사회책임투자 : 금융소비자의 대체투자수단으로서 성과와 특성

이호

군산대학교 경영학부 조교수

<요 약>

본 연구는 한국 주식시장에 상장된 KRX100 구성종목 기업들을 대상으로 SRI지수 편입기업대상 기업들과 비편입기업의 투자성과를 분석하였다. 그리고 투자성과의 차이가 위험수준에 근거한 것인지를 시간가변적 조건부 분산모형인 GARCH(1,1) 모형을 이용하여 살펴보았다. 평균 누적초과수익률을 이용한 투자성과 분석결과, 일반투자포트폴리오에 비하여 SRI포트폴리오에서 보유기간이 늘어남에 따라 수익률이 증가하는 양상을 보였으며, 특히 보유기간이 1년 이상인 되는 시점에서부터 SRI편입 포트폴리오의 투자성과가 우수하게 나타났다. 투자성과에 대한 이론적 경로를 확인하기 위해 GARCH(1,1) 모형을 이용하여 일별 시간가변적 분산을 측정한 결과, SRI포트폴리오의 일변 시간가변적 분산의 평균이 일반기업포트폴리오 비해 작게 나타났다. 추가적으로 해외뉴스충격에 대한 각 포트폴리오별 분산의 반응을 살펴본 결과, 상대적으로 SRI포트폴리오에서 반응이 완화되고 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 SRI포트폴리오에서 상대적으로 우수한 투자성과가 발견되며 투자성과의 원인으로서 위험감소요인이 그 경로로서 설명될 수 있음을 의미하는 것이다.

주제어 : SRI 편입기업, 투자성과, 시간가변적 조건부 분산, 위험요인

Ⅰ. 서론

투자자의 투자의사결정요인으로써 재무적 측면뿐만 아니라 환경․사회․지배구조 등과 같은 비재무적 측면을 고려한 투자방식을 사회책임투자(Social Responsibility Investment, SRI)라 한다. 사회적 책임투자는 자본시장에서 기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility, CSR)활동이 우수한 기업에 선별투자(screening)하는 것이며 따라서 투자의 측면에서 기업의 사회적 책임을 지원하는 것이라 할 수 있다. 최근 투자자의 환경․사회․지배구조 등의 이슈에 대한 관심의 증가로 인하여 사회책임투자 관련 상품에 대한 수요의 증가가 예상된다. 금융 산업 영역에서도 이러한 투자자의 요구를 충족시키기 위해 투자대상 기업 선정시 기업의 사회적 책임 활동을 기준으로 적용하는 펀드 상품 등이 발매되고 있다. 선진국에서는 이미 기업의 재무구조뿐만 아니라 다양한 사회적 성과가 높은 우수한 기업에 투자하는 펀드가 보편화 되었으며, 미국의 경우 전체 펀드시장의 12.5%를 차지하고 있다.(Bauer, 2005) 우리나라에서는 기업지배구조펀드, 에코펀드, 사회책임경영을 하는 기업의 배당펀드 등 사회책임펀드 범주의 금융상품이 발매되고 있으며 KEIJ지수, DJSI Korea(Dow Jones Sustainability Index Korea), KRX SRI지수가 개발되어 한국거래소 상장기업의 사회적 책임에 대한 포괄적인 평가지표로 활용되고 있다.

기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility)이란 기업이 지속적으로 존속하기 위해 이윤추구 활동 이외에 종업원․소비자․국민 등 기업의 이해관계자 전체의 이익을 균형 있게 고려함으로써 사회에 긍정적 영향을 미치는 책임을 말한다.

사회적 책임투자를 실천하는 방법은 크게 ①선별투자(portfolio screening) ②주주행동주의(shareholder activism) ③지역투자(community investment) 등 세 종류로 나뉜다. 본 논문에서는 투자자의 대체투자수단과 사회책임투자의 유용성관점에서 선별투자 중심으로 논의를 전개한다.

2006년 1,500억원을 사회책임투자 펀드에 투자함으로써 국민연금의 사회책임투자가 본격화 되었다. 2012년 4조 3000억원에서 2016년 11조원까지 확대할 계획이다.

투자자의 사회적 인식에 대한 증가와 이를 자본시장에서 충족하기 위하여 우수한 CSR활동을 수행하는 기업에 선별투자하는 사회적 책임투자는 자본시장에서 기업과 투자자에게 다음과 같은 함의를 내포하고 있다. 첫째, 우수한 사회적 책임활동을 수행하는 기업의 경영성과가 그렇지 않은 기업보다 우수하다면, 투자자들은 사회적 책임에 충실한 기업에 투자하려는 경향을 보이게 됨으로써 기업은 자금조달을 위해 기업의 사회적 책임을 적극적으로 고려할 것이다. 둘째, 자본시장에서 사회적 책임투자가 다른 투자수단에 비하여 투자자에게 매력적이라면 투자자는 사회책임투자를 선호할 가능성이 높아진다는 것이다. 본 연구는 금융소비자의 대체투자수단으로서 사회책임투자의 성과와 그 특징을 투자대상의 성과와 위험을 중심으로 검증하였다. 이는 사회책임투자를 투자자 측면에서 접근하여 투자자들로부터 바람직한 투자대상인지, 그리고 투자자에게 호소력을 가질 수 있는 대상이 되는가 하는 점을 밝히는 데 있다.

상기한 바와 같이 최근 사회책임투자 펀드의 증가와 그 중요성으로 인해 사회책임투자의 재무적 성과에 대한 다양한 연구결과가 존재한다. 투자자의 대체투자수단으로서 사회책임투자의 잠재적 유용성에 관한 이론적 근거는 다음과 같다. Hamilton et al.(1993)의 연구에서는 미국 사회책임투자 펀드의 성과를 연구하면서 세가지 연구가설을 통해 사회책임펀드 성과의 우수성에 대한 경로를 제시하였다. 첫째, 기업의 사회적 책임에 대한 가치산정이 불가능하기 때문에, 사회책임투자 자체로는 위험조정수익률(risk-adjusted returns)관점에서 가치에 영향을 주지 않는다. 둘째, 그러나 사회책임펀드 투자자는 사회적 책임을 실천하는 기업에 대하여 기대수익률(expected returns)과 자본비용(cost of capital)을 낮춤으로서 사회적 책임기업의 가치에 긍정적인 영향을 줄 수 있다. 셋째, 따라서 사회책임펀드의 수익률이 전통적인 펀드의 수익률보다 우수하게 나타날 수 있다고 주장하고 있다.

금융산업에서 사회책임투자의 기업에 대한 선별투자(screening) 기능과 투자자의 대체금융상품에 대한 시사점을 얻을 수 있다는 연구의의로 인하여, 사회책임투자에 대한 연구는 미국과 영국의 사회책임펀드를 중심으로 비교적 최근에 진행되어 왔다. Hamilton et al.(1993)과 Statman(2000)은 미국의 사회투자책임펀드와 전통적인 펀드수익률을 Jensen'[eqn: alpha]모형으로 추정한 결과 사회책임펀드의 위험조정수익률이 전통적인 펀드수익률과 차이가 없음을 보고하였다. Goldreyer et al.(1999)은 사회책임펀드의 범위에 주식과 채권 등을 포함하여 확장된 사회책임펀드의 표본을 대상으로 Jensen'[eqn: alpha], Sharpe, Treynor 지수 등을 이용하여 성과를 측정하였다. 그 결과 사회책임투자의 선별기능이 펀드의 성과에 영향을 미치지 못한다는 결과를 보고하였다. 사회책임투자펀드가 전통적인 펀드수익률을 이하의 성과를 보고하고 있는 연구와 다르게 Derwall et al.(2005)과 Bauer et al.(2005)는 벤치마크 수익률보다 우수한 사회책임펀드투자 성과를 보고하고 있다.

영국 펀드시장을 대상으로 수행한 연구에서는 부분적으로 우수한 사회책임투자펀드 성과가 발견되고 있다. Luther et al.(1992)는 영국의 사회책임투자신탁 15개와 FT(Financial Times)지수를 비교한 결과, 사회책임투자펀드가 부분적으로 우수한 성과를 보이고 있다는 결과를 내놓았으며, 추가적으로 사회책임투자펀드에 소규모기업편의(small cap bias)가 존재하고 있음을 보고하였다. Luther and Matatko(1994)는 사회책임펀드의 소규모기업편의를 확인하고, 사회책임펀드와 소형주 벤치마크를 비교하여 사회책임펀드의 상대적 우수성을 보고하였다. Mallin et al.(1995)은 사회책임펀드의 성과가 비교 대상인 벤치마크의 대상에 따라 상이하게 나타나는 점을 고려하여 영국의 29개 사회책임펀드를 대상으로 규모와 성격이 유사한 펀드를 쌍대표본(pairs test) 방식으로 비교하였다. 분석 결과 사회책임펀드의 성과가 비교대상의 벤치마크보다 우수하게 나타나고 있음을 보고하였다. Gregory et al.(1997) 펀드 규모를 벤치마크대상의 기준으로 사용하더라도 사회책임펀드에 존재하는 소규모기업편의를 통제할 수 없음을 주장하고, 2요인 Jensen'[eqn: alpha]모형(2-factor Jensen'[eqn: alpha] approach)에 기초하여 사회책임펀드 성과를 측정하였다. 그 결과 사회책임펀드와 일반펀드간의 성과에 유의적 차이가 발견되지 않고 있음을 보고하였다.

사회책임펀드의 우수한 성과는 소규모기업편의 이외에도 투자대상 주식의 섹터(sector)와 스타일(style)에 기인한다는 주장이 미국 펀드시장을 대상으로 수행된 연구에서 주장되었다. 미국에서 사회적 책임 활동이 우수한 기업으로 구성된 주가지수 DSI(The Domini Sosial Index)의 기업군은 상대적으로 대형주(large cap stock)이며 성장주(growth stock)로서, 기업의 사회적 책임과 이를 반영하는 투자자의 선별적 기능이 아닌, 대형주 섹터와 성장주 스타일이 사회책임펀드의 우수한 성과 결정요인이라고 주장하였다(DiBaartolomeo, 1996; Guerard,1997; Kurtz,1997).

사회책임펀드의 역사가 상대적으로 짧은 우리나라에서 SRI펀드의 투자성과에 대한 연구는 아직 초기단계이다. 국내에서 수행된 SRI펀드 성과에 관한 연구에서는 상반된 연구결과가 보고되고 있다. 고영진 등(2011)은 2005년부터 2012년까지 SRI펀드 36개와 일반펀드 83개를 대상으로 Jensen'[eqn: alpha], Sharpe 모형, Treynor지수 등을 이용하여 분석한 결과, SRI펀드가 시장수익률 및 일반펀드에 비해 초과수익률을 나타내고 있으며, SRI펀드 위험은 시장위험과 비슷한 수준임을 주장하였다. 윤병섭 등(2012)은 직접적으로 SRI펀드를 대상으로 성과분석을 실시하지는 않았으나 SRI펀드 편입 기업 71개를 분석하여 대상 기업 펀드 편입 전․후의 재무성과를 분석하였다. 그 결과 펀드 편입 이후 우수한 재무성과를 보이고 있음을 밝힘으로서 간접적인 SRI펀드 성과의 우수성을 보고하고 있다. 지금까지 국내 주식시장에서 SRI펀드의 초과성과 존재 여부는 기존연구에서 일관된 결론을 보여주지 않고 있다. 또한 기존 연구는 방법론상에서 보완될 여지가 있다. 먼저, 분석 대상이 되는 SRI펀드가 대형주 편의(large cap bias)에 노출되어 있다는 점이다. 즉 SRI펀드의 편입종목이 대형주 위주로 구성되어 있어 SRI펀드 성과의 원인으로 SRI펀드 투자자의 선별적 기능(screening)과 대형주 섹터(sector)에 투자하는 스타일 투자(style investment)가 혼재되어 나타나고 있는 문제이다.(DiBaartolomeo, 1996; Guerard, 1997; Kurtz, 1997) 또한 SRI편입 기업의 대형주 편의(large cap bias)는 KOSPI200과 같은 시장수익률과 비교 분석을 할 경우 벤치마크 문제를 포함하고 있다. 본질적으로 대형주 위주의 SRI펀드는 KOSPI200 지수 구성종목의 부분집합(subset)으로 그 특징이 서로 유사하게 나타날 개연성이 크다.(Bauer, 2005) 다음으로, 펀드성과 측정과정에서 SRI펀드 특징과 우수한 투자성과의 근거가 되는 투자자의 선별적 기능(screening)의 경로에 대한 고려가 필요하다. 기존 연구는 SRI펀드의 초과 성과를 수익률 측면에서 접근하여 벤치마크와 비교하거나 위험조정수익률 모형을 기준으로 평가하고 있다. 그러나 Hamilton et al.(1993)의 연구에서 제시한 바와 같이SRI펀드 초과성과에 대한 근거로써 투자자가 사회적 책임을 실천하는 기업에 대하여 자본비용(cost of capital)을 낮춤으로서 사회적 책임기업의 가치에 긍정적인 영향을 줄 수 있음을 제시하고 있다. 투자자는 일반적인 펀드 기업군에 비하여 SRI펀드 기업군에 속하는 기업에 더 많은 신뢰를 보내며, 이러한 투자자의 신뢰가 투자자가 인식하는 위험을 감소시켜 기업가치 및 투자성과에 긍정적 신호를 보내는 경로이다. 이는 위험측면에서 SRI펀드 기업군이 기존 펀드 기업군에 비하여 위험이 낮을 수 있음을 시사하는 것으로 판단된다. 따라서 SRI펀드의 초과성과 여부를 평가하기 위해서는 SRI펀드 기업군의 위험과 일반 펀드 기업군과의 위험에 대한 고려가 병행되어야 한다.

본 논문의 목적은 기존 연구의 방법론상 한계점을 보완하여 국내 SRI펀드 기업군의 특징을 일반펀드 기업군과 비교하여 SRI펀드 초과성과에 대한 이론적 경로를 확인하는 데 있다. 우선 KRX100 구성종목을 활용하여 이 중 SRI지수 편입종목을 SRI포트폴리오로 구성하고 비편입종목을 일반기업투자포트폴리오로 구성하여 SRI펀드의 대형주편의 문제를 해소한다. 더불어 SRI포트폴리오와 일반기업포트폴리오의 일별 수익률을 계산하여 이에 대한 시간가변적분산을 추정하고 SRI펀드의 우수한 투자성과의 경로를 확인하고 시사점을 도출한다.

이하 본 논문의 구성을 다음과 같다. 제Ⅱ장에서는 연구표본의 선정 등 분석 자료와 방법론을 소개한다. 제Ⅲ장에서는 SRI포트폴리오와 일반기업투자포트폴리오에 대한 비교 분석을 실시하여 SRI펀드 초과성과에 대한 이론적 경로를 확인한다. 제Ⅳ장에서는 분석 결과를 요약하고 시사점을 논의한다.

Ⅱ. 연구방법

1. 자료 및 연구기간

본 연구에서 구성한 포트폴리오의 투자성과를 측정하기 위해 사용한 개별기업의 자료는 월간 주식수익률이다. 연구기간은 SRI지수가 개발되어 한국거래소 상장기업의 사회적 책임에 대한 포괄적인 평가지표로 활용되기 시작한 2009년 1월부터 2012년 12월까지 약 4년간으로 한다. 각 포트폴리오 투자성과 측정을 위해 중복기간(overlapping period) 산정방식을 적용하여 3년씩 다음과 같은 3개의 하위 연구기간을 구성한다. 이러한 중복기간 산정방식은 실제 투자 성과를 잘 반영하는 것으로 알려져 있다(Wongchoti and Pyun, 2005). 전체 연구기간이 4년이므로 마지막 하위기간(T4)의 경우에는 2년 6개월로 구성된다.

<표1> 전체 연구기간과 하위 연구기간의 설정

구 분	T1	T2	T3	T4
연구기간	2009.1 ~ 2011.12	2009.7 ~ 2012.6	2010.1 ~ 2012.12	2010.7 ~ 2012.12

포트폴리오 구성을 위해 필요한 개별기업의 자료는 KRX100 구성종목을 활용하여 다음과 같이 구성하였다. 2009년 1월 KRX100 구성종목 중 SRI지수 편입종목을 SRI포트폴리오로 구성하고 비편입종목을 일반투자포트폴리오로 구성한다. 연구기간 동안 중도에 SRI지수에 신규 편입되거나 편입 취소된 기업은 제외하였으며, 일반투자포트폴리오도 동일하게 적용하였다. 연구기간 SRI포트폴리오와 일반투자포트폴리오를 구성하는 표본기업의 수는 각각 42개, 33개로 나타났다. 실증분석에 필요한 개별기업의 주가 등은 KIS-Value 데이터베이스를 이용하여 추출하였다.

2. 구성 포트폴리오의 수익률 측정

포트폴리오 구성 이후 투자성과는 보유기간 월평균 누적초과수익률(average cumulative excess return)을 이용하여 측정한다. 이를 위해 먼저 각 하위 연구기간별 투자성과를 측정한다. 하위 기간별 각 포트폴리오의 월별([eqn: t]) 투자성과는 다음과 같이 각 포트폴리오 수익률에서 시장포트폴리오의 수익률을 차감한 초과수익률(excess return, [eqn: AR _{P,t}])을 이용한다.

[eqn: AR _{P,t} =R _{P,t} -R _{M,t}]                                                              (1)

본 논문에서는 월별 포트폴리오의 수익률([eqn: R _{P,t}])는 동일가중(equally weighted) 포트폴리오를 기준으로 분석을 실시하며, 해당 월의 시장포트폴리오 수익률([eqn: R _{M,t}]) 역시 포트폴리오 구성을 위해 추출한 표본기업 전체 기업 주식수익률을 동일가중평균(equally weighted) 방식에 따라 측정한 수익률이다. 보유기간([eqn: J]=1,2,3,…36)별 각 포트폴리오의 누적투자성과는 다음에 제시하고 있는 누적초과수익률(cumulative excess return)로 측정한다.

[eqn: CAR _{P,J} = sum _{t=1} ^{J} AR _{P,t}]                                                             (2)

식(2)의 누적초과수익률은 각 포트폴리오별 하위연구기간에 걸쳐 측정하며, 전체연구기간동안 총 276개가 관찰된다. 전체 연구기간에 대한 투자성과는 하위기간에 대한 각 포트폴리오의 단순 평균값을 계산한 평균 누적초과수익률(average cumulative excess return)을 이용하여 평가한다.

3. 구성 포트폴리오의 시간가변적 변동성 측정

SRI포트폴리오와 일반기업투자포트폴리오의 투자성과에 대한 비교 분석을 실시한 후 초과성과에 대한 이론적 경로를 확인하기 위해 GARCH(1,1) 모형(Bollerslev, 1986)을 도입한다. 분석에 사용된 모형은 다음과 같다.

[eqn: R _{P,`t} =c+ epsilon _{t}]                                                                    (3)

[eqn: epsilon _{t} ```=z _{`t} h _{t}]                                                                        (4)

[eqn: h _{t} ^{2} = omega + alpha _{1} epsilon _{t-i} ^{2} + beta _{1} h _{t-1} ^{2}]                                                           (5)

포트폴리오의 시간가변적 분산의 특징을 파악하기 위해 표본의 일간 수익률 자료를 추가적으로 이용한다. 위 식에서 [eqn: R _{P,t}]는 각 포트폴리오의 일별 로그차분 수익률을 나타내고, [eqn: epsilon _{t}]는 평균이 0이고 [eqn: iid] 과정을 따르는 확률변수, [eqn: z _{t}]는 [eqn: iid] 과정을 따르는 표준 정규 확률변수, [eqn: h _{t} ^{2}]은 [eqn: epsilon _{t}]의 조건부 분산을 나타낸다. GARCH 모형에서는 조건부 분산이 과거 표본 분산 뿐 만 아니라 조건부 분산의 시차의 함수로 구성된다. [eqn: ` alpha _{1}]는 전기로부터 관측된 오차인 정보 혹은 뉴스에 의한 조건부 분산의 변동성 효과인 ARCH계수를 나타내며, [eqn: beta _{1}]는 예측된 조건부 분산의 과거치에 의한 조건부 분산의 변동성 효과인 GARCH 계수를 나타낸다. GARCH 모형에서 분산이 비음이고 stationarity condition을 만족하기 위한 조건은 모수 [eqn: omega], [eqn: ` alpha _{1}], [eqn: beta _{1}]이 비음이어야 하고 [eqn: rho = alpha _{1} + beta _{ 1} >1]이어야 한다(Bollerslev, 1986).

전체 연구기간을 대상으로 각 포트폴리오별 위험의 대용치(proxy)인 시간 가변적 분산은 다음의 절차에 따라 측정한다. 먼저 각 포트폴리오 별로 식(5)의 모형을 추정하고 추정된 모형을 바탕으로 일일 변동성을 측정한다. 그런 다음 일별로 측정된 변동성을 전체 연구기간에 걸쳐 평균하여 그 크기를 비교하며, 그 통계적 유의성 평가는 [eqn: t] 검정을 실시한다. 모형의 추정은 시간가변적 조건부 분산모형을 정규분포를 가정한 최우추정법(maximum likelihood)을 사용하여 추정한다.

Ⅲ. 실증분석결과

1. 투자성과 분석

<표 2> 포트폴리오별 평균 누적초과수익률

보유기간(개월)	SRI편입 포트폴리오	일반기업 포트폴리오
6	0.0426	0.0662
12	0.0880	0.1152
24	0.1211	-0.0273
25	0.1185	-0.0447
26	0.1133	-0.0713
27	0.1192	-0.1130
28	0.1273	-0.0682
29	0.1284	-0.0671
30	0.1216	-0.0697
31	0.1501	0.0460
32	0.1389	0.0021
33	0.1506	-0.0391
34	0.1550	0.0095
35	0.1528	0.0197
36	0.1475	0.0153

SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의 투자성과를 분석하기 위해 측정한 평균 누적초과수익률(average cumulative excess return)을 <표 2>에 제시하였다. 먼저 SRI편입 포트폴리오 경우 대체적으로 보유기간이 증가할수록 평균 누적초과수익률이 증가하는 양상을 보이는 것으로 나타났다. 보유기간 31개월에서 약 15.1%로 가장 높은 평균 누적초과수익률을 보이고 있으며, 그 이후 증가세가 소폭 감소하는 것을 확인할 수 있다. 일반기업 포트폴리오에서는 보유기간 12개월 이하의 경우 보유기간에 비례하여 투자성과가 증가하고 있으나, 그 이후에는 감소하는 추세를 나타내고 있다. 보유기간 12개월에서 약 11.5%로 투자성과가 가장 우수하게 나났으며, 그 이후 보유기간 27개월에서 약 -11.3%로 투자성과가 가장 저조하게 나타났다.

SRI편입 포트폴리오를 일반기업 포트폴리오와 비교하여 투자성과를 살펴보면, 보유기간 12개월 이하에서는 부분적으로 일반기업 포트폴리오의 성과가 다소 우수한 것으로 보이고 있으나, 전체적으로 비슷한 성과와 양상을 보이고 있는 것으로 판단된다. 그러나 일반투자 포트폴리오는 보유기간 12개월 이상에서는 보유기간이 길어질수록 상승세가 감소하여 36개월 평균 누적초과수익률은 약 1.5%를 나타내었다. SRI편입 포트폴리오에서는 36개월 전반에 걸쳐 보유기간과 평균 누적초과수익률의 증가세를 보이고 있고, 31개월 시점을 전후로 그 탄력성이 소폭 둔화되어 36개월 평균 누적초과수익률은 14.75%를 나타내었다. <그림 1>은 SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의 평균 누적초과수익률을 그림으로 제시한 것으로, 보유기간에 따라 SRI편입 포트폴리오에서 상대적 우수한 투자성과가 존재함을 확인 할 수 있다.

SRI편입 포트폴리오를 일반기업 포트폴리오와의 투자성과에 대한 분석을 종합하면, SRI편입 포트폴리오의 성과가 일반기업포트폴리오에 비해 우수한 것으로 보여지며, 특히 보유기간 12개월 이상의 장기투자에서 그 성과의 차이가 크게 나타는 것으로 판단된다. 본 연구의 이러한

<그림 1> 포트폴리오별 투자성과

― SRI편입 포트폴리오, …일반기업 포트폴리오

결과는 국내 주식시장에서 사회적책임 수행이 우수한 기업에 투자하는 SRI전략이 일반기업군에 비하여 우수한 성과를 나타내며, 투자자의 대체투자수단으로서 사회책임투자의 잠재적 유용성에 대한 근거를 제시할 수 있을 것으로 판단된다. 추가적으로 SRI편입 포트폴리오의 우수한 투자성과를 통해, 본 연구에서 SRI포트폴리오의 표본으로 삼고 있는 SRI지수 구성종목의 선별투자(screening)기능을 확인할 수 있었다.

2. 포트폴리오별 시간가변적 분산측정

본 연구에서는 한국 주식시장에서 SRI투자성과를 살펴보고, 우수한 투자성과를 보인다면 그 경로로서 투자자들의 신뢰가 기업에 대한 위험을 감소시켜 투자성과에 긍정적 신호를 보낼 수 있을 것으로 보고 이를 분석해보고자 한다. Hamilton et al.(1993)의 연구에서 제시한 바와 같이 SRI펀드 초과성과에 대한 근거로써 투자자가 사회적 책임을 실천하는 기업에 대하여 자본비용(cost of capital)을 낮춤으로서 사회적 책임기업의 가치에 긍정적인 영향을 줄 수 있음을 제시하고 있다. 투자자는 일반적인 투자 기업군에 비하여 SRI 기업군에 속하는 기업에 더 많은 신뢰를 보내며, 이러한 투자자의 신뢰가 투자자가 인식하는 위험을 감소시켜 기업가치 및 투자성과에 긍정적 신호를 보내는 경로이다. 이는 위험측면에서 SRI펀드 기업군이 기존 펀드 기업군에 비하여 위험이 낮을 수 있음을 시사하는 것으로 판단된다. 따라서 위험의 대용치(proxy)로 시간가변적 변동성 추정모형인 GARCH(1,1)모형을 추정하고, 추정된 모형을 바탕으로 시간가변적 분산을 측정하여 SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의

<표 3> 포트폴리오별 GARCH(1,1) 모형추정 결과

계수	SRI편입 포트폴리오			일반기업 포트폴리오
[eqn: c]	0.0008(2.1910)**			0.0006(1.1830)
[eqn: omega]	0.0000(2.4798)**			0.0000(1.8726)*
[eqn: alpha _{1}]	0.0600(5.5106)***			0.0548(6.0460)***
[eqn: beta _{1}]	0.9262(78.7425)***			0.9347(80.1243)***
[eqn: LB```Test]	[eqn: Statistic]	[eqn: p-value]		[eqn: Statistic]	[eqn: p-value]
	5.2088	0.951		15.864	0.104

주) 괄호안의 숫자는 [eqn: t-Statistic 의][eqn: t-value]를 표시한다. ***, ** 각각 1%, 5% 유의수준에서 통계적으로 유의. [eqn: LB```Test]는 표준화된 잔차([eqn: z _{t} = epsilon _{t} h _{t} ^{-1} `])의 시계열자기상관에 대한 12시차값을 적용한 [eqn: Ljung- B ox] 검증결과이다

위험의 차이를 비교하였다.

<표 3>은 분석기간에 걸쳐 SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의 일별 수익률을 이용하여 식(5)의 GARCH(1,1)모형을 추정한 결과를 제시하고 있다. 분석모형의 적합성을 검증하기 위해 모형을 통해 추정한 표준화된 잔차([eqn: z _{t} = epsilon _{t} h _{t} ^{-1} `])의 12시차에 대한 시계열상관관계의 검정을 실시하고 그 결과는 <표 3>의 하단에 제시하였다. SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오를 대상으로 한 분석모형에서 표준화된 잔차의 시계열 상관관계가 존재하지 않는다는 귀무가설을 기각하지 않고 있어 시간가변적 분산을 추정하기 위해 본 연구에서 적용하고 있는 GARCH(1,1)모형이 적합하게 추정된 것으로 나타났다. 또한 SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오에서 모두 GARCH효과를 나타내는 모수 [eqn: beta _{1}]의 값이 모두 유의적이며, [eqn: h_{ t}]가 비음(non-negative)이기 위한 조건을 만족하고 있는 것으로 나타났다.

<그림 1> 포트폴리오별 시간가변적 분산

― SRI편입 폴리오, …일반기업 포트폴리오

SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의 시간 가변적 분산을 <그림 1>에 제시하였다. 제시된 바와 같이 유사한 변동성 패턴을 보이고 있으며 부분적으로 통일한 값을 보이고 있으나, 일반기업 포트폴리오 변동성 범위와 그 크기가 SRI편입 포트폴리오에 비하여 더 큰 것으로 나타났다. 연구기간 중 2011년 하반기에서 2012년 상반기에 각 포트폴리오의 변동성이 급격히 증가한 것을 관찰할 수 있다. 이는 동 기간에 발생한 그리스 금융위기로 인한 유로존 재정위기의 충격이 국내 금융시장에 반영된 결과로 해석된다. 추가적으로 SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의 시간 가변적 분산에 대한 차이를 확인하기 위해 t-test를 실시하고 그 결과를 <표 4>에 나타내었다. <표 4>에서 나타난 바와 같이 SRI편입 포트폴리오의 일변 시간가변적 분산의 평균(M=0.000185)이 일반기업 포트폴리오(M=0.000405)에 비해 더 작게 나타났으며, 이러한 차이는 통계적으로 유의하게 나타났다(t=-21.335, p<.01). 본 결과를 포트폴리오별 투자성과분석에서 나타난 투자성과 결과와 관련지어 해석하면, 투자성과가 우수한 SRI편입 포트폴리오가 일반기업 포트폴리오에 비하여 위험수준이 더 낮은 것으로 나타났다. 따라서 Hamilton et al.(1993)에 의해 SRI의 우수한 투자성과의 경로로서 제시된 투자자의 기업에 대한 신뢰와 이로 인한 위험 감소가 기업가치 및 투자성과에 긍정적 신호를 보내고 있음을 확인할 수 있었다. 추가적으로 본 연구에서는 SRI편입 포트폴리오의 표본으로 국내 SRI지수 구성종목을 이용하여 분석하고, SRI편입 포트폴리오의 상대적인 우수한 투자성과와 더 낮은 위험을 보여주고 있는데, 이는 국내 SRI지수 그 자체로 기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility, CSR)활동이 우수한 기업에 대한 선별투자(screening)기능을 수행하고 있음을 의미한다.

	SRI편입 폴리오	일반기업 포트폴리오	a-b	[eqn: t(p-value)]
Mean	0.000185a	0.000405b	-0.00022	-21.335*** (0.0000)
Std. Dev	0.000151	0.000289

<표 4> 포트폴리오별 GARCH(1,1) 모형으로 추정된  시간가변적 분산 차이분석

․*** : 1% 유의수준에서 유의함을 나타냄

3. 해외금융시장 충격에 대한 포트폴리오별 반응

이전까지의 분석결과를 종합하면 SRI편입 포트폴리오에서 상대적으로 우수한 투자성과가 발견되며, 그 원인으로 시간가변적 분산으로 측정한 위험 감소가 투자성과에 긍정적 영향을 주는 것으로 나타났다. 국내 금융시장은 국제자산가격과 동조화되고 국제금융시장의 충격이 국내금융시장의 변동성을 크게 증가시키고 있으며, 국제금융시장 충격이 국내 주식시장에 미치는 영향이 증대되고 있다. 이러한 맥락에서 해외뉴스충격에 대한 포트폴리오별  분산의 반응을 살펴봄으로써 해외뉴스충격에 대한 각 포트폴리오별 투자자의 상이한 반응의 크기가 수익률과 위험의 관계속에서 설명될 수 있는지 살펴보기로 한다.

각 포트폴리오별 해외뉴스충격에 대한 포트폴리오별 반응을 살펴보기 위해 식(5)에 전기의 해외충격변수([eqn: gF _{t-1}])를 독립변수에 포함하는 다음과 같은 모형을 설정한다.

[eqn: h _{t} ^{2} = omega + alpha _{1} epsilon _{t-i} ^{2} + beta _{1} h _{t-1} ^{2} +gF _{t-1}]                                                  (6)

해외뉴스충격 가운데 해외주식시장이나 외환시장의 충격이  국내 금융변수의 변동성을 상대적으로 크게 증대시키는 변수로 보고되고 있다(이근영, 2010) 따라서 본 연구에서는 해외뉴스충격의 대용치로 일별 다우존스지수를 활용하여 분석하였다. 식(6)의 [eqn: F _{t-1}]은 일별 다우존스지수의 로그차분수익률을 사용하여 식(5)의 시간가변적 분산모형을 추정한 후, 추정된 모형을 활용하여 측정한 전기 다우존스지수 시간가변적 변동성이다. 전기 해외주식시장에 대한 포트폴리오별 분산의 반응정도는 계수([eqn: g])의 크기와 유의성으로 살펴본다.

<표 5>은 분석기간에 걸쳐 SR편입 I포트폴리오와 일반기업 포트폴리오의 일별 수익률을 이용하여 전기의 해외뉴스충격을 반영한 식(6)의 GARCH(1,1)모형을 추정한 결과를 제시하고 있다. 표준화된 잔차의 시계열 상관관계 검증하기 위해 실시한 Ljung-Box 검증결과 시계열 상관관계가 존재하지 않는 것으로 나타났으며, SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리오에서 모두 GARCH효과를 나타내는 모수 [eqn: beta _{1}]의 값이 모두 유의적이며, [eqn: h_{ t}]가 비음(non-negative)이기 위한 조건을 만족하고 있는 것으로 보여지고 있다. 따라서 해외뉴스충격을 포함한 포트폴리오별 반응을 살펴보기 위한 식(6)의 GARCH(1,1)모형이 적합하게 추정된 것으로 나타났다.

<표 5> 포트폴리오별 GARCH(1,1) 모형추정 결과

계수	SRI편입 포트폴리오			일반기업 포트폴리오
[eqn: c]	0.0007(2.0586)**			0.0006(1.1545)
[eqn: omega]	0.0000(4.6524)**			0.0000(2.1673)**
[eqn: alpha _{1}]	0.0571(4.6524)***			0.0049(4.3076)***
[eqn: beta _{1}]	0.8949(37.0402)***			0.9172(57.7332)***
[eqn: g]	0.0416(1.8159)*			0.0510(2.6215)***
[eqn: LB```Test]	[eqn: Statistic]	[eqn: p-value]		[eqn: Statistic]	[eqn: p-value]
	5.7958	0.926		9.1905	0.163

주) 괄호안의 숫자는 [eqn: t-Statistic 의][eqn: t-value]를 표시한다. ***, ** 각각 1%, 5% 유의수준에서 통계적으로 유의. [eqn: LB```Test]는 표준화된 잔차([eqn: z _{t} = epsilon _{t} h _{t} ^{-1} `])의 자기상관에 대한 12시차값을 적용한 [eqn: Ljung- B ox] 검증결과이다.

전기 해외뉴스충격에 대한 각 포트폴리오의 반응을 살펴보면 다음과 같다. SRI편입 포트폴리오와 일반기업 포트폴리에서 추정계수([eqn: g])의 부호는 양(+)의 값을 보이고 있으며, 각각 10% 및 1% 유의수준에서 유의적으로 나타났다. 그러나 계수값의 크기는 SRI편입 포트폴리오(0.0416)가 일반기업 포트폴리오(0.0501)에 비해 작은 것으로 나타났다. 이는 전기 해외뉴스충격이 국내 금융시장에 영향을 미치고 있으며, 전기 해외금융시장의 변동성 증가가 국내 주식시장의 변동성을 증가시키고 있음을 나타내는 것이다. 그러나 구체적으로 그 크기를 살펴본 결과는 상대적으로 일반기업 포트폴리오가 SRI편입 포트폴리오에 비하여 민감한 반응을 나타나고 있는 것으로 나타났다. 즉 해외금융시장의 변동성 증가가 국내 금융시장에 영향을 주고 있으나 동일한 변동성증가의 충격이 SRI편입 포트폴리오보다 일반기업 포트폴리오의 변동성을 보다 크게 증가시키는 것으로 해석할 수 있다. 해외 금융시장의 충격이 각 포트폴리오의 시간가변적 조건부 분산에 미치는 영향이 상이하며, 상대적으로 SRI편입 포트폴리오에서 반응이 완화되고 있는 이러한 결과는 SRI의 투자성과의 경로와 연결되어 설명될 수 있다. 전장에서 SRI의 상대적 우수한 투자성과는 투자자의 기업의 신뢰로 인한 위험감소요인이 그 경로로 지지될 수 있었다. 동일한 해외뉴스 충격에 대한 반응이 SRI편입 포트폴리오에서 상대적으로 작게 나타나고 있는 본 연구의 결과는 사회적 책임 활동이 우수한 기업집단에서 투자자가 인식하는 위험수준이 낮게 나타나고 있는 것이라 판단된다.

Ⅳ. 요약 및 결론

지금까지 국내 주식시장을 대상으로 기업의 사회적 책임활동이 기업가치에 영향을 미치는 연구는 시장에 출시된 펀드 상품군을 대상으로 부분적으로 진행되어 왔다. 하지만 대부분 성과의 결과만을 벤치마크수익률과 비교하여 제시되고 있을 뿐, 우수한 투자성과를 기업수준에서 다루며 그 원인을 규명한 연구는 부족한 실정이다. 또한 국내 사회적책임 성과지표가 대기업 중심으로 발표되고 있어 대기업편의를 반영한 성과분석이 실시되지 못하였다.

본 연구는 한국 주식시장에 상장된 기업들을 대상으로 SRI대상 기업들과 일반투자 기업들과 투자성과를 분석하고, 투자성과의 원인을 위험수준에서 규명하고자 하였다.

본 연구는 SRI지수가 개발되어 한국거래소 상장기업의 사회적 책임에 대한 포괄적인 평가지표로 활용되기 시작한 2009년 1월부터 2012년 12월까지 약 4년간을 연구기간으로 선정하였다. 분석에 필요한 자료는 연구기간 동안 KRX100 구성종목을 활용하여 이 중 SRI지수 편입종목을 SRI편입 포트폴리오로 구성하고 비편입종목을 일반기업 투자포트폴리오로 구성하여 SRI포트폴리오의 대형주편의 문제를 해소하였다. 분석 목적상 투자성과를 측정하기 위해 중복기간(overlapping period) 산정방식을 적용하여 3년씩 4개의 하위 연구기간을 구성하였다. 투자성과에 대한 비교 분석을 실시한 후 초과성과에 대한 이론적 경로를 확인하기 위해 GARCH(1,1) 모형을 도입하여 일별 시간가변적 조건부 분산을 측정하고, 추가적으로 해외뉴스 충격에 대한 각 포트폴리오의 변동성에 대한 반응을 살펴보았다.

본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 평균 누적초과수익률을 이용한 투자성과 분석결과, 일반기업 포트폴리오에 비하여 SRI편입 포트폴리오에서 보유기간이 늘어남에 따라 수익률이 증가하는 양상을 보였다. 특히 경우 보유기간이 1년 이하인 시점까지는 각 포트폴리오의 수익률이 비슷한 양상을 보였으나, 1년 이상인 되는 시점에서부터 SRI편입 포트폴리오의 투자성과가 우수하게 나타났다. 이러한 결과는 1년 이상의 장기투자의 경우 SRI편입 포트폴리오가 일반투자 포트폴리오에 비하여 초과성과를 보여 줄 수 있음을 시사한다.

둘째, 투자성과에 대한 이론적 경로를 확인하기 위해 GARCH(1,1) 모형을 이용하여 일별 시간가변적 분산을 측정한 결과, SRI편입 포트폴리오의 일별 시간가변적 분산의 평균이 일반기업 포트폴리오 비해 작게 나타났다. 이러한 결과는 SRI의 우수한 투자성과의 경로로서 제시된 투자자의 기업에 대한 신뢰와 이로 인한 위험 감소가 기업가치 및 투자성과에 긍정적 신호를 보내고 있음을 의미하는 것으로 판단된다. 추가적으로 해외뉴스충격에 대한 각 포트폴리오별 분산의 반응을 살펴본 결과, 상대적으로 SRI편입 포트폴리오에서 반응이 완화되고 있음이 발견되었다. 이러한 결과 역시 SRI편입 포트폴리오의 상대적 우수한 투자성과의 원인으로서 위험감소요인이 그 경로로서 설명될 수 있음을 의미하는 것이다.

이상과 같이 본 연구를 통해서 SRI편입 포트폴리오의 상대적으로 우수한 투자성과와 그 원인으로 위험감소요인이  설명될 수 있음을 보였다. 따라서 본 연구는 SRI가 국내 주식시장에서 스타일투자(style investment)의 일부로서 투자전략의 성과를 개선할 수 있는 방법에 대한 정보를 제공할 수 있으며, 금융투자자의 대체 투자수단으로서 기능할 수 있음을 보여 줄 수 있다는 점에서 의의가 있다.

본 논문은 금융소비자의 대체투자수단으로서 사회책임투자(SRI)의 성과와 그 원인을 분석하였다. 즉 투자자측면에서 투자자들로부터 SRI가 매력적인 투자 대상이 되는가 하는 점이다. 국내 기업의 사회적 책임에 대한 다양한 평가지표가 존재하며, 지표별 평가방법과 발표시점이 상이하다. 또한 사회책임투자의 재무적 성과에 대한 다양한 연구결과가 존재한다. 하지만 다양한 평가지표와 투자성과에 관한 자료를 종합적으로 구성하지 못함으로써 결과에 대한 편의를 완전히 배제하였다고는 볼 수 없다. 향후 표본과 연구기간을 확장하고 다양한 위험 요인을 고려하여 보다 개선된 연구가 진행된다면 사회책임투자의 성과와 원인에 대한 시사점을 추가적으로 제시할 수 있을 것으로 기대한다.

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Socially Responsible Investment : Performance and Characteristics as  Alternative Investments for Financial Consumer

Lee, Ho

Assistant Professor, School of Business Administration, Kunsan National University.

<abstract>

This paper examines the profitability of investment strategies which are based on socially responsible investment in Korea stock market. We classify constituents of KRX100 index into SRI Index portfolio and non-SRI Index portfolio and then evaluate the performance of SRI Index portfolio and non-SRI Index portfolio over various holding periods by average cumulative excess return. We also employ the GARCH (1,1) model to identify the source of performance. The analysis results are as follows: (1) average performance of SRI Index portfolio evaluated at cumulative excess return exceeds non-SRI Index portfolio. More importantly, after holding periods is greater than one year, higher performance of SRI Index portfolio is matched with larger period; (2) the estimation results of GARCH(1,1) model to verify the theoretical path on the performance of the investment show that daily time-varying conditional variance of SRI Index portfolio is smaller than non-SRI Index portfolio significantly; (3) the reaction of SRI Index portfolio for additional foreign news shocks is easing relative to non-SRI Index portfolio. These finding of the paper imply that relative superior investment performance is found in the SRI index portfolio and risk factor as the cause of the investment performance can be described as the path.

Keywords : SRI Index portfolio, investment performance, time-varying conditional variance, risk factor