***	-0.3004***	-0.0939*	-0.1006**
	(-6.388)	(-6.525)	(-1.815)	(-1.969)
Intercept	0.4871***	0.4448***	0.3916*	0.3713
	(-12.302)	(-12.076)	(1.715)	(1.646)
Industry dummies	YES	YES	NO	NO
Year dummies	YES	YES	YES	YES
Firm dummies	NO	NO	YES	YES
N	2,469	2,469	2,469	2,469
Adj. R2	0.402	0.401	0.412	0.411

Ⅴ. 결론

본 논문은 CSR 활동이 기업의 위험에 미치는 영향에 대해 분석하였다. 또한 CSR 활동의 세부 내역 중 종업원 만족도가 기업의 긍정적인 내부정보를 공급함으로써 기업위험을 감소시킬 수 있는지 검증하였다. 한국 기업의 CSR 활동에 대한 대용변수 간의 민감도 문제가 있는 상황이며, 다양한 CSR 투자 중 연구가 드물었던 종업원 만족도의 구체적 기능에 대한 분석을 제공했다는 점에서 본 연구는 의미가 있다. 특히 종업원 만족도를 통해 긍정적 내부정보가 구전효과를 통해 총위험과 비체계적 위험을 감소시킬 수 있음을 확인했으며, 이러한 효과는 대리인 문제로 경영자 또는 기업집단의 지배주주의 사익을 위한 것이 아님을 제시하였다.

2005년-2016년까지 유가증권시장에 상장된 비금융업을 대상으로 분석한 결과 한국시장에서 CSR 활동은 총위험과 비체계적 위험을 감소시키는 역할을 하며, 이는 변수 선택의 문제와 무관한 강건한 실증결과임을 확인했다. 또한 종업원의 만족도는 긍정적인 내부정보를 잠재적인 투자자에게 전달하는 기능을 수행하고, 정보환경이 상대적으로 열악한 기업일수록 더 유용한 정보를 제공할 수 있음을 보였다. 종업원 만족도의 이러한 기능은 대리인 문제에 기인한 것이 아니었다.

본 연구는 CSR 활동 대용변수의 민감도 문제에 대한 논의를 제공하고 일부 변수의 강건성을 검증함으로써 기존 연구들을 보완하는 한편, 미래의 국내 CSR 연구 시 주의할 점을 밝혔다는 점에서 의미가 있다. 또한 기업 내부정보의 대용변수로 종업원 만족도가 유용하며, CSR 활동을 통한 평판형성 과정에서 종업원 만족도의 역할이 국내에서 중요한 경로임을 밝혔다는 점에서 의미가 있다.

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Corporate Social Responsibility and Firm Risk in Korea : Focusing on Employee Satisfaction

Cui, Jinhua, Kang, Sang Koo

*  Assistant professor, College of Business Administration, Ajou University, First author

Assistant professor, Department of Business Administration, Kyonggi University, Corresponding author

		< Summary >
We examine whether CSR and employee satisfaction decrease risk in the KRX KOSPI listed non-financial firms during 2005-2016 period. We clarify that negative relation between CSR and both total risk and firm-specific risk is robust but relation between CSR and systematic risk could be sensitive to selection of CSR proxies. Thereby we complement academic debate in Korea whether negative relation between CSR and both systematic risk and firm-specific risk is robust. Further, we find that employee satisfaction can facilitate as a proxy variable of inside information by employee in Korea. Employee satisfaction significantly decreases both total risk and firm-specific risk and marginal effect is greater in stocks that individual investors trade more. Given heterogenous informational ability among investors and literature on CSR, employee satisfaction could provide good inside information and help to build good reputation among potential investors. Such information is more valuable for firms with poor informational environment. The risk decreasing effect from employee satisfaction is not driven from agency problem.

Key Words : CSR, firm risk, unsystematic risk, inside information, employee satisfaction