위험 조정된 성과 측정 모형을 이용한 정액분할투자기법의 투자성과와 위험특성에 관한 연구

김태혁

부산대학교 경영학부 교수

박종해

부산대학교 금융선물보험 전문인력 양성사업단

주동현

부산대학교 대학원 석사과정

	<요약>
본 연구에서는 일반투자자들에게 정액분할투자기법의 투자성과와 위험특성에 대한 객관적인 정보를 제공하고자 시뮬레이션 모델을 사용하여 실증적으로 분석한다. 또한 정액분할투자기법과 대비되는 거치식투자기법과의 비교분석을 통해 어떤 투자기법이 투자자 입장에서 더 우수한지를 검토한다. 투자기법을 평가하는데 있어서는 평균-분산 기준인 Sharpe지수와 함께 위험 조정된 성과 측정방법(Risk-Adjusted Performance Measure)인 Sortino지수와 Upside Potential지수를 사용한다. 한국, 일본, 미국, 캐나다, 영국, 독일의 대표주가지수와 KOSPI 대,중,소형주지수, 그리고 주식시황에 따라 상승기, 하락기, 보합기로 구분한 주가지수에 모의 투자한 것으로 가정한 시뮬레이션 결과 선진국 자본시장과 같이 지속적으로 상승하는 시장에서는 거치식투자기법이 정액분할투자기법보다 우월한 투자기법으로 나타났다. 하지만 상승과 하락을 반복하는 시기나 하락시기에는 정액분할투자기법이 더 우월한 투자기법으로 평가되었다. 또한 정액분할투자기법의 투자성과를 평가함에 있어서 투자대상의 변동성보다는 분석기간 동안의 주가흐름과 만기시점의 주가 수준이 투자기법의 평가에 더 큰 영향을 미친다는 것을 확인했다. 마지막으로 정액분할투자기법이 하락기에 손실을 줄이고 위험을 분산시키기는 하지만 투자손실을 방지하는 결정적인 방법은 아닌 것으로 나타났다. 특히 한국시장에서는 정액분할투자기법이 수익률은 낮지만 안전한 투자방법이라는 금융기관의 주장과는 달리 연간수익률 기준으로 거치식투자기법보다 수익률과 위험이 더 큰 투자기법으로 평가되었다.

주제어: 정액분할투자기법, 거치식투자기법, dollar cost averaging

I. 서 론

현재 한국 주식시장에서 투자규모가 작은 개인투자자들은 흔히 개미라고 불리며 상대적으로 불리한 투자정보와 투자능력으로 인해 낮은 투자성과를 올리는 것으로 인식되고 있다. 실제로 삼성증권의 집계에 따르면, 2005년 1년 동안 KOSPI지수가 54%나 증가하던 시기에 개인의 월별 순매수 상위 10개 종목의 평균수익률이 12개월 중 8개월이 마이너스였고, 매도 상위 10개 종목은 12개월 내내 높은 수익률을 보였다. 이것은 결국 개인투자자가가 장이 급락할 때나 상승할 때 모두 손실을 기록했다는 것을 의미한다. 이러한 환경 하에서 최근 개인투자자들이 시장상황이나 매매시점, 매매종목에 관계없이 일관되게 투자하여 수익을 올리는 하나의 대안으로 정액분할투자기법(Dollar Cost Averaging: DCA)이 큰 인기를 얻고 있다.

2006년 2월 6일 한국일보 경제면 기사, ‘개인투자자의 반복된 실패와 교훈’, 삼성증권 보고서 참조

Dollar Cost Averaging을 번역하는데 있어서 정액분할투자, 정액적립식투자, 정액분할매수, 달러평균법 등 다양하게 번역할 수 있지만 본 연구에서는 정액분할투자로 번역하겠다.

정액분할투자기법은 투자의 귀재 워렌 버펫의 스승인 벤저민 그레이엄이 일반투자자에게 추천한 방법으로 매주, 매달 혹은 매분기와 같이 일정한 투자 기간에 고정된 투자금액을 한 주식 혹은 특정 포트폴리오에 투자하는 방법이다.

정액분할투자기법의 장점은 먼저 각각의 투자자금은 일정하기에 투자대상의 가격이 낮을 때는 더 많이 사게 되고, 가격이 높을 때는 매입수량이 줄어듦으로써 전체적인 평균 매입가격을 낮춰주는 효과를 불러온다. 그리하여 시장상황에 따라 매매 타이밍을 조절하거나 매매종목을 선택하기 위한 노력 없이도 평균 이상의 수익을 낼 수 있게 된다. 두 번째로 정액분할투자기법은 소액의 투자자금으로도 시작할 수 있는 방법이다. 많은 금융기법이나 금융상품들이 적어도 수 천만 원 이상 되어야 이용할 수 있는 부담을 가지고 있지만, 이 투자기법은 자신의 수입 중 일부분을 장기간을 통해 투자할 수 있으므로 투자 시 부담이 매우 적다. 세 번째로 정액분할투자기법은 주가나 금리가 저평가될 때 보다 많이 투자하게 하며, 고평가되어 있을 때 적게 투자하도록 하는 방법이므로 시장가격의 움직임과 역으로 투자하게 하는 내재가치 투자기법과 동일하다. 투자자들은 증권의 가격이 상승하면 지나치게 낙관적으로 변화하며, 반대로 증권가격이 하락하면 지나치게 비관적으로 생각하게 된다. 따라서 자연스럽게 증권가격이 폭등하면 더 투자하며, 폭락하면 투자를 회수하고자 하는 욕망을 느끼게 된다. 그러나 이렇게 시장움직임과 같은 방향으로 투자를 해나가다 보면 손실의 차단(loss-cut)과 같은 위험관리는 되겠지만 투자성과가 떨어지게 된다. 네 번째로 정액분할투자기법은 잘못된 시기에 투자자금 전부를 일시에 투자하지 않도록 도와준다. 만약 가장 저점에 투자하여 고점에 투자자금을 회수하였다면, 엄청난 수익을 달성할 수 있을 것이다. 문제는 누구도 저점과 고점을 알 수 없으므로 잘못된 시기에 많은 자금을 투자할 수 있다. 하지만 정액분할투자기법은 투자시점을 분산시키므로 잘못된 시기에 투자하는 것을 방지하는 장점을 가지고 있다. 다섯 번째로 정액분할투자기법은 폭락하는 시장에서도 원래 세웠던 투자계획을 계속해서 지키도록 하는 근거를 제공한다. 아무리 치밀하게 수립한 계획일지라도 증권가격이 폭락하는 하락시장에서는 고수하기 어렵다. 정액분할투자기법은 하락시장에서 증권의 구입량을 증가시킨다는 것이 근본적인 메커니즘이므로 증권가격 하락에 흔들리지 않고 투자계획을 계속 지켜나갈 수 있도록 해준다.

이처럼 정액분할투자기법이 많은 장점을 가지고 있기는 하지만 정액분할투자기법도 여러 가지 잠재적 위험을 가지고 있다. 그러나 상당수 금융기관에서는 정액분할투자기법의 장점만을 부각하여 투자자들에게 정액분할투자기법의 투자성과와 위험에 대해 객관적이고 정확한 정보를 제공하고 있지 못한 것이 현실이다.

따라서 본 연구의 첫 번째 목적은 주식시장의 여러 상황에 따라 정액분할투자기법이 어떠한 투자성과와 위험을 가지고 있는지를 객관적으로 투자자들에게 제공하는데 있다. 또한 정액분할투자기법과 대비되는 거치식투자기법(Lump Sum: LS)과의 비교분석을 통해 어떠한 투자기법이 투자자 입장에서 더 우월한지를 평가하고자 한다.

그리고 정액분할투자기법이 금융기관이나 전문적인 투자자문가들에 의해 널리 추천되고 있는 반면에 여러 학술적인 연구들에서는 정액분할투자기법이 다른 투자기법에 비해 열등한 투자기법이라고 평가하고 있다. 특히 Sharpe지수와 같은 전통적인 평균-분산(Mean-Variance)기준에서 정액분할투자기법은 다른 투자기법에 비해 열등한 투자기법으로 소개되었다. 여러 연구들에서 평균-분산기준으로 정액분할투자기법이 최적의 투자기법이 아니라고 밝혀졌음에도 불구하고, 수 십 년간 정액분할투자기법이 전 세계적으로 일반 투자자들로부터 인기를 얻고 있으며 한국시장에서도 예외는 아니다. 따라서 본 연구에서는 전통적인 평균-분산기준인 Sharpe지수와 함께 “downside risk"를 위험으로 고려하는 분석방법으로 정액분할투자기법과 거치식투자기법을 평가하고자 한다. 즉, Sortino(1994)에 의해 소개된 위험 조정된 성과 측정방법(Risk-Adjusted Performance Measures)인 Sortino지수와  Upside Potential지수를 사용하여 정액분할투자기법과 거치식투자기법을 평가하고자 한다.

Rozeff(1994), William and Bacon(1993), William and Arinina(1997), Knight and Mandell(1993), Thorley(1994)

그에 더해서 주식시장의 발전과정이 다르며, 우리보다 자본시장의 역사가 훨씬 긴 미국, 일본, 캐나다, 영국, 독일의 주가자료를 이용하여 정액분할투자기법과 거치식투자기법의 투자성과와 위험을 평가하였을 때 어떠한 결과가 나타나는지 분석해보고자 한다.

본 연구는 다음과 같이 구성되었다. Ⅱ장에서는 투자기법에 대해 간단히 소개하고 본 연구와 관련된 선행연구들을 고찰하였다. Ⅲ장에서는 실증분석대상과 분석방법을 제시하고, Ⅳ장에서는 실증분석결과를 설명하였다. 요약 및 결론은 Ⅴ장에서 제시하였다.

Ⅱ. 투자기법과 선행연구 검토

1. 투자기법

투자자문가들은 종종 자신들의 고객들에게 추천할 투자기법을 선택해야 하는데, 그들이 가장 일반적으로 추천하게 되는 투자기법을 크게 네 가지로 분류할 수 있다. 그것은 정액분할투자기법과 거치식투자기법, 매입 후 보유투자기법과 밸류에버리징이 있다.

1) 정액분할투자기법(Dollar Cost Averaging: DCA)

정액분할투자기법(Dollar Cost Averaging)은 월이나 분기와 같이 일정한 기간별로 고정된 금액을 계속하여 투자하는 시간의 분산투자기법을 말한다. 최근 한국에서는 펀드 투자의 한 방법으로 금융기관과 투자자문가들로부터 널리 추천되고 있는 기법이다. 이 투자기법은 주식이나 채권, 포트폴리오와 같이 단기간 내에 가격이 급등락 할 수 있어 투자시점을 잡기 어려운 위험자산(risky asset)에 대한 투자방법 중 한가지이다. 가격이 급등락 하는 자산은 가격의 저점과 고점을 예측하기 어렵기 때문에 아무리 다년간의 전문가일지라도 지속적으로 단기간의 고점과 저점을 정확하게 맞추는 것은 불가능하다. 정액분할투자기법은 위험자산을 일정한 금액단위로 계속하여 투자하도록 하므로, 주식의 경우 주가가 하락하면 주식을 보다 많이 사도록 하며 주가가 상승하면 주식을 덜 사도록 만든다. 그러므로 정액분할투자기법을 사용하게 되면 비록 가장 저점에서 주식을 매입한 것은 아니지만 상당히 낮은 가격에 매입하게 되는 특징이 있다. 즉 정액분할투자법은 주식의 평균매입단가를 하락시키는 효과가 있는 투자법인 셈이다.

２）거치식투자기법(Lump Sum: LS)

거치식투자기법은 투자자가 자산을 매입하기 위해 총투자금액을 한 번에 투자하는 방법이다. 예를 들어, 만약 한 투자자가 1,000,000원을 투자자금으로 이용할 수 있다면, 그는 지금 1,000,000원에 상당하는 자산 혹은 자산들을 매입하고, 목표 투자종료 시점에 수익률을 계산한다.

거치식투자기법의 장점은 개인 투자자가 즉시 원했던 자산을 매수하여 최적 자산배분을 결정하고, 자산이 상승하게 될 때 다른 투자기법보다 더 큰 초과수익률을 얻을 수 있게 된다. 이 투자기법의 단점은 투자자가 우연하게 시장이 고점일 때 자신의 모든 투자자금을 투자할 수 있다는 것이다.

3）매입 후 보유투자기법(Buy and Hold: BH)

매입 후 보유투자기법은 단일자산(증권) 또는 포트폴리오를 장기 보유하는 투자기법을 말한다. 이 전략은 개인이 위험자산들에 자신들의 투자자금 일부를 투자하고, 나머지 투자자금은 무위험자산에 남겨두는 전략이다. 이 투자기법의 근간에는 매매 타이밍을 판단하는 것은 불가능 또는 불가능에 가깝다는 사상이 지배하고 있다. 즉 투자 가치론적으로 상대적 고가, 저가를 판단하든지 시장 분석적으로 판단하든지간에 매매 타이밍을 이용하여 시세차익을 얻는다는 것은 매우 어려우며 매매수수료의 지불로 자칫 자산가치를 감소시키게 되므로 한 번 구입한 자산을 장기 보유하는 것이 결국에는 확실하고 높은 투자수익을 올릴 수 있게 된다는 것이 이 전략의 기본적인 생각이다.

4）밸류에버리징 (Value Averaging: VA)

VA는 투자자가 가격 변동을 이용하여, 가격이 낮을 때 더 많이 사고 가격이 높을 때 적게 사거나 매수하지 않는 투자기법이다. VA는 정액분할투자기법의 변형된 형태라고 할 수 있는데, 다른 점은 전기의 투자성과에 따라 매 투자기간마다 투자금액이 변동될 수 있다는 것이다. 예를 들어, 투자자가 매달 1,000,000원 가치만큼 추가해서 투자하기를 원한다고 가정해 보자. 만약 첫 달에 1,000,000을 투자하고 2%의 수익을 얻었다면 총투자가치는 1,020,000원이 된다. 둘째 달에, 그 투자자는 총투자가치가 2,000,000원이 되기를 원하고, 그래서 추가적으로 980,000원을 투자하게 된다. 반대로, 만약 첫째 달에 1,000,000원의 투자가 5%의 손실을 입었다면, 둘째 달에 그 투자자는 1,050,000의 투자를 해야만 한다. 즉 VA는 주가가 저점인 시기에 적립액을 늘리고 고점인 시기에 적립액을 줄이는 DCA투자기법에 가치투자를 접목한 투자전략이다. 따라서 보유하고 있는 주식이나 펀드의 시장가치(주가나 기준가격)가 변동할 경우, 변동한 만큼 투자금액을 조정해 인플레이션 상승과 주가 상승에 적극적으로 대응할 수 있다. 하지만 VA 투자기법은 (-)수익을 낸 기간 후에 더 많이 투자할 수 있는 자금능력과 함께, (-)수익을 낸 후에 더 많이 투자할 수 있는 심리적 훈련이 필요하다.

2. 선행연구

정액분할투자기법에 대한 연구 결과는 다양하고, 상반된 주장이 공존하고 있다. 특히 정액분할투자기법에 대한 초기 연구들은 대부분 이 투자기법이 최선의 투자방법이 아님을 주장하고 있다.

Constantinides(1979)는 정액분할투자기법이 투자 위험을 감소시키지만 주가상승기에 일시에 총액을 투자하는 거치식투자기법보다 차선적인 투자기법이라고 주장하였다.

그리고 몇몇 연구자들은 실증적으로 정액분할투자기법과 다른 투자기법을 비교하였다. Edleson(1998)은 정액분할투자기법을 밸류에버리징(Value Averaging: VA) 과 비교하면서 밸류에버리징이 정액분할투자기법보다 더 나은 투자방법이라고 주장하였다.

또한 Harrington(2001)은 S&P500 지수를 분기별로 10년 동안(1990-2000) 매수하고, 수익에서 거래비용과 세금의 충격을 고려하여 정액분할투자기법, 거치식투자기법, 밸류에버리징 투자기법을 비교분석하였다. 그 결과, 비록 정액분할투자기법이 밸류에버리징보다는 수익률이 높지만 거치식투자기법의 연간 수익률이 가장 높다는 것을 증명하였다.

Knight and Mandell(1993)은 도표분석, 역사적 주식시장수익률 분석, 그리고 몬테카를로 시뮬레이션을 이용한 결과, 정액분할투자기법이 가장 열등하며 매입 후 보유투자기법이 가장 우수한 성과를 획득하였다고 주장하였다.

Rozeff(1994)도 거치식투자기법이 정액분할투자기법보다 연율화된 수익률 측면에서 더 우수한 투자전략이라고 평가하였다. 그 이유를 주식시장이 양의 기대위험 프리미엄을 가지고 있다고 설명하면서, 거치식투자기법이 투자자금의 기대수익률은 증가시키고 투자변동성은 감소시키는 더욱 더 독립적인 수익률 실현을 가능하게 하기 때문에 우수하다고 결론 내렸다.

Thorley(1994)는 정액분할투자기법과 매입 후 보유투자기법을 비교하였다. Thorley는 투자자문가들이 정액분할투자기법을 추천하는 이유는 계획된 저축 일정이 개인들이 자신들의 소득을 소비하려는 유혹이 피하는데 도움을 주기 때문이라고 주장하였다. 이 연구는 정액분할투자기법이 매입 후 보유투자기법과 비교했을 때 위험은 증가시키고 기대수익률은 감소시킨다고 밝혔다.

Abeysekera and Rosenbloom(2000)은 정액분할투자기법의 효율성을 실증적으로 검증하기 위해 시뮬레이션 방법을 사용하였다. 이들은 몬테카를로 시뮬레이션을 사용하여 정액분할투자기법의 수익률이 다른 투자기법보다 높다는 믿음에 의문을 제기하였는데, 그들의 연구는 정액분할투자기법이 낮은 기대수익률과 낮은 수익률의 변동성이 존재한다고 주장하였다. 낮은 변동성을 가진 투자에서 거치식투자기법이 우월하고 높은 변동성을 가진 투자에서 정액분할투자기법이 우월하다고 주장하였다. 그들은 거치식투자기법이 정액분할투자기법보다 좋은 성과를 내지만 투자자에게 더 위험한 투자기법이라고 분석하였다.

모든 연구들이 정액분할투자기법의 비우월성을 주장하고 있지는 않다.  Israelson(1999)은 10년에 걸쳐서 가장 큰 주식펀드 35개에 대해서 연간보유수익률을 연구하였다. 정액분할투자기법이 35개 펀드 중에서 19개의 펀드에서 더 높은 수익률을 기록하였고, 연구결과 낮은 변동성을 가진 펀드에서는 정액분할투자기법이 우월하고 높은 변동성을 가진 펀드에서는 거치식투자기법이 가장 우수하다는 결론을 내리고 있다.

Milevsky and Posner(1999)는 정액분할투자기법이 거치식투자기법보다 우수하다고 결론 내렸는데, 특히 변동이 심한 증권들에서 투자종료시점에 0이나 손실을 기록했을 때 정액분할투자기법이 우수하다고 설명하였다.

Statman(1995)는 정액분할투자기법이 전통적인 재무관리의 기준에서 최적의 투자기법은 아니지만 투자자들의 행동학적 특성 때문에 지금까지 존속해 왔다고 주장하고 있다. 연구는 투자자들이 배당을 지불하는 주식들을 선호한다고 가리키면서(“수중의 새”이론), 투자자는 손실이 실현되는 것을 싫어하고, 좋은 회사주식에 투자하는 것이 높은 수익률을 기록한다고 믿는다. 정액분할투자기법은 투자자들이 그러한 믿음에 근거하여 손실을 최소화하도록 법칙을 제공한다고 주장하였다.

Leggio and Lien(2001)는 1970년 이후로 대형주와 소형주 포트폴리오의 월별 수익률을 사용한 연구에서 정액분할투자기법이 손실회피가치함수와 Sharpe지수를 통해서 순위를 매겼을 때 열등한 투자전략임을 발견하였다.

고강석(2006)은 시뮬레이션과 부트스트래핑을 사용하여 정액적립식투자와 거치식투자를 비교하였는데, 누적수익률 기준으로는 거치식투자방법이 적립식투자방법보다 우수하지만 더 위험하며, 연간 수익률 기준으로는 두 방법의 성과와 위험이 별 차이가 없었다고 분석하였다.

이와 같이 대부분의 연구에서 정액분할투자기법을 다른 투자기법들과 비교하면서, 정액분할투자기법이 다른 투자기법에 비해 열등한 투자기법이라고 주장하고 있었다. 하지만 이러한 선행연구들의 결과를 통해 몇 가지 유의점을 발견하게 된다. 첫째, 연구들마다 차이는 있지만 일부 연구들은 정액분할투자기법을 평가함에 있어서 투자종료시점의 누적수익률을 사용하고 있다. 하지만 정액분할투자기법의 경우 투자기간 동안의 현금흐름이 다른 투자기법과 달라 누적수익률로 평가할 경우 편의가 발생할 수 있다. 둘째, 일부 연구들은 투자성과와 위험을 독립적으로 평가하고 있다. 하지만 그러한 방법으로 투자기법을 평가할 경우 더 위험한 투자기법을 투자성과만으로 평가하여 더 우수한 투자기법으로 평가할 수도 있고, 덜 위험한 투자기법을 투자성과만으로 평가하여 열등한 투자기법으로 평가할 수도 있게 된다. 따라서 위험 대비 투자성과로 각 투자기법을 평가하는 것이 더 합리적인 방법이다. 셋째, 대부분의 선행연구들이 미국의 주식시장을 대상으로 평가하고 있어 한국과 다른 국가의 주식시장에 동일하게 적용하기 어려운 점이 있다. 넷째, 대부분의 연구들은 투자기법을 평가함에 있어서 평균-분산 기준에 의해 평가하고 있다. 하지만 정액분할투자기법이 평균-분산 기준에 의해서 실증적으로 최적의 투자기법이 아니라는 많은 논문에도 불구하고 정액분할투자기법은 여전히 사람들로부터 인기를 얻고 있는 투자기법이다. 따라서 정액분할투자기법에 대한 또 다른 측면의 접근방법이 필요하다고 생각된다. 본 연구는 Leggio and Lien(2003)에서와 같이 수익률의 분포가 비대칭성을 가지는 즉 수익률의 분포가 정규분포를 따르지 않는다는 가정 하에서 성립된 위험 조정된 성과 측정방법(Risk-Adjusted Performance Measures)인 Sortino지수와  Upside Potential지수를 사용하여 정액분할투자기법과 거치식투자기법을 평가하고자 한다.

Ⅲ. 실증분석

1. 분석대상

본 연구는 각 국가별로, 각 주식시장 상황별로, 변동성의 크기가 다른 지수별로 정액분할투자기법이 어떠한 투자성과와 위험을 가지고 있는지를 알아보고자 국가별분석, 주식시장 상황별분석, 지수별분석을 실시하였다.

1) 국가별분석

본 연구에 사용된 각 국가별 월초, 월말 자료는 영업일 기준이며, 분석대상은 각 국가를 대표하는 종합주가지수를 선택하였다. 각 국가를 대표하는 종합주가지수를 분석대상으로 선택한 이유는 다수의 선행연구들에서도 S&P 500지수와 같은 지수를 사용했을 뿐만 아니라 정액분할투자기법의 투자 대상인 주식형 수익증권이나 뮤츄얼 펀드는 대체로 분산투자가 잘 되어 있다는 특성을 가지므로 과거 종합주가지수를 가상적인 인덱스 펀드라고 설정하였다. 또한 한국의 실제 펀드의 경우 시계열 자료가 매우 짧아 샘플에 따른 편의가 나타날 수 있으며, 투자성과와 위험특성에 관한 일반적인 결론을 도출하기 어려워 종합주가지수를 분석대상으로 삼았다.

<표 1> 국가별분석에 사용된 실증자료

국 가	분 석 대 상	자 료 출 처
한국	KOSPI. 1980 ~ 2007 월초,월말 종가자료	한국신용평가정보 (KISVALUE)
일본	NIKKEI225. 1950 ~ 2007 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream
미국	S&P500. 1964 ~ 2007 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream
캐나다	S&P TSX. 1969 ~ 2007 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream
영국	FTSE100. 1978 ~ 2007 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream
독일	DAX30. 1965 ~ 2007 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream

2) 주식시장 상황별분석

본 연구의 목적 중 한 가지는 주식시장의 여러 상황에 따라 정액분할투자기법이 어떠한 투자성과와 위험을 가지고 있는지를 객관적으로 투자자들에게 제공<표 2> 주식시장 상황별분석에 사용된 실증자료

시 황	분 석 대 상	자 료 출 처
상승기	S&P TSX. 1983 ~ 2007 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream
보합기	KOSPI. 1988 ~ 2003 월초,월말 종가자료	한국신용평가정보 (KISVALUE)
하락기	NIKKEI225. 1990 ~ 2003 월초,월말 종가자료	Thomson Datastream

하는데 있다. 따라서 주식시장을 상승기와 하락기 그리고 큰 상승과 하락도 없이 횡보하는 시장으로 구분하여 시뮬레이션 해 보았다. 상승기에 사용된 자료는 캐나다 S&P TSX 종합주가지수이고, 하락기에 사용된 자료는 일본의 NIKKEI225이며, 보합기에 사용된 자료는 한국의 주식시장 KOSPI이다. 분석에 사용된 지수들의 시계열 그림은 다음과 같다.

① 상승기

<그림 1> S&P TSX 주가추이

② 보합기

<그림 2> KOSPI 주가추이

③ 하락기

<그림 3> NIKKEI225 주가추이

3) 지수별분석

지수별분석에 사용된 자료는 한국신용평가정보(KISVALUE)에서 제공받은 2000년 1월부터 2007년 8월까지 영업일기준의 KOSPI 대형주지수, 중형주지수, 소형주지수 월초 및 월말 종가자료이다. Israelson(1999), Leggio(2003), Abeysekera and Rosenbloom(2000) 등의 선행연구에서 투자대상의 변동성 크기에 따라 투자기법의 성과 및 위험이 달라졌다는 결론에서 착안하여, 각 지수별로 변동성의 크기가 다르므로 투자기법에 따라 또 다른 분석결과가 도출될 가능성이 있어 세 가지 지수를 선택하였다. 지수별 분류기준과 분석에 사용된 대, 중, 소형주지수의 시계열 그림은 다음과 같다.

<표 3> 대형주, 중형주, 소형주지수 분류기준

지 수 명 칭		분 류 기 준	구성종목수
한글명	영문명
대형주	KOSPI LargeCap	시가총액 1위 ~ 100위	100종목
중형주	KOSPI MidCap	시가총액 101위 ~ 300위	200종목
소형주	KOSPI SmallCap	시가총액 300위 이하	유동적

<그림 4> 대, 중, 소형주지수 주가추이

2. 분석방법

1) 투자 시뮬레이션

본 연구의 목적은 정액분할투자기법의 투자성과와 위험특성을 체계적으로 분석하고, 거치식투자기법과의 비교평가를 통해서 투자자에 객관적인 투자정보를 제공하는데 있다. 이를 위해서 본 연구에서는 과거 종합주가지수 자료를 이용한 시뮬레이션 모델을 사용한다. 정액분할투자기법의 경우 투자자금은 매월 10,000 단위로 동일하며 매월 첫 영업일의 종가로 투자하고, 투자기간 종료시점의 마지막 영업일의 종가로 투자를 종료하는 것으로 가정한다. 거치식투자기법의 경우 정액분할투자기법의 총투자자금과 동일한 투자자금을 투자시작시점의 첫 영업일의 종가로 모두 투자하여 투자종료시점의 마지막 영업일의 종가로 투자를 종료하는 것으로 가정한다.

투자성과의 측정기준으로는 여러 가지 수익률 기준이 있을 수 있지만 본 연구에서는 연간수익률을 사용하고자 한다. 단순히 투자원금 대비 누적수익률을 투자성과의 측정 기준으로 사용할 경우 투자기간이 길어지면 정액분할투자기법의 현금흐름과 거치식투자기법의 현금흐름이 달라 객관적인 비교평가가 어려워진다. 왜냐하면 정액분할투자기법의 경우 일정기간을 두고 투자자금을 추가로 투자해 나가는 것이기 때문에 실제로는 거치식투자기법에 비해 실질적으로 평균잔액 기준으로 절반 정도의 자금을 투자하는 것과 마찬가지이기 때문이다. 따라서 본 연구에서는 연율화된 수익률을 투자성과의 측정기준으로 계산한다.

정액분할투자기법의 수익률 계산은 다음과 같다.

[eqn: FV```=`m(1+i ^{*} ) LEFT [ {(1+i ^{*} ) ^{n} -1} over {i ^{*}} RIGHT ]]

여기서, [eqn: FV]는 정액분할투자기법으로 획득한 투자종료시점의 최종가치이며, [eqn: m]은 매 투자기간마다 투자해야할 투자금액이며, [eqn: n]은 투자기간동안 투자해야할 투자횟수이다. 예를 들어 3년 동안 매달 투자한다면 [eqn: n]은 36이 된다. [eqn: i ^{*}]는 매달 정액분할투자기법을 사용하여 투자했을 경우에 획득하게 될 월 복리 수익률이 되는데 내부수익률을 구하는 방법 유사하게 구할 수 있다. 본 연구에서는 이분법(Bisection Method)으로 계산하였다. 이와 같이 계산된 월 복리수익률을 연간 수익률로 환산하는 방법은 다음과 같다.

[eqn: k ^{*} ``=`(1+i ^{*} ) ^{12} -1]

다음으로, 거치식투자기법의 투자종료시점의 수익률 계산은 아래와 같다.

[eqn: i ^{**} ``=` {P _{T}} over {P _{t}} -1]

[eqn: k ^{**} ``=` root {n} of {(1+i ^{**} )} -1]

여기서, [eqn: P _{eqalign{T# }}]는 투자종료시점의 월말 종가이고, [eqn: P _{t}]는 투자시작시점의 월초 종가이다.  [eqn: i ^{**}]는 n년 동안의 거치식투자기법으로 획득한 투자종료시점의 누적수익률이며, [eqn: k ^{**}]는 거치식투자기법의 누적수익률을 연율화한 것이다.

2) 투자성과 평가

본 연구에서는 정액분할투자기법과 거치식투자기법을 평가하기 위해 3가지 성과 및 위험 측정방법을 사용하고자 한다.

첫 번째는 Sharpe지수를 평가방법으로 사용하였다. Sharpe지수의 계산방법은 다음과 같다.

[eqn: Sh``=` {( mu -r)} over {sigma }]

[eqn: mu]는 수익률의 평균이고, [eqn: r]은 무위험이자율이며, [eqn: sigma]는 수익률의 표준편차이다. 샤프지수는 표준편차 한 단위당 초과수익율을 의미한다.

두 번째는 Sortino지수를 평가방법으로 사용하였다. Sortino지수는 Sharpe지수의 분모의 표준편차 대신에 최소요구수익률(minimal acceptable return) 이하의 하방단측치의 편차를 위험으로 사용하였다. Sharpe지수가 투자대안을 선택하고 평가하는데 널리 사용되어 왔다. 하지만 Sharpe지수에 사용된 표준편차는 개인들이 편차(상승 혹은 하락)의 방향과는 관계없이 평균으로부터의 특정 편차 모두를 싫어한다는 것을 암시한다. 사실 이것은 개인들의 입장에서 인식되는 위험의 개념이 아니다. Adams and Montesi (1995)는 기업의 경영자들은 대체로 “downside risk”와 같은 좋지 못한 결과의 발생 가능성에 대해 염려한다고 주장하였다. 또한, Kahneman and Tversky (1979)의 기대이론은 개인이 이득보다는 손실에 더 많은 무게를 준다고 주장한다. 이와 같이 위험 측정치로써의 분산에 대한 불만족이 위험 조정된 성과측정법에 관심을 갖게 만들었다. 이러한 성과측정법 중 한 가지가 Sortino지수이다. 즉 Sortino지수는 표준편차 대신에 하방위험(downside risk) 측정치를 놓음으로써 위험-조정된 성과 측정법을 만들었다. Sortino지수의 계산방법은 다음과 같다.

[eqn: S _{O} ``=` {( mu -r)} over {delta }]

[eqn: delta ``=` sqrt {sum _{- INF } ^{r _{mar}} (r _{t} -r _{mar} ) ^{2} P _{t}}]

Sortino지수에서 분자는 Sharpe지수와 같고 분모의 [eqn: delta]는 최소요구수익률(minimal acceptable return)이하의 분포를 의미한다. [eqn: r _{mar}]는 최소요구수익률이다. 따라서 위 식은 “downside risk" 한 단위당 초과수익률을 의미한다.

세 번째는 Upside Potential지수를 평가방법으로 사용하였다. Sortino, van der Meer, and Plantinga (1999)에 의해 주장된 Upside Potential지수는 초과수익률 대신에 Upside Potential를 놓음으로 Sortino지수를 개량하였다. Upside Potential지수의 계산방법은 다음과 같다.

[eqn: UP`R``=` {UP} over {delta }]

[eqn: UP``=` sum _{r _{mar}} ^{+ INF } (r _{t} -r _{mar} )P _{t}]

Upside Potential지수에서 분모는 Sortino지수와 같고 분자의 [eqn: UP]는 최소요구수익률(minimal acceptable return)이상의 분포를 의미한다. [eqn: r _{mar}]는 최소요구수익률이다. 따라서 위 식은 “downside risk" 한 단위당 최소요구수익률 이상의 초과수익률을 의미한다.

본 연구에서 Sortino지수와 Upside Potential지수에 사용된 최저요구수익률은 0으로 가정하였다. 즉 투자자입장에서 최소한 손실을 보지 않는 것을 원한다고 가정한 것을 의미한다. 그리고 무위험이자율은 각 국가의 주가지수에 대응하는 무위험이자율을 사용하였는데 그 자료는 다음과 같다.

<표 4> 각 국가의 무위험이자율 자료

국 가	무위험이자율명	자 료 출 처
한국	콜금리. 1980 ~ 2007 한국에서 무위험이자률 자료로 사용될 수 있는 것은 91일물 CD금리, 3년 만기 국공채 금리, 통안채 금리 등을 사용할 수 있으나 본 연구에서는 사용된 주가자료에 대응하는 장기간의 무위험이자률을 구할 수 없어 콜금리를 무위험이자률로 사용하였다.	한국은행 경제통계시스템
일본	TARGET POLICY RATE. 1955 ~ 2007	Thomson Datastream
미국	US T-BILL 3 MONTH. 1964 ~ 2007	Thomson Datastream
캐나다	CANADA EURO 3 MONTH. 1975 ~ 2007	Thomson Datastream
영국	UK INTERBANK 3 MONTH. 1978 ~ 2007	Thomson Datastream
독일	GERMANY EU 3 MONTH. 1975 ~ 2007	Thomson Datastream

Ⅳ. 실증분석 결과

1. 국가별분석

국가별분석에서는 정액분할투자기법과 거치식투자기법의 투자성과와 위험을 1년, 3년, 5년, 7년, 10년 만기로 나누어서 Sharpe지수, Sortino지수, Upside Potential지수로 비교 평가해 보았다. 이러한 비교 평가를 통해서 만기별, 국가별 비교 분석을 동시에 할 수 있었다. <표 5>,<표 6>,<표 7>은 각각 3년 만기, 5년 만기, 7년 만기로 투자했을 경우를 정리한 것이다.

<표 5> 국가별 DCA와 LS투자기법의 비교(3년 만기)

Strategy		Mean	Std Dev	Upside Potential	Downside Risk	Sharpe Ratio	Sortino Ratio	Upside Potential Ratio
KOSPI	DCA	13.40%	25.23%	16.98%	8.85%	0.12	0.36	1.92
	LS	11.92%	22.49%	14.89%	7.14%	0.07	0.23	2.08
NIKKEI225	DCA	9.72%	16.20%	12.29%	6.30%	0.27	0.62	1.71
	LS	9.57%	15.12%	11.81%	5.41%	0.26	0.64	1.84
S&P500	DCA	7.56%	10.28%	9.08%	4.53%	0.16	0.36	2.00
	LS	7.26%	9.10%	8.34%	3.20%	0.15	0.41	2.61
S&PTSX	DCA	0.58%	0.81%	0.70%	0.32%	0.11	0.34	2.99
	LS	7.36%	8.89%	8.27%	2.45%	0.10	0.41	4.24
FTSE100	DCA	9.75%	10.23%	11.06%	4.46%	0.09	0.21	2.48
	LS	9.61%	9.55%	10.88%	3.83%	0.08	0.20	2.84
DAX 30	DCA	0.59%	1.17%	0.82%	0.63%	0.29	0.66	1.77
	LS	7.45%	12.71%	9.37%	5.03%	0.27	0.67	1.99

먼저, 한국의 경우 정액분할투자기법이 수익률은 낮지만 덜 위험한 투자기법이라는 금융기관의 주장과는 달리 거치식투자기법에 비해 모든 만기에서 더 높은 연간수익률과 더 높은 표준편차와 “downside risk"를 기록하여 더 위험한 투자기법으로 평가되었다. 이것은 적립식이 거치식보다 복리로 환산한 연간수익률 기준으로 수익률과 표준편차가 좀 더 크다는 고강석(2006)의 연구 결과와 일치한다.

<표 6> 국가별 DCA와 LS투자기법의 비교(5년 만기)

Strategy		Mean	Std Dev	Upside Potential	Downside Risk	Sharpe Ratio	Sortino Ratio	Upside Potential Ratio
KOSPI	DCA	12.55%	19.35%	14.57%	6.15%	0.11	0.36	2.37
	LS	10.72%	16.07%	12.11%	3.60%	0.02	0.11	3.36
NIKKEI225	DCA	8.67%	12.55%	10.60%	4.69%	0.25	0.64	1.95
	LS	8.59%	11.93%	10.36%	3.96%	0.25	0.68	2.19
S&P500	DCA	7.43%	8.19%	8.19%	2.53%	0.17	0.55	3.24
	LS	7.11%	7.36%	7.62%	1.33%	0.15	0.81	5.74
S&PTSX	DCA	7.23%	7.33%	7.75%	1.47%	0.06	0.40	7.75
	LS	6.85%	6.02%	7.11%	0.84%	0.03	0.31	16.24
FTSE100	DCA	9.41%	8.64%	10.44%	3.25%	0.07	0.20	3.21
	LS	9.22%	7.80%	10.02%	2.20%	0.06	0.21	4.56
DAX 30	DCA	7.24%	11.12%	8.67%	4.24%	0.33	0.88	2.42
	LS	6.56%	9.39%	7.66%	2.79%	0.30	1.07	3.44

<표 7> 국가별 DCA와 LS투자기법의 비교(7년 만기)

Strategy		Mean	Std Dev	Upside Potential	Downside Risk	Sharpe Ratio	Sortino Ratio	Upside Potential Ratio
KOSPI	DCA	11.64%	15.41%	13.08%	4.48%	0.07	0.25	2.92
	LS	10.14%	12.91%	11.43%	2.85%	-0.03	-0.14	4.00
NIKKEI225	DCA	8.22%	10.80%	9.77%	3.75%	0.22	0.57	2.12
	LS	8.29%	10.02%	9.66%	3.12%	0.25	0.70	2.49
S&P500	DCA	7.63%	6.84%	7.97%	1.35%	0.21	1.08	5.90
	LS	7.40%	5.98%	7.56%	0.63%	0.21	1.97	12.06
S&PTSX	DCA	7.42%	4.47%	7.55%	0.33%	-0.11	-1.53	22.79
	LS	7.04%	3.63%	7.06%	0.00%	-0.10	0	0
FTSE100	DCA	8.95%	7.24%	9.59%	1.98%	0.02	0.08	4.84
	LS	9.32%	6.17%	9.47%	0.49%	0.09	1.08	19.23
DAX 30	DCA	7.19%	8.72%	8.00%	2.43%	0.48	1.72	4.30
	LS	6.81%	6.76%	7.03%	0.68%	0.54	8.28	21.54

Sharpe지수에 의해 각 국가들을 평가했을 때, 3년과 5년 만기에서는 큰 차이는 없었지만 정액분할투자기법이 우수한 투자기법으로 평가되었다. 하지만 만기가 길어짐에 따라 선진국 자본시장에서는 거치식투자기법이 우수한 투자기법으로 평가되었다.

Sortino지수에 의해 각 국가들을 평가했을 때, 3년 만기에서는 한국과 영국, 5년 만기에서는 한국과 캐나다, 7년 만기에서는 한국을 제외하고 모두 거치식 투자기법이 우월한 투자기법으로 평가되었다.

Upside Potential지수에 의해 각 국가들을 평가했을 때, 모든 만기와 국가들에서 동일하게 거치식투자기법이 우수하게 평가되었다. 이것은 최소요구수익률 이하를 위험으로 인식하는 일반 투자자 입장에서 거치식투자기법이 더 우수한 투자기법이라는 것을 의미한다.

그리고 각 나라마다 차이는 있었지만 만기가 길어짐에 따라 각 지수의 측정치가 높아졌고 특히 Sortino지수와 Upside Potential지수의 상승폭이 상대적으로 컸다. 그것은 분석대상지수가 한국을 제외하고 모두 선진국시장이었으므로 장기적으로 주식시장이 꾸준히 상승하고 있어 투자기간이 길어질수록 손실위험 점점 작아져 “downside risk”만을 투자위험으로 고려하는 두 지수가 상대적으로 매우 높게 측정되었다. 심지어 7년 만기의 경우 캐나다의 S&P TSX지수에서는 거치식투자기법으로 투자했을 때 “downside risk”가 전혀 없어 Sortino지수와 Upside Potential지수가 0으로 측정되기도 했다. 이것은 캐나다에서 7년 만기의 장기로 거치식투자기법으로 투자했을 경우 손실을 기록할 확률이 전혀 없었다는 것을 의미한다.

또한 Upside Potential지수에 의해 각 국가들을 평가했을 때, 모든 만기와 국가들에서 동일하게 거치식투자기법이 우수하게 평가되었지만, 국가별로 비교해 보면 같은 선진국시장이라 하더라도 그 절대값이 달랐다. 캐나다시장이 가장 우수했고, 일본시장이 가장 좋지 못한 결과값을 나타내었다. 이것은 분석기간 동안 주가의 흐름을 통해서 그 이유를 확인할 수 있다. <그림 1>의 S&P TSX의 주가추이와 <그림 3>의 NIKKEI225의 주가추이를 보면 두 지수의 주가추이가 현격한 차이를 나타내고 있는데, S&P TSX는 분석기간 동안 꾸준한 상승한 반면 NIKKEI225는 분석기간 동안 상승했다가 하락함에 따라 S&P TSX는 가장 좋은 평가를 NIKKEI225는 가장 좋지 못한 평가를 받게 되었다.

2. 주식시장 상황별분석

주식시장 상황별분석에서는 정액분할투자기법과 거치식투자기법의 투자성과와 위험을 상승기, 하락기, 보합기로 나누어서 Sharpe지수, Sortino지수, Upside Potential지수로 비교 평가해 보았다. 이러한 비교 평가를 통해서 일반투자자들이 주식시장에 따라 어떠한 투자기법을 이용하여 투자해야 유리한지를 확인할 수 있다. <표 8>은 각 주식시장 상황별 투자성과와 위험 및 평가결과를 정리한 것이다.

<표 8> 주식시장 상황별 DCA와 LS투자기법의 비교(3년 만기)

Strategy		Mean	Std Dev	Upside Potential	Downside Risk	Sharpe Ratio	Sortino Ratio	Upside Potential Ratio
하락기	DCA	-5.97%	21.78%	1.61%	11.12%	-0.73	-0.66	0.14
	LS	-6.42%	39.49%	0.55%	9.65%	-1.05	-0.81	0.06
보합기	DCA	1.44%	18.38%	7.87%	12.26%	-0.53	-0.80	0.64
	LS	-0.86%	13.14%	5.02%	10.15%	-0.92	-1.19	0.49
상승기	DCA	7.65%	8.88%	8.67%	2.95%	0.14	0.43	2.93
	LS	7.53%	7.68%	8.36%	2.54%	0.15	0.46	3.29

<표 8>에서 확인할 수 있는 것처럼 하락기와 상승과 하락을 반복하는 보합기에서는 모든 평가지수에서 정액분할투자기법이 우월하게 평가되었고, 상승기에서는 모든 평가지수에서 거치식투자기법이 우월하게 평가되었다. 이것은 일반투자자 입장에서 시장이 상승과 하락을 반복하는 횡보시장이나 하락시장에서는 정액분할투자기법으로 투자하는 것이 더 좋은 선택이고, 선진국 자본시장과 같이 꾸준히 상승하는 시장에서는 거치식투자기법으로 투자하는 것이 더 우수하다는 것을 의미한다.

그리고 하락기에서 확인할 수 있는 것처럼 정액분할투자기법이 모든 문제를 해결하는 만능의 도구가 아니며, 특히 투자손실을 방지하는 결정적인 방법이 아니라는 것을 알 수 있다. 즉 가격이 계속하여 하락하게 되면 손실을 줄이고 위험을 분산시킬 수는 있지만 손실을 피할 수 없게 된다.

3. 지수별분석

지수별분석에서는 정액분할투자기법과 거치식투자기법의 투자성과와 위험을 KOSPI 대형주, 중형주, 소형주지수로 나누어서 Sharpe지수, Sortino지수, Upside Potential지수로 비교 평가해 보았다. 이러한 비교 평가를 통해서 일반투자자들이 변동성이 다른 포트폴리오나 펀드, 개별주식에 따라 어떠한 투자기법을 이용하여 투자해야 유리한지를 확인하고자 하였다. <표 9>는 각 지수별 투자성과와 위험 및 평가결과를 정리한 것이다.

<표 9> 지수별 DCA와 LS투자기법의 비교(3년 만기)

Strategy		Mean	Std Dev	Upside Potential	Downside Risk	Sharpe Ratio	Sortino Ratio	Upside Potential Ratio
대형주	DCA	18.07%	10.51%	18.49%	1.69%	1.34	8.33	10.95
	LS	15.08%	12.60%	16.36%	3.85%	0.88	2.88	4.25
중형주	DCA	24.12%	20.00%	24.89%	2.69%	1.01	7.47	9.24
	LS	19.63%	19.45%	21.02%	4.70%	0.80	3.33	4.47
소형주	DCA	16.55%	30.02%	23.04%	11.57%	0.42	1.08	1.99
	LS	9.18%	27.28%	16.88%	12.02%	0.19	0.43	1.40

<표 9>에서 볼 수 있는 것처럼 KOSPI 대형주, 중형주, 소형주지수 모두 평가지수에 관계없이 정액분할투자기법이 우월하게 평가되었다. 변동성이 다른 투자대상에 따라 평가결과가 달라질 것이라는 직관과는 달리 투자대상의 변동성보다는 분석기간 동안의 주가흐름과 만기시점의 주가 수준이 투자기법의 성과와 위험에 더 큰 영향을 미치고 있었다. <그림 4>의 대, 중, 소형주지수 주가추이에서 확인할 수 있듯이 투자대상의 가격 추이가 초기에는 하락했다가 마지막에는 크게 상승함에 따라서 하락 시기에 정액분할투자기법에 의한 투자는 매입주식수가 크게 늘어나게 되어 정액분할투자기법이 거치식투자기법보다 더 우월하게 평가되었다.

Ⅴ. 요약 및 결론

본 연구에서는 일반 투자자들에게 정액분할투자기법의 투자성과와 위험특성에 대한 객관적인 정보를 제공하고자 시뮬레이션 모델을 사용하여 실증적으로 분석하였다. 분석에는 6개 국가의 대표지수자료, 주식시장 상황별 주가자료, KOSPI 대형주, 중형주, 소형주지수의 월초, 월말 종가자료를 사용하였다. 그리고 투자기법을 평가하는데 전통적인 평균-분산 기준인 Sharpe지수와 위험 조정된 성과 측정방법(Risk-Adjusted Performance Measures)인 Sortino지수와  Upside Potential지수를 사용하였다.

분석결과 다음과 같은 결론을 내릴 수 있다. 첫째, 선진국시장과 같이 장기적으로 상승하는 주가흐름을 가질 경우 거치식투자기법이 정액분할투자기법보다 더 우월한 투자기법이다. 이는 최소요구수익률 이하의 “downside risk"를 사용하는 Sortino지수와  Upside Potential지수에 의해 더욱 뒷받침된다. 둘째, 상승과 하락을 반복하면서 횡보하는 시기나 하락시기에는 정액분할투자기법이 우월하고, 꾸준히 상승하는 시기에는 거치식투자기법이 우월하다. 셋째, 투자대상을 평가함에 있어서 투자대상의 변동성보다는 분석기간 동안 투자대상의 주가흐름과 만기시점의 주가 수준이 투자기법의 성과와 위험에 더 큰 영향을 미친다. 특히 투자대상의 가격이 초기에는 하락했다가 마지막에는 크게 상승할 경우 정액분할투자기법에 의한 투자는 하락시기에 매입주식수가 크게 늘어나게 되어 투자성과가 크게 향상된다. 넷째, 정액분할투자기법이 모든 문제를 해결하는 만능의 도구가 아니며, 특히 투자손실을 방지하는 결정적인 방법이 아니다. 즉 가격이 계속하여 하락하게 되면 손실을 줄이고 위험을 분산시킬 수는 있지만 손실을 피할 수 없게 된다. 다섯째, 많은 금융기관이 정액분할투자기법이 거치식투자기법보다 수익률은 낮지만 위험이 낮은 투자기법이라는 주장은 잘못되었다. 특히, 한국시장의 경우, 정액분할투자기법이 거치식투자기법에 비해 연간수익률 기준으로 모든 만기에서 더 높은 연간수익률과 ”upside potential"을 기록하였고 더 높은 표준편차와 “downside risk"를 기록한 것에서 확인할 수 있다.

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