한국 사모채권시장의 구조 분석

: 서브프라임 금융위기를 전후로

정희준*, 이한구**, 김권식***

-요약 -

우리나라 사모채권시장은 발행규모는 공모에 비해 현저히 작지만 그 발행이 대기업보다 중소기업들에 의해 주로 소규모로 이루어지고 있고 이에 따라 발행건수는 공모에 비해 현저히 많은 상황이다. 이 연구는 엄격한 공모 발행조건들을 충족하기 어려운 기업들의 자금조달 및 전문투자자들의 투자채널로서의 역할, 세계적으로 관심이 높아지고 있는 전문투자자시장의 기반이란 측면에서 우리나라 사모시장의 구조를 분석하였다.

이를 위하여 사모에 대한 기존 문헌 연구와 우리나라 사모채권시장의 역사적 변천과정을 제시하고 이를 바탕으로 사모채권시장에 영향을 미치는 주요 요인들을 고려하여 서브프라임 금융위기 이전과 이후 기간을 대상으로 실증분석을 수행하였다.

분석대상 채권들에 대한 기초통계량을 전체적으로 볼 때 서브프라임 금융위기를 지나면서 사모사채의 압도적 비중을 차지하는 일반회사채는 평균 발행만기기간이 약 0.3년가량 증가하였다. 한편 일반회사채와 주식관련 사채 간에 나타나는 중요한 차이는 리스크 프리미엄이다. 주식관련 사채의 경우 관련 옵션의 가치가 반영되어 리스크 프리미엄은 도리어 음의 값을 보이는 경우가 많이 나타나고 있다.

이들 변수 및 관련 요인들을 독립변수들로 하여 발행규모에 대하여 실증분석한 회귀식의 추정결과를 보면 서브프라임 금융위기 이전과 이후 간에 사모사채시장의 중요한 변화와 구조를 살펴볼 수 있다. 가장 두드러진 구조적 특징은 신용등급이 발행규모에 미치는 영향으로, 이는 채권의 유형과 시기에 관계없이 나타나고 있는 공통적인 현상이다.

이와 같이 신용수준이 발행규모에 미치는 영향의 중요성에도 불구하고 사모사채의 대부분을 차지하는 일반회사채 중 신용평가등급 보유 채권의 발행건수 비중이 금융위기 이후 약 15% 가까이 감소하였다는 점은 사모 채권시장의 역설적 구조라고 할 수 있다. 또한 금융위기 이후 만기기간과 발행규모의 관계가 보다 일관성 있게 된 것도 사모 채권시장의 구조변화라고 할 수 있다.

공모사채시장의 보완시장으로서 뿐만 아니라 전문투자자 시장으로서의 역할을 사모사채시장이 보다 원활하게 수행할 수 있도록 하기 위해서는 사모사채 발행에 대한 정보들, 특히 신용수준과 만기기간에 대한 발행 정보가 기관투자자들에게 폭 넓게 제공되어야 한다. 이를 위해서는 사모채권 발행 정보를 공유할 수 있는 플랫폼의 설치와 운용을 담당할 수 있는 제도적 기반과 시스템을 마련할 필요가 있다.

핵심 주제어 : 사모사채, 서브프라임 금융위기, 신용평가등급, 주식관련 사채,

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* 전주대학교 경영학부

** 금융투자협회

*** 국제금융센터

I. 서론

사모란 불특정 다수의 투자자가 아닌 소수의 한정된 투자자에게만 발행되는 증권의 신규창출방식을 의미한다. 우리나라에서 사모방식에 의한 채권의 발행은 실질적으로 1960년대부터 이루어지고 있었으며, 1990년대 초반 사모사채의 발행 비중은 전체 상장기업 채권 발행의 약 35% 수준에 육박하기도 하였다. 또한 2006년 들어서는 은행권에서만 인수한 사모사채가 전체 상장채권의 약 8% 이상을 차지하기도 하였다.

이와 같이 사모사채는 우리나라 채권 발행시장의 한 부분을 차지해 왔음에도 불구하고  사모발행의 개념은 기존의 증권거래법상에서는 명시화되질 않았었다. 제도적 관점에서 사모가 명시화된 것은 2009년 2월 자본시장법 도입부터였다. 자본시장법 제 9조 ⑤ 항은 대통령령에 정하는 방식으로 산출된 50인 이상의 투자자에게 신규발행증권의 취득청약을 권유하는 것을 모집으로, 이에 해당되지 않는 것을 사모로 규정하고 있다.

이 같은 법 규정상의 차이 이외에도 사모는 공모와 달리 발행에 관련된 정보의 제공 수준이나 방식에 있어서도 차이가 난다. 왜냐하면 일정한 수준의 표준화된 정보를 불특정 다수의 투자자에게 제공해야 하는 공모와는 달리 사모는 투자자와의 합의에 따라 정보의 내용과 정보제공 방식이 매우 신축적일 수 있기 때문이다.

2001년에서 2010년까지 국내에서 발행된 사모사채는 연 평균 약 3.95조원으로 공모사채의 15% 수준에도 미치지 못하고 있지만 발행건수에 있어서는 도리어 공모발행의 경우보다 약 25%가 더 많은 것으로 추정되고 있다. 특히 주식관련 사채 발행건수는 사모발행이 공모발행보다 약 2.4배에 달한다. 이는 사모사채가 주로 대기업보다는 중소기업에 의해 발행되고 있음을 의미한다.

엄격한 발행조건을 충족해야 하는 공모시장이 기존의 안정적 성숙 기업들을 위한 자금조달채널로 형성되어 있는 현재의 시장구조를 고려할 때, 이 조건들을 충족하지 못하는 기업들의 자금조달 필요성과 이 기업들에 대한 투자채널로서의 역할과 세계적으로 관심이 높아가고 있는 전문투자자 시장의 기반이란 측면에서 사모시장의 존재와 발전 필요성은 불가피한 측면을 가지고 있다고 할 수 있다.

이와 같은 현실이 반영되어 2012년 들어 중소기업의 채권발행 자금조달을 활성화하고자 하는 QIB(Qualified Institutional Buyer)제도는 사모채권시장을 기반으로 하고 있다. 사모발행 채권은 공모발행 채권에 비해 높은 정보비대칭성이 존재하기 때문에 일반투자자의 접근이 쉽지 않아 기관투자자 중심으로 형성되는 경향이 있다. 국내 QIB시장 역시 주요 기관투자자가 투자자 자격을 갖는 전문투자자 시장이다. 또한 최근 논의되고 있는 아시아 공통시장의 기반으로 간주되는 전문투자자 시장 역시 궁극적인 기반은 사모채권시장이라고 할 수 있다.

이처럼 사모채권 시장은 국내 및 국외의 전문투자자 중심 정책 목적을 위해서 뿐만 아니라 사모시장과 대비를 이루는 공모시장에 대한 심도 깊은 이해를 위해서도 그 성격과 구조가 명확히 분석될 필요가 있다. 그러나 우리나라 사모채권에 대한 연구는 기업 재무구조 선택의 관점이나 법률적 측면에서 이루어진 소수의 연구가 있을 뿐, 사모사채 시장 그 자체의 구조나 성격의 관점에서 이루어진 체계적인 연구는 거의 존재하지 않는다.

따라서 이 연구는 우리나라 사모채권시장의 구조적 특성을 이해하고 전체 채권시장의 관점에서 향후 바람직한 시장구조를 확보하기 위한 실증적 기반을 마련하기 위한 분석에 초점을 맞추고자 한다.

이를 위해 제 II 장에서는 사모채권시장에 대한 관련 규범과 기존 문헌 연구를 살펴본다. 제 III 장에서는 2000년대 들어 우리나라 사모사채 시장의 기본 구조를 공모채권 시장과 비교, 분석한다. 제 IV 장에서는 최근 사모사채 시장에 대한 구조를 발행시장 데이터를 기반으로 실증적으로 분석한다. 특히 서브프라임 위기가 채권시장에 미친 영향을 분석하기 위하여 서브프라임 전후 시기를 비교, 분석한다. 끝으로 제 V장에서는 실증분석을 통해 얻은 결과를 정리하고 사모사채 시장의 바람직한 발전 방향에 대한 시사점을 제시한다.

제 II 장 관련 규범 및 기존 문헌 연구

사모의 본질이 신규발행증권에 대한 소수 투자자들의 취득 과정인 것은 국가나 시장별로 개념적 차이를 보이지 않으나 구체적인 적용을 위한 규정에 있어서는 차이가 있다. 우리나라의 경우 자본시장법 제 9조 ⑤ 항은 대통령령에 정하는 방식으로 산출된 50인 이상의 투자자에게 신규발행증권의 취득청약을 권유하는 것을 모집으로, 이에 해당되지 않는 것을 사모로 규정하고 있다.

미국의 경우, 사모 투자자 제한을 명시한 Regulation D에서 비전문투자자(non-accredited investors)의 숫자가 35인을 초과하여 증권을 발행하지 않을 경우 사모(면제거래)로 인정하고 있다. 한편 EU(European Union)에서는 150인 이하의 일반투자자에게 발행된 경우를 사모로 간주한다. 또한 일본의 경우는 사모를 소수 사모, 적격기관투자자 사모 그리고 특정투자자 사모로 분류하여 우리나라와는 사모 체계와 차이가 있으나 일반투자자의 숫자를 제한하는 소수 사모의 경우 50인 미만이 되도록 규정하고 있다.

EU 초기 지침에서는 100인이었으나 2010년 말의 규정 개정과 2012년 7월 시행으로 150명으로 바뀜.

사모로 인정되는 일반투자자의 수는 싱가포르의 경우 50인 미만이나, 필리핀은 19명 이하, 태국은 10인 이하로 국가마다 다양하다.(http://asianbondsonline.adb.org/ 참조)

사모대상 일반투자자의 상한을 산출하는 대상범위 역시 구체적으로는 국가나 시장마다 차이를 보인다. 하지만 포괄적으로 보면 대부분의 사모시장에서 기관투자자를 중심으로 한 전문투자자와 전문지식이나 경험 보유자인 전문가들은 사모대상 투자자의 상한 산정에 포함되지 않는다. 우리나라의 경우 50인을 산출함에 있어 자본시장법 시행령 제 11조는 대주주 등과 같은 연고자와 전문투자자 및 공인회계사, 변호사와 같은 전문가를 이 범위에 포함시키고 있지 않음을 명시하고 있다.

미국도 전문투자자(accredited investors)는 사모 투자자 상한에 영향을 주지 않으며, 비전문투자자 상한인 35인의 경우도 이 범위에 속하는 투자자가 전문가(sophisticated investors)이며 발행금액에 제한을 받지 않는다. EU의 경우 150인에 포함되지 않는 적격투자자(qualified investor)로 주요 기관투자자를 포함한 전문고객(professional clients)과 일정 수준 이상의 자산을 보유하거나 금융투자분야의 경험과 지식이 있는 개인 등을 명시하고 있다(MiFID Article 3(2) and ANNEX II). 일본 역시 소수 사모의 일반투자자 상한에는 적격기관투자자(qualified institutional investors)가 포함되지 않는다.

이와 같은 사모투자자에 대한 규정은 결과적으로 이해 당사자로서 해당 증권에 투자할 수 없는 연고자를 제외하고는 실질적으로 사모채권에 대한 투자자는 기관투자자들로 이루어진 전문투자자들이나 전문가들로 형성되게 됨을 의미한다. 그런데 대규모 자금을 필요로 하는 채권투자의 특성을 감안하면 결국 사모채권에 대한 주 투자자는 자금력을 갖춘 전문투자자들이 주류를 이루게 된다.

이처럼 사모 채권은 전체 시장의 참여자들을 기반으로 하고 있지 않을 뿐만 아니라, 공모 사채처럼 체계적인 조건을 갖춘 발행물이 아니기 때문에 공모 채권에 대한 연구처럼 활발하지 않다. 또한 사모증권 중에서도 주식분야 만큼 주목을 끌고 있지도 않아 사모채권에 관한 연구는 그다지 활발하지 않은 편이다.

기존에 제시된 사모사채에 관련된 연구들을 범주화시켜 보면 사모채권의 발행을 공모 혹은 은행차입과 같이 차입자인 기업이 선택하는 혹은 선택할 수밖에 없는 자금조달 방식의 측면에서 분석한 연구들과 자금 공급자 측면, 특히 Rule 144A시장이 중심이 된 전문투자자의 관점에서 사모사채 발행과 유통을 분석한 연구 등이 그 주류를 이루고 있다. 전자의 경우는 대체로 자금조달자인 기업 특성에 관련된 미시적 관점에서 이루어진 분석들이라고 할 수 있는 반면, 후자는 정책적 측면에서 시장 구조적 측면을 다룬 경향이 크다.

Diamond(1991), Rajan and Winton(1997), Denis and Malhov(2003) 등 참조,

이론적 관점에서 볼 때 채무조달방식의 선택은 정보비대칭성, 대리인 비용 등의 관점에서 다루어져 왔다. 정보비대칭성의 측면에서 볼 때 사모방식에 대한 자금조달 여부에 초점이 맞춰지는 경우는 저신용등급 기업들이다. 높은 신용 기업들은 공모방식으로, 중간 수준의 신용수준을 갖는 기업들은 은행으로부터 자금조달을 하는 경향이 있다는 것에 대해서는 이견이 거의 없지만 저신용등급 기업들에 대해서는 연구자들이 서로 다른 관점을 보이기 때문이다.

Diamond(1991), Rajan(1992) 등은 저신용등급 기업들은 은행의 기업에 대한 모니터링 비용이 이를 통해 얻는 실익보다 크서 대출을 회피하는 성향이 있기 때문에 이 기업들은 도리어 공모방식으로 자금조달을 한다는 주장을 내놓았다. 이에 비해 Leland and Pyle (1977), Fama (1985), 그리고 Boyd and Prescott (1986) 등은 정보비대칭성이 높은 기업의 경우 공모보다는 사모방식에 의해 자금조달을 할 것이라는 가설을 내세우고 있다.

실제로 1995년에서 1996년 사이의 자료를 통해 차입 방식의 선택을 차입자의 신용등급의 관점에서 실증적으로 분석한  Denis and Malhov(2003)는 기존에 복합적 채무를 가지고 있는 기업이더라도 추가 채무조달 시에는 신용등급이 낮은 차입자가 비은행 사모차입을 하는 경향이 있다는 분석결과를 제시하였다.

대리인비용의 관점에서 기업자금 조달방법을 분석한 Myers(1977)는 기업의 가치를 낮출 수 있는 과소투자의 위험을 줄이기 위해서는 기업에 대한 자금 조달자와의 지속적이고 가까울 뿐만 아니라 융통성 있는 관계를 유지할 필요가 있다고 주장하고 있다. 이는 결과적으로 성숙기업보다는 성장기업의 경우 정보의 무임승차문제가 발생하는 공모방식보다는 사모방식이 선호된다는 논리적 귀결을 낳게 한다. 이 같은 관점은 향후에 자금조달에 더 압박을 느끼는 기업은 자금의 재차입이나 재조달에 있어  융통성이 많은 사모방식을 공모방식보다 선호한다는 Chemmanur and Fulghieri (1994)의 연구와도 일맥상통하고 있다.

한편 사모채권의 발행이 대부분 1990년에 도입된 Rule 144A를 통해 이루어지는 미국의 경우 사모채권에 대한 연구는 주로 이 시장의 주 행위자인 QIB의 역할과 전문성을 기반으로 Rule 144A시장의 발행 신속성, 강화된 유동성 그리고 후속등록권한(subsequent registration right) 등에 의한 사모채권의 발행규모의 증대와 발행비용의 절감과 같은 시장의 유동성 및 효율성 향상에  분석의 초점이 맞춰지고 있다.

이와 같은 상황에서 Rule 144A를 기초로 발행되지 않은 사모사채를 대상으로 한 분석들은 이 제도의 도입 이전의 연구들이거나 혹은 도입 이후의 매우 한정된 연구일 수밖에 없는 상황이다. 왜냐하면 이 Rule 144A의 도입 이후 비금융회사 발행회사채 중에서 Rule 144A채권의 발행은 약 90%가량의 비중을 차지해 오고 있기 때문이다.

Kwan and Carleton(2010)은 제도 도입 전후의 기간을 대상으로 한 비 Rule 144A 사모사채에 관한 많지 않은 분석 중 최근의 연구이다. 비금융기업을 대상으로 1985년에서 1994년 말 사이 발행된 비 Rule 144A 사모사채 중 옵션첨부 채권 등을 제외한 일반 사모사채 표본만을 대상으로 한 이 연구는 신용위험이 높은 기업들의 사모사채 발행 선호에 대한 이론적 근거와 실증적 분석결과를 제시하고 있다.

이 연구는 기존 연구들의 분석을 통해 사모사채는 공모사채에 비해 보다 제약적인 계약조건을 지니고 있지만 이들 조건에는 발행자의 재무 및 경영 상황이 반영될 수 있음을 지적하고 있다. 또한 조건의 충족 여부를 전문적으로 모니터링할 수 있는 기관투자들에 의해 투자되기 때문에 기업 상황의 변화가 클 수 있는 기업 발행자의 입장에서는 만기 이전이라도 차입조건의 재교섭과 만기 재차입이 용이한 사모사채 발행이 선호된다는 주장을 하고 있다.

많은 연구자들이 언급했다시피 사모시장은 정보 공시를 전제로 하는 시장이 아니기 때문에 연구를 위한 다양한 데이터를 확보하는데 한계가 있다. 따라서 이 연구 역시 확보 가능한 제한된 자료들의 범위 내에서 연구가 진행된다.

III. 우리나라의 사모사채 시장

3.1. 사모시장 연혁

한국에서 채권발행은 1950년 건국국채와 지가증권에서 비롯되었지만 1963년 재정안정계획의 실시로 국공채의 발행이 실질적으로 중단되었다. 하지만 같은 해부터 구축효과 감소에 따른 자금흐름을 민간부문에서 이용할 수 있도록 회사채 발행이 시작되었으며 이는 당시 증권파동에서 벗어나지 못해 침체된 주식시장을 대체하기 위한 것이기도 했다.

1963년 발행된 쌍용시멘트를 비롯해 이 시기에 발행된 회사채들은 주로 전환사채였으나 1969년에는 담보부사채와 일반사채도 발행되었다. 또한 1967년 호남정유를 비롯해 1970년 경에 외화표시 전환사채가 집중적으로 발행되기도 하였다.

그렇지만 이 모든 회사채들은 공모가 아닌 사모에 의해 발행된 것이었으며, 인수기관은 주로 산업은행을 포함한 정책 금융기관들이었다. 또한 외화표시 채권들은 채권발행기업과 관련이 있는 외국기업들이었다. 따라서 이들 채권은 공모시장과 같은 유통시장이 존재할 수 없었으며, 이들 채권의 발행은 회사채 형식을 빌린 정책자금 지원 혹은 해외로부터 차관의 성격을 지니고 있었다.

1972년부터 시작된 공모사채의 발행으로 상장법인의 사모사채 발행 비중은 1980년대 말 경까지 공모사채의 3% 내외에 머물렀다. 그러나 1989년부터 증가하기 시작하여 기업의 자금조달 원활화와 금융기관 업무영역 확충을 위해 1990년 8월 은행의 사모사채 인수업무 허용으로 그 비중이 급격히 증가하였다.

< 표 3-1 > 상장법인의 사모발행 현황

단위 : 억원

	1987	1988	1989	1990	1991
공모(A)	485	669	3,210	14,469	26,140
사모(B)	15,902	24,169	49,102	73,680	75,200
A/B×100	3.0	2.8	6.5	19.6	34.8

1991년 들어 사모사채 발행 비중이 약 35%까지 증가하자 채권시장의 투명성확보와 투자자보호를 위해 1992년 4월 들어 공모사채 활성화방향으로 정책적 선회가 이루어지면서 그 비중은 다시금 감소하게 되었다.

IMF 금융위기를 거치면서 증가된 사모사채의 발행량은 IMF 금융위기의 여운이 채 가시지 않은 2001년에는 약 10.3조원에 이르면서 전체 발행 회사채의 약 21% 수준을 차지하기도 하였다. 그러나 이 시기 이후로는 회사채 시장의 침체와 맞물리면서 <그림 3-1-1>에서 볼 수 있는 바와 같이 2000년대 후반까지 발행금액이 지속적으로 감소하여 2007년 2.7조원까지 하락하였다.

그 후 회사채 시장의 전반적인 발행량 증가에 힘입어 2008년 6.4조원까지 회복 후 증감세가 등락을 보이고 있다. 그러나 사모사채 발행액이 공모사채를 포함한 전체 채권발행액에서 차지하는 비중은 2000년대 중반 일시적으로 10% 미만으로 떨어졌음에도 불구하고 2008년까지 연평균 12.0% 수준을 유지하다 최근 들어 다시 10% 미만으로 감소하였다.

<그림 3-1-1> 사모회사채 발행총액                    <그림 3-1-2 > 사모회사채 발행건수

및 발행비중 추이                                    및 건수비중 추이

사모사채가 차지하는 비중은 발행액의 경우보다 발행건수에서 훨씬 높게 나타나고 있다. <그림 3-1-2 >에서 볼 수 있는 바와 같이 2001년 약 79%에 달했던 사모사채 발행건수가 2012년까지 전체 채권 발행건수에서 차지하던 비중은 연 평균 50%를 넘었고, 2012년에도 70%를 넘어섰다.

이와 같은 현상은 사모사채의 건당 평균 발행액이 전반적으로 공모사채의 경우보다 작음을 의미한다. 공모·사모 모두 발행의 대부분을 차지하고 있는 일반회사채의 경우 <그림 3-2-1>에서 볼 수 있는 바와 같이 사모 일반회사채의 건당 평균발행액이 공모 일반회사채의 건당 평균발행액에서 차지하는 비중은 연 평균 12.5% 수준이고 최근 들어서는 이 비중이 급격히 감소해 5% 미만까지 줄어들었다.

<그림 3-2-1> 사모 일반회사채 평균발행액         <그림 3-2-2> 사모 주식관련 사채 평균발행액

및 공모 일반회사채 대비 비중 추이                  및 공모 주식관련 사채 대비 비중 추이

* 공모대비 비중[eqn: = {사모` 평균발행액} over {공모 평균발행액} TIMES 100]

하지만 사모 일반회사채의 건당 평균 발행액과 공모대비 비중 간의 상관계수가 0.94에 육박하는 일반회사채와는 달리 발행건수가 일반회사채에 비해 상대적으로 작은 주식관련 사채의 경우는 양상이 다르게 나타나고 있다. <그림 3-2-2>에 제시된 바와 같이 표본기간 동안의 주식관련 사채의 건당 평균발행액은 사모 일반회사채의 평균발행액에 비해 다소 작게 나타나고는 있지만 공모 주식관련 사채 대비 비중은 연평균 99% 수준에 달하고 있다. 특히 2012년에는 이 비중이 약 421%에 달하기도 했는데 이는 전체 발행 규모와 건수가 작은 사모 주식관련 사채시장에서 한 기업의 대규모 발행에 기인한 특이 현상이라고 할 수 있다.

2012년 발행건수가 30여건, 발행총액이 4,685억원에 불과한 상태에서 CJ제일제당이 발행 2건(3년물 및 5년물)에 2,546억원의 교환사채를 발행하였음.

이와 같은 사모 주식관련 사채의 발행 특징은 발행 건수 추이에서도 나타나고 있다. 상대적으로 발행건수 추이가 발행건수 비중 추이와 유사한 형태를 나타내면서 2000년대 후반부터 그 건수와 비중이 늘어나는 추세를 보이고 있는 일반 사모회사채의 경우와는 달리 사모 주식관련 사채는 2000년대 후반 들어 발행 건수가 줄어들고 있음에도 불구하고 발행 건수 비중은 증가추세를 보이고 있다.

이는 공모 시장에서 주식관련 사채의 발행이 급격히 줄어들어 발행 건수의 감소가 사모발행 건수의 감소보다 급격하게 이루어지고 있기 때문이다. 이에 따라 2012년에는 불과 30건의 발행 건수에도 불구하고 사모 주식관련 사채의 발행 건수 비중은 전체 주식관련 발행 건수의 약 68%에 달하고 있다.

<그림 3-3-1> 사모 일반회사채 발행 건수         <그림 3-3-2> 사모 주식관련 사채 발행 건수

및 건수 비중 추이                               및 건수 비중 추이

* 건수 비중[eqn: = {사모` 발행건수} over {공모발행건수+사모발행건수} TIMES 100]

사모 주식관련 사채 발행 추세의 특징은 공모 주식관련 사채 발행 추세와의 비교를 통해 더욱 명확해진다. <그림 3-4-1>에서 볼 수 있는 바와 같이 공모 주식관련사채는 공모 회사채 발행 총액에서 차지하는 비중이 감소하는 가운데 2000년대 중반까지 발행건수 비중은 급격히 늘어났다. 2001년 6.6% 수준이던 발행건수 비중은 2008년 36.2%까지 증가하였다. 이에 따라 2001년 공모 일반회사채 대비 약 2.9배에 이르던 공모 주식관련 사채 평균발행액 비율은 2005년에 이르러서는 불과 1/5 수준까지 급락하였다.

2000년대 중반 이후로는 공모 주식관련 사채의 발행 건수 비중이 감소하여 왔음에도 불구하고 공모 회사채 발행총액에서 차지하는 비율은 매우 낮은 상태로 유지되고 있다. 이에 따라 공모 주식관련 사채의 평균발행액의 크기는 예전과 같이 공모 일반사채 평균발행액의 1/10~2/10 수준을 유지하고 있다.

이에 비해 사모 사채시장에서 사모 주식관련 사채의 발행 총액 비중과 발행 건수 비중이 교차적인 증감을 보임으로써 사모 주식관련 사채의 평균 발행액은 2000년대 중반까지 증가세를 보였다. 이에 따라 <그림 3-4-2>에서 볼 수 있듯이 사모 주식관련 사채의 평균발행액은 사모 일반회사채 평균발행액의 약 2배 이상이 되기도 하였다. 그러나 이후 사모 주식관련 사채의 평균발행액의 사모 일반회사채 평균발행액 대비 상대적 크기는 급격히 감소하여 1/2 수준 미만으로 감소하였으며 이러한 추세는 2000년대 후반까지 유지되었다.

그러나 2009년부터는 전체 사모사채에서 차지하는 사모 주식관련 사채의 총발행액 비중과 발행 건수 비중의 전반적인 감소에도 불구하고 발행건수 비중의 상대적인 급감으로 사모 주식관련 사채의 사모 일반회사채 대비 평균발행액 비율은 급속히 증가하게 되었다. 이에 따라 2009년 0.7수준이었던 이 비율은 2010년도에 1.2수준에 도달한 후 2011년부터는 4.2를 넘게 되었다.

<그림 3-4-1> 공모사채 중 주식관련사채의             <그림 3-4-2> 사모사채 중 주식관련사채의

총 발행액, 발행건수 비중 및                          총 발행액, 발행건수 비중 및

일반회사채 대비 평균발행액 비율 추이              일반회사채 대비 평균발행액 비율 추이

3.2 우리나라의 사모채권 발행 구조

사모사채를 발행하기 위해서는 공모와 달리 금융감독원에 증권신고서를 제출하지 않아도 되기 때문에 상대적으로 신속하고 간편하게 자금을 조달할 수 있다. 공모사채 발행의 경우 최소 25일이 소요되나 사모사채는 약 2~3일이면 발행이 가능하다.

이처럼 사모사채는 공모사채에 비해 시간 단축과 발행비용 절감은 물론 기업 내용의 공개를 회피할 수 있어 상대적으로 낮은 신용도 때문에 자금조달이 어려운 기업들이 자금을 조달할 수 있는 수단으로 선호하는 발행 방식이다. 한편 매입자의 입장에서도 발행자와의 교섭을 통해 공모보다 유리한 금리 조건으로 대량의 채권을 취득할 수 있다는 장점이 있다.

그러나 사모사채는 투자자 보호를 위해 공모사채의 경우에는 부과되지 않는 명시적 제약이 부과될 수 있고 투자자 내부적으로 투자조건에 대한 제약을 설정하기도 한다. 먼저  사모사채는 발행일 이후 1년 간은 유통시장에서 매매할 수 없는 제약조건이 부과된다.(자본시장법 시행령 제 11조 2항 및 증권의 발행 및 공시에 관한 규정 제 2-2조) 물론 발행 후 1년이 경과한 이후 공모사채와 동일한 방법으로 증권예탁결제원을 통해 결제 및 인도절차를 밟아 매매절차를 진행할 수 있으나, 주식거래와 달리 채권의 경우는 상대적으로 유동성이 높다고 하는 채권들조차도 발행 후 일정 기간 동안에만 집중적으로 거래되고 있는(on the run effect) 사실을 감안하면 이와 같은 제약은 매우 엄격한 규제라고 할 수 있다.

이와 같은 유동성 부족 이외에도 채권의 주 수요층인 기관투자자들이 내부 절차상으로 자산편입 대상에서 사모사채를 제한하는 규정을 두는 경우가 많다. 또한 사모사채 인수시 담보비율이나 전체 발행량을 감안한 편입제한이 가해지는 등 사모사채에 대한 수요조건은 공모보다 까다로운 경우가 일반적이다.

< 표 3-2  > 우리나라의 공모 및 사모 발행 특징 비교

	공모	사모
증권신고 의무	발행액 10억 이상의 경우, 의무 있음	없음
통일규격 유가증권	있음	없음
만기	다양함	대부분 1년
발행기업	주식회사면 모두 발행 가능
발행한도	상법개정(2012년 4월 15일)을 통해 발행 한도 폐지
발행조건	수요예측을 통해 공모금리 결정	인수기관과 발행사가 협의
이사회결의	필요
주간사	대표주관사 선정 의무 있음	선정하지 않아도 무방
보증여부	발행사가 시장상황에 따라 결정	통상 무보증이나 보증도 가능
발행실적보고	보고 의무 있음	일반사모사채의 경우 의무 아님
판매 및 청약	신문 공고 및 예비사업설명서 배포 등을 통한 청약 권유	개별 접촉을 통한 판매
상장여부	상장 가능	상장 불가
유통시장	시장 참여자 많고 거래량 풍부	거래 가능하지만 실제 거래 거의 없음
실물발행	등록발행으로 실물 발행하지 않음	등록발행하지만 유통시장에서 매매를 하지 않을 경우에는 청약증서로 대신
소요기간	무보증사채의 경우 약 25일	통상 2~3일

IV. 실증분석

4.1. 데이터 및 기초통계 분석

공모사채와 사모사채에 대한 분석을 한 정·이(2012)의 연구에서는 IMF 금융위기 이후인 2001년부터 2010년 말까지의 전체기간에 대한 데이터를 대상으로 채권 발행규모에 영향을 미치는 제반 요인들에 대한 분석에 초점이 맞춰져 있었다. 이에 따라 이 기간에 포함된 서브프라임 금융위기가 채권시장에 미치는 영향을 사모 채권시장 중심으로 살펴보는데 한계가 있었다. 따라서 이 연구에서는 우리나라의 사모사채시장의 구조적 특징뿐만 아니라 서브프라임 금융위기가 사모채권시장에 미친 영향을 파악하기 위해서 서브프라임 금융위기 전후의 사모채권 발행 데이터를 기초로 실증분석을 수행한다.

이를 위하여 서브프라임 금융위기 이전인 2003년에서 2006년까지의 기간(기간 I)과 위기 이후인 2009년에서 2010년 11월말(기간 II)까지 두 기간에 대한 데이터를 실증분석을 위한 자료로 사용한다. 분석을 위해 확보된 표본인 사모 일반 회사채 5,111개(금융위기 이전 1,030개, 금융위기 이후 4,081개) 사모 주식관련 사채 691개( 금융위기 이전 491개, 금융위기 이후 200개)중 분석 항목들에 대한 자료가 미비한 것들을 제외한 총 5,746개의 표본을 대상으로 한다. 회귀분석을 위한 대상 변수들의 기초통계량은 다음 표들에 제시되어 있다.

이들 변수 중 국채 수익률은 해당 채권이 발행된 일자의 3년 만기 국고채 수익률, 리스크 프리미엄은 해당 채권의 표면이율과 동일 만기 국고채 수익률과의 차이, 기간 프리미엄은 해당 회사채 동일 만기 국고채 수익률과 국고채 단기물(3개월물)과의 차이를 발행 채권의 만기기간으로 연단위화 한 것이다. 신용등급별 구분은 투자등급과 투기등급으로 분류한 발행 건수를 나타낸다.

< 표 4-1 > 사모 일반회사채의 기초 통계량

기간 I (금융위기 이전)	발행건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	134	5.57	1.57	2.60	0.52	4.56	0.44	3.90	1.47	0.15	0.07
[eqn: 10 LEQ x<50]	552	21.12	10.23	2.62	0.62	4.52	0.47	4.41	2.58	0.19	0.12
[eqn: 50 LEQ x<100]	133	65.22	14.91	2.44	0.73	4.37	0.51	4.22	2.74	0.16	0.11
[eqn: 100 LEQ x<500]	179	173.25	88.67	2.31	1.04	4.42	0.53	3.27	2.61	0.17	0.14
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	10	594.16	129.62	3.24	1.45	4.55	0.39	1.96	1.61	0.10	0.10
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	3	1553.11	823.89	1.83	0.29	4.65	0.41	1.26	1.43	0.26	0.12
[eqn: 5,000 LEQ x]	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	1011	62.01	126.11	2.55	0.73	4.49	0.49	4.08	2.52	0.18	0.12
기간 II (금융위기 이후)	발행건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	1030	5.28	1.50	2.64	0.54	3.43	0.48	2.59	2.01	0.18	0.25
[eqn: 10 LEQ x<50]	2419	17.10	8.28	2.87	0.45	3.42	0.45	2.41	1.78	0.16	0.23
[eqn: 50 LEQ x<100]	282	58.40	12.23	2.80	1.00	3.45	0.42	1.89	3.02	0.19	0.25
[eqn: 100 LEQ x<500]	274	169.31	80.51	2.97	1.23	3.55	0.38	1.54	3.41	0.24	0.28
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	34	592.86	129.96	3.19	1.04	3.64	0.24	2.18	3.74	0.39	0.27
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	18	1603.47	600.39	5.03	6.38	3.54	0.39	2.75	2.32	0.40	0.25
[eqn: 5,000 LEQ x]	1	5500.00	-	7.00	-	3.35	-	1.88	-	0.02	-
합계	4058	40.46	157.04	2.83	0.76	3.44	0.45	2.36	2.13	0.18	0.24

< 표 4-1 >에 제시된 바와 같이 사모 일반회사채의 발행 건수는 기간 II가 기간 I에 비해 약 4배나 되어 금융위기 이후 발행 건수가 급격히 증가하였음을 보여주고 있다. 이와 같은 건수의 증가로 기간 II의 총 발행액의 증가에도 불구하고 평균발행액은 기간 I의 약 2/3 수준에 머무르고 있다.

발행 채권의 만기기간은 기간 II의 평균값이 2.83년으로 기간 I의 평균값인 2.55년보다  1년 이상 증가하였다, 또한 기간 II에는 발행규모가 클수록 만기기간이 긴 경향을 보이고 있다. 한편 4.49%였던 기간 I에서의 평균 국고채 수익률이 기간 II에서는 3.44%로 1%포인트 이상 하락하였고, 이와 같은 금리 안정세에 따라 리스크 프리미엄 역시 전반적으로 감소하여 기간 I에서 4.07%에 달했던 평균 리스크 프리미엄이 기간 II에서는 2.36% 수준으로 축소되었다. 그러나 기간 프리미엄의 평균값은 0.18%로 양 기간 간에 차이를 보이고 있지 않으나 표준편차는 기간 II에서 다소 높게 나타났다.

위 표에 제시된 사모 일반회사채를 신용등급 보유 여부에 따라 분류한 신용평가등급 보유 사모 일반회사채와 미보유 사모 일반회사채에 대한 기초통계량은 다음 <표 4-2>와 <표 4-3>에 제시되어 있다.

<표 4-2> 신용평가등급 보유 사모 일반회사채의 기초 통계량

기간 I (금융위기 이전)	발행 건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		Credit		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	투자	투기	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	4	3.67	3.18	2.75	0.50	4	0	4.46	0.54	1.15	1.14	0.16	0.11
[eqn: 10 LEQ x<50]	79	26.42	10.29	2.10	0.66	17	62	4.38	0.51	6.59	3.06	0.16	0.09
[eqn: 50 LEQ x<100]	61	65.22	15.18	2.43	0.64	27	34	4.28	0.54	4.42	2.72	0.16	0.12
[eqn: 100 LEQ x<500]	115	180.38	97.14	2.32	1.07	77	38	4.41	0.53	2.69	1.92	0.16	0.14
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	6	555.83	110.02	2.89	1.44	5	1	4.71	0.35	1.58	2.05	0.15	0.09
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	3	1553.11	823.89	1.83	0.29	3	0	4.65	0.41	1.26	1.43	0.26	0.12
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	268	129.92	204.25	2.29	0.88	133	135	4.38	0.52	4.17	3.02	0.16	0.12
기간 II 금융위기 이후	발행 건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		Credit		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	투자	투기	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	16	3.94	2.94	2.94	0.68	10	6	3.36	0.43	0.73	2.18	0.37	0.29
[eqn: 10 LEQ x<50]	129	25.28	9.72	2.57	0.76	14	115	3.45	0.40	2.79	2.11	0.14	0.20
[eqn: 50 LEQ x<100]	105	61.45	13.80	2.56	0.96	45	60	3.35	0.37	2.72	2.42	0.14	0.21
[eqn: 100 LEQ x<500]	143	174.35	84.18	2.70	1.08	109	34	3.58	0.41	2.66	2.89	0.29	0.32
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	25	559.48	96.00	3.13	0.91	23	2	3.66	0.23	2.38	3.74	0.42	0.26
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	15	1498.83	600.37	4.89	7.01	14	1	3.61	0.29	2.82	2.49	0.46	0.22
[eqn: 5,000 LEQ x]	1	5500.00	-	7.00	-	1	-	3.35	-	1.88	-	0.02	-
합계	434	176.68	400.22	2.75	1.63	216	218	3.49	0.40	2.63	2.60	0.22	0.27

공모사채 발행과는 달리 사모사채의 발행은 신용평가등급의 취득없이도 이루어질 수 있기 때문에 신용등급을 보유 발행물의 비중은 미보유 발행물에 비해 낮다. 기간 I에 약 26.5% 수준이었던 신용등급 보유채권의 발행 건수 비중은 기간 II에 들어 10.7% 수준으로 더욱 낮아졌다.

하지만 평균발행액은 전체 사모 일반회사채의 경우보다 현저히 높게 나타나고 있다. <표 4-2>에 제시된 바와 같이 기간 I에선 전체 평균값보다 약 2배인 129억, 기간 II에서는 해당 기간의 전체 평균액의 약 4.4배인 176.88억원이 신용등급 보유 사모 일반회사채의 평균치로 발행되었다. 이에 따라 신용등급 미 보유 채권은 <표 4-3>에 제시된 바와 같이 기간 I 동안에는 신용등급 보유 발행물의 약 30.5% 수준, 기간 II 동안에는 13.7% 수준의 규모로 발행되었다.

하지만 사모 일반회사채의 신용평가등급 보유 발행물의 평균 발행 만기기간은 금융위기 이전과 이후 모두 전체 평균치 및 신용평가등급 미 보유 채권의 평균치보다 짧게 나타났다. 리스크 프리미엄에 대한 전체 평균치 역시 신용등급 보유 발행물이 신용등급 미 보유 발행물보다 높게 나타나고 있다. 이는 신용평가등급 보유 채권이 상대적으로 우량한 기업들이어서 신용등급 미 보유 채권에 비해 리스크 프리미엄이 낮을 것이라는 기대와는 상치되는 추정치라고 할 수 있다.

이와 같은 결과는 발행 규모별로 세분화된 통계에서 더욱 명확히 나타난다. 발행규모가 증가함에 따라 리스크 프리미엄이 전반적으로 감소하는 구조를 보이는 신용평가등급 보유채권과는 달리 신용평가등급 미보유 채권의 경우는 도리어 리스크 프리미엄이 증가하는 등 일관성 있는 구조가 잘 나타나고 있질 않다. 특히 기간 II의 신용평가등급 미보유 발행금액 100억원에서 500억원 사이 채권의 리스크 프리미엄 평균은 0.32%에 불과한 반면 표준편차는 3.52%나 되고 있고, 발행금액 50억원에서 100억원 사이 발행물의 경우도 평균은 1.40%이나 표준편차가 3.23%나 되고 있다.

<표 4-3> 신용평가등급 미 보유 사모 일반회사채의 기초통계량

기간 I (금융위기 이전)	발행 건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.
[eqn: x<10]	130	5.63	1.48	2.59	0.52	4.56	0.44	3.99	1.40	0.15	0.07
[eqn: 10 LEQ x<50]	473	20.24	9.96	2.72	0.55	4.54	0.46	4.05	2.30	0.20	0.12
[eqn: 50 LEQ x<100]	72	65.21	14.78	2.45	0.80	4.45	0.47	4.05	2.77	0.17	0.10
[eqn: 100 LEQ x<500]	64	160.45	69.83	2.29	0.99	4.43	0.55	4.30	3.29	0.17	0.14
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	4	651.64	151.29	3.75	1.50	4.30	0.35	2.53	0.26	0.02	0.08
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	743	37.52	66.11	2.64	0.65	4.53	0.47	4.05	2.32	0.18	0.12
기간 II (금융위기 이후)	발행 건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.
[eqn: x<10]	1014	5.30	1.46	2.63	0.54	3.42	0.48	2.62	2.00	0.18	0.25
[eqn: 10 LEQ x<50]	2290	16.64	7.95	2.89	0.42	3.42	0.45	2.39	1.75	0.17	0.23
[eqn: 50 LEQ x<100]	177	56.59	10.83	2.94	1.00	3.51	0.43	1.40	3.23	0.23	0.27
[eqn: 100 LEQ x<500]	131	163.82	76.25	3.27	1.31	3.52	0.36	0.32	3.52	0.19	0.24
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	9	685.56	169.93	3.36	1.39	3.60	0.28	1.62	3.91	0.30	0.27
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	3	2126.67	219.39	5.75	1.09	3.16	0.66	2.39	1.55	0.08	0.09
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	3624	24.15	77.36	2.84	0.58	3.43	0.45	2.33	2.06	0.17	0.24

이와 같은 결과는 이 표본들에는 리스크 프리미엄이 음의 값을 나타나내는, 즉 동일기간 국고채보다 낮은 표면이율로 발행되는 채권들이 상당수 존재함을 의미한다. 실질적으로 기간 II의 표본 중 8.2%인 300개의 발행물이 음의 리스크 프리미엄으로 발행되었으며 이들 중에는 104 종목이 Primary CBO의 기초자산용으로 동일 일자들에 발행되는 등 정책 금융성 지원에 기초해 발행된 것들이다.

또한 이 채권들 중에 많은 부분이 50억원 미만의 소규모 발행이라는 점을 감안할 때 100억원 이상 500억원 미만의 발행물들 뿐만 아니라, 이 시기 사모 일반회사채의 91%이상을 구성하는 50억원 미만의 발행물들도 상당부분 정책 금융의 지원을 받아 발행금리가 결정되었을 것으로 추정된다.

한편 연단위 기간프리미엄은 신용평가등급 여부에 따라 움직임이 다르게 나타나고 있다. 신용평가등급 보유 채권의 경우 기간 II의 평균 기간 프리미엄이 기간 I의 프리미엄보다 크게 나타나고 있다. 이는 전반적 수익률의 하락에도 불구하고 이 채권들의 수익률 곡선 기울기가 더 급해졌음을 의미하는 것으로 해석된다. 이에 비해 신용평가등급 미보유 채권의 기간프리미엄은 소폭 하락하였으나 표준편차는 크게 나타나 수익률곡선의 변화가 심한 것으로 해석된다.

< 표 4-4 > 사모 주식관련 사채

기간 I (금융위기 이전)	발행건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	84	3.29	2.47	2.95	0.59	3.67	0.64	1.16	2.43	0.09	0.14
[eqn: 10 LEQ x<50]	329	20.46	9.77	3.63	1.17	4.36	0.50	1.58	3.68	0.18	0.12
[eqn: 50 LEQ x<100]	37	59.94	13.92	2.60	1.03	4.71	0.34	-1.75	3.27	0.19	0.15
[eqn: 100 LEQ x<500]	24	187.30	87.46	3.51	1.52	4.59	0.43	-1.12	3.01	0.16	0.10
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	3	700.00	100.00	3.00	0.00	4.69	0.70	-1.84	1.63	0.32	0.18
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	2	2346.22	1903.85	4.00	1.42	4.81	0.50	-3.26	1.69	0.27	0.11
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	479	42.83	186.21	3.42	1.15	4.29	0.60	1.07	3.57	0.17	0.13
기간 II (금융위기 이후)	발행건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	24	4.21	3.47	3.04	1.01	3.86	0.29	-1.05	2.99	0.52	0.30
[eqn: 10 LEQ x<50]	97	23.12	9.86	3.23	0.94	3.76	0.32	-1.65	3.01	0.46	0.25
[eqn: 50 LEQ x<100]	30	58.70	13.09	3.02	0.91	3.63	0.45	-0.46	3.17	0.40	0.28
[eqn: 100 LEQ x<500]	42	178.73	74.39	3.65	1.00	3.69	0.43	-1.95	2.27	0.36	0.27
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	3	644.37	195.70	4.34	1.15	3.48	0.33	-1.92	1.82	0.16	0.13
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	2	1934.20	375.90	5.00	2.83	3.69	0.33	1.96	3.12	0.11	0.11
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	198	87.94	215.55	3.30	1.02	3.73	0.37	-1.43	2.91	0.43	0.27

의 기초통계량

사모 주식관련 회사채 발행물의 특징은 리스크 프리미엄의 크기에서 사모 일반회사채와 명확히 구분되고 있다. 기간 I의 전체 리스크 프리미엄 평균이 양의 값을 보이고는 있지만 일부 발행 규모 구간에서 음의 값을 보이고 있다. 뿐만 아니라 기간 II의 경우는 전체 평균을 포함해 대부분의 발행 규모 구간에서 리스크 프리미엄이 음의 값을 보이고 있다.

이는 전환사채, 신주인수권부사채 및 교환사채로 구성되어 있는 주식관련 사채의 발행시 이들 사채에 첨부된 옵션의 가치가 기간 II 동안에 상대적으로 높게 평가된 것으로 해석된다. 특히 50억원 미만의 소규모 발행물의 평균적인 옵션 가치가 기간 I에 비해 더 높이 나타나고 있다.

주식관련 사채를 신용평가등급 평가여부에 따라 분류한 <표 4-5>와 <표 4-6>을 살펴보더라도 이러한 특징이 전체적으로 나타나고 있다. 하지만 신용평가등급 보유 채권의 경우보다는 신용평가등급 미보유 채권의 경우가 전체적인 특징과 보다 유사한 모습을 띠고 있다.

하지만 신용평가등급 미보유 주식관련 사채들 역시 신용평가등급 보유 채권들과 마찬가지로 리스크 프리미엄의 크기와 발행규모별 발행 건수 간에 일관성있는 관계를 보이고 있지는 않다.

또한 사모 주식관련 사채가 사모 일반회사채와 차이를 보이는 점은 신용등급 보유채권에 있어 투기등급 비중이 더 높게 나타난다는 것이다. 물론 <표 4-2>에 나타난 것처럼금융위기 이전이든 이후이든 투기등급은 발행규모가 작은 구간에서 더 많이 나타나고

기간 I (금융위기 이전)	발행 건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		Credit		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	투자	투기	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	5	4.17	3.90	2.23	1.04	0	5	4.08	0.80	-1.95	3.00	0.23	0.28
[eqn: 10 LEQ x<50]	39	27.41	10.05	3.42	1.23	6	33	4.40	0.54	0.31	3.51	0.19	0.12
[eqn: 50 LEQ x<100]	15	59.93	13.94	2.00	1.04	7	8	4.74	0.24	-2.21	2.73	0.22	0.14
[eqn: 100 LEQ x<500]	12	173.35	75.60	4.00	1.90	10	2	4.46	0.54	-0.26	2.84	0.14	0.12
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	2	650.00	70.71	3.00	0.00	1	1	4.44	0.77	-1.44	2.06	0.23	0.12
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	2	2346.22	1903.85	4.00	1.42	2	0	4.81	0.50	-3.26	1.69	0.27	0.11
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	0	0	-	-	-	-	-	-
합계	75	134.15	444.91	3.15	1.45	26	49	4.47	0.53	-0.58	3.29	0.20	0.14
기간 II 금융위기 이후	발행 건수	발행규모(억원)		만기기간(년)		Credit		국채수익률(%)		리스크프리미엄(%)		기간프리미엄(%)
		M	S.D.	M	S.D.	투자	투기	M	S.D.	M	S.D.	M	S.D.
[eqn: x<10]	3	4.73	4.41	2.98	0.04	0	3	3.92	0.35	-0.59	3.90	0.50	0.30
[eqn: 10 LEQ x<50]	16	23.71	12.59	3.00	0.73	0	16	3.58	0.30	0.21	3.10	0.33	0.28
[eqn: 50 LEQ x<100]	7	66.71	14.20	3.43	0.79	0	7	3.57	0.45	1.12	2.38	0.40	0.26
[eqn: 100 LEQ x<500]	10	158.65	55.84	3.70	0.95	5	5	3.63	0.38	-0.83	2.30	0.34	0.29
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	2	683.55	259.58	4.00	1.41	2	0	3.65	0.20	-2.81	1.39	0.10	0.08
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	0	1668.40	-	3.00	-	1	0	3.45	-	-0.25	-	0.03	-
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	0	0	-	-	-	-	-	-
합계	38	140.58	296.39	3.31	0.83	8	31	3.62	0.34	-0.12	2.76	0.34	0.27

< 표 4-5 > 신용평가등급 보유 주식관련 사채의 기초통계량

있지만 사모 일반 회사채의 경우 전체 발행 건수로는 투자등급과 투기등급의 비중이 유

사하다. 그러나 사모 주식관련 사채의 경우 이러한 양상과 동시에 기간 I의 경우 투기등급의 비중이 투자등급보다 1.9배, 기간 II에는 3.9배로 나타나고 있다.

기간 I (금융위기 이전)	발행 건수	발행규모		만기기간		국채수익률		리스크프리미엄		기간프리미엄
		M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.
[eqn: x<10]	79	3.24	2.38	3.36	2.44	3.67	0.61	1.36	2.26	0.07	0.12
[eqn: 10 LEQ x<50]	290	19.53	9.36	3.68	1.37	4.38	0.51	1.74	3.68	0.19	0.11
[eqn: 50 LEQ x<100]	22	59.94	14.23	3.00	0.82	4.68	0.40	-1.44	3.61	0.17	0.13
[eqn: 100 LEQ x<500]	12	201.25	99.27	3.01	0.80	4.71	0.25	-1.97	3.05	0.17	0.09
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	1	800.00	-	3.00	-	5.15	-	-2.65	-	0.47	-
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
[eqn: 5,000 LEQ x]	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	404	25.87	54.21	3.56	1.61	4.26	0.60	1.37	3.54	0.16	0.12
기간 II (금융위기 이후)	발행 건수	발행규모		만기기간		국채수익률		리스크프리미엄		기간프리미엄
		M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.	M	S.E.
[eqn: x<10]	21	4.13	3.44	3.05	1.08	3.85	0.28	-1.12	2.95	0.52	0.31
[eqn: 10 LEQ x<50]	81	23.00	9.32	3.27	0.98	3.79	0.32	-2.02	2.87	0.49	0.23
[eqn: 50 LEQ x<100]	23	56.27	12.01	2.89	0.93	3.65	0.46	-0.94	3.27	0.40	0.30
[eqn: 100 LEQ x<500]	32	185.01	79.01	3.63	1.03	3.71	0.45	-2.30	2.18	0.37	0.26
[eqn: 500 LEQ x<1,000]	1	566.00	-	5.00	-	3.14	-	-0.15	-	0.29	-
[eqn: 1,000 LEQ x<5,000]	1	2200.00	-	7.01	-	3.92	-	4.16	-	0.18	-
[eqn: 5,000 LEQ x]	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
합계	159	74.03	189.61	3.29	1.06	3.76	0.37	-1.75	2.86	0.45	0.26

< 표 4-6 > 신용평가등급 미 보유 주식관련 사채의 기초통계량

4.2. 실증분석 모형 및 추정결과

채권시장의 환경과 발행 대상 채권의 특징은 공모사채 뿐만 아니라 사모사채 발행에도 영향을 미친다. 이 중 체계적 요인들을 포함한 채권시장의 다양한 요인들이 반영된 환경적 특성은 기본적으로 수익률곡선에 반영된다고 할 수 있으며 수익률곡선에는 현재 수익률의 수준 및 기간 프리미엄 등에 대한 정보가 반영되어 있다. 특히 회사채와 같은 신용물에 대한 수익률곡선에는 시장 평가 리스크 프리미엄에 대한 정보까지 반영된다.

이와 같은 점들을 감안하여 여기에서는 이 요인들이 사모사채 발행량에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다. 이를 위하여 사모 발행 일반회사채의 발행량을 종속변수로 하는 추정 회귀식을 다음과 같이 설정한다.

추정대상 변수는 로그 사모사채 발행액([eqn: LNSZ])이며 발행액에 영향을 미치는 외부적인 요인들로는 기준금리, 리스크 프리미엄, 기간 프리미엄이 그리고 채권 자체의 특징으로는 만기기간과 신용등급이 포함되었다.

[eqn: LNSZ=b _{0} +b _{1} BULLET RT _{Refer} +b _{2} BULLET PM _{Risk} +b _{3} BULLET AdjPM _{Term} +b _{4} BULLET MATU+b _{5} BULLET CREDIT]                                                                  ............................(1)

여기에서 [eqn: RT _{Refer}][지표수익률(reference rate)] : 3년 만기 국고채 수익률

[eqn: PM _{Risk}] [리스크 프리미엄(risk premium)] : 표면이율과 해당 채권과 동일만기 국고채 수익률의 차이

[eqn: AdjPM _{Term}][기간 프리미엄(term premium)] : 해당 채권과 동일만기 국고채 수익률과 단기 국고채 수익률의 연 단위 차이

[eqn: MATU] [만기기간(Maturity)] : 채권의 발행일에서 만기까지 기간(연단위)

[eqn: CREDIT] [credit rating] : 신용평가사의 신용평가등급, Dummy값이 높을수록 신용등급이 낮음.

이 추정 회귀식은 정·이(2012)의 경우와 구조적으로 크게 다르지 않다. 다만 기간프리미엄([eqn: AdjPM _{Term}])의 경우 단기 국고채와 해당 채권과 동일 만기를 가진 국고채 수익률간의 전체 차이를 대상으로 했던 기존 연구와는 달리 이를 만기 연수로 나누어 기간 프리미엄이 실질적으로 연 단위로 반영될 수 있도록 하였다.

이에 비해 리스크 프리미엄([eqn: PM _{Risk}])의 경우 신용위험이 발행 채권 그 자체의 성격에서 기인하고 있기 때문에 표면이율에서 해당 채권과 동일만기 국고채 수익률의 차이를 그대로 사용하였다. 발행 채권의 신용평가등급을 나타내는 [eqn: CREDIT]은 AAA에서 D까지 세부등급을 고려하여 총 20개로 구분하여 더미값이 부과되었으며, 등급이 높을수록 낮은 더미값이 부여되었다.

추정방식은 기본적으로 다중회귀방식을 사용하고 있으나, 일정 기간 내 발행규모에 차이가 나는 채권 표본들을 대상으로 하는 추정결과는 효율성(efficiency)을 충족하지 못하는 이분산의 문제가 발생할 수 있다. 따라서 이 연구에서는 이분산 여부를 검정하기 위한 Breudsch-Pagan-Godfrey Test 통계량을 제시하고 5% 유의수준에서 이분산의 존재에 대한 귀무가설의 기각 여부에 따라 통계적으로 유의한 추정결과에 대해서는 White(1980)가 제시한 표준오차 계산 방식에 따라 표준오차를 수정한 결과를 제시한다.

< 표 4-7 > 사모발행 일반회사채 추정결과

	기간 I		기간 II
	등급 보유	등급 미보유	등급 보유I	등급 미보유
[eqn: Constant]	14.288675 (0.738216)***	14.056534 (0.560308)***	13.790291 (0.741340)***	11.109893 (0.200265)***
[eqn: RT _{Refer}]	0.061284 (0.149852)	-0.255290 (0.104627)**	0.026059 (0.195184)	0.036883 (0.048796)
[eqn: PM _{Risk}]	-0.107130 (0.020855)***	-0.003381 (0.019275)	0.025451 (0.028378)	-0.064895 (0.011607)***
[eqn: AdjPM _{Term}]	-0.879597 (0.713884)	0.467349 (0.425073)	0.831265 (0.330848)	0.016338 (0.104678)
[eqn: MATU]	-0.004585 (0.085627)	-0.286972 (0.098270)***	0.127770 (0.045550)***	0.244333 (0.047070)***
[eqn: CREDIT]	-0.043079 (0.020232)**		-0.093753 (0.024807)***
[eqn: R ^{2}]	0.161066	0.039503	0.148037	0.051349
Sigma Squared	1.063366	0.988178	1.536953	0.747388
F-statistics1)	10.06021	7.588054	14.86997	48.97289
D-W statistics1)	1.525562	1.271326	1.546761	1.453473
BPG test statistics2)	2.56	9.85	11.11	9.86
표본수	268	744	434	3,624

1) 이분산 조정 전 통계량

2) 이분산 조정 전 Breudsch-Pagan-Godfrey Test 통계량

사모 일반회사채 역시 발행시 신용평가 등급을 필수로 하지 않기 때문에 기간 I 및 기간 II 모두 신용평가등급 보유 표본보다 신용평가등급 미보유 표본의 수가 훨씬 더 많다. 원래의 추정결과에 대한 Breudsch-Pagan-Godfrey Test 통계량에 따르면 이 표본들에 대한 원래 추정결과는 모두 이분산 부재의 귀무가설이 5% 유의수준에서 기각되기 때문에 < 표 4-7 >에 제시된 수치들은 표준오차를 수정한 추정 결과들이다.

먼저 [eqn: RT _{Refer}]의 추정계수를 살펴보면 부호가 엇갈리나 기간 I의 신용등급 미보유 표본들에 대한 추정에서만 유의수준 5% 수준에서 음의 값을 나타낸다. 이는 신용등급을 갖지 않은 상대적으로 더 작은 규모의 기업들의 경우 서브프라임 금융위기 이전 기간에는 금리수준과 발행규모 간의 음의 관계가 유의적으로 확연했으나, 금융위기 이후로는 이와 같은 관계에 대한 명확성이 감소한 것으로 해석된다.

이에 비해 리스크 프리미엄([eqn: PM _{Risk}])에 대한 발행자들의 반응은 금융위기 이전과 이후가 비교적 일관적인 것으로 해석된다. 신용평가등급 보유 표본의 추정계수는 음의 값을 보이고 있으며 이 추정 계수값은 1% 유의 수준에서도 영의 귀무가설이 기각되지 않는다. 이와 같은 통계적 결과는 기초 통계량에서 제시된 추세를 확인시켜 주고 있다. 한편 신용평가등급 미보유 표본들 역시 추정계수에 대한 유의성이 낮게 나오긴 했지만 신용평가등급 보유 표본의 경우와 같이 음의 값을 나타내고 있다.

이와 같은 특성은 금융위기 이후 표본의 크기가 가장 큰 신용평가등급 미보유 표본에 대한 추정 계수값에서도 명확히 나타나고 있다. 기간 I에서는 통계적 유의성을 보이지 않았던 이 추정계수값은 기간 II에서는 유의 수준 1%에서의 영의 귀무가설이 기각되지 않는 음(-0.064895)의 값을 보이고 있다. 반면에 이 시기의 신용평가등급 보유 표본에 대한 추정값이 양의 값을 보이곤 있으나 통계적 유의성이 나타나고 있질 않다.

또한 기간 프리미엄([eqn: AdjPM _{Term}])의 경우는 금융위기 이전과 이후 모두 채권 발행액과 유의한 관계를 보이고 있지 않다. 그러나 기초통계량에서는 비교적 명확히 볼 수 없었던 발행 만기기간([eqn: MATU])이 미치는 영향이 추정결과에서는 보다 명확히 나타나고 있으며 금융위기 이전과 이후에 서로 다른 영향을 미치고 있음을 보여주고 있다.  금융위기 이전에는 만기기간이 길수록 발행규모가 작아지는 반면, 금융위기 이후에는 만기기간이 길면 발행규모도 커지는 양의 관계를 보이고 있다. 다만 금융위기 이전 신용등급 보유 표본에 대한 추정계수값이 음의 값을 보이고 있기는 하지만 통계적 유의성이 낮게 나타나고 있다. 그러나 나머지 모든 추정계수들은 모두 1% 유의수준에서도 영의 귀무가설이 기각되지 않는 높은 유의성을 나타낸다.

한편 [eqn: CREDIT]의 추정계수값이 유의성이 높은 음의 값을 보이고 있어 채권의 신용수준이 낮을수록 발행규모에 부정적인 영향을 미치고 있음을 명확히 보이고 있다. 이 추정계수값은 유의 수준 1%에서 영의 귀무가설이 기각되지 않고 있다. 이와 같은 현상은 금융위기 이전에도 동일하게 나타나고 있다. 이 시기 신용등급 보유 표본의 [eqn: CREDIT]의 추정계수값 역시 음의 값을 보이며 5% 유의수준에서 영의 귀무가설이 기각되지 않고 있다. 다만 기간 II의 추정계수값(-0.093753)이 기간 I의 추정계수값(-0.043079)에 비해 높게 나타나 금융위기 이후 채권발행 규모가 신용평가 등급에 더 민감해졌음을 알 수 있다.

한편 전환사채, 신주인수권부 사채 그리고 교환사채와 같은 전체 주식관련 사채에 대한 추정결과는 < 표 4-8 >에 제시되어 있다. 이 추정에 사용된 변수는 일반 사모회사채의 추정에 사용된 변수들과 동일하나, 이자지급 단위기간이 보다 다양한 주식관련 사채의 특징을 감안해 이자지급 단위기간([eqn: CPP])을 설명변수로 추가 사용하였다.

[eqn: LNSZ=b _{0} +b _{1} BULLET RT _{Refer} +b _{2} BULLET PM _{Risk} +b _{3} BULLET AdjPM _{Term}]

[eqn: +b _{4} BULLET MATU+b _{5} BULLET CPP+b _{6} BULLET CREDIT]   .........................(2)

위 추정식을 기초로 주식관련 사채에 대한 추정 결과를 살펴보면, 기간 I의 등급보유 표본을 제외하고는 모두 5% 유의수준에서 이분산 부재의 귀무가설이 기각되고 있다. 따라서 이들에 대해서는 White(1980)의 표준오차 계산 방식에 따라 표준오차를 수정한 결과를 제시한다.

먼저 각 모형별 추정모형에 대한 [eqn: R ^{2}]가 일반 회사채의 경우보다 모두 높게 나타나고 있어 전반적으로 주식관련 사채 추정식의 설명력이 예상 외로 일반 회사채보다 높게 나타나는 경향을 보이고 있음을 알 수 있다. 추정 모형들의 개별 회귀계수들에 대한 추정값들은 [eqn: CREDIT]을 제외하고는 금융위기 이전과 이후 간에는 물론 일반회사채의 경우와도 사뭇 다른 양상을 보이고 있다.

< 표 4-8 > 사모발행 주식관련 회사채 추정결과

	기간 I		기간
	등급 보유	등급 미보유	등급 보유I	등급 미보유
[eqn: Constant]	10.20716 (1.406749)***	7.710194 (0.555071)***	18.40497 (3.617417)***	11.832779 (1.416342)***
[eqn: RT _{Refer}]	0.534845 (0.305554)*	0.911550 (0.120823)***	-0.536660 (0.881199)	-0.198116 (0.440577)
[eqn: PM _{Risk}]	-0.072882 (0.053053)	-0.014400 (0.017056)	-0.063429 (0.129108)	0.137590 (0.063058)**
[eqn: AdjPM _{Term}]	-0.821423 (1.102706)	0.802575 (0.490147)	-0.106406 (0.882774)	-1.082807 (0.636549)*
[eqn: MATU]	0.290318 (0.106467)***	-0.028402 (0.049002)	0.301571 (0.171788)*	0.447663 (0.160011)***
[eqn: CPP]	0.241346 (0.100247)**	0.086926 (0.076293)	-0.355650 (0.291342)	0.225461 (0.102033)**
[eqn: CREDIT]	-0.097871 (0.027155)***		-0.255460 (0.048456)***
[eqn: R ^{2}]	0.374587	0.305537	0.628118	0.177210
Sigma Squared	1.089783	0.965880	1.103743	2.487720
F-statistics1)	6.788015	36.98040	9.008150	6.448702
D-W statistics1)	1.850090	1.257819	1.767890	1.415238
BPG test statistics2)	0.307527	3.545129	2.815805	4.297128
표본수	75	404	39	159

1) 이분산 조정 전 통계량

2) 이분산 조정 전 Breudsch-Pagan-Godfrey Test 통계량

[eqn: RT _{Refer}]는 금융위기 이전에는 신용평가등급 보유 여부와 관계없이 모두 유의성 있는 양의 값을 보이고 있는 반면, 금융위기 이후에는 모두 음의 부호를 보이고 있다. 물론 금융위기 이후 시기 추정계수는 통계적 유의성은 보이고 있지 않다. [eqn: RT _{Refer}]의 추정계수가 양의 값을 띠고 있는 것은 주식관련 사채의 경우 금리가 높을 경우 도리어 채권발행이 더 큰 규모로 이루어진다는 의미로, 이는 통계적 유의성을 보이는 이 시기의 일반회사채 추정계수와는 상반된 결과이다.

첨부된 옵션에 대한 보상 때문에 [eqn: PM _{Risk}]의 기초통계량이 대부분 음의 값을 보이고는 있지만, 옵션에 대한 보상 크기가 일정하다고 가정한다면 [eqn: PM _{Risk}]에 대한 계수 추정값도 음의 값이 나타나야 리스크 프리미엄이 더 작을수록 발행규모가 더 크게 나타나는 일반 회사채시장의 구조와 같게 된다. 사모 주식관련 사채들에 대한 [eqn: PM _{Risk}] 계수추정값들은 대부분 음의 값을 보이고 있다. 그러나 이 추정계수들은 모두 통계적 유의성을 보이지 않았다.

도리어 통계적 유의성을 갖는 추정계수는 양의 부호를 갖는 금융위기 이후의 신용평가등급 미보유 자료의 계수에 대한 추정결과이다. 이와 같은 결과는 첨부된 옵션의 보상이 발행규모와 일관적 관계를 가진다고 할 수 없으며, 추정 계수값이 양의 값을 보인다는 것은 이들 표본에 포함된 채권들은 발행규모가 클수록 순순한 리스크 프리미엄은 작더라도 옵션에 대한 보상이 작아 결과적으로 추정에 사용된 리스크 프리미엄이 상대적으로 덜 작게 나타났기 때문으로 해석된다. 이와 같은 현상이 발생하는 것은 옵션에 대한 보상의 크기는 옵션의 개별적인 행사가 등의 영향을 받기 때문이다. 그러나 이 연구의 데이터로는 분석할 수 있는 범위에 포함되지 않기 때문에 이들에 대한 연구는 별로도 이루어질 필요가 있다.

한편 [eqn: AdjPM _{Term}]은 금융위기 이전에는 일반 회사채 추정계수와 같은 부호를, 금융위기 이후에는 일반 회사채 추정계수와 반대되는 부호를 보이고 있다. 기간 I의 추정계수값은 통계적 유의성을 보이고 있지 않으나, 기간 II의 추정계수값은 모두 음의 값을 보이고 있으며 신용평가등급 미보유 표본의 경우 10% 유의수준에서 통계적 유의성을 보이고 있다. 이는 금융위기 이후 이 채권들의 발행이 수익률곡선의 움직임에 민감해지고 있는 것으로 해석된다.

그러나 채권 발행 만기기간([eqn: MATU])의 경우 주식관련 사채가 금융위기 이전과 이후 모두 모든 계수추정치에서 통계적 유의성을 보이고 있다. 기간 I에서는 신용평가등급 보유 여부에 따라 서로 다른 부호를 보이고 있으나 기간 II에서는 사모 일반회사채의 경우와 같이 모두 양의 값을 보이고 있다. 이는 금융위기 이후로는 일반회사채든 주식관련 사채이든 만기기간이 긴 채권의 발행 규모가 더 크게 되었음을 의미한다.

한편 이자지급 단위기간([eqn: CPP]) 추정계수에 대한 통계적 추정치는 금융위기 이전 등급 미보유 채권에 대한 추정계수를 제외하고는 모두 비교적 높은 통계적 유의성을 보인다. 이들은 모두 5% 유의수준에서 영의 귀무가설이 기각되고 있지 않으나 부호는 일정하지 않다. 특히 금융위기 이후에는 신용평가등급 보유 채권의 경우 음의 부호를 나타내 이자지급 단위가 짧은 채권일수록 발행규모가 큰 것으로 나타나고 있으나 신용평가등급 미보유 채권에 대한 추정계수는 반대의 양상을 보이고 있다.

금융위기 이전과 이후 혹은 등급보유 여부에 따른 차이가 나타나기도 하는 다른 변수들과는 달리 발행채권의 신용수준을 나타내는 [eqn: CREDIT]에 대한 추정계수값은 일관된 부호와 높은 유의수준을 나타내고 있다. 금융위기 이전과 이후 모두 음을 나타내는 추정계수값들은 영의 귀무가설들이 1% 유의수준에서도 기각되지 않는다.

추정결과를 전체적으로 살펴볼 때 일부 변수들의 낮은 통계적 유의성과 분석 자료의 한계에 따른 추정계수값에 대한 해석의 어려움에도 불구하고 사모사채 시장의 구조는 서브프라임 금융위기 이전과 이후에 몇 가지 중요한 구조적 특징과 변화가 있음을 볼 수 있다. 무엇보다도 명확히 나타나고 있는 특징은 신용등급이 발행규모에 미치는 영향이다. 이와 같은 구조는 채권의 유형에 관계없이 금융위기 이전, 이후에 나타나고 있는 공통적인 현상이다.

특히 일반회사채의 경우 신용평가등급이 존재하지 않은 채권의 경우도 이 연구에서 가장 많은 표본을 대상으로 한 리스크 프리미엄에 대한 추정계수값을 통해 신용수준의 크기가 발행규모에 영향을 미친다는 점을 간접적으로 확인할 수 있다. 한편 만기기간과 발행규모의 관계가 보다 일관성을 갖게 된 것도 금융위기 이후 명확해진 사모 채권시장의 구조변화라고 할 수 있다. 정·이(2012)의 연구에서는 신용평가등급 보유 여부에 따라 서로 다른 부호를 보였던 만기기간과 발행규모와의 관계가 금융위기 이후 분석에서는 모든 유형의 사모채권들에 대한 추정계수들에서 양의 부호를 보이며 통계적으로 매우 유의적으로 나타나고 있다.

V. 결론 및 시사점

우리나라 사모채권시장은 발행규모는 공모에 비해 현저히 작지만 그 발행이 대기업보다 중소기업들에 의해 주로 소규모로 이루어지고 있고 이에 따라 발행건수는 공모에 비해 현저히 많은 상황이다. 이 연구는 엄격한 공모 발행조건들을 충족하기 어려운 기업들의 자금조달 및 전문투자자들의 투자채널로서의 역할, 그리고 세계적으로 관심이 높아가고 있는 전문투자자 시장의 기반이란 측면에서 우리나라 사모시장의 구조를 분석하였다.

이를 위하여 사모에 대한 기존 문헌 연구와 우리나라 사모채권시장의 역사적 변천과정을 제시하고 이를 바탕으로 사모 채권시장에 영향을 미치는 주요 요인들을 고려한 실증분석을 수행하였다. 수익률 곡선의 구성 요소 및 리스크 요인 등을 포함한 실증분석을 수행함에 있어 서브프라임 금융위기 전후의 시기로 구분하여 분석함으로써 금융위기가 사모채권 발행시장의 구조에 미치는 영향을 파악하고자 하였다. 또한 사모사채를 일반회사채와 주식관련 사채 그리고 신용평가등급 보유에 따라 세분함으로써 서로 다른 성격을 지닌 사모채권 발행의 구조적 특징을 파악하고자 하였다.

분석대상 채권들에 대한 기초통계량을 전체적으로 살펴 볼 때 서브프라임 금융위기를 지나면서 사모사채의 압도적 비중을 차지하는 일반회사채는 평균 발행만기기간이 약 0.3년가량 증가하였다. 그러나  주식관련 사채의 경우 신용평가 미등급 채권의 높은 만기기간 감소로 전체적으로 평균 만기기간이 소폭 감소하였다.

한편 일반회사채와 주식관련 사채 간에 나타나는 중요한 차이는 리스크 프리미엄이다. 주식관련 사채의 경우 관련 옵션의 가치가 반영되, 리스크 프리미엄은 도리어 음의 값을 보이는 경우가 많이 나타나고 있다.

이들 변수 및 관련 요인들을 독립변수들로 하여 발행규모에 대하여 실증분석한 회귀식의 추정결과를 보면 서브프라임 금융위기 이전과 이후 간에 사모사채 시장의 중요한 변화와 구조를 살펴볼 수 있다. 가장 두드러진 구조적 특징은 신용등급이 발행규모에 미치는 영향으로 이는 채권의 유형과 시기에 관계없이 나타나고 있는 공통적인 현상이다.

특히 사모사채 중 가장 많이 발행되고 있는 신용평가등급이 존재하지 않은 일반회사채의 경우도 리스크 프리미엄에 대한 음의 추정계수값을 통해 신용수준의 크기가 발행규모에 영향을 미친다는 점을 간접적으로 확인할 수 있었다. 이와 같이 신용수준이 발행규모에 미치는 영향의 중요성에도 불구하고 사모 사채의 대부분을 차지하는 일반회사채 중 신용평가등급 보유 채권의 발행건수 비중이 금융위기 이후 약 15% 가까이 감소하였다는 점은 사모 채권시장의 역설적 구조라고 할 수 있다. 또한 금융위기 이후 만기기간과 발행규모의 관계가 보다 일관성을 보이게 된 것도 사모 채권시장의 구조변화라고 할 수 있다.

실증분석 결과는 사모채권시장 역시 공모채권시장과 마찬가지로 발행자의 신용수준이 발행 규모에 영향을 미치는 핵심적 요인으로 작용하고 있음을 보여주고 있다. 또한 금융위기 이후로는 만기기간의 역할도 중요해지고 있다. 따라서 공모사채시장의 보완시장으로서 뿐만 아니라 전문투자자 시장으로서의 역할을 사모사채시장이 보다 원활하게 수행할 수 있도록 하기 위해서는 사모사채 발행에 대한 정보들, 특히 신용수준과 만기기간에 대한 정보가 기관투자자들에게 폭 넓게 공유되어야 한다. 이를 위해서는 장외 유통시스템뿐만 아니라 사모채권 발행 정보를 제공할 수 있는 플랫폼의 설치와 운용을 담당할 수 있는 제도적 기반과 시스템을 마련할 필요가 있다.

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