기관투자자의 의결권 행사와 기업특성의 관계 분석

제출일 2013년 9월 3일

이 상래

전북대학교 전임연구원, 전북 전주시 덕진구 백제대로 567 전북대학교 상과대학, 010-9670-5535, sllee@jbnu.ac.kr

	개 요

본 연구는 2009년부터 2011년까지 기관투자자의 의결권 행사내역을 조사하고 의사결정과 기업특성, 특히 경영성과의 관계를 실증적으로 분석하였다. 의결권 행사는 기관투자자들의 직접적인 주주권 행사이므로 경영진에 대한 감시자로서의 역할에 대한 보다 명확한 증거를 제시할 수 있을 것이다. 분석 결과는 다음과 같다.

기관투자자들의 주주총회 안건 찬성비율은 98.47%로 전반적으로 경영진에 대하여 우호적인 방향으로 의결권을 행사하고 있다고 판단할 수 있으나, 합병·분할과 같이 단기간에 직접적으로 수익에 영향을 주는 안건에 대해서는 찬성비율이 88.89%로 좀 더 적극적으로 의결권을 행사하고 있는 것으로 판단된다. 그리고 안건별 기업특성과의 다중회귀분석 결과 감사선임과 이사선임 및 감사위원회 선임과 같은 안건에서 전년도 경영성과와 찬성비율은 전반적으로 양(+)으로 기관투자자가 저성과 기업에 대하여 주의 깊게 감시활동을 하고 있는 것으로 나타났다. 또한, 소유구조에 있어서는 최대주주와 외국인 투자자 보유비율이 높을수록 찬성비율이 높은 것으로 나타나 최대주주에게 우호적으로 의결권을 행사하고, 외국인 투자자와 일치된 행동을 하고 있는 것으로 보인다. 이상의 결과 기관투자자는 수익성 관련 안건에 적극적으로 의결권을 행사함으로서 기업의 감시기능을 수행하고 있다고 판단할 수 있다.

반면에 국민연금의 의결권 행사내역을 살펴보면 이사 및 감사선임에 있어서는 기관투자자들과 비슷한 경향을 보이지만, 정관변경의 반대비율이 약 25%(54건)로 상대적으로 높게 나타났다. 그리고 안건별 회귀분석 결과 기관투자자와 달리 전년도 경영성과와 찬성비율은 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 결국 국민연금은 일반 기관투자자들에 비하여 찬성비율(91.55%)이 낮아 보다 적극적으로 의결권을 행사하고 있는 것으로 보이지만, 개별 안건별로 보면 경영성과에 따른 압력행사를 하지 않는다고 결론지을 수 있다.

핵심단어 : 기업 감시, 기업가치, 의결권 행사, 기관투자자, 국민연금

Ⅰ. 서론

우리나라는 외환위기 이후 지배주주의 전횡에 따른 기업지배구조의 문제점을 개선하기 위하여 여러 가지 제도적 장치를 마련하였고, 그 일환으로 사외이사제도와 감사위원회제도 등이 도입되어 기업의 내부 감독체제를 강화하였다. 이와 함께 최근에는 기업경영에 대한 직접적인 감시활동인 기관투자자(집합투자업자)들의 의결권 행사에 대한 관심이 높아지고 있다. 국내의 경우 1998년 증권투자신탁업법의 개정으로 간접투자자산으로 보유중인 주식에 대한 의결권행사가 허용된 이후, 기관투자자들이 수동적인 우호지분 역할에서 벗어나 본격적으로 의결권을 행사하기 시작하였다. 현재는 국내 펀드시장의 빠른 성장과 함께 주식시장에서 기관투자가의 비중이 지속적으로 증가하고 있고, 이와 더불어 국내 기관투자자의 주주 의결권행사도 늘어나고 있다.

한국거래소에 따르면 국내 기관투자자의 주식소유 비율은 2000년 이후 꾸준히 상승하여 2007년에 20%정도 까지 증가하였고 2008년 세계금융위기 이후 하락하였다가 다소 회복하고 있는 것으로 나타나고 있다. 반면에 2011년도 기관투자자의 의결권행사 공시대상 상정법인 수는 276개, 공시 건수는 2,502건으로 2006년 공시건시(1,463건) 대비 41.25% 증가하였다. 따라서 기관투자자들이 적극적인 의결권 행사를 통해 경영 감시자로서의 역할을 충실히 수행하고 있는지는 기업통치분야에 있어서 중요한 연구대상이다. 이에 본 연구는 2009년부터 2011년까지 기관투자자의 의결권 행사를 조사하여 의사결정과 기업특성과의 관계를 분석하고자 한다.

일반적으로 기관투자자는 일반투자자에 비하여 대규모 투자를 하고 보다 많은 정보를 가지고 있으므로 경영자를 감시하기 쉬울 것이다. 또한 일반투자자의 분산된 형태에 비해 집중되어 있으므로 의사결정 비용을 절감할 수 있다. 기관투자자의 개별기업 경영에 대한 감시활동은 다음과 같은 이점을 가져온다. 기업으로 하여금 정확한 정보를 투자자에게 공시하게 하여 기업경영의 투명성을 제고시키고, 경영자의 행동을 견제하며, 효율적인 기업지배제도의 정착을 촉진하고, 경영자의 능력과 성과를 객관적으로 평가하여 전문경영체제의 효율성을 제고시키는 효과가 있다. 하지만, 이러한 이점에도 불구하고 기존의 모든 실증연구에서 기관투자자들이 기업가치를 향상시킨다고 보고하고 있는 것은 아니다.

Agrawal and Knoeber(1996)은 기관투자자와 기업지배구조는 유의한 상관관계가 존재하지 않는다고 보고하고 있다.

기관투자자가 기업을 감시하는 방법은 크게 두 가지를 들 수 있다. 하나는 저성과 기업의 주식을 매각하는 것이다. Admati and Pfleiderer(2009)는 모델을 통하여 대량의 주식매각이 가격을 저하시켜 해당기업의 정책에 긍정적인 변화를 가져온다는 것을 증명하였다. 이 방법은 다른 방법에 비하여 비용이 저렴하다는 장점이 있지만, 보유액이 많아질수록 시장에서 매각하는 것에 의해 시장전체 주가가 하락하여 결과적으로 보유주식의 가격이 하락하거나 높은 매각 수수료가 발생하는 등의 추가적인 손실이 발생하기 쉽다. 또 다른 하나는 기업정보를 가지고 정량적으로 평가하여 경영진과 개인적으로 교섭을 하거나, 또는 주주총회에서 주주권을 행사하는 것이다. 대주주로서 기업의 주식을 매각하여 퇴출하는 것이 어려운 기관투자자의 경우 직접적인 감시활동을 통하여 경영의 효율성을 높이는 것이 유리할 것이다. Shleifer and Vishny(1986)는 대주주가 감시활동을 통하여 소주주보다 더 많은 이익을 얻을 수 있으므로 경영자를 감시하고 정보를 수집하는 유인이 있다는 것을 보여주고 있다. 더욱이 제3자의 자산을 운영하는 투자전문가로서 수탁책임이 있는 기관투자자는 투자기업의 경영에 적극적으로 관여할 것으로 기대된다. 미국의 경우, 1970년대까지 기관투자자는 Wall Street Rule에 따라 투자기업의 경영성과가 나쁘면 시장에서 주식을 매각하였지만, 보유주식의 수가 증대함에 따라 1980년대 이후부터는 단순한 매각보다는 주주로서 영향력을 행사하기 시작하였다. 특히, 2003년 이후 기관투자자의 의결권행사 관련 정책과 행사내용의 공시가 법적으로 강제되어 기관투자자들이 적극적으로 의결권을 행사하고 있다.

McCahery, Sautner, and Starks(2009)은 기관투자자가 투자결정에 있어서 기업의 지배구조를 중요시하고 적극적으로 의결권을 행사하고 있다고 보고하고 있다.

외부 투자자의 감시활동에 관한 국내연구는 주로 외국인투자자를 중심으로 이루어져 왔다. 박경서·이은정(2006)은 외국인 투자자가 그들의 높은 감시능력을 통하여 경영진이 더 효율적인 결정을 하도록 유도한다고 밝히고 있으며, 강신애·민상기(2010)는 외국인소유지분과 기업가치의 관계를 조사하여 양(+)의 관계가 있음을 발견하였다. 그리고 김성우·이기환·이미영(2012)은 기관투자자의 소유지분과 기업가치관계를 조사하여 양(+)의 관계가 있음을 보여주고 있다. 하지만, 기존의 국내연구는 기관투자자들의 소유지분과 기업가치 관계를 분석한 것으로 기업가치의 변화가 기관투자자들의 적극적 주주행동에 의한 개선의 효과인지, 아니면 기관투자자가 뛰어나 정보수집능력에 의하여 단순히 기업가치가 좋은 기업을 선택한 것인지 구분하기 어렵다. 기관투자자는 저평가 되어 있는 기업을 발굴하여 적극적으로 의결권을 행사함으로서 기업가치를 향상시키거나, 대주주로서 기업경영에 대한 감시를 통하여 목적한 수익을 추구할 수 있다. 따라서 본 연구에서는 기관투자자들의 직접적인 주주권행사라 할 수 있는 의결권행사를 조사하여 의결권 행사가 기업특성, 특히 경영성과와 관련이 있는지 분석하고자 한다. 이러한 분석을 통하여 기업의 외부감시자로서의 기관투자자의 역할이 보다 명확하게 나타날 것으로 기대된다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 제2장에서는 관련 선행연구를 정리하고, 제3장에서 연구설계와 방법을 설명한다. 제4장에서는 기관투자자와 국민연금의 실증분석 결과를 제시하고, 마지막 제5장에서 본 연구의 결론을 서술한다.

Ⅱ. 선행연구

현대기업의 특징 중 하나는 전문경영인의 출현에 의한 소유와 경영의 분리이다. 이 과정에서 직접 경영하는 내부경영자와 외부주주 사이에 정보비대칭 문제가 발생하게 되었다. 정보비대칭 문제는 외부주주에게 손실을 가져오므로 사적이익을 추구하고자 하는 경영자에 대하여 주주는 경영자가 기업가치 증대를 목적으로 경영을 하고 있는지 감시할 필요가 있다. 이에 상응하여 대부분의 기업에서 경영활동을 감시하는 내부기구로서 이사회를 마련하고, 외부적으로는 법, 규제 또는 시장의 규율에 의한 감시시스템을 구축하고 있다. 하지만, 소유가 분산된 소액주주들이 많을수록 기업을 감시하는데 소용되는 비용이 돌아올 이익에 비해 높기 때문에 감시하고자 하는 유인이 발생하지 않게 된다. 이러한 문제는 소유구조가 분산되어 있는 미국이나 영국에서 더욱 심각하게 발생하고 있다. 반면에, 국내기업과 같이 소유구조가 분산되지 못한 경우에도 지배주주의 강력한 지배권 행사에 의해 소액주주의 의견이 반영되지 못하는 문제가 발생하기도 한다. 이러한 문제는 대량의 주식을 보유하고 경영감시에 유인을 가지고 있는 기관투자자가 어느 정도 해결해 줄 것으로 보인다.

대주주인 기관투자자의 기업 감시성과를 실증 분석한 연구로는 Carleton, Nelson, and Weisbach(1998)가 있다. 이들은 1992-1996년 사이에 교직원연금기금(TIAA-CREF)의 주주권 행사를 분석하여 TIAA-CREF가 주주총회 이전에 2자간 협상을 통하여 투자회사의 95%이상을 원하는 방향으로 유도하고, 그 중 87%는 궁극적으로 지배구조를 변경하였다고 보고하고 있다. Helwege, Intintoli, and Zhang(2012)은 기관투자자의 적극적 의결권 행사는 경영자의 해고와 유의적인 상관관계를 가지고 있지만, 보유주식을 시장에서 매각하는 행동은 관계가 없음을 발견하였다. 그리고 기관투자자가 저성과 기업에 대하여 보유주식을 시장에서 매각하기보다는 직접적으로 의결권을 행사하고 있다고 보고하였다. 반면에 Smith(1996)는 캘리포니아주 공무원연금(CalPERs)의 주주제안을 채택한 기업은 주가가 상승했으나, 채택하지 않은 기업의 주가는 하락했음을 발견하였지만, 경영성과와 유의적인 관계는 없다고 보고하였다. 그리고 Wahal(1996)은 연금기금의 감시활동을 분석하여 위임장제안과 경영성과는 관계가 없음을 발견하였다.

한편, 기관투자자의 소유지분과 기업성과의 관계에 있어서, Burns, kedia, and Lipson(2010)은 기관투자자의 소유구조는 재무정보의 질과 음(-)의 상관관계가 있으며, 이는 주로 단기의 기관투자자가 영향을 주고 있음을 발견하였다. 그리고 장기적 관점에서 적극적으로 기업감시에 참여하는 기관투자자의 소유가 증가할수록 재무정보의 질은 좋아진다고 보고하였다. Hadani, Goranova, and Khan(2011)도 대주주인 기관투자자가 존재할수록 기업의 이익조정은 줄어든다고 보고하였다.

또한, 미국에서는 2003년 미국증권거래위원회(SEC)가 모든 기관투자자에 대하여 의결권 행사방침 및 행사기록 공시를 의무화 하여, 그 이후 기관투자자의 의결권 행사에 관한 연구가 활발하게 이루어지게 되었다. Ng, Wang, and Zaiats(2009)는 기관투자자가 선관의무에 따라 감시를 하고 있는지 파악하기 위하여 전년도의 기업성과와 기관투자자의 의결권 행사의 관계를 분석하였다. 그들은 전년도의 기업성과가 저조할수록 기관투자자는 주주의 제안을 더 지지한다는 것을 발견하고 기관투자자가 감시역할을 충실히 하고 있다고 주장하였다. 그리고 Davis and Kim(2007)은 기관투자자와 투자기업과의 사업관계를 분석하여 고객기업의 경영자에게 더 우호적으로 주주권을 행사한다는 어떠한 증거도 발견할 수 없었다고 보고하였다. Morgan, Poulsen, Wolf, and Yang(2011)은 2003-2005년 사이에 기관투자자의 의결권행사 내역을 분석하여 기관투자자는 평균적으로 주주제안에 대하여 반대의견을 행사하지만, 잠정적으로 주주의 부를 증가시키는 제안에 대하여 지지하는 것을 발견하고 기관투자자가 기업 감시 역할을 하고 있음을 입증하였다.

국내의 연구에 있어서 신현한·장진호(2003)는 국내 기관투자자 및 외국인 투자자의 지분과 경영성과에 따른 최고경영자교체 민감도를 분석하여 기관투자자의 지분이 높을수록 경영성과가 나쁜 기업의 경영자를 교체할 확률이 증가함을 발견하였다. 이 결과는 기관투자자가 경영자에 대하여 감시 역할을 수행하고 있다는 것을 시사한다. 반면에, 회계이익의 질과 기관투자자의 관계를 분석한 전영순(2013)은 투자대상 기업선정에 있어 외국인 투자자는 질적으로 우수한 회계이익을 선호하지만 국내 기관투자자는 중요하게 고려하지 않는다고 보고하였다. 즉, 외국인은 기업경영의 감시자로서의 역할을 하고 있지만 국내기관투자자의 감시기능은 미비하다고 할 수 있다. 김성민·장용원 (2012)은 외국인 투자자의 투자기간과 감시기능과의 관계를 분석하여 장기의 외국인투자자 그룹에서만 보유지분율과 배당수준이 유의적인 양(+)의 관계가 있음을 발견하고 장기 외국인투자자만이 감시기능을 수행한다는 증거로 받아들일 수 있다고 주장하였다.

이와 같이 국내연구에 있어서 외국인 투자자가 감시기능을 통하여 어느 정도 기업성과에 양(+)의 영향을  미치는 것으로 밝혀졌지만 국내기관투자자의 역할에 대해서는 불투명하다. 또한 최근에 관심이 높아지고 있는 의결권 행사와 관련하여 기관투자자의 감시능력을 분석한 연구는 찾아보기 어렵다.

김성우·이기환·이미영(2012)이 국내 기관투자자들에게 의결권행사가 허용된 이후의 역할을 분석하고 있지만 소유구조와 기업가치의 관계를 분석하는데 그치고 있다.

Ⅲ. 연구 설계

본 연구는 2009년부터 2011년까지 기관투자자 및 국민연금의 주주총회 의결권행사내역을 조사하여 의결권행사와 기업특성의 관계를 실증분석 하고자한다. 소액주주와 달리 대량의 주식을 보유하고 있는 기관투자자들은 기업경영 감시 능력을 갖추고 있을 것이다. 따라서 기관투자들의 의결권행사는 경영활동에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 기관투자자들이 기업 감시 이점을 충분히 활용하여 경영활동의 견제역할을 충실히 하고 있는지 분석하기 위하여 다음과 같은 모형을 설정하였다.

국내에는 기관투자자의 의결권 행사를 직접적으로 강제하는 규제는 없다. 1998년 증권투자신탁업법 개정 이후 기관투자자가 투자기업의 의사결정에 적극적으로 참여하고 수익자의 이익을 보호하기 위해 모든 주총 안건에 대해 의결권을 적극적으로 행사할 수 있도록 허용하였다. 하지만, 규모가 작은 기관투자자는 쉽게 시장에서 주식을 매매할 수 있으므로 감시를 위한 비용을 들이는 유인이 적다. 이 후 2009년 2월 자본시장과 금융투자업에 관한 법률에서 의결권행사 기준을 5%이상 100억 이상으로 규정하고 의결권행사 기준을 마련하고 행사여부를 공시하도록 하고 있다. 따라서 2009년 1월 이후의 기관투자자(집합투자업자, 국민연금, 신탁업자)의 의결권행사를 분석대상으로 하였다.

[eqn: Y _{i,t`} = alpha _{i,t} +Return _{i,t-1} +Size _{i,t-1} +MB _{i,t-1} +Leverage _{i,t-1}]

[eqn: +Owner _{i,t-1} +Foreign _{i,t-1,} + epsilon _{i,t}]                         (1)

여기에서 [eqn: Y _{i,t}]          : [eqn: t]기 [eqn: i]의 주주총회 안건에 대한 기관투자자들의 찬성비율.

[eqn: Return _{i,t-1}]   : [eqn: t-1]기 [eqn: i]의 주가수익률

[eqn: Size _{i,t-1}]     : [eqn: t-1]기 [eqn: i]의 총자산에 자연대수를 취한 값

[eqn: MB _{i,t-1}]      : [eqn: t-1]기 [eqn: i] 자산의 시장가치 대비 장부가액

[eqn: Leverage _{i,t-1}] : [eqn: t-1]기 [eqn: i]의 총부채를 자기자본으로 나눈 값

[eqn: Owner _{i,t-1}]   : [eqn: t-1]기 [eqn: i]의 최대주주 및 특수관계인 지분율

[eqn: Foreign _{i,t-1}]  : [eqn: t-1]기 [eqn: i]의 외국인 주주지분율

종속변수 Y는 주주총회 안건에 대한 기관투자자들의 찬성비율이다. 주주총회 안건의 표결에 있어 기관투자자들의 찬·반 의견은 안건 통과에 영향을 미칠 수 있다. 특히 경영성과가 저조한 기업에 있어 경영진의 평가와 관련된 이사선임, 임원보수한도 승인과 같은 안건에 대한 반대의사 표시는 현경영진에 대한 경고의 의미로 전달되어 경영진의 노력을 촉구시키는 효과가 있을 것이다. 그러므로 경영성과와 기관투자자들의 찬성비율은 양(+)의 관계가 있을 것으로 예상된다. 기업의 경영성과와 관련된 대리변수로 주가수익률(Return)을 이용하였다. 주가수익률은 전년도 1월부터 12월까지 주식을 보유(Buy and hold)한 것으로 가정하여 1년간의 초과수익률을 계산하였다. 그 외 기업특성이 미치는 영향을 통제하기 위하여 기업규모와 시장가치 대비 장부가 비율, 부채비율을 이용하였다. 기업규모(Size)는 총자산에 자연대수를 취한 값이다. 기업의 정보를 얻기 어려운 경우는 시장에서 매매를 하는 것이 유리할 것이고 정보를 얻기 쉬운 기업의 경우 상대적으로 비용이 저렴하기 때문에 적극적으로 의결권을 행사할 것이다. 따라서 기업규모가 클수록 시장을 통하여 얻을 수 있는 정보가 많을 것이므로 기업규모와 찬성비율은 음(-)의 관계를 보일 것이다. 시장가치 대비 장부가치 비율(MB)을 구하기 위하여 시장가치는 [eqn: t-1]기 총발행주식수에 12월 종가를 곱하여 계산하였다. 부채비율(Leverage)은 총부채를 자기자본으로 나눈 값이다.

그리고 소유구조가 미치는 영향을 분석하기 위하여 다음과 같이 두 가지 변수를 이용하였다. Owner는 지배주주로 최대주주 및 특수관계인의 보통주지분율을 나타내고, Foreign은 외국인 투자자가 소유하고 있는 보통주 지분율이다. 지배주주의 보유비율이 높을수록 기관투자자들의 영향력은 상대적으로 적어 질 수밖에 없다. 따라서 지배주주지분율과 기관투자자들의 찬성비율은 양(+)의 관계를 보일 것이다. 기존의 선행연구는 외국인 투자의 소유비율과 기업가치가 양(+)의 관계가 있음을 보고하고 있다(신현한·장진호, 2003; 전영순, 2013). 만약 이것을 지지한다면 외국인 투자자가 많을수록 경영자의 대리인 문제는 줄어들고 기업가치를 훼손시킬 가능성이 있는 안건은 상대적으로 적을 것이다. 따라서 외국인지분율과 기관투자자들의 찬성비율의 관계는 양(+)으로 예상하고 있다.

Ⅳ. 실증분석

본 연구는 2009년부터 2011년까지 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 제조 기업을 대상으로 하였다. 이 중에서 12월 결산법인이 아닌 기업은 표본에서 제외하였다. 기관투자자들의 의결권행사 내역은 한국거래소 상장공시시스템과 국민연금 홈페이지 등에서 수집하였다. 분석에 필요한 주가 자료, 재무자료 및 주주소유 지분율은 KIS-Value를 이용하여 수집하였다.

1. 표본 기업의 특성과 기관투자자의 의결권 행사 내역

주식을 소유하고 있는 주주는 주주총회일 5일 전까지 의결권 행사의 구체적 내용을 증권시장에 공시하여야 한다. 2009년부터 2011년 까지 일반 기관투자자들의 의결권 공시를 조사한 결과 표본기업은 총 722개사로 연평균 약 241개사이다. 이 기업들이 개최한 주주총회는 임시주주총회를 포함하여 총 764회이다. 주주총회의 안건 수는 총 3539건으로 기업 당 평균 4.9건의 안건을 제시하고 있다.

표본기업의 기술통계량은 <표 1>에 나타나 있다. 주가수익률(Return)은 음(-)에서 양(+)까지 다양한 값을 가지고 있고 평균 0.257%이다. 기업규모(Size)는 평균 22,429억이며, 시장가치 대비 장부가치 비율(MB)은 평균 1.179으로 1보다 큰 수치를 보이고 있다. 총부채를 자기자본으로 나눈 Leverage는 평균 82.04%이다. 소유구조를 보면 지배주주 소유비율(Owner)의 평균은 40.66%, 외국인주주 소유비율(Foreign)의 평균은 11.62%인 것으로 나타났다. 지배주주에 비하여 외국인주주의 비율이 낮아 상대적으로 외국인투자자의 지배력은 제한적으로 보인다. 표에 삽입하지는 않았지만 변수들 간의 상관계수는 크지 않으며 회귀분석에 포함된 각 변수들의 분산팽창계수(variance inflation factor)의 최대값은 1.98(종속변수가 정관변경일 경우, Size)으로 다중공선성(multicollinearity)의 문제는 크지 않은 것으로 판단된다.

<표 1> 기업의 기초통계량
이 표는 표본기업의 특성을 나타내고 있다. Return은 주가수익률로 전년도 1월부터 12월까지 주식을 보유(Buy and hold)한 것으로 가정하여 1년간의 초과수익률을 계산하였다. Size는 기업규모로 총자산에 자연대수를 취한 값이며, MB는 자산의 시장가치 대비 장부가치로 시장가치는 t-1년 총발행주식수에 12월 종가를 곱하여 계산하였다. Lev는 부채비율로 총부채를 자기자본으로 나눈 값이다. Owner는 지배주주지분율로 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 나타낸다. Foreign은 외국인투자자지분율로 외국인투자자가 소유하고 있는 보통주지분율이다.
	평균	중위수	최소값	최대값
Return(%)	0.257	0.043	-0.773	4.850
Size(십억원)	2,243	341	15	107,179
MB	1.179	0.997	0.404	4.503
Lev(%)	82.04	57.80	6.47	526.51
Owner(%)	40.66	41.22	5.08	75.86
Foreign(%)	11.62	6.66	0.00	66.13

주주총회에서 기관투자자들의 안건 별 의결권 행사 내역은 <표 2>에 정리되어있다. 기관투자자들은 20,478안건에 의결권을 행사했으며 이중 98.47%의 안건에 대하여 찬성한 것으로 나타났다. 이를 안건 별로 세분화하여 보면 합병·분할승인 안건이 88.89%로 찬성비율이 가장 낮고 그 다음은 기타 안건으로 92.44%이고, 감사선임 안건이 92.63%의 찬성비율로 그 다음을 이루고 있다. 그리고 기관투자자가 반대한 184건의 안건 중 이사, 감사위원 및 감사선임에 대한 반대의견이 110건(약 60%)으로 높은 비중을 차지하고 있고, 그 뒤로 합병·분할승인 안건이 16건을 차지하고 있다. 기관투자자의 기업경영에 대한 적극적인 관여는 감시비용 보다 이익효과가 클 경우에 이루어 질 것이다. 이상의 결과를 보면 전반적으로 기관투자자들이 경영진에 대해 우호적인 방향으로 의결권을 행사하고 있다고 판단할 수 있으나, 합병·분할과 같이 단기간에 직접적으로 수익에 영향을 주는 안건에 대해서는 좀 더 적극적으로 의결권을 행사하고 있는 것으로 보인다.

<표 2> 기관투자자들의 의결권행사 공시내역
이 표는 기관투자자가 2009년부터 2011년 사이에 주주총회에서 의결권을 행사한 내역을 나타내고 있다. 기타에는 사외이사 해임, 영업양수도, 사장선임, 이익잉여금처분계산서 등이 포함된다.
	찬성	반대	중립	기권	합계	찬성비율
재무제표승인	4,327	15	34	1	4,377	98.86%
정관변경	2,889	11	12	0	2,912	99.21%
이사선임	4,016	52	31	1	4,100	97.95%
감사위원선임	2,095	18	17	2	2,132	98.26%
감사선임	528	40	1	1	570	92.63%
이사보수한도승인	4,305	15	33	1	4,354	98.87%
감사보수한도승인	1,265	3	2	0	1,270	99.61%
주식매수선택권부여분승인	95	0	0	0	95	100%
주식매수선택권부여	145	3	0	0	148	97.97%
임원퇴직금규정제정/변경	237	2	0	0	239	99.16%
합병/분할승인	152	16	0	3	171	88.89%
기타	110	9	0	0	119	92.44%
계	20,164	184	130	9	20,478	98.47%

2. 실증분석 결과

본 장에서는 기관투자자의 의결권 행사와 경영성과의 관계를 살펴보기 위하여 회귀분석을 실시하였다. 만약 기관투자자의 찬성비율과 경영성과가 양(+)의 관계가 있다면 기관투자자는 고성과 기업의 제안에 대하여 보다 긍정적으로 평가한다고 할 수 있다. 역으로 생각해 보면 저성과 기업에 대하여 주의 깊게 감시활동을 하고 있다고 해석할 수도 있을 것이다. 다중회귀모형을 이용하여 분석한 결과는 <표 3>에 나타나 있다. 제3자로부터 자금을 모아 전문적으로 투자하는 기관투자자는 유가증권 투자에서 발생하는 이익을 주 수입원으로 하여 운영되고, 기업분석을 위한 월등한 정보와 유능한 인재를 보유하고 있으므로 기업의 경영성과가 악화되어 있을 경우는 적극적으로 의결권행사를 통해 경영에 참여하는 것이 유리할 것이다. 실질적으로 Ashraf and Jayaraman(2007)은 경영성과와 안건의 찬성비율이 양(+)의 관계가 있음을 발견하였다. 하지만 <표 3>의 Return의 계수는 음(-)이며 통계적으로도 유의하지 않다.

<표 3> 기관투자자들의 찬성비율과 기업특성의 다중회귀분석결과
이 표는 기관투자자의 주주총회 찬성비율과 기업특성과의 관계를 나타내고 있다. 종속변수는 주주총회에서 기관투자자들이 행사한 모든 안건의 찬성비율이다. Return은 주가수익률로 전년도 1월부터 12월까지 주식을 보유(Buy and hold)한 것으로 가정하여 1년간의 초과수익률을 계산하였다. Size는 기업규모로 총자산에 자연대수를 취한 값이며, MB는 자산의 시장가치 대비 장부가치비율이며, Leverage는 부채비율로 총부채를 자기자본으로 나눈 값이다. Owner는 지배주주지분율로 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 나타낸다. Foreign은 외국인투자자가 소유하고 있는 보통주지분율이다. ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타내고 있다.
	계 수	t-값
상수항	10.847	4.812	***
Return(%)	-0.062	-0.505
Size(십억원)	-0.402	-2.151	**
MB	-0.337	-2.021	**
Leverage(%)	0.001	0.175
Owner(%)	0.009	1.315
Foreign(%)	0.022	2.276	**
Adjusted R2	0.021
F 값	2.391	**

반면에 Morgan et al.(2011)은 주주총회 안건의 성격에 따라 기관투자자들의 의결권행사 결과가 영향을 받을 수 있다는 것을 발견하였다. 그리고 국내의 경우 상법에 의해 감사선임 또는 감사위원의 선임에 있어서 의결권이 있는 발행주식의 3%를 초과하는 지분에 대하여 의결권행사를 제한하고 있다. 이것을 고려하면 안건 전체의 찬성비율이 아니라 안건별로 분류하여 분석하는 것이 보다 명확한 결과를 보여줄 것으로 보인다. 그러므로 다음 절에서 안건별 찬성비율을 종속변수로 하는 회귀분석을 실시하였다.

회사규모(Size)는 음(-)으로 통계적으로 유의한 결과를 나타내고 있다. 그러므로 기관투자자들은 정보를 얻기 쉬운 기업에 대하여 적극적으로 의결권을 행사하고 있다고 할 수 있다. Gordon and Pound(1993)은 경영진의 제안이 아닌 주주제안의 안건에 대한 찬성비율과 기업규모도 음(-)의 관계가 있음을 발견하였다. 자산의 시가와 장부가비율(MB) 또한 음(-)으로 통계적으로 유의하게 나타났다. 그러나 부채비율(Leverage)은 통계적으로 유의하지 않다.

소유구조와의 관계를 보면, 최대주주지분율(Owner)은 음(-)이지만 통계적으로 유의하지 않다. Jensen and Meckling(1976)의 대리인 이론에 의한 이해일치가설에 따르면 최대주주지분율이 높을수록 경영자는 주주의 이익극대화와 일치된 행동을 따를 것이므로 주주안건에 대하여 기관투자자는 긍정적으로 반응할 것이다. 반면에 일정비율 이상을 소유한 최대주주가 경영자와 결탁하여 주주의 비용으로 사적이익을 추구하려한다는 Morck, Shleifer, and Vishny(1988)의 경영권유지가설을 따르면 기관투자자는 부정적인 반응을 보일 것이다. 하지만 여기에서는 어느 것과도 일치된 결과를 얻을 수 없었다. 최대주주지분율 역시 개별 안건별 분석에 의해 보다 명확한 결과가 나올 것으로 기대된다. 외국인지분율(Foreign)은 양(+)으로 통계적으로 유의하다. 기존의 국내연구에서 대부분 외국인지분율이 높을수록 기업가치가 증가하고 외국인은 기업경영의 감시자로서 역할을 하고 있다고 보고하고 있다(신현한·장진호, 2003; 김성민·장용원, 2012; 전영순, 2013). 또한 박범진(2007)은 외국인투자자들의 투자목적이 시세차익에서 배당을 목적으로 하는 경영참여로 바뀌어 대주주나 경영자, 사외이사 선임 그리고 기업경영의 의사결정 등 많은 부분에 대해서 영향력을 행사하고 있다고 논하고 있다. 이상을 고려하면 경영감시능력을 가지고 적극적으로 경영에 참여하는 외국인투자자가 많을수록 기관투자자의 찬성비율이 높아진다고 할 수 있다.

물론, 최대주주의 지분율이 월등하게 높을 경우 기관투자자들이 실질적인 영향력을 행사하는 것은 어려우므로 적극적으로 행사하지 않을 수도 있다. 하지만, 안건에 따라서는 3% 이상의 지분율을 보유한 주주들의 의결권행사를 제한하고 있으므로 안건별 분석에 의하여 명확한 결과를 얻을 수 있을 것이다.

3. 주주총회 안건별 분석결과

전 절에서 언급한 바와 같이 주주총회 안건의 성격에 따라 기관투자자들의 의결권행사가 영향을 받을 수 있으므로 여기에서는 주주총회 모든 안건의 찬성비율이 아닌 각 안 건별 기관투자자 찬성비율을 종속변수로 하여 회귀분석을 실시하였다. 주주총회의 안건으로는 재무제표 승인, 정관변경, 이사선임, 감사위원회 위원선임, 감사선임, 이사보수한도 승인, 감사보수한도 승인, 주식매수선택권부여, 임원퇴직금규정, 합병·분할, 기타(사외이사 해임, 영업양수도, 이익잉여금처분계산서) 승인의 건 등이 있다. 분석결과는 <표 4>에 나타나 있다.

주식매수선택권부여분승인의 경우 반대가 없으므로 분석을 하지 않았다.

먼저 Return의 계수를 보면 안건이 감사선임인 경우 양(+)이고 통계적으로 유의하다. 감사의 역할은 이사의 업무집행상황을 감사하는 것으로 주주의 역할을 대행하고 있으므로 기관투자자는 무엇보다 감사선임에 신중할 것이다. 여기에서의 결과는 기관투자자는 기업의 경영성과를 감시하고 경영성과가 좋을수록 감사선임에 긍정적으로 반응하고 있음을 보여주고 있다. 이사회는 경영자의 행동을 직접적으로 감시하기 어려운 주주를 대신하여 경영활동을 감시하는 역할을 수행하고, 감사위원회는 이사회의 위임을 받아 내부통제를 비롯한 여러 가지 감독 업무를 담당하는 이사회의 하위위원회이다. 따라서 이사회 또는 감사위원회의 활동에 만족하지 못하는 주주는 이사선임과 감사위원선임에 반대함으로서 처벌할 수 있다. 그러므로 경영성과가 좋을수록 제안은 긍정적으로 받을 것으로 기대된다. 이사선임과 감사위원회 위원선임에서 Return의 계수는 양(+)이지만 통계적으로 유의하지는 않다.

이사 선임의 경우는 의결권 있는 모든 주주가 의결권을 행사하지만, 감사를 선임할 때는 의결권 있는 총발행주식의 3%를 초과하여 주식을 보유한 주주는 그 초과한 주식에 대해서는 의결권이 없다.

이사는 몇 명, 임기는 몇 년으로 하고, 회사의 자본금이나 회사채 발행은 얼마로 하며, 주총은 어떻게 하고 등등 많은 부분을 규정하는 정관변경의 경우는 음(-)으로 통계적으로 유의하다. 기업의 경영성과가 나쁠수록 경영자의 제안에 의한 정관변경은 기관투자자의 지지를 얻는 것으로 보인다. 주식매수선택권부여 역시 음(-)으로 통계적으로 유의하다. 스톡옵션은 경영진에 대한 동기부여와 성과보상 측면에서 유용한 정책이다. 여기에서의 결과는 경영성과가 나쁠수록 기관투자자들은 스톡옵션을 부여하여 경영진에게 동기를 부여하고자 하는 것으로 볼 수 있다. 이상의 결과 기관투자자들은 전년도의 경영성과를 중요시하고 적극적으로 의사결정을 하고 있다고 할 수 있다.

<표 4> 기관투자자들의 안건별 찬성비율과 기업특성의 다중회귀분석결과
이 표는 기관투자자의 주주총회 안건별 찬성비율과 기업특성과의 관계를 나타내고 있다. 종속변수는 주주총회 안건별 기관투자자들의 찬성비율이다. Return은 주가수익률로 1년간의 초과수익률을 계산하였다. Size는 기업규모로 총자산에 자연대수를 취한 값이며, MB는 자산의 시장가치 대비 장부가치비율이며, Leverage는 부채비율로 총부채를 자기자본으로 나눈 값이다. Owner는 지배주주지분율로 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 나타낸다. Foreign은 외국인투자자가 소유하고 있는 보통주지분율이다.( )안은 t-값을 나타내고 있다. a, b, c 는 각각 1%, 5%, 10%수준에서 유의함을 나타내고 있다.
	상수항	Return	Size	MB	Leverage	Owner	Foreign	Ad-R2	F 값
재무제표승인	10.309a	-0.010	-0.317a	-0.090b	0.001b	0.006a	0.005b	0.104	12.64a
	(18.43)	(-0.30)	(-6.55)	(-2.08)	(2.37)	(3.77)	(1.98)
정관변경	10.629a	-0.293b	-0.232	-0.381b	0.001	0.005	0.011	0.072	5.51a
	(60.21)	(-3.13)	(-1.54)	(-2.73)	(0.61)	(0.94)	(1.26)
이사선임	10.644a	0.065	-0.521a	-0.228c	-0.001	0.009c	0.007	0.067	4.90a
	(64.61)	(0.69)	(-3.66)	(-1.76)	(-0.47)	(1.65)	(0.96)
감사위원선임	10.662a	0.148	-0.349	-1.036b	0.004	0.043b	0.033	0.178	3.05b
	(17.79)	(0.49)	(-0.75)	(-2.78)	(1.20)	(2.35)	(1.51)
감사선임	10.158b	2.962c	-0.989	-2.883	0.017	0.162b	-0.192	0.072	2.48b
	(3.09)	(1.95)	(-0.33)	(-1.51)	(0.93)	(2.04)	(-1.58)
이사보수한도 승인	10.243a	-0.003	-0.409a	-0.122b	0.001b	0.008a	0.009b	0.108	11.60a
	(14.30)	(-0.06)	(-6.62)	(-2.21)	(2.44)	(3.70)	(2.91)
감사보수한도 승인	10.754a	-0.001	-0.163b	-0.056	0.001c	0.002	0.004	0.033	1.57
	(14.08)	(-0.02)	(-2.56)	(-1.37)	(1.65)	(1.03)	(1.50)
주식매수선택 권부여	12.922a	-2.919b	-2.877	2.107b	0.023	0.084	0.087	0.276	2.10b
	(5.75)	(-2.97)	(-1.41)	(2.03)	(1.23)	(1.04)	(0.90)
임원퇴직금규 정제정·변경	10.851a	-0.655	-0.747	-0.128	-0.007	-0.010	-0.007	0.153	1.12
	(13.14)	(-1.59)	(-0.98)	(-0.22)	(-1.10)	(-0.43)	(-0.17)
합병·분할 승인	12.952a	1.919	-4.552	9.829	0.112	-0.010	-0.113	0.178	0.56
	(0.88)	(0.25)	(-0.35)	(0.76)	(0.88)	(-0.03)	(-0.16)
기타	17.812a	1.441	-6.290b	-2.804	0.072	-0.003	0.066	0.384	1.66
	(5.33)	(1.00)	(-2.19)	(-1.00)	(1.21)	(-0.06)	(0.50)

Size의 경우 대부분의 안건에서 음(-)이며 통계적으로 유의한 값을 나타내고 있다. MB는 대부분 음(-)을 나타내고 있지만 주식매수선택권의 부여에서는 양(+)의 값을 나타내고 있다. Leverage는 대부분 양(+)의 값을 나타내고 있다.

소유구조에 있어서는 Owner는 대부분 양(+)으로 나타났다. 이 결과는 이해일치가설을 지지하는 것으로 최대주주지분율이 높을수록 주주안건에 대하여 긍정적으로 반응한다고 할 수 있다. 한편으로는 대부분 최대주주에게 우호적으로 의결권을 행사하고 있다고 해석 할 수도 있을 것이다. 하지만 임직원 퇴직금과 합병 등의 안건에 있어서는 유의하지는 않을 지라도 음(-)을 나타내고 있어 최대주주에 대하여 견제세력으로 활동하고 있음을 보여주고 있다. Foreign 역시 양(+)으로 나타났다. 기존의 선행연구가 외국인투자자와 기업가치의 긍정적인 효과를 보고하고 있으므로 이러한 결과는 기관투자자의 의사결정 행동이 외국인 투자자의 행동과 일치하고 있음을 나타낸다고 할 수 있다.

이상에서 살펴본바와 같이 국내의 기관투자자는 주주총회에서 경영성과에 따라 적극적으로 의사결정을 하고 있는 것으로 나타나 기업 감시 역할을 충실히 수행하고 있다고 결론지을 수 있다.

4. 국민연금의 의결권행사 내역

기관투자자 외에 많은 지분을 보유하고 있고 기업경영에 영향을 미칠 수 있는 주주로 국민연금을 생각할 수 있다. 최근 국민연금의 주식투자확대로 국민연금이 행사하는 의결권의 중요성이 점점 커지고 있지만, 그 성격에 있어서 일반 기관투자자들과 다르기 때문에 별도로 분류하여 비교분석을 하였다.

국민연금은 기관투자자와 달리 특정기업에 투자시 환경, 사회 등의 사회적 책임과 지속 가능성을 고려한 투자방식을 취한다. 따라서 수익성을 최대목표로 하는 기관투자자에 비하여 공공기관으로서 공공이익을 최우선시 하도록 주주권을 행사하기도 할 것이다. Monks and Robert(1997)는 공무원연금은 정치적 압력을 받기 쉽고 투자수익률보다 정치적 영향에 의해 투자를 한다고 밝히고 있다.

<표 5> 국민연금의 의결권 행사 공시내역
이 표는 국민연금이 2009년부터 2011년 사이에 주주총회에서 의결권을 행사한 내역을 나타내고 있다. 기타에는 사외이사 해임, 영업양수도, 사장선임, 이익잉여금처분계산서 등이 포함된다.
	찬성	반대	중립	기권	합계	찬성비율
재무제표승인	412	10			422	97.63%
정관변경	272	54			326	83.44%
이사선임	535	62			597	89.61%
감사위원선임	80	10			90	88.89%
감사선임	108	46			154	70.13%
이사보수한도승인	493	18			511	96.48%
감사보수한도승인	360	7			367	98.09%
주식매수선택권부여	29	6			35	82.86%
임원퇴직금규정제정·변경	34	1			35	97.14%
합병·분할	14	2			16	87.50%
기타	14	1			15	93.33%
계	2,351	217	0	0	2,568	91.55%

주주총회에서 국민연금의 안건 별 의결권 행사 내역은 <표 5>에 정리되어있다. 2009년부터 2011년 사이에 국민연금은 2,568안건에 의결권을 행사했으며 이 중 91.55%의 안건에 대하여 찬성한 것으로 나타났다. 이 결과는 기관투자자들의 찬성비율보다 낮은 것으로 국민연금이 기관투자자에 비하여 적극적으로 의결권을 행사하고 있는 것으로 보인다. 안건 별로 보면 감사선임 건이 70.13%로 찬성비율이 가장 낮고 그 다음은 주식매수선택권부여 안건 82.86%, 정관변경안건 83.44% 순으로 나타났다. 반대한 217건의 안건 중 이사선임, 감사선임에 대한 반대의견이 108건으로 약 50%정도를 차지하고 있다. 이사선임에 있어서 반대한 주요 사유는 출석률 미달과 경영진에 대한 독립성이 문제될 경우가 대다수를 차지하며, 감사선임에 대해 반대한 안건의 사유는 이사선임에 반대한 사유와 유사하며 장기재직, 출석률 미달, 독립성 결여가 주요한 사유로 나타났다. 이상의 결과 이사 및 감사선임에 있어서는 기관투자자들과 비슷한 경향을 보이지만, 정관변경의 반대비율이 약 25%(54건)로 상대적으로 높다. 정관변경 안에 반대한 이유는 대부분 대주주 등 제3자에 대한 과도한 사채발행으로 기존 주주의 이익을 침해할 것에 대한 우려에 의한 것이다.

5. 국민연금의 의결권 행사분석 결과

국민연금의 의결권 행사와 경영성과의 관계를 기관투자자의 의결권행사와 비교분석하기 위하여 같은 모형을 가지고 회귀분석을 실시하였다. 여기에서 종속변수는 국민연금의 찬성

<표 6> 국민연금 찬성비율과 기업특성의 다중회귀분석결과
이 표는 국민연금의 주주총회 찬성비율과 기업특성과의 관계를 나타내고 있다. 종속변수는 주주총회에서 기관투자자들이 행사한 모든 안건의 찬성비율이다. Return은 주가수익률로 전년도 1월부터 12월까지 주식을 보유(Buy and hold)한 것으로 가정하여 1년간의 초과수익률을 계산하였다. Size는 기업규모로 총자산에 자연대수를 취한 값이며, MB는 자산의 시장가치 대비 장부가치비율이며, Leverage는 부채비율로 총부채를 자기자본으로 나눈 값이다. Owner는 지배주주지분율로 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 나타낸다. Foreign은 외국인투자자가 소유하고 있는 보통주지분율이다. ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10%수준에서 유의함을 나타내고 있다.
	계 수	t-값
상수항	5.312	3.659	***
Return(%)	-1.803	-2.654	**
Size(십억원)	3.629	2.834	**
MB	1.068	0.999
Leverage(%)	-0.024	-2.770	**
Owner(%)	-0.029	-0.715
Foreign(%)	-0.088	-1.297	*
Adjusted R2	0.037
F 값	3.116	**

비율이다. 분석결과는 <표 6>에 나타나 있다.

대부분의 계수 부호에 있어서 국민연금은 기관투자자들과 다른 결과를 보이고 있다. 먼저 Return의 계수를 보면 음(-)이며 통계적으로 유의하다. 이것은 전년도의 기업성과가 낮을수록 주주총회 안건에 대하여 찬성비율이 높다는 것을 나타낸다. 미국의 경우, Romano(1993)는 연금은 정치적 인기에 영합하여 행동하고 그로인하여 투자성과가 나쁘다고 주장하고 있다. 그리고 Wahal(1996)은 실증분석을 통하여 연금기금과 해당기업의 경영성과는 관계가 없음을 보여주고 있다. 여기에서의 결과는 미국의 연구와 일치하는 것으로 국민연금은 기관투자자들과 다른 성격을 보여주고 있다고 할 수 있다. 그 외 통제변수의 결과는 다음과 같다. Size는 양(+)이며 통계적으로 유의하다. 이것 또한 기관투자자과 상반된 결과로 국민연금은 기업규모가 클수록 긍정적으로 반응하는 것으로 보이다. Leverage는 음(-)이며 통계적으로 유의하다. Foreign은 음(-)이며 통계적으로 유의하다. 이것은 외국인 투자자가 많을수록 국민연금의 찬성비율이 낮다는 것을 시사한다.

이상의 분석결과 국민연금의 의결권행사는 기관투자자들의 의결권 행사와 다른 성격을 보이고 있으며, 특히 국민연금은 기업의 경영성과보다 부채비율에 의한 재무건전성에 주의를 기울이고 있는 것으로 나타났다.

이어서 의결권 전체가 아닌 안건 별 회귀분석을 실시하였다. 분석을 실시함에 있어 국민연금의 의결권행사이므로 찬성과 그 외로 구분하고, 종속변수를 찬성일 경우는 1, 반대일 경우 0으로 하는 로지스틱회귀분석을 실시하였다. 종속변수가 정관변경인 경우를 제외한 대부분의 모형에서 적합도(유의확률)는 높은 것으로 나타나고 있다. 경영성과인 주식투자수익률은 감사선임과 이사보수한도 승인의 안건에서 각각 –0.589와 –0.388로 통계적으로 유의하게 나타났다. 이것은 전년도의 주가수익률이 한 단위 하락하면, 찬성비율이 높아질 확률이 1.802배와 1.474배 증가한다는 것을 의미한다. 다른 대부분의 안건에서도 유의하지는 않지만 음(-)으로 나타났다. Size와 Leverage의 경우, 정관변경안건에서 통계적으로 유의하게 양(+)과 음(-)을 보이고 있지만 모형자체의 적합성은 낮으므로 전반적으로 규모와 부채비율은 관계가 없다고 해석할 수 있다. 그 외의 다른 변수에서는 통계적으로 유의한 값을 얻을 수 없었다.

종속변수가 임원퇴직금규정제정·변경, 합병·분할, 기타의 경우 반대건수가 적어 유의한 결과를 얻을 수 없으므로 표에 삽입하지 않았다.

강정민(2012)은 국민연금이 사내이사, 사외이사 및 감사위원 등 임원선임 안건에 대한 의결권 행사에서 문제가 있다고 지적하고 있다.

이상의 결과 국민연금은 미국의 연금기금과 같이 해당기업의 경영성과에 따른 압력행사를 하지 않는다고 할 수 있다.

Munnell and Sunden(2001)은 공무원연금의 관리자는 주주가치를 최대화하는 유인이 제대로 작동하지 않고, 장래의 자기고용을 위해 주주제안을 사용한다고 주장하였다.

Ⅴ. 결론

본 연구는 기관투자자들이 경영 감시자로서의 역할을 충실히 수행하고 있는지를 파악하기 위하여 기관투자자들의 직접적인 주권행사라 할 수 있는 의결권행사를 조사하여 의결권 행사가 기업특성, 특히 경영성과와 관련이 있는지를 분석하였다. 기관투자자는 일반투자자에

<표 7> 국민연금의 안건별 찬성비율과 기업특성의 로지스틱 회귀분석결과
이 표는 기관투자자의 주주총회 안건별 찬성비율과 기업특성과의 관계를 나타내고 있다. 종속변수는 주주총회 각 안건별로 국민연금이 찬성을 하면 1, 그렇지 않으면 0 이다. Return은 주가수익률로 1년간의 초과수익률을 계산하였다. Size는 기업규모로 총자산에 자연대수를 취한 값이며, MB는 자산의 시장가치 대비 장부가치비율이며, Leverage는 부채비율로 총부채를 자기자본으로 나눈 값이다. Owner는 지배주주지분율로 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 나타낸다. Foreign은 외국인투자자가 소유하고 있는 보통주지분율이다.( )안은 P-값을 나타내고 있다. χ2는 Hosmer-Lemeshow 검증결과이다. a, b, c 는 각각 1%, 5%, 10%수준에서 유의함을 나타내고 있다.
	상수항	Return	Size	MB	Leverage	Owner	Foreign	χ2	유의확률
재무제표승인	-10.702	-0.078	1.111	0.829	0.001	0.025	0.009	6.010	0.65
	(0.353)	(0.840)	(0.280)	(0.400)	(0.878)	(0.335)	(0.856)
정관변경	-8.632c	0.001	0.910b	-0.029	-0.004c	0.002	-0.002	15.373	0.05
	(0.053)	(0.996)	(0.021)	(0.926)	(0.083)	(0.839)	(0.918)
이사선임	5.908c	-0.163	-0.301	0.282	0.000	-0.016	-0.010	5.819	0.67
	(0.096)	(0.371)	(0.325)	(0.352)	(0.888)	(0.125)	(0.491)
감사위원선임	5.827	0.176	-0.188	0.599	-0.001	-0.055	0.012	5.164	0.74
	(0.578)	(0.749)	(0.817)	(0.475)	(0.792)	(0.105)	(0.692)
감사선임	2.998	-0.589b	-0.167	0.390	-0.005	-0.001	-0.013	4.813	0.78
	(0.663)	(0.032)	(0.782)	(0.391)	(0.143)	(0.945)	(0.614)
이사보수한도 승인	-2.005	-0.388b	0.508	-0.240	0.000	-0.007	0.009	4.076	0.85
	(0.778)	(0.027)	(0.425)	0.539	(0.959)	(0.710)	(0.790)
감사보수한도 승인	-5.840	-0.339	0.959	-0.234	-0.007	0.002	-0.006	6.559	0.58
	(0.720)	(0.145)	(0.512)	(0.737)	(0.305)	(0.958)	(0.921)
주식매수선택 권부여	-33.440	-0.195	2.868	2.137	0.001	-0.024	-0.019	1.578	0.98
	(0.202)	(0.648)	(0.234)	(0.158)	(0.926)	(0.659)	(0.809)

비하여 대규모 투자를 하고 보다 많은 정보를 가지고 있으므로 사적편익을 추구하고자 하는 경영자에 대한 감시가 용이할 것이다. 따라서 국내에서도 기관투자자의 감시활동에 관한 많은 연구가 진행되어 왔지만 대부분 소유구조를 중점으로 하고 있다. 이러한 기존의 분석은 기관투자자의 효율적 감시에 의하여 경영성과가 향상된 것인지 경영성과가 높은 기업의 주식을 기관투자자가 선택한 것인지 구분하기 어렵다는 문제점을 가지고 있다. 하지만 의결권 행사는 기관투자자들의 적극적인 감시활동이므로 보다 직접적으로 기관투자자와 기업가치의 관계를 분석할 수 있다. 투자기업의 경영성과가 저조할 경우 기관투자자는 경영진의 평가와 관련된 이사선임, 임원보수한도 승인과 같은 주주총회 안건에 대하여 반대의사를 표시함으로써 현경영진에 대한 경고의 의미로 전달되어 경영진의 노력을 촉구시키는 효과가 있을 것으로 기대된다. 따라서 본 연구는 외부 기관투자자들의 감시능력에 대한 새로운 증거를 제시할 수 있을 것이다. 분석결과는 다음과 같다.

전반적으로 기관투자자들이 경영진에 대해 우호적인 방향으로 의결권을 행사하고 있다고 판단할 수 있으나, 합병·분할과 같이 단기간에 직접적으로 수익에 영향을 주는 안건에 대해서는 좀 더 적극적으로 의결권을 행사하고 있는 것으로 판단된다. 하지만, 안건별 기업특성과의 다중회귀분석 결과 감사선임과 이사선임 및 감사위원회 선임과 같은 안건에서 주가수익률은 찬성비율과 전반적으로 양(+)으로 기관투자자가 저성과 기업에 대하여 주의 깊게 감시활동을 하고 있는 것으로 나타났다. 또한, 소유구조에 있어서는 최대주주와 찬성비율은 양(+)으로 나타나 대부분 최대주주에게 우호적으로 의결권을 행사하고 있다고 할 수 있다. 외국인 투자자 역시 양(+)으로 나타났다. 이러한 결과는 기관투자자의 의사결정 행동이 외국인 투자자의 행동과 일치하고 있음을 나타내는 것으로 외국인 투자자의 감시기능효과를 보고한 기존연구와 일맥상통하고 있다. 따라서 기관투자자는 수익성 관련 안건에 적극적으로 의결권을 행사함으로서 기업의 감시기능을 수행하고 있다고 판단할 수 있다.

반면에 국민연금의 의결권 행사내역을 살펴보면 이사 및 감사선임에 있어서는 기관투자자들과 비슷한 경향을 보이지만, 정관변경의 반대비율이 약 25%(54건)로 상대적으로 높게 나타났다. 그리고 안건별 회귀분석 결과 기관투자자와 달리 주가수익률과 찬성비율이 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 결국 국민연금은 일반 기관투자자들에 비하여 찬성비율이 낮아 보다 적극적으로 의결권을 행사하고 있는 것으로 보이지만, 개별 안건별로 보면 경영성과에 따른 압력행사를 하지 않는다고 할 수 있다. 이상의 결과는 국민연금이 2004년도에 의결권 행사지침을 마련하고 기금운영본부에 설치한 투자위원회의 심의·의결을 거쳐 의결권을 행사하고 있지만 의결권 행사지침과 세부기준을 보다 구체화 할 필요가 있다고 지적하고 있는 최근의 연구와도 일맥상통하고 있다.

본 연구는 기관투자자의 소유구조에서 벗어나 직접적인 주주권 행사를 분석대상으로 하여 기관투자자의 감시자로서의 기능을 명확히 하였고, 공적연금의 주주권 행사가 주주의 이익극대화를 목적으로 한 것이 아니라는 최근의 우려를 실증적으로 입증하였다. 하지만, 대부분의 기관투자자들이 의결권행사 지침을 마련하고 그에 따라 행사를 하고 있을지라도, 추상적인 의결권 행사방향 정도만 제시되어 있어 의결권 행사에 담당자의 자의적인 판단이 개입될 여지가 있다. 향후 구체적이고 명확한 판단기준 도입으로 전체 의결권 행사의 신뢰성이 높아진다면 좀 더 심도 깊은 연구가 이루어 질 것으로 기대된다.

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Corporate governance and firm performance: Evidence from institutional investors poxy voting

Lee Snag-Lae

	abstract

This study investigates the role of institutional investors as corporate monitors analysing the relationship between proxy voting decisions and firm performance. It will offer new evidence on monitoring effect of institutional investors, because proxy voting is the most direct action effecting on management. It examines 20,478 voting decisions for 722 firms from 2009 to 2011. The results are as follows.

Institutional investors support 98.47% of proposals, favorable voting for management. However, they are more aggressively voting on the approve merger/division proposal(88.89%) that directly influence the short-time performance. It finds that they support more(less) the proposals of auditors, directors and audit committee election when firm performance has been strong(weak). It shows that institutional investors are carefully monitoring poorly performing firms. In addition, they are more likely support proposals when the ration of the largest shareholder and foreign investors are high. It suggests that institutional investors are monitoring the firms through actively voting on proposals relating to performance.

On the other hand, national pension service(NPS) are similarly voting on directors and auditor erection proposal but relatively high against on amend Memorandom. It finds that NPS support more(less) the proposals when firm performance has been week(strong). The result suggests that NPS do not monitor management, although they seem to be active monitors since the percentage of affirmative voting(91.55%) are lower than that of institutional investors.

key words : Monitoring, Proxy Voting, Firm Performance, Institutional Investors,

National Pension Service