마켓타이밍이 자본구조에 미치는 영향에 관한 분석

(거래소와 코스닥시장)

김문겸*, 황보 우**

본 연구에서는 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 1,207개의 IPO 기업을 대상으로 IPO+0에서 IPO+10년 기간동안 Baker and Wurgler(2002)가 제시한 마켓타이밍변수가 자본구조결정에 어떠한 영향을 미치는지, 장기적으로 자본구조변동에 얼마나 지속성을 가지고 있는 지를 실증분석 하였다.

실증분석 결과는 마켓타이밍변수인  EFWAMB비율은 레버리지비율에 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율 계수는 기업의 업력이 길면 길수록 더 크게 나타났다. IPO 이후 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율이 레버리지비율에 미치는 누적적 변화에도 유의한 부(-)의 결과가 나타났으며 그 영향은 t+1부터 t+10기간동안 레버리지비율에 유의한 부(-)의 영향을 미쳤는데, 이를 해석하면 시장에서 과거의 기업의 가치가 고평가로 지속이 되는 효과가 자본구조에도 지속적으로 영향을 미친다고 할 수 있다.

핵심주제어 : 마켓타이밍, 자본구조, 레버리지비율

* 교신저자, 숭실대학교 벤처중소기업학과 교수, mgkim@ssu.ac.kr

** 주저자, 숭실대학교 벤처중소기업학과 박사과정, hbwamg@naver.com

**

Ⅰ. 서 론

기업은 언제나 자신이 원하는 자본구조를 선택할 수 있다. 경영진이 원하면 기업은 채권을 발행하고 그에 따라 조달된 돈을 가지고 다시 주식을 사들여 자기자본부채비율을 높일 수 있다. 반대로, 주식을 발행하고 부채를 상환하여 자기자본부채비율을 낮출 수도 있다. 기업의 관심은 어떻게 하면 최적자본구조를 결정하여 기업의 가치를 극대화하고자 하는데 있다.

기업의 자본구조와 관련된 이론은 세금, 파산비용을 고려한 정태적 절충이론(static trade-off theory)과 정보의 비대칭을 고려한 자본조달순서이론(pecking order theory)에 의해 주로 설명되어 왔지만 Baker and Wurgler (2002) 등은 이러한 기업자본구조결정이론에 의구심을 가지며 기존 자본구조결정에 영향을 미치는 전통적인 변수들을 통제한 후에 마켓타이밍(market timing)이라는 새로운 변수를 자본구조결정 측정방법에 사용한 이래로 마켓타이밍가설이 많은 연구자들에 의해 연구되어져 왔다.

기업재무의 관점에서 마켓타이밍이란 기업이 자본조달의사결정을 할 때 자기자본 발행 시 기업의 시장가치가 높게 평가될 때 부채발행 보다는 주식을 발행(equity issue)하고, 시장가치가 낮게 평가될 때는 자사주를 매입(equity repurchase)하는 것을 말한다. Baker and Wurgler(2002)가 마켓타이밍변수의 대용으로 제시한 외부자금조달 가중평균 M/B비율(External Finance Weighted Average Market-to-Book ratios)변수는 마켓타이밍이 자본구조에 유의한 영향을 미치고 또한 그 마켓타이밍 효과가 지속적임을 제시하였다. 이후 마켓타이밍에 대한 연구가 활발하게 일어났는데 Hovakimian(2006)은 Baker & Wurgler(2002)의 주장과는 상이하게 자본구조상의 M/B비율(market–to-book ratios)의 지속적인 영향은 과거 자기자본 발행에 대한 마켓타이밍효과 때문이 아니며, 또한 마켓타이밍변수는 현재 M/B비율에 의해 설명되어지지 않는 기업의 성장기회에 관한 정보를 더 많이 포함하고 있다고 하였다. Kayhan and Titman(2007)은 Baker and Wurgler(2002)가 제시한 마켓타이밍변수가 자본구조에 영향을 미치기는 하나 그 효과는 주식가격이나 재무적자(financial deficit)가 자본구조에 미치는 영향과 비교하였을 때는 극히 미미한 수준이라고 비판하였다. Korajczyk et al.(2007)은 자본구조결정에 가장 큰 영향을 주는 변수는 초기 성장성변수이며 마켓타이밍변수는 부채발행보다 주식발행에 편중된 변수라고 주장하였다. Alti(2006)는 IPO 경과후 2년이 지나면 부채비율의 차이가 크게 축소되어 마켓타이밍변수가 단기적으로는 자본구조에 매우 중요한 요소이나 장기적인 효과는 제한적이라고 주장하였으며, 이는 장기적 영향을 제시한 Baker and Wurgler(2002)의 주장과 배치된다.

Baker and Wurgler(2002)의 마켓타이밍이론에 초점을 둔 국내연구는 신민식·송준협(2007)이 유가증권시장만을 대상으로 마켓타이밍이론을 검증한 것을 시작으로, 김태혁·정대성(2010)이 유가증권시장과 코스닥시장을 대상으로 마켓타이밍변수가 레버리지비율의 수준에 미치는 영향만을 분석하였고, 신민식(2008)이 마케타이밍과 초기성장성이 자본구조의 조정속도에 미치는 영향을 연구하였으며, 이준석·손판도·신봉준·박창용(2010)은 자본구조 결정변수들의 지속성 효과에 대해 분석하였다.

본 연구의 목적은 Baker and Burgler(2002)가 마켓타이밍변수의 대용으로 제시한 외부자금조달가중평균 M/B비율(External Finance Weighted Average Market-to-Book ratios)변수를 가지고 국내 자본시장에도 마켓타이밍이 자본구조에 유의한 영향을 미치고 또한 그 마켓타이밍 효과가 지속되는지를 검증하고자 하는데 다음과 같이 국내 선행연구와의 차별성을 가지고 분석하고자 한다. 첫째, 2011년에 도입된 한국채택국제회계기준(K-IFRS)의 자료로 작성된 재무자료를 가지고 유가증권시장(KOSPI)과 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장된 기업을 대상으로 마케타이밍이 자본구조에 미치는 영향을 실증분석한다. 둘째, 국내 선행연구에서는 분석기간을 신민식·송준협(2007)의 경우 IPO+0에서 IPO+6년으로, 김태혁·정대성(2010)의 경우 IPO+0에서 IPO+8년으로 하였는데 본 연구에서는 Baker and Wurgler(2002)등의 연구와 동일하게 IPO+0년에서 IPO+10년으로 분석하여 마케팅변수가 IPO후 레버리지 비율에 미치는 누적적영향과 지속성에 대해 좀 더 정확하게 분석하고자 한다. 셋째, 선행연구에서 하지 않았던 코스닥시장에서의 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지 비율에 미치는 누적적 영향과 그 지속성에 대해 분석한다. 넷째, 변수의 정의에 있어서 자기자본의 장부가치와 자기자본의 시장가치를 Baker and Burgler 등의 연구에서 사용한 변수의 정의를 그대로 사용하여 분석결과의 정확성을 높이고자 한다. 다섯째, 코스닥등록기업은 유가증권시장에 상장된 기업의 자본구조결정요인과 차별성이 있을 것으로 예상되어 두 개의 변수, 즉 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)와 자산의 특이성(기업의 독창성)을 통제변수로 추가하여 분석한다. 여섯째, 마켓타이밍변수의 계수가 기업의 업력과 어떠한 상관관계가 있는지를 분석한다.

한편, 코스닥시장은 1996년 7월 미국의 나스닥시장과 유사한 기능을 하는 주식거래시장으로 설립된 이후 기존 증권시장의 까다로운 상장요건을 구비하지 못한 중소, 벤처기업에게 자금조달 기회를 주기 위한 증권시장이다. 그러므로 코스닥등록기업은 유가증권시장에 상장된 기업의 자본구조결정요인과 차별성이 있을 것으로 예상된다. DeAngelo-Masulis(1980)은 연구개발비, 감가상각비 등 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)를 감안한 최적 자본모형을 설계하였는데, 그들은 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)와 부채비율은 부(-)의 관계에 있다고 예측하였다. 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)란 부채사용에 대한 이자비용 이외에 감가상각비, 이연상각비 그리고 투자세액공제같은 비현금비용에도 세금효과가 발생하는 것을 말한다.

또한 코스닥등록기업의 특성상 유가증권 상장기업에 비해 특수한 자산 혹은 소수의 품목을 생산함에 따라 특이한 자산을 다량보유함으로 타인의 자본조달시 다른 기업에 비하여 상대적으로 높은 금융비용을 지불하게 되므로 자산의 특이성(기업의 독창성)으로 인해 부채비율을 낮추는 요인으로 작용될 가능성이 있다. Williamson(1985)과 Titman-Wessels(1988)은 자산의 특이성은 부채비율과 부(-)의 관계에 있다고 실증분석하였다. 그래서 코스닥시장을 분석할 때는 자산의 특이성과 비부채성세금효과(nondebt tax shields) 등 2가지 통제변수를 추가하여 마켓타이밍효과가 자본구조결정에 유의한 영향을 주는지에 대해 더욱 효과적으로 분석하였다.

Ⅱ. 선행연구

2.1 자본구조이론

Modigliani and Miller(1958)는 자본시장이 완전할 경우 자본구조는 기업가치와 무관하다는 자본구조 무관련이론(irrelevence theory)을 발표하였다. 이후 재무구조에 대한 연구가 MM이후 완전자본시장 조건을 완화하면서 다양하게 전개되었다. 특히 1963년에 Modigliani and Miller는 시장불완전요인 중에서 법인세가 존재하지 않는다는 가정을 완화하여 법인세를 고려한다면 이자비용으로 인한 감세효과로 인하여 기업이 부채를 많이 사용할수록 기업가치가 증가한다고 수정하였다. 한편 Miller(1977)는 법인세 뿐만 아니라 개인소득세를 동시에 고려할 경우 고객효과(clientele effect)로 인하여 자본구조가 기업가치에 영향을 미치지 않는다고 주장하였다. 또한 DeAngelo-Masulis(1980)는 부채에 대한 지급이자 이외에 연구개발비, 감가상각비 그리고 투자세액공제와 같은 비현금비용에 대한 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)를 분석함으로써 Miller의 모형을 확장시켰다. 그들은 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)와 부채비율은 부(-)의 관계에 있다고 예측하였다.

MM의 수정이론을 중심으로 하는 자본구조이론은 이후 기업가치를 극대화 하려는 최적자본구조(optimal capital structure)에 초점을 두고 많은 연구가 이루어져 왔다. 자본구조이론은 크게 두 개의 범주로 실증연구 되어져 왔는데 파산비용이론(bankruptcy cost theory)과 대리인비용(agency theory)을 고려한 정태적 절충이론(static tradeoff theory), 신호이론(signaling theory)과 자본조달순서이론(pecking order theory)을 포함하는 정보비대칭을 고려한 자본구조이론이 그것이다.

정태적 절충이론의 핵심은 파산비용을 고려할 경우 부채가 증가함에 따라 발생하는 이자의 감세효과(interest tax shield)와 추가적으로 발생하는 재무적 곤경비용(financial distress cost)과 일치할 때 최적자본구조가 존재할 수 있다는 이론이다. 즉, 기업의 최적자본구조 존재여부를 확인하면서 최적자본구조가 기업의 어떤 특성요인에 의해 결정되는지 그리고 어느 설명변수가 자본구조를 잘 설명할 수 있는지에 초점을 두어 왔다. 그 결과 최적자본구조를 결정함에 있어 성장성, 수익성, 기업의 위험성, 세금 및 비부채성 세금효과, 내부자 지분 등이 의미 있는 변수로 제시되었다.

파산비용을 고려할 때, 파산기업의 가치는 채권자 또는 주주들 이외의 제3자에게 지불하여야 하는 변상액만큼 감소한다. 즉 파산과 관련된 “과중한” 손실(dead-weight losses) 때문에 파산기업의 가치가 기대영업현금흐름의 할인가치보다 낮아지게 될지도 모르는데 이러한 사실을 이용함으로써 최적자본구조의 존재를 설명할 수 있다고 최초로 제시한 사람이 Baxter(1967)이다.

Scott(1977)은 파산비용을 인정할 경우 최적자본구조가 기업이 보유하고 있는 유형자산의 담보가치와 관계가 있을 것이라고 주장하였다. 기업이 부채를 보전하는데 필요한 담보자산을 충분히 보유하지 못한 경우에는 재무레버리지가 일정수준 이상으로 증가하면 오히려 기업가치가 감소한다고 하였다. Galai-Masulis(1976), Myers(1977)등도 대리인 이론의 관점에서 담보능력이 있는 기업은 채권자의 부를 주주에게 이전하기 위하여 자기자본보다는 부채를 사용하려는 유인이 있음을 보였다.

Jensen and Meckling(1976)은 대리인이론을 이용하여, 기업이 제공하는 확률분포가 그 기업의 소유권구조와 독립적일 수 없다는 사실을 이용하여 최적레버리지를 설명할 수 있다고 주장하였다. 한편으로 자기자본의 비중이 높아지고 다른 한편으로 부채의 비중이 높아짐에 따라 대리인비용이 증가한다면, 총대리인비용을 최소화시킬 수 있는 외부부채와 자기자본의 최적조합이 존재한다고 하였다. Smith & Warner(1979)는 부채비율이 높은 기업의 주주는 현금을 투자에 사용하기 보다는 조기에 배분하는 것을 선호하게 되며, 주주의 잔여청구권 규모는 제한이 없고 유한책임이기 때문에 위험한 투자안에 대한 과잉투자유인(overinvetment incentive)을 선호하는 의사결정을 하게 되는데 이러한 결정은 주주의 이익을 높이지만, 기업가치를 축소하고 채권자의 이익을 해함으로써 채권자의 부를 주주의 이익으로 이전시키는 결과를 초래함으로 주주와 채권자와의 분쟁을 증대시킨다고 하였다.

Jensen(1986)은 수익성이 높은 기업은 현금유입이 많아져서 경영자들이 사용할 수 있는 자금이 늘어나게 됨으로써 경영자와 주주간에 대리문제가 발생하며, 이러한 문제를 통제하기 위해 수익성이 높은 기업은 부채를 많이 사용하게 된다고 주장하였다. Harris and Raviv(1991)는 절충이론의 일반화를 시도하였는데, 비부채성 감세효과, 기업규모, 유형자산, 투자기회는 레버리지와 정(+)의 관계를 갖는 반면에, 파산비용, 연구개발비, 광고비, 자산 특이성은 부(-)의 관계를 갖는다고 하였다.

한편 현대 자본주의하에서 발생한 소유와 경영이 분리(Berle and Means, 1932)되어 대리인문제를 야기시키고 대리인인 경영자가 본인인 주주보다도 더 많은 정보를 갖게 됨으로써 정보의 비대칭성(asymmetric information) 현상이 발생하게 되었다. 정보의 비대칭성이 존재하는 하나의 예로서 상품의 품질에 대해 구매자와 판매자가 서로 상이한 정보를 소유하고 있기 때문에 Akerlof (1970)는 맨 처음으로 구매자가 품질의 양,부를 구별할 수 없으므로 가격결정은 상품의 평균품질에 의존하다고 주장하였다. Ross(1977)는 기업 자신이 좋은 종류의 기업이라는 것을 신호하여 기업의 가치를 증대시키기 위하여 부채 수준을 늘릴 수 있는데 이는 기업이 부채를 발행하게 되면 그 기업은 파산비용이 증가하지만, 그 비용의 크기는 우량기업이 충분히 감당할 수 있는 정도이며 비우량 기업에게는 너무 커서 모방하는 것을 막게 되므로 자본구조가 기업의 가치에 영향을 미치는 것으로 주장하였다.

Myers and Majluf(1984)는 경영자들이 기존 주주의 이익을 위해 행동하고, 시장에 알려지지 않은 정보를 가지고 있는 경우, 기업의 현재 자산의 가치가 시장에서 저평가되어 있으면 증자를 하지 않을 것이며, 과대평가되어 있을 때 증자를 할 요인이 존재한다고 하였다. 또한 그들은 기업 외부간에 정보의 비대칭성이 존재하는 경우 담보부 부채의 발행은 정보의 비대칭성과 관련한 비용을 줄일 수 있으므로 담보가치와 부채는 정(+)의 관계를 갖는다고 하였다.

또한 Titman and Wessels(1988) 등은 기업의 독창성과 수익성은 부채수준과 부(-)의 관계가 있음을 보고하였다. Rajan and Zingales(1995)는 미국 이외의 다른 G7선진국에서도 기업의 자본구조에 영향을 미치는 요인들이 서로 유사한지 분석하였는데 시장가치 대 장부가치 비율, 유형자산, 수익성, 기업규모가 공통적인 자본구조변수라고 하였다. 기업규모가 크고 유형자산이 많을수록 부채비율이 증가하며, 수익성이 크고 시장가치 대 장부가치비율이 높을수록 부채비율이 낮다고 하였다.

Fama and French(2002)는 1965년부터 1999년까지의 자료를  대상으로 자본조달순위이론과 정태적 절충이론을 배당 및 부채와 관련하여 동시에 검증한 결과, 수익성은 배당금과 정(+)의 관계를, 투자규모는 배당금과 부(-)의 관계를 나타냈다. 수익성은 부채비율과 부(-)의 관계가 나타나 정태적 절충이론과 상반되게 자본조달순위이론을 지지하였다. 또한 투자규모는 시장가 레버리지와 부(-)의 관계가 나타나 정태적 절충이론과 자본조달순위이론을 모두 충족시켰다.

두 이론과 관련한 국내의 실증연구는 대부분 자본구조 결정에 관한 연구이다. 신민식(1989)은 상장기업의 자본구조 결정요인에 관한 연구를 하였는데 기업규모, 자산의 담보가치, 경영위험은 자본구조에 양(+)의 영향을 미친다고 하였다. 선우석호(1990)는 국내 상장기업성 재무구조 결정요인과 자본비용에 대해 연구하였는데 결정요인으로 파산위험도, 대리인비용, 상품시장의 불완전성을 들고 있다. 박성태(1991)는 자본구조 결정요인에 관한 실증적 분석을 하였는데 비부채절세효과와 수익성은 레버리지와 부(-)의 영향을 미치나 기업규모는 정(+)의 영향을 미친다고 하였다. 이정연(1993)은 자본구조에 관한 실증적 연구를 통해서 영업위험(Risk)과 기업규모(Size)는 레버리지와 정(+)의 영향을 미치고 R&D, 감가상각 등은 부(-)의 영향을 미친다고 주장하였다. 윤봉한(2005)은 Fama and  French(2002)의 방법론에 의거 상장기업을 대상으로 두 가지 모형(총부채비율, 차입금비율)을 검증한 결과 레버리지와 수익성, 시장 레버리지와 투자기회 간에는 부(-)의 관계가 나타나 자본조달순위이론과 일치하였고, 장부레버리지와 투자기회 간에는 정(+), 차입금비율과 감가상각 간에는 부(-)의 결과가 나타나 정태적 절충이론과 일치함을 보고하였다. 신동령(2006)은 우리나라 제조기업을 표본으로 자금부족 외에 수익성, 유형자산비율, 무형자산투자비율, 유동성, 자산규모를 투입하여 자금조달순위모형과 목표조정모형의 타당성을 검증한 결과, 자금부족변수가 순부채발행의 변동을 휠씬 잘 설명하므로 자본조달순위모형이 유효하다고 주장하였다. 김병기(2011)는 자본구조 결정에 관한 연구를 목표부채비율, 자금부족, 시점결정에 의거 실증분석하였다.

국내의 자본구조 결정요인에 관한 연구는 중소벤처기업에 중점을 둔 연구도 활발하게 진행되었다. 문승권·송동섭(1999)은 벤처기업만을 대상으로 자본구조 결정요인에 관한 연구를 하였고, 김문겸(2002)은 비상장·비등록 중소기업의 재무레버리지 결정요인에 관한 실증분석을 통해 수익성이 레버리지와 부(-)의 유의적인 영향이 나타난다고 보고하였다. 정남기(2006)는 한국 중소기업의 재무구조 분석을, 손승태·이윤구(2007)는 동태적 자본구조 모형을 중심으로 코스닥기업의 자본구조 결정요인을 분석하였고, 신민식·문혜성(2008)은 중소기업의 자본구조 결정요인과 조정속도에 관해 연구하였다. 김학건·이재호(2012)는 코스닥 상장기업의 기업지배구조, 기업가치, 자본비용 및 연구개발투자간 연계관계를 분석하였다.

2.2 마켓타이밍이론

최근 정태적 절충이론과 자본조달순서이론에 대해 지속적으로 반박하고 있는 마켓타이밍이론은 기업의 가치가 최적 부채비율에서 극대화되며 이러한 자본구조는 기업의 고유 특성에 의해 결정된다는 정태적 절충이론과 배치된다.

마켓타이밍이론은 두 가지의 의견으로 설명할 수 있는데 첫 번째는 합리적 경영자와 기업 및 시간에 따라 변화하는 역선택(adverse selection)비용간의 동태적인 이론이고, 두 번째는 시장의 평가, 즉 잘못된 평가(mispricing)가 마켓타이밍과 직접적인 관련이 있다는 의견이다.

Myers and Majluf(1984)는 정보비대칭하에서 합리적인 경영자들이 시장에 알려지지 않은 정보를 가지고 있는 경우, 기업의 현재 자산의 가치가 시장에서 저평가되어 있으면 증자를 하지 않을 것이며, 과대평가되어 있을 때 증자를 할 요인이 존재한다고 하였는데, 즉 합리적 경영자와 기업 및 시간에 따라 변화하는 역선택(adverse selection)비용간의 동태적이론을 연구하였다. 이러한 역선택과 관련한 연구는 마켓타이밍의 한 의견인데 Lucas and McDonald(1992)는 기업의 주가가 고평가될 경우에 신주발행을 결정해야 한다고 하였으며 Korajczyk, Lucas, and McDonald(1992), Choe, Masulis, and Nanda(1993) 등은 합리적 시장에서 주가가 상승할수록 유형자산에 관한 비대칭정보가 감소하여 재무적 상태가 개선된다고 하였는데 두 개의 연구 모두 기업가치가 변화함에 따른 역선택과 관련한 연구이다.

한편 Baker and Wurgler(2002)은 기업은 시장가치가 높을 때 부채보다 주식을 발행하며 시장가치가 낮을 때는 자사주매입을 선호한다는 이론을 발표하며, 마켓타이밍이 자본구조에 유의한 영향을 미치고 또한 그 마켓타이밍 효과가 지속적(10년간)임을 제시하였는데 이는 잘못된 평가(mispricing)가 마켓타이밍과 관련이 있다는 주장이다. Graham and Harvey(2001)는 설문조사를 통해 경영자들은 목표 레버리지 개념을 가지고 있으며 신주발행을 하기전에 주식가치의 과대평가 여부를 판단한다고 하였다. Welch(2004)는 자본구조에 영향을 미치는 결정변수는 Baker and Wurgler(2002)가 제시한 마켓타이밍변수나 절태적 절충이론에서 제시하는 감세효과, 파산비용, 자산의 특이성, 수익성 등이 아니라 주가수익률이라고 주장하였다. Hovakimian(2006)은 Baker & Wurgler(2002)의 주장과는 상이하게 자본구조상의 M/B비율(market–to-book ratios)의 지속적인 영향은 과거 자기자본 발행에 대한 마켓타이밍효과 때문이 아니며, 또한 마켓타이밍변수는 현재 M/B비율에 의해 설명되어지지 않는 기업의 성장기회에 관한 정보를 더 많이 포함하고 있다고 하였다. Kayhan and Titman(2006)은 Baker and Wurgler(2002)가 제시한 마켓타이밍변수가 자본구조에 영향을 미치기는 하나 그 효과는 주식가격이나 재무적자(financial deficit)가 자본구조에 미치는 영향과 비교하였을 때는 극히 미미한 수준이라고 비판하였다. Korajczyk et al.(2007)은 자본구조결정에 가장 큰 영향을 주는 변수는 초기 성장성변수이며 마켓타이밍변수는 부채발행보다 주식발행에 편중된 변수라고 주장하였다. Alti(2006)는 IPO 경과후 2년이 지나면 부채비율의 차이가 크게 축소되어 마켓타이밍변수가 단기적으로는 자본구조에 매우 중요한 요소이나 장기적인 효과는 제한적이라고 주장하였으며, 이는 장기적 영향을 제시한 Baker and Wurgler(2002)의 주장과 배치된다.

국내의 마켓타이밍 관련한 연구는 신민식·송준협(2007)이 코스피시장에 상장된 IPO기업을 대상으로만 Baker and Wurgler(2002)가 제시한 마켓타이밍변수를 유용하여 자본구조간의 관계와 IPO이후 레버리지비율의 누적적 변화를 실증분석하였으며, 신민식(2008)은 마켓타이밍과 초기 성장성이 자본구조의 미치는 영향도 연구하였는데 한국 증권시장에서 상충관계 변수뿐만 아니라 마켓타이밍과 초기성장성 변수도 자본구조의 조정속도에 부분적으로 영향을 미치며 시장가 레버리지의 조정속도도 감소시킨다고 주장하였다. 김태혁·정대성(2010)은 거래소시장뿐만 아니라 코스닥시장을 표본으로 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화를 분석하였으나, 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화분석이나 지속성 분석은 하지 않았다. 이준석·손판도·신봉준·박창용(2010)은 거래소시장에 상장된 제조기업을 대상으로 Kayhan and Titman(2007)에 의해 제시된 순수마켓타이밍(YT)과 재무적자, 수익성, 주가수익률 등의 전통적인 자본구조결정요인 및 레버리지적자, 목표레버리지변동 요인들이 장기적으로 자본구조변동에 얼마나 지속성을 가지고 있는 지 비교분석하였다.

김유성·박영석·이정진(2004)은 장단기금리스프레드를 이용한 주식시장 마켓타이밍전략의 유용성에 관한 실증적 분석을 하였다. 김병기(2011)는 부채비율 증감에 주식수익률과 과거의 시가/장부가 비율 및 주식수익률 등 누적적 요인들이 유의한 영향을 미치고 있어 기업이 고평가되어 있을 때 증자를 하는 경향이 있다는 마켓타이밍이론 주장을 뒷받침 하였다.

Ⅲ. 자료와 분석방법

3.1 자료

본 연구는 한국거래소의 유가증권시장(KOSPI)과 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장된 기업을 대상으로 마켓타이밍이 자본구조에 미치는 영향을 실증분석하였다. 코스피시장은 1981년부터 2012년까지 총32년간, 코스닥시장은 1997년부터 2012년까지 총 16년간의 자료를 FnGuide에서 추출하여 분석하였는데, 이들 기업중에서 은행,증권,보험, 부동산업 및 임대업 등에 해당하는 업종을 제외하였으며 전기, 가스, 수도 등 유틸리티기업도 정부의 정책 및 규제의 영향이 크기 때문에 제외하였다. 또한 우리나라의 IMF 금융위기에 해당하는 1997∼1998년에 데이터도 제외하였으며, 총자산 10억원 미만 기업과 결산월이 12월이 아닌 기업도 제외하여 최종적으로 선정된 표본은 유가증권시장에 상장된 기업545개 기업과 코스닥에 등록된 662개 기업을 선정하였다.

수집한 표본은 IPO 시점을 기준으로 연차적으로 수집하였는데 국내의 선행연구 신민식·송준협(2007)연구에서는 IPO+6년으로 표본을 수집하였고, 김태혁·정대성(2010)의 연구에서는 IPO+8년으로 표본을 수집하였나, 본 연구에서는 Baker and Wurgler(2002)의 연구와 동일하게 IPO이후 10년도까지 수집하여 마켓타이밍효과가 시장가 레버리지비율에 지속적으로 유의한 영향을 미치는지를 효과적으로 분석하였다.

3.2 변수의 정의

본 연구에서는 종속변수로 자본구조의 대용변수로 널리 사용되고 있는 레버리지비율을 사용하였는데 흔히 측정되는 장부가 레버리지비율 이외에 시장가 레버리지비율을 측정하여 사용하였다.

[eqn: 시장가`레버리지비율`=` {D} over {A} `=` {부채의`장부가치} over {부채의`장부가치`+자기자본의`시장가치}]

(1)

장부가 레버리지비율은 부채의 장부가치를 총자산으로 나누어 측정하고, 부채의 장부가치는 총자산에서 자기자본의 장부가치를 차감하여 계산한다. 자기자본의 장부가치는 Baker and Wurgler(2002)등의 연구에서는 고정적인 청구권으로 간주될 수 있는 우선주를 부채로 간주하여 레버리지를 계산하였는데 본 연구에서도 마켓타이밍 효과를 검증하기 위해 Baker and Wurgler(2002)의연구와 동일하게 자기자본의 장부가치는 총자산에서 총부채와 우선주를 차감하고 이연법인세와 전환사채를 더하여 계산하였다. 본 연구에서는 장부가 레버리지비율이 1보다 큰 데이터는 제외하였다. 마켓타이밍이 자본구조에 미치는 영향에 관한 2개의 국내의 선행연구 신민식·송준협(2007)과 김태혁·정대성(2010)의 연구에서는 이 자기자본의 장부가치를 대차대조표상의 자기자본의 장부가치로 정의하여 실증분석하였다.

시장가 레버리지비율을 측정할 때 자기자본의 시장가치는 Baker and Wurgler(2002)등의 연구와 동일하게 보통주 주가에 보통주 발행주식수를 곱하여 계산하였다. 그러나 신민식·송준협(2007)의 연구에서는 자기자본의 시장가치를 (보통주 주가×보통주 발행주식수 + 우선주 주가×우선주 발행주식수) 로측정하여 분석하였다.

설명변수는 마케타이밍대용변수로서 Baker and Wurgler(2002) 등이 제시한 외부자금조달 가중평균 M/B(External Finance Weighted Average Market -to-Book : EFWAMB)비율을 사용하였다.

[eqn: ( {M} over {B} ) _{efwa,`t-1} `=` sum _{s=0} ^{t-1} {e _{s} `+d _{s}} over {sum _{r=0} ^{t-1} e _{r} `+`d _{r}} ( {M} over {B} ) _{s}]

(2)

IPO년도를 0년도 나타내며, 식 (2)에서 우변의 e는 순주식발행액, d는 순부채발행액을 나타내며, e와 d를 합하면 특정년도의 총외부자금조달액을 나타낸다. 순주식발행액은 자기자본 장부가치 변화에서 재무상태표의 내부유보액의 변화를 차감하였으며, 순부채발행액은 총자산의 변화에서 자기자본 장부가치 변화를 차감하였다.

식(2)에서의 우변의 가중치의 분모는 특정기간까지 총외부자금조달액의 누적합을 나타낸다. 또한 EFWAMB비율은 M/B비율에도 영향을 받는데 이는 M/B비율이 상승하면 EFWAMB비율도 상승함을 나타낸다. 즉, 주가가  상승하여 M/B비율이 높을 때 외부로부터의 자금조달을 했던 기업의 EFWAMB비율도 상승한다. 직관적으로 외부자금조달결정은 레버리지비율을 변화시키는 요인이 되기 때문에 외부자금조달 가중치로 표시된 EFWAMB비율이 상승하여 기업가치가 고평가 되었을 때 외부자금조달을 하면 레버리지비율이 감소한다. 따라서 EFWAMB비율은 외부자금조달의 마켓타이밍을 효과적으로 포착할 수 있다. 본 연구에서는 EFWAMB비율이 0보다 작거나 10보다 큰 결과의 경우에는 표본에서 제외하였다.

본 연구의 목적인 마켓타이밍이 자본구조에 영향을 미치는 지를 분석하기 위해 자본구조에 영향을 주는 변수를 통제하였다. Rajan and Zingales(1995)가 G7국가를 대상으로 자본구조변수를 분석하였는데 그 결과 M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등 4가지 변수를 공통적인 자본구조변수로 도출하였다. M/B비율은 부채의 장부가치와 자기자본의 시장가치를 합한 후에 총자산으로 나눈 값으로 측정하고, 유형자산비율은 유형자산을 총자산으로 나눈 값으로 측정하고, 수익성비율은 EBITDA를 총자산으로 나눈 값, 기업규모는 매출액에 로그값을 취하여 측정한다.

M/B비율은 성장기회 변수로서 미래에 성장 가능성이 있는 기업이 장기부채를 조달할 경우에 채권자들에 지출하는 대리인 비용이 상대적으로 높기 때문에 성장기회가 큰 기업일수록 장기부채의 사용을 제한 할 것이므로 성장기회와 장기부채비율과는 부(-)의 관계에 있다고 말할 수 있다. Myers(1977)는 성장기회가 큰 기업일수록 무형자산을 많이 보유하게 되며 이러한 무형자산은 콜옵션으로 간주될 수 있는데 콜옵션의 현재가치는 기업이 부채를 발행함에 따라 감소하게 되므로 부채비율과 성장성은 부(-)의 관계를 갖는다고 하였다.  Long and Malitz (1985)는 성장기회가 큰 기업일수록 무형자산과 특수자산에 대한 투자를 증가시키면 부채수용능력을 감소시키게 되므로 성장성과 레버리지비율은 부(-)의 관계에 있다고 주장하였다.

반면, 자본조달우선순위 이론에 의하면 투자자본이 유보이익을 초과하지 않으면 레버리지는 증가하게 되며, 투자자본이 유보이익을 초과하면 레버리지는 감소하게 되므로 레버리지는 투자기회가 많은 기업에서 높으며, 레버리지와 성장기회는 정(+)의 관계에 있다. 특히, Myers (1977)는 성장기업이 장기부채 대신에 단기부채로 자금조달을 하면 단기부채는 성장성과 정(+)의 관계에 있음을 제시하였다.

담보가치가 자본구조에 미치는 영향에 관한 대부분의 연구는 유형자산과 레버리지비율은 정(+)의 관계에 있다고 보고한다. Scott(1977)은 기업이 담보부사채를 발행할 경우 부도발생시 치루어야 하는 지불가능한 비용이 줄어들어 기업가치를 증대시키므로 담보가치와 레버리지비율은 정(+)의 관계에 있다고 하였다. Myers and Majluf(1984)는 경영자들이 정보비대칭성으로 인해 외부주주들 보다 더 많은 정보를 보유한 상황에서 담보부사채를 발행하는 경우 기업의 정보비대칭성과 관련한 비용을 회피할 수 있기 때문에 기업가치가 증가할 것이라고 주장하였다. Stulz and Johnson(1985)는 담보부사채의 발행은 자산대체를 막아 감시비용을 줄이고 과소투자 문제를 완화시켜 기업가치를 증가시킬 수 있다고 하였다.

그러나 대리인이론에서는 부채의 대리인문제의 감시비용은 담보자산이 적은 기업에서 높게 발생하므로 유형자산과 레버리지는 부(-)의 관계가 있다고 하였다. Ferri and Jones(1979)는 레버리지와 고정자산간에 부(-)의 관계가 있다고 보고하였으며 Grossman and Hart(1992)도 부채가 많으면 도산위험이 증가하고 채권자의 감시활동이 강화되므로 경영자의 특권(perk) 사용을 제한할 수 있으므로 담보가치와 레버리지의 관계는 부(-)의 관계에 있다고 주장하였다.

수익성은 자본조달운선순위이론에 따르면 정보비대칭과 자본비용의 차이로 인하여 수익성이 높은 기업은 자본비용이 가장 낮은 내부자본을 이용하기 때문에 레버리지와 수익성은 부(-)의 관계가 있다고 하였다. Myers and Kester(1986), Titman and Wessels(1988) 등은 레버리지비율과 수익성비율은 부(-)의 관계가 나타난다고 하였다.

한편 정태적 절충이론에 따르면 대리인비용, 세금, 파산비용을 고려하면 레버리지와 수익성은 정(+)의 관계가 있다고 주장하였다. Jensen and Meckling (1976), Jensen(1986), Graham(2000) 등은 수익성비율과 레버리지비율은 정(+)의 관계에 있다고 하였다.

기업규모가 자본구조와 관련이 있다는 연구는 많은 학자들에 의해 실증분석되었다. Warner(1977)는 규모가 큰 기업은 부도의 위험에 상대적으로 노출이 적고 규모의 이점으로 인해 채권시장으로의 진입이 용이하므로 규모가 큰 기업은 레버리지비율이 높다고 하였다. Lee et al.(2000) 등도 대기업은 소기업 비해 높은 부채수용능력을 가지며, 법인세 절감효과를 극대화시키기 위해 보다 많은 부채를 발행할 유인이 존재하므로 기업규모는 레버리지와 정(+)의 관계에 있다고 하였다.

한편 자본조달우선순위이론에 따르면 대기업은 정보비대칭이 작고 분석가들에 의해 잦은 기업분석으로 인하여 자본비용이 낮으므로 레버리지와 기업규모는 부(-)의 관계가 있다.

본 연구에는 4가지 통제변수로 사용하는 이외에 코스닥시장의 자본구조에 영향을 미치는 2개의 변수를 추가하였는데 하나는 자산의 특이성(기업의 독창성)을 나타내는 변수로서 판매관리비를 매출액으로 나누어서 구하고, 또 하나는 비부채절세효과(nondebt tax shields)를 나타내는 변수로 본 연구에선 Drobetz and Fix(2003)의 정의에 따라 감가상가비를 영업이익으로 나누어 구한다.

자산의 특이성 관련하여 Timan(1984)은 특별한 제품을 생산하는 기업이 청산하게 되면 기업의 고객, 공급자 및 근로자는 높은 청산비용과 관련이 있는데 이는 독특한 제품을 생산하는 기업은 레버리지비율과 부(-)의 관련성이 있다고 주장하였으며, Titman-Wessels(1988)도 자산의 특이성과 부채사용은 부(-)의 관계에 있다고 밝혔다. 그러나 국내의 김흥식(1988)과 박성태(1990)의 실증연구에서는 정(+)의 관계에 있다고 보고하였다.

DeAngelo-Masulis(1980)은 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)가 클수록 과세소득이 적어지고 기대되는 법인세율이 낮아지므로 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)와 부채비율은 부(-)의 관계에 있다고 예측하였다. 한편 담보자산을 가지고 있는 비부채세금절감효과를 가진 기업은 부채발행을 용이하게 하여 기업의 부채수용능력을 증가시키는 기능을 하므로 비부채세금절감효과와 레버리지는 정(+)의 관계가 있다고 하는 연구도 있다.

3.3 분석모형의 설정

자본구조를 나타내는 레버리지비율의 변화는 아래와 같이 정의된다.

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t} `-`( {D} over {A} ) _{t-1} `=`- LEFT [ ( {E} over {A} ) _{t} `-`( {E} over {A} ) _{t-1} RIGHT ]# # ````````````````````````````````````````````````````````=`-( {e} over {A} ) _{t} `-`( {DELTA RE} over {A} ) _{t} `-` LEFT [ E _{t-1} ( {1} over {A _{t}} `-` {1} over {A _{t-1}} ) RIGHT ]]

(3)

[eqn: 단,`( {D} over {A} ) _{t} `=`t년의`레버리지비율# # `````````````( {E} over {A} ) _{t} `=`t년의`자기자본비율# # `````````````( {e} over {A} ) _{t} `=`t년의`순주식발행액/총자산`비율# # `````````````( {DELTA RE} over {A} ) _{t} `=`t년의`내부유보액변화/총자산`비율]

식 (3)은 레버리지비율의 연간변화는 자기자본비율의 연간변화의 부(-)의 영향을 나타내며 이를 다시 총자산 대비 순주식발행비율, 총자산 대비 내부유보액변화비율 그리고 총자산의 변화로 분해할 수 있다.

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t} `-`( {D} over {A} ) _{t-1} `=`-( {e} over {A} ) _{t} `-`( {DELTA RE} over {A} ) _{t} `-` LEFT [ E _{t-1} ( {1} over {A _{t}} `-` {1} over {A _{t-1}} ) RIGHT ]# ````````````````````````````````````````````````# ```````````````````````````````````````````````````````=`a`+`b( {M} over {B} ) _{t-1} `+`c( {PPE} over {A} ) _{t-1} `+`d( {EBITDA} over {A} ) _{t-1} `+`elog(S) _{t-1} `+`f( {D} over {A} ) _{t-1} `+`u _{t}]  3.2 변수의 정의에서 본 연구의 통제변수는 Rajan and Zingales(1995)가 G7국가를 대상으로 분석하여 도출한 자본구조변수, 즉 M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등 4가지 변수를 레버리지비율의 변화와 그 구성항목에 유의적인 영향을 미치는가를 분석하기 위해 식(4)를 정의한다.

(4)

[eqn: 단,`( {M} over {B} ) _{t-1} `=`t-1년의`M/B`비율# # ````````````( {PPE} over {A} ) _{t-1} `=`t-1년의`유형자산/총자산`비율# # ````````````( {EBITDA} over {A} ) _{t-1} `=`t-1년의`EBITDA/총자산`비율# # `````````````log(S) _{t-1} `=`매출액에`대한`로그`값]

또한 본 연구의 핵심인 마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향을 분석하기 위해 식(5-1)를 정의한다.

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t} `=`a`+`b( {M} over {B} ) _{efwa,`t-1} `+`c( {M} over {B} ) _{t-1} `+`d( {PPE} over {A} ) _{t-1} `+`e( {EBITDA} over {A} ) _{t-1} `+`flog(S) _{t-1} `+`u _{t}]

(5-1)

그리고 코스닥시장을 표본으로 분석할 때 2가지 통제변수를 추가하였는데 그에 대한 정의는 식(5-2)로 나타낸다.

(5-2)

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t} `=`a`+`b( {M} over {B} ) _{efwa,`t-1} `+`c( {M} over {B} ) _{t-1} `+`d( {PPE} over {A} ) _{t-1} `+`e( {EBITDA} over {A} ) _{t-1} `+`flog(S) _{t-1} `+g( {Dep} over {Op} )+h( {SAEXP} over {S} )+`u _{t}]

다음으로 마케팅변수가 IPO 후 레버리지비율의 누적적 변화에 미치는 영향을 분석하기 위해 식(6)으로 정의한다.

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t} ``-`( {D} over {A} ) _{IPO+0} =`a`+`b( {M} over {B} ) _{efwa,`t-1} `+`c( {M} over {B} ) _{t-1} `+`d( {PPE} over {A} ) _{t-1} `+`e( {EBITDA} over {A} ) _{t-1} `+`flog(S) _{t-1} `+`g( {D} over {A} ) _{pre-IPO`} `+`u _{t}]

(6-1)

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t} ``-`( {D} over {A} ) _{IPO+0} =`a`+`b( {M} over {B} ) _{efwa,`t-1} `+`c( {M} over {B} ) _{t-1} `+`d( {PPE} over {A} ) _{t-1} `+`e( {EBITDA} over {A} ) _{t-1} `+`flog(S) _{t-1} `# ````````````````````````````````````````````````````````````````````````# ```````````````````````````````````````````````````````````````````````+g( {Dep} over {Op} )+h( {SAEXP} over {S} )+`i( {D} over {A} ) _{pre-IPO`} `+`u _{t}]

(6-2)

마지막으로, 마케팅변수가 레버리지비율에 미치는 영향의 지속성을 분석하고자 식(7)으로 설정한다.

(7-1)

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t+1} `=`a _{1} `+`b _{1} ( {M} over {B} ) _{efwa,`t} `+`c _{1} ( {M} over {B} ) _{t} `+`d _{1} ( {PPE} over {A} ) _{t} `+`e _{1} ( {EBITDA} over {A} ) _{t} `+`f _{1} log(S) _{t} `+`u _{1,`t+1}][eqn: ( {D} over {A} ) _{t+ gamma } `=`a _{2} `+`b _{2} ( {M} over {B} ) _{efwa,`t} `+`c _{2} ( {M} over {B} ) _{t} `+`d _{2} ( {PPE} over {A} ) _{t} `+`e _{2} ( {EBITDA} over {A} ) _{t} `+`f _{2} log(S) _{t} `+`u _{2,`t+ gamma }]

(7-2)

(7-3)

[eqn: ( {D} over {A} ) _{t+ gamma } `=`a _{3} `+`b _{3} ( {M} over {B} ) _{efwa,`t+ gamma -1} `+`c _{3} ( {M} over {B} ) _{t+ gamma -1} `+`d _{3} ( {PPE} over {A} ) _{t+ gamma -1} `+`e _{3} ( {EBITDA} over {A} ) _{t+ gamma -1} `+`f _{3} log(S) _{t+ gamma -1} `+`u _{3,`t+ gamma }]

식(7-1)은 t년의 다른 변수들을 통제한 상태에서 t년의 마케팅변수가 t+1년의 레버리지비율에 미치는 영향을 분석하기 위한 모형이며, 식(7-2)는 t년의 다른 변수들을 통제한 상태에서 t년의 마케팅변수가 t+ɤ년의 레버리지비율에 미치는 영향을 분석하기 위한 모형이다. 또한 식(7-3)은 t+ɤ-1년의 다른 변수들을 통제한 상태에서 t+ɤ-1년의 마케팅변수가 t+ɤ년) 레버리지비율에 미치는 영향을 분석하기 위한 모형이다.

Ⅳ. 실증분석결과

4.1 기초통계량

본 연구에 사용된 자본구조와 자금조달결정 변수의 기초 통계량은 〈표1〉과 같다.

우선 코스피+코스닥시장의 장부가 레버리지비율은 Pre-IPO의 56.44%에서 IPO년도에는 48.74%로 크게 감소하였다. 또한 이후 장부가 레버리지비율은 조금씩 증가하는 추세를 보였다. 시장가 레버리지비율은 IPO년도의 42.70%에서 IPO+1년의 47.50%로 크게 증가하는 모습을 보였다. 아무래도 IPO년도에는 자금조달이 많아졌다가 이후에는 자금조달이 IPO년도에 비해 잘 이루어지지 않음을 보였다. 이 비율은 코스피시장, 코스닥시장 등 각각의 시장에서 동일한 결과가 나왔다.

〈표1-1〉자본구조와 자금조달결정 변수의 기초 통계량(코스피+코스닥)

기간	기업수	장부가 레버리지비율 D/At (%)		시장가 레버리지비율 D/At (%)		순부채발행액 비율 d/At (%)		순주식발행액 비율 e/At (%)		내부유보액 변화비율 △RE/At(%)
		평균	표준편차	평균	표준편차	평균	표준 편차	평균	표준편차	평균	표준편차
Pre-IPO	1166	56.44	19.79
IPO	1207	48.74	20.86	42.70	24.17	8.37	15.31	4.80	7.26	16.95	17.69
IPO+1	1233	49.73	21.27	47.50	23.52	6.62	35.54	2.02	22.09	3.82	24.14
IPO+2	1212	51.04	21.72	50.89	24.34	5.84	17.77	1.71	12.05	1.13	22.39
IPO+3	1190	51.58	21.49	52.93	23.71	3.45	26.79	1.78	15.39	0.52	31.97
IPO+4	1155	51.80	21.82	51.85	24.31	1.24	56.38	2.16	14.83	0.08	25.03
IPO+5	1119	50.91	21.35	50.05	24.16	-0.01	37.98	0.70	24.74	2.19	35.50
IPO+6	1093	50.16	21.39	50.09	24.49	2.21	27.25	1.56	25.60	3.55	31.09
IPO+7	1056	50.99	22.11	52.98	24.54	3.16	23.19	0.41	22.14	2.09	29.85
IPO+8	1005	51.29	21.68	54.63	25.25	-3.03	136.23	-0.53	26.01	4.00	53.72
IPO+9	941	50.87	21.15	54.62	25.55	1.37	23.82	-0.59	28.82	3.32	30.57
IPO+10	894	50.07	20.13	53.43	24.97	-2.98	80.74	-0.78	30.20	3.63	38.04

〈표1-2〉자본구조와 자금조달결정 변

기간	기업수	장부가 레버리지비율 D/At (%)		시장가 레버리지비율 D/At (%)		순부채발행액 비율 d/At (%)		순주식발행액 비율 e/At (%)		내부유보액 변화비율 △RE/At(%)
		평균	표준편차	평균	표준편차	평균	표준 편차	평균	표준편차	평균	표준편차
Pre-IPO	528	64.36	16.27
IPO	545	57.08	16.41	54.23	20.05	9.52	14.47	6.00	6.22	10.48	10.16
IPO+1	541	56.76	16.74	54.69	19.80	7.86	47.42	1.03	25.38	5.32	7.97
IPO+2	522	57.31	17.59	57.43	20.65	8.71	15.59	1.71	3.77	3.68	8.06
IPO+3	510	58.04	17.68	58.81	20.16	7.38	13.47	1.41	3.98	2.94	7.32
IPO+4	499	58.38	17.71	58.60	20.32	5.21	28.73	1.58	4.58	3.06	12.96
IPO+5	481	57.93	18.12	57.88	19.89	4.85	15.43	0.77	15.18	3.32	14.21
IPO+6	462	58.26	18.87	59.22	20.87	6.10	15.77	1.63	9.93	2.25	12.45
IPO+7	443	58.97	19.91	61.93	20.95	4.91	23.60	0.50	14.67	2.83	16.11
IPO+8	420	59.29	20.25	63.72	22.90	2.46	68.98	0.55	4.82	5.05	57.27
IPO+9	388	58.68	19.56	65.27	23.07	4.52	18.81	0.89	5.97	3.22	14.19
IPO+10	371	56.43	18.38	63.13	23.13	-2.00	35.32	-1.20	33.91	6.26	39.96

수의 기초 통계량(코스피)

〈표1-3〉자본구조와 자금조달결정 변수의 기초 통계량(코스닥)

기간	기업수	장부가 레버리지비율 D/At (%)		시장가 레버리지비율 D/At (%)		순부채발행액 비율 d/At (%)		순주식발행액 비율 e/At (%)		내부유보액 변화비율 △RE/At(%)
		평균	표준편차	평균	표준편차	평균	표준 편차	평균	표준편차	평균	표준편차
Pre-IPO	638	49.90	20.06
IPO	662	41.88	21.63	32.65	22.95	7.40	15.92	3.79	7.90	22.39	20.60
IPO+1	692	44.23	22.76	41.51	24.68	5.59	21.15	2.85	18.93	2.58	31.78
IPO+2	690	46.29	23.30	45.72	25.77	3.58	19.02	1.71	15.76	-0.87	28.92
IPO+3	680	46.74	22.79	48.40	25.21	0.44	33.29	2.07	20.15	-1.33	41.92
IPO+4	656	46.79	23.30	46.65	25.82	-1.80	70.47	2.61	19.29	-2.21	31.09
IPO+5	638	45.62	22.07	44.03	25.40	-3.68	48.22	0.65	30.03	1.33	45.40
IPO+6	631	44.22	21.20	43.16	24.78	-0.67	33.00	1.51	32.66	4.51	39.56
IPO+7	613	45.22	21.84	46.31	24.92	1.89	22.83	0.34	26.26	1.56	36.72
IPO+8	585	45.54	20.85	47.88	24.81	-6.95	168.54	-1.31	33.80	3.24	51.06
IPO+9	553	45.39	20.51	46.86	24.46	-0.85	26.57	-1.64	37.25	3.39	38.08
IPO+10	523	45.56	20.12	46.24	23.85	-3.66	101.26	-0.48	27.31	1.78	36.55

4.2 레버리지 비율의 변화요인

본 연구의 목적인 마켓타이밍이 자본구조에 영향을 미치는 지를 분석하기 위해 자본구조에 영향을 주는 변수를 통제하였는데 즉, M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등 4가지 통제변수가 레버리지비율의 변화와 그 구성항목에 유의적인 영향을 미치는지 분석하였으며, 〈표2〉에 코스피시장과 코스닥시장을 함께 분석한 결과, 코스피시장을 분석한 결과 그리고 코스닥시장을 분석한 결과를 나타내었다.

IPO+1은 IPO년도 말부터 IPO+1년도 말까지의 레버리지비율의 변화를 나타내고 있다.

패널A는 M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등의 변수가 레버리지비율의 어떠한 영향을 미치는 지를 분석했다. 본 연구에서 M/B비율은 총자산에서 자기자본의 장부가치를 차감하고 자기자본의 시장가치를 합산 한 후에

총자산으로 나눈 비율이라 정의하였다. 기업이 고평가 되었을 때 자기자본조달을 증가시켜 레버리지비율을 감소시키는데 한국의 코스피시장과 코스닥시장을 함께 실증분석한 결과 M/B비율이 높을 때 레버리지비율은 감소하는 것으로 나타났다. 이는 대리인이론에서 근거한 Myers(1977), Long and Malitz (1985)가 실증분석한 레버리지비율과 성장기회변수, 즉 M/B비율과 부(-)의 관계라는 연구결과와 일치한다. 그러나 코스피시장과 코스닥시장을 각각 개별시장으로 분석하였을 때 코스닥시장에서는 유의한 부(-)의 결과가 나타났지만 코스피시장에서는 양(+)의 영향과 부(-)의 영향이 혼재되어 나타났다. 이것은 Myers(1977)가 주장한 국내기업의 단기부채의 과다로 기인한 것으로 해석할 수 있다.

유형자산비율은 대체로 레버리지비율과 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며 이는 Scott(1977)과 Myers and Majluf(1984)의 레버리지비율과 담보가치를 나타내는 유형자산비율은 정(+)의 영향을 미친다는 연구결과와 일치한다.

수익성비율은 3개의 모든 시장에서 레버리지비율과 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 자본조달운선순위이론에 따르면 정보비대칭과 자본비용의 차이로 인하여 수익성이 높은 기업은 자본비용이 가장 낮은 내부자본을 이용하기 때문에 레버리지와 수익성은 부(-)의 관계가 있다고 한 주장과 일치하며. Myers and Kester(1986), Titman and Wessels(1988) 등의 연구결과와도 동일하다.

기업규모는 레버리지비율과 3개시장 모두 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, Warner(1977), Lee et al.(2000) 등의 연구결과와도 일치한다.

코스닥시장의 자본구조에 영향을 미치는 2개의 통제변수 중 비부채세금절감효과는 대체로 유의하지 않았는데, 이는 곽세용(2011)이 코스닥기업을 대상으로 자본조달 결정요인을 분석한 결과와도 일치한다.

자산의 특이성은 레버리지비율과 정(+)의 관계를 나타내어 Titmam -Wessels의 연구와는 상반된 결과가 나타났지만, 국내기업을 대상으로 실증분석한 김흥식(1988), 박성태(1990)의 연구결과와는 동일하다.

패널B는 M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등의 변수가 순주식발행비율에 어떠한 영향을 미치는 지를 분석했다. 분석결과는 M/B비율은 순주식발행비율에 유의한 부(-)의 영향을 미치는데, 이는 코스피+코스닥시장, 그리고 코스닥시장에서는 M/B비율이 높을수록 주식발행이 증가하고, M/B비율이 낮을수록 주식발행이 감소하는 것을 말한다. 특이한 점은 코스닥시장에서의  IPO+2년도에  M/B비율이 높을수록 주식발행이 감소하는 현상이 일시적으로 나타났는데 이 현상은 코스닥시장에 등록한지 일정기간 지나서 주식이 고평가되면 투자가들은 곧 주식이 하락할 것으로 예상되어 증자에 참여하지 않아 발생한 것으로 해석된다.

패널C는 M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등의 변수가 내부유보액변화비율에 어떠한 영향을 미치는 지를 분석했다. 분석결과는 M/B비율은 내부유보이익변화율과 3개시장 모두 유의한 부(-)에 영향을 미치는 것으로 나타났다.

패널D는 M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등의 변수가 총자산변화로 인해 장부가 레버리지비율의 어떠한 영향을 미치는 지를 분석했다. 분석결과는 총자산변화로 인한 M/B비율은 3개시장 모두 유의한 정(+)에 영향을 미치는 것으로 나타났다.

Year	N	M/Bt-1	PPE/At-1	EBITDA/At-1	log(S)t-1	Adj.R2
		b	c	d	e
패널 A: 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:△(D/A)t〕
IPO	1108	-0.02***	-0.02	-0.37***	0.02***	0.24
		(-7.20)	(-0.71)	(-9.28)	(6.75)
IPO+1	1117	-0.01***	0.05***	-0.24***	0.00	0.10
		(-3.35)	(2.65)	(-5.66)	(0.12)
IPO+2	1132	-0.01**	-0.02	-0.01	0.00	0.07
		(-2.18)	(-0.93)	(-0.39)	(0.96)
IPO+3	1133	-0.01***	0.01	0.01	0.01**	0.09
		(-2.82)	(0.62)	(0.29)	(2.36)
IPO+4	1111	-0.02**	0.02	-0.09**	0.01**	0.08
		(-2.48)	(0.74)	(-2.47)	(2.50)
IPO+5	1086	0.00	0.03	-0.07**	0.01***	0.10
		(-0.04)	(1.53)	(-1.98)	(4.26)
IPO+6	1055	-0.01	-0.04*	0.03	0.01***	0.12
		(-1.29)	(-1.65)	(0.94)	(3.96)
IPO+7	1009	0.00	-0.06***	-0.07*	0.00	0.07
		(-0.44)	(-2.64)	(-1.84)	(1.21)
IPO+8	958	0.00	-0.04	0.03	0.01**	0.10
		(-0.31)	(-1.63)	(0.69)	(2.10)
IPO+9	896	-0.01	-0.01	-0.08**	0.01***	0.10
		(-1.63)	(-0.60)	(-2.53)	(3.54)
IPO+10	843	-0.01	0.00	0.09***	0.00	0.13
		(-1.52)	(-0.02)	(2.65)	(0.51)
패널 B: 순주식발행으로 인한 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:-(e/At)〕
IPO	1108	0.00	-0.01	-0.05**	0.02***	0.12
		(-0.98)	(-1.07)	(-2.36)	(9.24)
IPO+1	1117	-0.01	0.02	0.06	0.04***	0.04
		(-1.08)	(0.43)	(0.70)	(6.80)
IPO+2	1132	0.02***	0.05**	-0.31***	0.02***	0.12
		(3.17)	(2.49)	(-11.20)	(5.44)
IPO+3	1133	0.00	0.06**	0.16***	0.00	0.02
		(-0.15)	(2.34)	(4.04)	(0.16)
IPO+4	1111	-0.02***	0.00	0.12***	0.01**	0.04
		(-3.08)	(0.21)	(3.09)	(2.14)
IPO+5	1086	0.01	0.04	-0.45***	0.01	0.04
		(0.60)	(0.98)	(-6.48)	(1.30)
IPO+6	1055	-0.02	0.05	0.03	0.00	0.00
		(-1.27)	(1.14)	(0.56)	(0.49)
IPO+7	1009	-0.04***	0.05	-0.15***	0.01*	0.03
		(-4.64)	(1.32)	(-2.58)	(1.81)
IPO+8	958	0.01	0.13***	-0.15**	0.01	0.01
		(0.40)	(2.75)	(-2.04)	(1.43)
IPO+9	896	-0.01	-0.02	-0.12	-0.02***	0.02
		(-0.75)	(-0.28)	(-1.40)	(-3.18)
IPO+10	843	0.00	0.13***	-0.08	0.00	0.01
		(0.14)	(3.05)	(-1.12)	(-0.15)

〈표2-1〉장부가 레버리지비율의 변화요인 분석(코스피+코스닥)

Year	N	M/Bt-1	PPE/At-1	EBITDA/At-1	log(S)t-1	Adj.R2
		b	c	d	e
패널 C: 유보이익으로 인한 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:-(△RE/At)〕
IPO	1108	-0.04***	0.13***	-0.60***	0.02***	0.34
		(-9.06)	(4.93)	(-12.49)	(6.68)
IPO+1	1117	-0.03***	-0.06	-0.83***	0.00	0.11
		(-5.23)	(-1.42)	(-9.17)	(-0.60)
IPO+2	1132	-0.06***	-0.14***	0.00	-0.01**	0.06
		(-6.27)	(-3.69)	(-0.04)	(-1.98)
IPO+3	1133	-0.04***	-0.17***	-0.33***	0.00	0.05
		(-3.85)	(-3.21)	(-4.36)	(0.55)
IPO+4	1111	-0.04***	-0.03	-0.60***	0.00	0.10
		(-3.84)	(-0.67)	(-9.39)	(0.86)
IPO+5	1086	-0.02	0.00	-0.16	0.01	0.01
		(-1.31)	(0.01)	(-1.61)	(0.97)
IPO+6	1055	-0.04***	-0.03	-0.14*	0.01	0.01
		(-2.76)	(-0.53)	(-1.94)	(1.29)
IPO+7	1009	-0.01	-0.13**	-0.07	-0.01	0.01
		(-0.72)	(-2.56)	(-0.85)	(-0.83)
IPO+8	958	-0.02	-0.16***	-0.17**	0.00	0.02
		(-1.41)	(-3.04)	(-2.08)	(-0.14)
IPO+9	896	-0.02	-0.05	-0.09	0.02***	0.01
		(-1.32)	(-0.92)	(-1.03)	(2.83)
IPO+10	843	-0.04**	-0.12**	-0.04	-0.01	0.02
		(-2.56)	(-2.38)	(-0.49)	(-1.29)
패널 D: 총자산변화로 인한 장부가 레버리지비율의 변화[종속변수:-Et-1(1/At-1/At-1)〕
IPO	1108	0.01***	-0.13***	0.29***	-0.02***	0.48
		(5.37)	(-7.50)	(8.91)	(-8.21)
IPO+1	1117	0.03***	0.10**	0.54***	-0.03***	0.09
		(4.93)	(2.32)	(6.14)	(-6.14)
IPO+2	1132	0.03***	0.07**	0.30***	0.00	0.07
		(4.52)	(2.48)	(7.55)	(-0.45)
IPO+3	1133	0.03***	0.12**	0.18***	0.00	0.02
		(3.03)	(2.46)	(2.61)	(0.37)
IPO+4	1111	0.05***	0.04	0.38***	0.00	0.07
		(4.94)	(1.14)	(7.08)	(-0.77)
IPO+5	1086	0.02	-0.01	0.55***	0.00	0.06
		(1.28)	(-0.27)	(8.06)	(-0.65)
IPO+6	1055	0.05***	-0.06*	0.14***	0.00	0.05
		(5.11)	(-1.87)	(2.99)	(0.16)
IPO+7	1009	0.05***	0.02	0.16***	0.00	0.04
		(5.86)	(0.62)	(2.86)	(0.08)
IPO+8	958	0.02	-0.01	0.35***	0.00	0.03
		(1.11)	(-0.17)	(5.11)	(-0.22)
IPO+9	896	0.02**	0.05*	0.12**	0.01***	0.04
		(2.50)	(1.68)	(2.47)	(2.85)
IPO+10	843	0.03**	-0.01	0.21***	0.01**	0.04
		(2.47)	(-0.27)	(3.54)	(2.26)

주) ( )안의 값은 t-값이고, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타냄

Year	N	M/B	PPE/A	EBITDA/A	log(S)	Adj.R2
		b	c	d	e
패널 A: 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:△(D/A)t〕
IPO	509	-0.01	0.02	-0.35***	0.01***	0.17
		(-0.72)	(0.89)	(-5.53)	(3.32)
IPO+1	521	0.00	0.05**	-0.31***	0.00	0.11
		(-0.61)	(2.42)	(-5.76)	(-0.24)
IPO+2	515	0.01	0.02	-0.12**	0.00	0.02
		(1.34)	(0.85)	(-2.08)	(-0.77)
IPO+3	503	0.02***	0.03	-0.18***	0.00*	0.06
		(2.59)	(1.63)	(-3.50)	(-1.90)
IPO+4	489	0.00	0.04*	-0.26***	0.00	0.09
		(-0.45)	(1.80)	(-4.82)	(0.27)
IPO+5	474	-0.02	0.04*	-0.07	0.00	0.03
		(-1.56)	(1.93)	(-1.40)	(-0.45)
IPO+6	453	0.03**	-0.04	-0.23***	0.00	0.05
		(2.31)	(-1.62)	(-3.98)	(1.61)
IPO+7	429	0.01	-0.02	-0.27***	0.00	0.04
		(0.77)	(-0.88)	(-3.75)	(1.34)
IPO+8	406	0.01	0.02	-0.34***	0.00	0.06
		(0.96)	(0.68)	(-4.95)	(0.13)
IPO+9	373	-0.02**	0.00	-0.13**	0.01**	0.08
		(-2.07)	(0.03)	(-2.05)	(2.30)
IPO+10	353	-0.02	-0.01	-0.02	0.00	0.10
		(-1.38)	(-0.35)	(-0.27)	(1.20)
패널 B: 순주식발행으로 인한 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:-(e/At)〕
IPO	509	0.01	0.00	-0.14***	0.02***	0.24
		(1.06)	(0.01)	(-3.92)	(10.19)
IPO+1	521	-0.05**	-0.05	0.03	0.05***	0.06
		(-2.06)	(-0.77)	(0.15)	(6.04)
IPO+2	515	0.00	0.03***	0.00	0.00***	0.06
		(0.57)	(2.82)	(0.03)	(3.85)
IPO+3	503	0.00	0.01	0.04	0.00***	0.02
		(-0.80)	(1.27)	(1.45)	(2.78)
IPO+4	489	-0.01	0.01	-0.06**	0.00***	0.05
		(-1.48)	(0.65)	(-1.98)	(3.10)
IPO+5	474	0.02	0.08*	-0.77***	0.00	0.12
		(0.85)	(1.92)	(-8.08)	(0.72)
IPO+6	453	-0.01	-0.04	0.10	0.00	0.00
		(-0.49)	(-1.24)	(1.38)	(-1.04)
IPO+7	429	-0.04**	0.07	-0.01	0.01***	0.03
		(-2.29)	(1.57)	(-0.12)	(2.65)
IPO+8	406	0.00	0.03*	-0.01	0.00**	0.02
		(-0.50)	(1.86)	(-0.24)	(1.84)
IPO+9	373	-0.01	-0.02	0.07**	0.00	0.02
		(-1.40)	(-0.99)	(1.99)	(1.45)
IPO+10	353	0.05*	0.06	-0.67***	0.00	0.05
		(1.82)	(0.95)	(-4.20)	(-0.54)

〈표2-2〉장부가 레버리지비율의 변화요인 분석(코스피)

Year	N		M/B	PPE/A			EBITDA/A		log(S)		Adj.R2
			b	c			d		e
패널 C: 유보이익으로 인한 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:-(△RE/At)〕
IPO		509	-0.02***		0.09***	-0.40***		0.00		0.13
			(-2.67)		(3.51)	(-6.54)		(-0.38)
IPO+1		521	-0.02***		0.07***	-0.49***		0.00		0.25
			(-3.56)		(3.71)	(-10.61)		(0.24)
IPO+2		515	-0.02***		0.03	-0.26***		0.00		0.09
			(-3.09)		(1.48)	(-4.80)		(0.82)
IPO+3		503	-0.01		0.04**	-0.26***		-0.01***		0.11
			(-1.24)		(2.30)	(-5.91)		(-2.64)
IPO+4		489	-0.04***		0.03	-0.37***		0.00		0.14
			(-5.23)		(1.21)	(-6.34)		(0.14)
IPO+5		474	-0.04**		-0.01	0.37***		0.00		0.04
			(-2.30)		(-0.31)	(4.01)		(0.60)
IPO+6		453	-0.01		0.04	-0.53***		0.01**		0.09
			(-0.47)		(1.18)	(-6.26)		(2.17)
IPO+7		429	0.01		-0.02	-0.43***		0.00		0.03
			(0.51)		(-0.43)	(-3.35)		(-0.64)
IPO+8		406	-0.01		-0.01	-0.58***		0.00		0.13
			(-1.14)		(-0.23)	(-7.19)		(0.92)
IPO+9		373	0.00		0.01	-0.46***		0.00		0.08
			(0.18)		(0.26)	(-5.98)		(0.95)
IPO+10		353	-0.09***		-0.06	0.34**		0.00		0.02
			(-3.05)		(-0.90)	(1.99)		(0.61)
패널 D: 총자산변화로 인한 장부가 레버리지비율의 변화[종속변수:-Et-1(1/At-1/At-1)〕
IPO		509	0.01**		-0.07***	0.19***		-0.01***		0.30
			(2.12)		(-4.17)	(5.02)		(-3.31)
IPO+1		521	0.06***		0.04	0.15		-0.05***		0.08
			(2.85)		(0.55)	(0.88)		(-6.24)
IPO+2		515	0.03***		-0.04*	0.15***		-0.01***		0.10
			(4.06)		(-1.90)	(2.59)		(-3.33)
IPO+3		503	0.03***		-0.02	0.04		0.00		0.13
			(4.54)		(-1.11)	(0.92)		(-1.18)
IPO+4		489	0.05***		0.00	0.17***		0.00		0.12
			(6.01)		(0.14)	(3.11)		(-1.63)
IPO+5		474	0.01		-0.02	0.32***		-0.01***		0.10
			(0.95)		(-0.98)	(6.15)		(-2.85)
IPO+6		453	0.04***		-0.04**	0.20***		0.00		0.11
			(4.00)		(-2.01)	(3.82)		(-0.29)
IPO+7		429	0.03***		-0.07**	0.17**		-0.01*		0.09
			(3.45)		(-2.58)	(2.35)		(-1.74)
IPO+8		406	0.03**		0.00	0.25***		-0.01*		0.07
			(2.42)		(-0.06)	(3.38)		(-1.83)
IPO+9		373	-0.01		0.01	0.26***		0.00		0.09
			(-1.43)		(0.26)	(3.97)		(0.31)
IPO+10		353	0.02		-0.01	0.31***		0.00		0.13
			(1.57)		(-0.36)	(4.24)		(1.05)

주) ( )안의 값은 t-값이고, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타냄

Year	N	M/B	PPE/A	EBITDA/A	log(S)	Depr/OP	SAExp/S	Adj.R2
		b	c	d	e	f	g
패널 A: 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:△(D/A)t〕
IPO	591	-0.02***	-0.03	-0.41***	0.03***	0.00	-0.02	0.28
		(-5.00)	(-1.03)	(-7.43)	(5.19)	(-0.08)	(-0.63)
IPO+1	588	-0.01***	0.06*	-0.21***	0.00	0.00	0.00	0.08
		(-2.75)	(1.89)	(-3.20)	(0.30)	(-0.54)	(-0.49)
IPO+2	609	-0.02***	-0.04	0.03	0.01	0.00	0.04***	0.11
		(-2.64)	(-1.25)	(0.74)	(1.15)	(-0.85)	(2.74)
IPO+3	622	-0.02**	0.03	-0.04	0.02***	0.00	-0.02	0.13
		(-2.51)	(0.86)	(-0.77)	(3.14)	(-0.44)	(-0.81)
IPO+4	614	-0.02*	0.01	-0.12*	0.02**	0.00	-0.01	0.11
		(-1.68)	(0.37)	(-1.84)	(2.14)	(1.56)	(-0.27)
IPO+5	604	0.01	0.05	-0.11**	0.03***	0.00	0.01	0.17
		(0.62)	(1.54)	(-2.38)	(5.03)	(-0.50)	(0.69)
IPO+6	594	-0.01	0.00	0.03	0.02***	0.00	0.01	0.21
		(-0.99)	(-0.07)	(0.62)	(2.92)	(-0.10)	(0.47)
IPO+7	572	0.00	-0.07*	-0.06	0.00	0.00	-0.01	0.10
		(-0.60)	(-1.92)	(-1.13)	(-0.32)	(0.67)	(-0.76)
IPO+8	544	0.00	-0.03	0.05	0.01*	0.00	0.00	0.18
		(0.12)	(-0.98)	(0.73)	(1.87)	(1.14)	(0.38)
IPO+9	515	0.00	0.00	-0.05	0.01**	0.00	0.02**	0.13
		(-0.21)	(-0.12)	(-1.27)	(2.46)	(0.32)	(2.27)
IPO+10	482	-0.01	0.01	0.11**	0.00	0.00	-0.01	0.13
		(-0.85)	(0.24)	(2.38)	(-0.19)	(-0.13)	(-0.86)
패널 B: 순주식발행으로 인한 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:-(e/At)〕
IPO	591	0.00*	0.00	-0.04	0.02***	0.00	0.00	0.09
		(-1.95)	(0.04)	(-1.27)	(5.63)	(1.08)	(-0.09)
IPO+1	588	0.00	0.09*	0.15	0.03***	0.00	0.00	0.03
		(-0.60)	(1.66)	(1.50)	(2.96)	(0.23)	(0.04)
IPO+2	609	0.02***	0.09**	-0.45***	0.04***	0.00	-0.04***	0.16
		(2.95)	(2.46)	(-10.31)	(5.42)	(0.06)	(-2.66)
IPO+3	622	0.00	0.09**	0.27***	0.01	0.00	0.08***	0.04
		(-0.07)	(1.98)	(4.05)	(0.55)	(-0.36)	(2.98)
IPO+4	614	-0.02*	0.02	0.05	0.01	0.00	-0.06**	0.05
		(-1.75)	(0.46)	(0.72)	(1.06)	(-0.21)	(-2.45)
IPO+5	604	0.01	0.01	-0.41***	0.02	0.00	0.00	0.02
		(0.67)	(0.22)	(-3.90)	(1.11)	(0.22)	(-0.03)
IPO+6	594	-0.02	0.12*	0.05	0.02*	0.00	0.09*	0.01
		(-0.88)	(1.68)	(0.50)	(1.71)	(-0.06)	(1.87)
IPO+7	572	-0.05***	0.03	-0.18**	0.00	0.00	-0.04	0.02
		(-3.68)	(0.52)	(-2.22)	(-0.12)	(0.21)	(-1.26)
IPO+8	544	0.01	0.20**	-0.39***	0.02	0.00	-0.05	0.02
		(0.36)	(2.58)	(-2.60)	(1.51)	(1.28)	(-1.63)
IPO+9	515	-0.02	0.04	0.14	0.00	0.00	0.27***	0.25
		(-0.90)	(0.57)	(1.32)	(0.23)	(-0.20)	(12.17)
IPO+10	482	0.00	0.16***	-0.09	-0.01	0.00	-0.08***	0.03
		(0.20)	(2.75)	(-1.04)	(-0.49)	(-0.73)	(-3.21)

〈표2-3〉장부가 레버리지비율의 변화요인 분석(코스닥)

Year	N	M/B	PPE/A	EBITDA/A	log(S)	Depr/OP	SAExp/S	Adj.R2
		b	c	d	e	f	g
패널 C: 유보이익으로 인한 장부가 레버리지비율의 변화〔종속변수:-(△RE/At)〕
IPO	591	-0.03***	0.12***	-0.78***	0.05***	0.00	-0.13***	0.35
		(-5.17)	(2.93)	(-11.43)	(6.45)	(-0.09)	(-3.72)
IPO+1	588	-0.04***	-0.14*	-0.96***	-0.01	0.00	0.00	0.11
		(-4.27)	(-1.75)	(-6.10)	(-0.74)	(-0.13)	(-1.04)
IPO+2	609	-0.09***	-0.27***	0.22***	-0.04***	0.00	0.08***	0.09
		(-5.45)	(-3.95)	(2.60)	(-2.98)	(-0.79)	(2.72)
IPO+3	622	-0.05***	-0.26***	-0.48***	0.01	0.00	-0.12**	0.06
		(-2.97)	(-2.84)	(-3.66)	(0.28)	(-0.17)	(-2.39)
IPO+4	614	-0.05***	-0.06	-0.50***	0.02	0.00	0.11***	0.10
		(-2.98)	(-0.88)	(-4.45)	(1.65)	(0.84)	(2.72)
IPO+5	604	-0.03	0.03	-0.31**	0.01	0.00	-0.02	0.02
		(-1.03)	(0.33)	(-1.99)	(0.74)	(-0.44)	(-0.50)
IPO+6	594	-0.04**	-0.04	-0.11	0.01	0.00	-0.02	0.00
		(-2.01)	(-0.49)	(-0.99)	(0.49)	(0.14)	(-0.30)
IPO+7	572	-0.02	-0.15*	0.05	0.00	0.00	0.08*	0.01
		(-1.10)	(-1.89)	(0.42)	(0.05)	(-0.53)	(1.68)
IPO+8	544	-0.03	-0.21**	-0.10	-0.01	0.00	0.00	0.03
		(-0.97)	(-2.46)	(-0.60)	(-0.68)	(-0.46)	(-0.10)
IPO+9	515	-0.03	-0.10	-0.21*	0.01	0.00	-0.17***	0.10
		(-0.97)	(-1.22)	(-1.74)	(0.53)	(-0.02)	(-6.97)
IPO+10	482	-0.04**	-0.13*	0.02	-0.02	0.00	0.04	0.03
		(-2.14)	(-1.86)	(0.15)	(-1.47)	(0.06)	(1.46)
패널 D: 총자산변화로 인한 장부가 레버리지비율의 변화[종속변수:-Et-1(1/At-1/At-1)〕
IPO	591	0.01***	-0.15***	0.41***	-0.04***	0.00	0.11***	0.51
		(3.04)	(-5.66)	(8.99)	(-7.24)	(-0.70)	(4.86)
IPO+1	588	0.03***	0.12**	0.61***	-0.02	0.00	0.00	0.15
		(5.66)	(2.36)	(6.18)	(-1.61)	(-0.37)	(1.30)
IPO+2	609	0.04***	0.14***	0.27***	0.01	0.00	0.00	0.07
		(3.42)	(2.72)	(4.31)	(0.97)	(0.44)	(0.13)
IPO+3	622	0.04**	0.20**	0.17	0.01	0.00	0.03	0.01
		(2.26)	(2.31)	(1.40)	(0.64)	(0.20)	(0.61)
IPO+4	614	0.06***	0.05	0.34***	-0.01	0.00	-0.06	0.06
		(3.64)	(0.94)	(3.50)	(-1.28)	(0.19)	(-1.62)
IPO+5	604	0.02	0.00	0.61***	0.00	0.00	0.04	0.05
		(1.11)	(-0.01)	(5.61)	(0.07)	(0.19)	(1.05)
IPO+6	594	0.05***	-0.08	0.09	-0.01	0.00	-0.06*	0.05
		(3.68)	(-1.49)	(1.29)	(-1.12)	(-0.21)	(-1.69)
IPO+7	572	0.06***	0.06	0.08	0.00	0.00	-0.05	0.04
		(5.06)	(1.04)	(0.97)	(-0.15)	(0.98)	(-1.64)
IPO+8	544	0.02	-0.02	0.54***	0.00	0.00	0.06**	0.03
		(0.84)	(-0.33)	(3.97)	(0.09)	(-0.28)	(2.11)
IPO+9	515	0.04***	0.06	0.01	0.00	0.00	-0.08***	0.11
		(3.10)	(1.18)	(0.16)	(0.27)	(0.56)	(-5.97)
IPO+10	482	0.03**	-0.02	0.19**	0.03**	0.00	0.02	0.02
		(2.01)	(-0.30)	(2.08)	(2.22)	(0.58)	(0.92)

주) ( )안의 값은 t-값이고, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타냄

4.3 마켓타이밍과 자본구조와의 관계

본 연구는 Baker and Wurgler(2002)가 제시한 연구방법론에 따라 Rajan and Zingales(1995)의 4가지 자본구조를 통제변수로 하고 코스닥시장을 분석할 때는 DeAngelo-Masulis(1990)이 제시한 비부채세금절감효과(nondebt tax shields)와  Williamson(1985), Titman-Wessels(1988)이 제시한 자산의 특이성 2가지 변수를 추가하여 통제하였을 때 마켓타이밍이 자본구조에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 아울러 추가적으로 IPO 후 레버리지비율에 미치는 영향을 분석하고, 레버리지비율에 미치는 영향의 지속성을 분석하고자 한다.

〈표3〉의 3개시장 모두에서 레버리지비율에 미치는 영향이 M/Bt-1비율 보다 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율에 훨씬 크게 나타났다. 마켓타이밍변수인  EFWAMB비율은 레버리지비율에 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율 계수는 기업의 업력이 길면 길수록 더 크게 나타났다. 이는 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율이 높아질수록 주식발행을 통해 자기자본비율을 증가시켜 레버리지비율을 감소시키는 것을 의미한다. 분석결과는 Baker And Wurgler(2002)의 연구결과와 일치한다. 그러나 국내의 선행연구 신민식·송준협(2007)과 김태혁·정대성(2010)의 연구에서는 마켓타이밍변수가 레버리지비율과 부(-)의 결과는 기업의 업력과는 상관관계가 없는 것으로 나타났다.

아울러 마켓타이밍변수는 장부가 레버리지비율보다는 시장가 레버리지비율에 더 강력한 영향을 미치는 것으로 나타났다.

통제변수 M/B비율은 IPO후 다음해는 장부가 레버리지비율과 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으나, 이후 기업의 업력이 높을수록 장부가 레버리지비율과 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데 이 결과는 Baker And Wurgler(2002)의 연구결과와 대체로 일치하지만, 국내의 선행연구 신민식·송준협(2007)과 김태혁·정대성(2010)의 연구결과와는 상이하다.

또 다른 통제변수 유형자산비율과 기업규모는 3개시장 모두 장부가 레버리지율과 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 장부가 레버리지비율보다 시장가 레버리지비율과 상관관계가 더 높은 것으로 나타났다. 수익성비율은 3개시장 모두에서 강력하게 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데 이 통제변수도 장부가 레버리지비율보다 시장가 레버리지비율과 상관관계가 더 높은 것으로 나타났다.

〈표4〉는 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화에 미치는 영향을 분석하였는데 그 결과는 표3 즉 마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향과 유사하며, Baker And Wurgler(2002)의 연구결과와 국내의 신민식·송준협(2007) 연구결과와 일치한다. 그러나 국내의 선행연구 신민식·송준협(2007)은 유가증권시장에서만 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화를 분석하였고, 김태혁·정대성(2010)은 유가증권시장, 코스닥시장 모두 이 누적적 변화에 대한 분석을 하지 않았다.

〈표5〉는 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 미치는 영향의 지속성을 분석하였는데 먼저 t년의 다른 변수들을 통제한 상태에서 t년의 마케팅변수가 t+1년의 레버리지비율에 미치는 영향을 분석한 결과가 b1에 나타나 있으며, 두 번째로 t년의 다른 변수들을 통제한 상태에서 t년의 마케팅변수가 t+ɤ년의 레버리지비율에 미치는 영향을 분석한 결과가 b2에 나타나 있으며, t+ɤ-1년 의 다른 변수들을 통제한 상태에서 t+ɤ-1년의 마케팅변수가 t+ɤ년의 레버리지비율에 미치는 영향을 분석한 결과가 b3에 나타나 있다.

결과를 요약하자면, 마켓타이밍변수인  EFWAMB비율은 t+1부터 t+10기간동안 레버리지비율에 유의한 부(-)의 영향을 미쳤는데, 이를 해석하면 시장에서 과거의 기업의 가치가 고평가로 지속이 되는 효과가 자본구조에도 지속적으로 영향을 미치고 있다고 할 수 있다. 이 연구결과는 Baker And Wurgler(2002)의 연구결과와 국내의 신민식·송준협(2007) 등의 연구결과와 일치한다.

국내의 선행연구 신민식·송준협(2007)은 유가증권시장에서만 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 미치는 영향의 지속성을 분석하였고, 김태혁·정대성(2010)은 유가증권시장, 코스닥시장 모두 지속성에 대한 분석을 하지 않았다.

Year	N	M/Befwa,t-1	M/Bt-1	PPE/At-1	EBITDA/At-1	log(S)t-1	Adj.R2
		b	c	d	e	f
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
IPO+1	1050		-0.04***	0.20***	-0.40***	0.04***	0.20
			(-7.34)	(5.72)	(-5.37)	(8.16)
IPO+2	1042	-0.07***	0.00	0.14***	-0.12**	0.04***	0.15
		(-6.37)	(-0.39)	(3.76)	(-2.45)	(7.81)
IPO+3	1052	-0.06***	0.00	0.15***	-0.14***	0.04***	0.15
		(-5.35)	(0.42)	(4.21)	(-2.78)	(9.19)
IPO+4	1013	-0.07***	0.01	0.17***	-0.40***	0.05***	0.16
		(-6.02)	(0.96)	(4.72)	(-6.59)	(9.68)
IPO+5	973	-0.09***	0.04***	0.16***	-0.37***	0.05***	0.17
		(-5.83)	(3.15)	(4.41)	(-6.30)	(10.98)
IPO+6	930	-0.09***	0.01	0.11***	-0.13***	0.05***	0.17
		(-5.41)	(0.89)	(2.96)	(-2.61)	(10.55)
IPO+7	883	-0.07***	0.01	0.09**	-0.31***	0.05***	0.14
		(-3.96)	(1.00)	(2.31)	(-4.86)	(9.77)
IPO+8	825	-0.14***	0.07***	0.05	-0.44***	0.06***	0.19
		(-7.23)	(4.19)	(1.32)	(-5.59)	(11.05)
IPO+9	749	-0.11***	0.03**	0.08**	-0.39***	0.06***	0.18
		(-5.13)	(2.07)	(2.02)	(-5.64)	(10.58)
IPO+10	696	-0.08***	0.02	0.10**	-0.22***	0.05***	0.15
		(-3.65)	(1.01)	(2.46)	(-3.58)	(8.84)
1980-2012 All firms	13097	-0.07***	0.03***	0.13***	-0.27***	0.04***	0.13
		(-16.94)	(7.53)	(13.59)	(-16.47)	(30.95)
패널 B : 시장가 레버리지비율 %
IPO+1	1050		-0.05***	0.25***	-0.61***	0.04***	0.24
			(-9.16)	(6.61)	(-7.50)	(7.35)
IPO+2	1042	-0.08***	-0.06***	0.21***	-0.18***	0.04***	0.27
		(-7.64)	(-4.92)	(5.52)	(-3.40)	(7.73)
IPO+3	1052	-0.07***	-0.04***	0.19***	-0.12**	0.05***	0.22
		(-5.64)	(-3.61)	(5.20)	(-2.24)	(9.00)
IPO+4	1013	-0.08***	-0.07***	0.20***	-0.30***	0.06***	0.28
		(-6.56)	(-5.52)	(5.62)	(-4.94)	(11.66)
IPO+5	973	-0.08***	-0.08***	0.19***	-0.29***	0.06***	0.29
		(-5.51)	(-5.51)	(5.25)	(-4.84)	(12.20)
IPO+6	930	-0.13***	-0.09***	0.15***	-0.18***	0.06***	0.32
		(-7.44)	(-6.83)	(3.91)	(-3.45)	(11.18)
IPO+7	883	-0.12***	-0.06***	0.12***	-0.34***	0.06***	0.28
		(-6.82)	(-4.70)	(3.03)	(-5.16)	(10.46)
IPO+8	825	-0.19***	-0.05***	0.11**	-0.53***	0.06***	0.29
		(-9.27)	(-3.18)	(2.36)	(-6.23)	(9.95)
IPO+9	749	-0.18***	-0.07***	0.12***	-0.42***	0.06***	0.30
		(-7.43)	(-4.00)	(2.67)	(-5.54)	(9.92)
IPO+10	696	-0.14***	-0.14***	0.15***	-0.21***	0.05***	0.35
		(-5.92)	(-7.63)	(3.48)	(-3.27)	(9.29)
1980-2012 All firms	13097	-0.07***	-0.07***	0.20***	-0.28***	0.04***	0.25
		(-14.98)	(-16.95)	(18.98)	(-16.38)	(33.56)

〈표3-1〉마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향 분석(코스피+코스닥)

Year	N	M/Befwat-1	M/Bt-1	PPE/At-1	EBITDA/At-1	log(S)t-1	Adj.R2
		b	c	d	e	f
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
IPO+1	500		-0.06***	-0.01	-0.58***	0.01**	0.11
			(-4.11)	(-0.29)	(-5.25)	(2.22)
IPO+2	489	-0.10***	0.03	0.01	-0.50***	0.02***	0.08
		(-3.35)	(1.22)	(0.11)	(-4.04)	(2.94)
IPO+3	492	-0.11***	0.04	0.03	-0.41***	0.01***	0.07
		(-3.66)	(1.51)	(0.60)	(-3.56)	(2.64)
IPO+4	479	-0.13***	0.02	0.08*	-0.66***	0.02***	0.12
		(-4.40)	(1.07)	(1.69)	(-5.78)	(3.24)
IPO+5	466	-0.18***	0.13***	0.08	-0.64***	0.02***	0.13
		(-5.52)	(4.37)	(1.62)	(-5.30)	(3.78)
IPO+6	446	-0.20***	0.22***	0.06	-0.72***	0.03***	0.16
		(-5.46)	(6.60)	(1.10)	(-5.74)	(4.42)
IPO+7	422	-0.15***	0.13***	-0.02	-0.88***	0.03***	0.14
		(-3.68)	(4.65)	(-0.30)	(-5.88)	(4.26)
IPO+8	397	-0.13***	0.10***	0.00	-1.10***	0.03***	0.16
		(-3.03)	(3.25)	(0.04)	(-7.20)	(4.86)
IPO+9	358	-0.09**	0.02	-0.03	-0.71***	0.04***	0.12
		(-2.00)	(0.81)	(-0.43)	(-5.33)	(5.17)
IPO+10	335	-0.07	0.03	0.04	-0.64***	0.03***	0.09
		(-1.27)	(1.05)	(0.69)	(-4.45)	(4.29)
1980-2012 All firms	7378	-0.11***	0.08***	0.07***	-0.51***	0.02***	0.08
		(-11.42)	(11.82)	(5.20)	(-17.44)	(13.46)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
IPO+1	500		-0.14***	0.04	-0.86***	0.01**	0.26
			(-8.60)	(0.84)	(-7.28)	(2.09)
IPO+2	489	-0.11***	-0.05*	0.05	-0.80***	0.02***	0.23
		(-3.68)	(-1.95)	(0.94)	(-6.07)	(3.15)
IPO+3	492	-0.11***	-0.05	0.04	-0.60***	0.02***	0.18
		(-3.40)	(-1.42)	(0.72)	(-4.87)	(3.39)
IPO+4	479	-0.14***	-0.08***	0.13***	-0.86***	0.03***	0.29
		(-4.68)	(-3.35)	(2.77)	(-7.35)	(5.57)
IPO+5	466	-0.20***	-0.07**	0.13***	-0.66***	0.03***	0.31
		(-6.02)	(-2.47)	(2.67)	(-5.53)	(6.04)
IPO+6	446	-0.20***	-0.07**	0.07	-0.72***	0.03***	0.26
		(-5.28)	(-2.14)	(1.25)	(-5.54)	(5.58)
IPO+7	422	-0.21***	0.00	0.02	-0.94***	0.04***	0.23
		(-5.16)	(-0.09)	(0.29)	(-6.26)	(5.71)
IPO+8	397	-0.16***	-0.05*	0.11	-1.32***	0.03***	0.27
		(-3.62)	(-1.69)	(1.64)	(-8.24)	(4.45)
IPO+9	358	-0.18***	-0.07**	0.00	-0.75***	0.03***	0.23
		(-3.65)	(-2.45)	(-0.06)	(-5.08)	(3.54)
IPO+10	335	-0.12**	-0.15***	0.10	-0.68***	0.03***	0.25
		(-1.99)	(-4.09)	(1.51)	(-4.21)	(3.49)
1980-2012 All firms	7378	-0.12***	-0.09***	0.13***	-0.65***	0.02***	0.22
		(-12.34)	(-12.25)	(9.14)	(-20.93)	(16.14)

〈표3-2〉마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향 분석(코스피)

Year	N	M/Befwa,t-1	M/Bt-1	PPE/At-1	EBITDA/At-1	log(S)t-1	Depr/OPt-1	SAExp/St-1	Adj.R2
		b	c	d	e	f	g	h
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
IPO+1	542		-0.01***	0.08**	-0.20***	0.00	0.00	0.00	0.10
			(-2.99)	(2.38)	(-2.99)	(0.33)	(-0.63)	(-0.58)
IPO+2	510	-0.03***	-0.01	0.04	-0.10*	0.02*	0.00	0.03	0.20
		(-2.75)	(-0.65)	(0.96)	(-1.88)	(1.86)	(-1.10)	(1.41)
IPO+3	514	-0.01	-0.02	0.16***	-0.34***	0.05***	0.00	-0.02	0.31
		(-0.95)	(-1.59)	(3.48)	(-5.38)	(5.50)	(-0.78)	(-0.92)
IPO+4	492	-0.03**	0.01	0.16***	-0.58***	0.06***	0.00	-0.01	0.33
		(-2.05)	(0.45)	(3.21)	(-6.91)	(5.95)	(0.54)	(-0.31)
IPO+5	465	-0.03**	0.05***	0.14***	-0.46***	0.07***	0.00	0.03	0.38
		(-2.01)	(3.08)	(2.91)	(-6.43)	(8.17)	(-1.11)	(0.99)
IPO+6	447	-0.04**	0.01	0.11**	-0.16***	0.06***	0.00**	0.01	0.35
		(-2.11)	(0.94)	(2.37)	(-2.79)	(6.08)	(0.22)	(0.20)
IPO+7	425	-0.01	0.01	0.09*	-0.31***	0.05***	0.00	0.01	0.34
		(-0.60)	(0.44)	(1.69)	(-4.16)	(5.16)	(0.70)	(0.45)
IPO+8	393	-0.09***	0.06***	0.04	-0.46***	0.06***	0.00	-0.05	0.46
		(-4.33)	(3.60)	(0.76)	(-4.70)	(6.36)	(2.13)	(-1.40)
IPO+9	356	-0.08***	0.06***	0.12**	-0.38***	0.06***	0.00	-0.06	0.46
		(-3.21)	(2.90)	(2.25)	(-4.13)	(5.77)	(0.27)	(-1.32)
IPO+10	327	-0.06**	0.03	0.08	-0.16**	0.05***	0.00	0.00	0.43
		(-2.22)	(1.39)	(1.42)	(-2.19)	(4.76)	(0.10)	(-0.09)
1980-2012 All firms	5294	-0.03***	0.02***	0.12***	-0.27***	0.04***	0.00	0.00	0.34
		(-6.62)	(3.62)	(8.01)	(-14.33)	(18.17)	(-0.20)	(0.21)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
IPO+1	542		0.02***	0.15***	-0.27***	0.02***	-0.01***	0.00	0.14
			(3.86)	(3.30)	(-3.26)	(3.16)	(-3.46)	(-0.62)
IPO+2	510	-0.02	-0.07***	0.15***	-0.08	0.04***	0.00**	0.04**	0.27
		(-1.40)	(-4.94)	(2.84)	(-1.38)	(3.95)	(-2.07)	(2.00)
IPO+3	514	0.00	-0.05***	0.25***	-0.32***	0.06***	0.00	-0.08***	0.43
		(0.33)	(-4.25)	(5.00)	(-4.57)	(6.40)	(-0.42)	(-2.94)
IPO+4	492	-0.02	-0.07***	0.17***	-0.46***	0.07***	0.00	-0.05	0.42
		(1.14)	(-4.61)	(3.56)	(-5.65)	(7.67)	(0.86)	(-1.63)
IPO+5	465	0.01	-0.08***	0.19***	-0.32***	0.08***	0.00	0.05*	0.42
		(0.71)	(-4.80)	(3.81)	(-4.26)	(8.61)	(-1.26)	(1.88)
IPO+6	447	-0.03	-0.07***	0.14***	-0.19***	0.05***	0.00	-0.33	0.36
		(-1.35)	(-5.21)	(2.87)	(-3.20)	(5.65)	(0.83)	(-1.02)
IPO+7	425	-0.04**	-0.05***	0.11**	-0.31***	0.06***	0.00	0.00	0.40
		(-2.12)	(-3.74)	(2.02)	(-3.99)	(5.56)	(1.30)	(-0.14)
IPO+8	393	-0.14***	-0.04**	0.05	-0.46***	0.06***	0.00**	-0.01	0.47
		(-5.70)	(-2.03)	(0.77)	(-4.29)	(5.78)	(2.01)	(-0.26)
IPO+9	356	-0.12***	-0.04*	0.15***	-0.46***	0.07***	0.00	-0.05	0.53
		(-4.47)	(-1.81)	(2.65)	(-4.84)	(6.52)	(0.13)	(-1.11)
IPO+10	327	-0.11***	-0.10***	0.10*	-0.21***	0.06***	0.00	-0.02	0.58
		(-4.16)	(-4.87)	(1.81)	(-2.98)	(6.33)	(0.47)	(-0.68)
1980-2012 All firms	5294	-0.01	-0.05***	0.16***	-0.23***	0.05***	0.00	0.00	0.38
		(-1.42)	(-10.52)	(10.38)	(-11.20)	(21.01)	(0.26)	(-0.45)

〈표3-3〉마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향 분석(코스닥)

Year	N	M/B efwa	M/B	PPE/A	EBITDA/A	log(S)	Adj.R2
		b	c	d	e	f
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
IPO+1	1049		-0.01***	0.06***	-0.23***	0.00	0.11
			(-3.72)	(2.89)	(-5.37)	(0.38)
IPO+2	997	-0.03***	0.00	0.04	-0.14***	0.01**	0.16
		(-3.80)	(0.23)	(1.35)	(-3.77)	(1.99)
IPO+3	1001	-0.02*	-0.02**	0.09***	-0.26***	0.02***	0.23
		(-1.82)	(-2.05)	(3.18)	(-6.09)	(4.69)
IPO+4	966	-0.04***	0.00	0.12***	-0.46***	0.02***	0.26
		(-3.77)	(0.07)	(3.70)	(-8.67)	(5.42)
IPO+5	927	-0.06***	0.06***	0.11***	-0.39***	0.03***	0.26
		(-4.51)	(4.48)	(3.41)	(-7.68)	(6.93)
IPO+6	889	-0.06***	0.03**	0.07**	-0.12***	0.03***	0.23
		(-3.96)	(2.54)	(2.21)	(-2.69)	(6.45)
IPO+7	845	-0.03**	0.02	0.05	-0.31***	0.03***	0.23
		(-2.12)	(1.62)	(1.23)	(-5.26)	(6.29)
IPO+8	788	-0.11***	0.07***	0.02	-0.42***	0.04***	0.31
		(-6.05)	(4.69)	(0.55)	(-5.50)	(7.90)
IPO+9	712	-0.08***	0.03*	0.06	-0.35***	0.04***	0.33
		(-3.82)	(1.96)	(1.50)	(-5.30)	(7.58)
IPO+10	660	-0.06***	0.02	0.08**	-0.17***	0.03***	0.34
		(-2.78)	(0.92)	(1.99)	(-2.93)	(5.53)
1980-2012 All firms	12499	-0.04***	0.03***	0.09***	-0.27***	0.02***	0.25
		(-11.51)	(7.64)	(9.92)	(-18.70)	(15.52)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
IPO+1	1049		0.02***	0.10***	-0.32***	0.01**	0.19
			(4.45)	(3.44)	(-5.44)	(2.00)
IPO+2	997	-0.01	-0.07***	0.10***	-0.15***	0.02***	0.25
		(-0.51)	(-6.71)	(2.93)	(-3.42)	(3.78)
IPO+3	1001	0.00	-0.06***	0.13***	-0.20***	0.03***	0.35
		(0.00)	(-6.18)	(3.80)	(-4.05)	(6.21)
IPO+4	966	-0.01	-0.09***	0.14***	-0.38***	0.04***	0.38
		(-1.25)	(-7.56)	(4.42)	(-6.78)	(9.17)
IPO+5	927	0.00	-0.10***	0.16***	-0.35***	0.04***	0.37
		(-0.04)	(-7.19)	(4.64)	(-6.34)	(9.14)
IPO+6	889	-0.04**	-0.08***	0.10***	-0.19***	0.04***	0.32
		(-2.41)	(-7.44)	(3.02)	(-4.16)	(7.76)
IPO+7	845	-0.06***	-0.05***	0.07*	-0.33***	0.04***	0.34
		(-3.37)	(-4.65)	(1.88)	(-5.29)	(7.88)
IPO+8	788	-0.14***	-0.05***	0.08*	-0.51***	0.05***	0.37
		(-6.41)	(-3.19)	(1.69)	(-6.09)	(7.77)
IPO+9	712	-0.12***	-0.07***	0.10**	-0.39***	0.05***	0.38
		(-4.74)	(-4.37)	(2.20)	(-5.18)	(7.75)
IPO+10	660	-0.09***	-0.15***	0.14***	-0.19***	0.04***	0.46
		(-3.69)	(-8.22)	(3.30)	(-3.09)	(6.74)
1980-2012 All firms	12499	0.00	-0.08***	0.16***	-0.29***	0.03***	0.33
		(-1.10)	(-20.49)	(15.59)	(-18.10)	(23.24)

〈표4-1〉마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화에 미치는 영향 분석(코스피+코스닥)

Year	N	M/B efwa	M/B	PPE/A	EBITDA/A	log(S)	Adj.R2
		b	c	d	e	f
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
IPO+1	499		-0.01	0.05**	-0.31***	0.00	0.11
			(-1.17)	(2.30)	(-5.49)	(0.45)
IPO+2	478	-0.05**	0.04**	0.07**	-0.36***	0.00	0.11
		(-2.48)	(2.39)	(2.13)	(-4.58)	(0.69)
IPO+3	478	-0.05**	0.03	0.07**	-0.36***	0.00	0.12
		(-2.16)	(1.47)	(2.26)	(-4.37)	(0.26)
IPO+4	465	-0.07***	0.02	0.11***	-0.54***	0.00	0.21
		(-3.49)	(1.03)	(3.24)	(-6.29)	(0.84)
IPO+5	453	-0.10***	0.08***	0.12***	-0.56***	0.01	0.20
		(-3.78)	(3.44)	(3.22)	(-5.78)	(1.33)
IPO+6	433	-0.15***	0.20***	0.10**	-0.65***	0.01**	0.24
		(-4.85)	(6.94)	(2.35)	(-6.22)	(2.04)
IPO+7	411	-0.09**	0.10***	0.04	-0.80***	0.01**	0.20
		(-2.54)	(4.02)	(0.83)	(-6.17)	(2.24)
IPO+8	386	-0.09**	0.09***	0.05	-0.97***	0.02***	0.23
		(-2.45)	(3.31)	(0.86)	(-6.98)	(2.79)
IPO+9	347	-0.05	0.02	0.01	-0.68***	0.02***	0.22
		(-1.31)	(0.86)	(0.11)	(-5.77)	(3.08)
IPO+10	324	-0.06	0.02	0.06	-0.53***	0.01*	0.22
		(-1.25)	(0.74)	(1.15)	(-4.11)	(1.95)
1980-2012 All firms	7196	-0.07***	0.06***	0.09***	-0.47***	0.01***	0.18
		(-8.74)	(10.98)	(7.73)	(-18.10)	(3.97
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
IPO+1	499		0.05***	0.11***	-0.57***	0.00	0.21
			(3.32)	(3.17)	(-6.63)	(0.19)
IPO+2	478	0.06**	-0.09***	0.08*	-0.66***	0.01*	0.24
		(2.26)	(-3.93)	(1.83)	(-6.15)	(1.88)
IPO+3	478	0.05*	-0.10***	0.07*	-0.59***	0.01**	0.27
		(1.78)	(-3.72)	(1.77)	(-5.57)	(2.03)
IPO+4	465	0.00	-0.11***	0.14***	-0.80***	0.02***	0.37
		(0.09)	(-5.20)	(3.37)	(-7.49)	(4.62)
IPO+5	453	-0.03	-0.14***	0.15***	-0.62***	0.02***	0.42
		(-1.01)	(-5.37)	(3.52)	(-5.77)	(4.49)
IPO+6	433	-0.05	-0.14***	0.10**	-0.68***	0.02***	0.35
		(-1.29)	(-4.16)	(2.01)	(-5.80)	(4.08)
IPO+7	411	-0.09**	-0.04	0.06	-0.93***	0.03***	0.34
		(-2.14)	(-1.36)	(1.12)	(-6.57)	(4.48)
IPO+8	386	-0.06	-0.08***	0.14**	-1.27***	0.02***	0.38
		(-1.37)	(-2.64)	(2.12)	(-8.09)	(3.10)
IPO+9	347	-0.09*	-0.09***	0.03	-0.67***	0.02**	0.36
		(-1.84)	(-3.48)	(0.41)	(-4.75)	(2.12)
IPO+10	324	-0.03	-0.19***	0.13**	-0.59***	0.01**	0.41
		(-0.47)	(-5.12)	(2.11)	(-3.82)	(2.06)
1980-2012 All firms	7196	-0.02*	-0.11***	0.15***	-0.63***	0.02***	0.34
		(-1.88)	(-17.12)	(11.14)	(-21.51	(11.76)

〈표4-2〉마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화에 미치는 영향 분석(코스피)

Year	N	M/B efwa	M/B	PPE/A	EBITDA/A	log(S)	Depr/OP	SAExp/S	Adj.R2
		b	c	d	e	f	g	h
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
IPO+1	541		-0.01**	0.04	-0.14*	-0.01	0.00	0.00	0.09
			(-2.46)	(0.91)	(-1.85)	(-1.12)	(-0.50)	(-1.00)
IPO+2	506	-0.02**	0.00	0.01	-0.12**	0.00	0.00	0.02	0.18
		(-2.43)	(-0.34)	(0.19)	(-2.07)	(0.46)	(-1.35)	(1.10)
IPO+3	507	-0.01	-0.02*	0.11**	-0.37***	0.04***	0.00	-0.03	0.29
		(-0.45)	(-1.75)	(2.42)	(-5.90)	(4.74)	(-0.76)	(1.14)
IPO+4	484	-0.02*	0.02*	0.15***	-0.60***	0.06***	0.00	-0.04	0.34
		(-1.96)	(1.66)	(3.05)	(-7.20)	(6.13)	(0.63)	(-1.17)
IPO+5	458	-0.03*	0.07***	0.13***	-0.42***	0.07***	0.00	-0.02	0.36
		(-1.76)	(4.56)	(2.67)	(-5.42)	(7.17)	(-1.03)	(-0.70)
IPO+6	442	-0.03*	0.03**	0.08	-0.15**	0.05***	0.00	0.02	0.33
		(-1.92	(2.05)	(1.63)	(-2.48)	(5.20)	(0.25)	(0.65)
IPO+7	417	-0.02	0.02	0.06	-0.28***	0.05***	0.00	0.01	0.33
		(-0.92)	(1.40)	(1.10)	(-3.77)	(4.66)	(0.51)	(0.38)
IPO+8	387	-0.08***	0.06***	0.05	-0.44***	0.06***	0.00*	-0.04	0.44
		(-3.83)	(3.44)	(0.84)	(-4.31)	(5.89)	(1.86)	(-1.10)
IPO+9	351	-0.04*	0.04*	0.11**	-0.32***	0.05***	0.00	-0.04	0.42
		(-1.82)	(1.93)	(2.03)	(-3.37)	(5.06)	(0.14)	(-0.94)
IPO+10	322	-0.04	0.03	0.06	-0.15**	0.05***	0.00	0.01	0.40
		(-1.50)	(1.61)	(1.14)	(-1.99)	(4.74)	(0.00)	(0.42)
1980-2012 All firms	5225	-0.03***	0.02***	0.09***	-0.26***	0.04***	0.00	0.00	0.32
		(-6.32)	(5.26)	(5.82)	(-13.20)	(15.30)	(-0.29)	(-0.06)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
IPO+1	541		0.02***	0.12***	-0.25***	0.02***	-0.01***	0.00	0.15
			(3.93)	(2.62)	(-2.93)	(2.63)	(-3.52)	(-0.78)
IPO+2	506	-0.02	-0.07***	0.12**	-0.09	0.03***	0.00**	0.04*	0.26
		(-1.36)	(-4.68)	(2.28)	(-1.57)	(3.30)	(-2.22)	(1.82)
IPO+3	507	0.00	-0.04***	0.23***	-0.32***	0.06***	0.00	-0.08***	0.44
		(-0.34)	(-3.81)	(4.61)	(-4.67)	(6.02)	(-0.27)	(-2.79)
IPO+4	484	-0.01	-0.06***	0.15***	-0.44***	0.07***	0.00	-0.07**	0.42
		(-1.16)	(-3.98)	(3.11)	(-5.49)	(7.46)	(0.86)	(-2.37)
IPO+5	458	0.00	-0.04***	0.17***	-0.37***	0.08***	0.00	-0.02	0.42
		(-0.18)	(-2.85)	(3.36)	(-4.63)	(8.33)	(-1.15)	(-0.60)
IPO+6	442	-0.01	-0.06***	0.11**	-0.18***	0.05***	0.00	-0.02	0.35
		(-0.65)	(-4.91)	(2.18)	(-3.06)	(5.31)	(0.75)	(-0.80)
IPO+7	417	-0.04*	-0.05***	0.10*	-0.30***	0.05***	0.00	0.00	0.39
		(-1.90)	(-3.61)	(1.82)	(-3.88)	(5.26)	(1.15)	(-0.14)
IPO+8	387	-0.12***	-0.04**	0.04	-0.44***	0.06***	0.00**	0.00	0.45
		(-5.09)	(-2.18)	(0.69)	(-4.04)	(5.51)	(2.05)	(-0.08)
IPO+9	351	-0.10***	-0.05**	0.15**	-0.47***	0.07***	0.00	-0.03	0.52
		(-3.84)	(-2.32)	(2.55)	(-4.86)	(6.41)	(0.05)	(-0.64)
IPO+10	322	-0.08***	-0.10***	0.09	-0.20***	0.06***	0.00	-0.01	0.56
		(-3.26)	(-4.93)	(1.60)	(-2.86)	(6.29)	(0.39)	(-0.33)
1980-2012 All firms	5225	-0.01	-0.04***	0.14***	-0.22***	0.05***	0.00	0.00	0.38
		(-1.49)	(-9.53)	(9.11)	(-10.77)	(19.85)	(0.26)	(-0.59)

〈표4-3〉마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지비율의 누적적 변화에 미치는 영향 분석(코스닥)

Year	M/Befwa, t			M/Bt+γ-1
	b1	b2	b3	c3
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
t+1	-0.07***	-0.07***	-0.07***	0.03***
	(-16.92)	(-16.92)	(-16.92)	(7.48)
t+3	-0.07***	-0.06***	-0.04***	0.01
	(-15.17)	(-14.36)	(-13.32)	(1.50)
t+5	-0.08***	-0.05***	-0.04***	0.01**
	(-13.18)	(-10.24)	(-10.95)	(2.34)
t+10	-0.07***	-0.04***	-0.02***	0.02***
	(-7.23)	(-5.16)	(-4.83)	(2.85)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
t+1	-0.06***	-0.06***	-0.06***	-0.07***
	(-14.79)	(-14.79)	(-14.79)	(-16.91)
t+3	-0.10***	-0.08***	-0.06***	-0.11***
	(-19.39)	(-15.16)	(-16.76)	(-31.05)
t+5	-0.13***	-0.07***	-0.06***	-0.13***
	(-19.96)	(-11.52)	(-14.88	(-31.20)
t+10	-0.15***	-0.07***	-0.05***	-0.15***
	(-13.25)	(-8.13)	(-9.50)	(-24.92)

〈표5-1〉마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향의 지속성 분석(코스피+코스닥)

Year	M/Befwa, t			M/Bt+γ-1
	b1	b2	b3	c3
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
t+1	-0.11***	-0.11***	-0.11***	0.08***
	(-11.47)	(-11.47)	(-11.47)	(11.81)
t+3	-0.10***	-0.12***	-0.07***	0.05***
	(-9.36)	(-11.19)	(-8.16)	(9.31)
t+5	-0.09***	-0.10***	-0.06***	0.06***
	(-6.91)	(-8.53)	(-7.15)	(9.23)
t+10	-0.05***	-0.08***	-0.04***	0.04***
	(-3.12)	(-5.00)	(-4.00)	(4.94)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
t+1	-0.12***	-0.12***	-0.12***	-0.09***
	(-12.10)	(-12.10)	(-12.10)	(-12.24)
t+3	-0.14***	-0.15***	-0.10***	-0.12***
	(-12.50)	(-13.67)	(-11.66)	(-18.93)
t+5	-0.16***	-0.14***	-0.09***	-0.13***
	(-12.21)	(-10.61)	(-9.78)	(-19.83)
t+10	-0.16***	-0.15***	-0.08***	-0.15***
	(-8.39)	(-8.11)	(-6.39)	(-18.79)

〈표5-2〉마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향의 지속성 분석(코스피)

〈표5-3〉마켓타이밍변수가 레버리지비율에 미치는 영향의 지속성 분석(코스닥)

Year	M/B efwa, t			M/B t+γ-1
	b1	b2	b3	c3
패널 A : 장부가 레버리지비율 %
t+1	-0.04***	-0.04***	-0.04***	0.01***
	(-8.64)	(-8.64)	(-8.64)	(3.44)
t+3	-0.04***	-0.03***	-0.02***	0.00
	(-7.47)	(-6.54)	(-6.74)	(-0.09)
t+5	-0.05***	-0.02***	-0.02***	0.00
	(-7.13)	(-3.95)	(-5.23)	(0.67)
t+10	-0.06***	-0.02***	-0.02***	0.00
	(-4.13)	(-1.96)	(-2.83)	(-0.05)
패널 B: 시장가 레버리지비율 %
t+1	-0.04***	-0.04***	-0.04***	-0.04***
	(-7.92)	(-7.92)	(-7.92)	(-9.46)
t+3	-0.06***	-0.05***	-0.03***	-0.08***
	(-10.29)	(-8.10)	(-7.93)	(-18.87)
t+5	-0.09***	-0.04***	-0.03***	-0.09***
	(-11.70)	(-5.30)	(-7.41)	(-18.31)
t+10	-0.10***	-0.03***	-0.03***	-0.11***
	(-7.82)	(-2.46)	(-5.50)	(-12.59)

Ⅴ. 결 론

본 연구는 1981년부터 2012년까지 32년간 유가증권시장(KOSPI)과 1997년부터 2012년까지 16년간 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장된 IPO 기업을 대상으로 마켓타이밍이 자본구조에 어떠한 영향을 미치는 지, 그리고 영향을 미친다면 마켓타이밍 효과가 시장가 레버리지비율에 지속적으로 영향을 미치는 지를 실증분석 하였으며, 분석결과는 다음과 같다.

첫째, 코스피시장+코스닥시장·코스피시장·코스닥시장 모두에서 M/B (market-to-book)비율이 레버리지비율에 미치는 영향보다 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율이 레버리지비율에 미치는 영향이 훨씬 크게 나타났다. 마켓타이밍변수인  EFWAMB비율은 레버리지비율에 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율 계수는 기업의 업력이 길면 길수록 더 크게 나타났다. 이는 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율이 높아질수록, 즉 기업가치가 고평가되었을때 주식발행을 통해 자기자본비율을 증가시켜 레버리지비율을 감소시키는 것을 의미하며 그 효과는 IPO 이후 기업의 업력이 지속되면 될수록 더 크게 나타남을 시사한다. 아울러 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율은 장부가 레버리지비율보다는 시장가 레버리지비율에 더 강력한 영향을 미치는 것으로 나타났다.

IPO 이후 마켓타이밍변수인 EFWAMB비율이 레버리지비율의 미치는 누적적 변화에도 유의한 부(-)의 결과가 나타났으며 그 영향은 IPO 이후 IPO+10년까지 지속적으로 레버리지비율에 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

둘째, 4가지 통제변수, M/B비율, 유형자산비율, 수익성비율, 기업규모 등은 레버리지비율의 변화와 그 구성항목에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. M/B비율은 3개의 시장에서 모두 레버리지비율에 대체로 유의한 부(-)의 결과가 나타났으나 코스피시장에서는 양(+)의 영향과 부(-)의 영향이 혼재되어 나타났다. 이것은 Myers(1977)가 주장한 국내기업의 단기부채의 과다로 기인한 것으로 해석할 수 있다.  유형자산비율은 대체로 레버리지비율과 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 수익성비율은 3개의 모든 시장에서 레버리지비율에 강력한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 기업규모는 레버리지비율과 3개시장 모두 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

코스닥시장의 자본구조에 영향을 미치는 2개의 통제변수 중 비부채세금절감효과는 레버리지비율에 대체로 유의하지 않았으며, 자산의 특이성은 레버리지비율과 정(+)의 영향을 미쳤다.

본 연구의 의의는 2011년에 도입된 한국채택국제회계기준(K-IFRS)의 자료로 작성된 재무자료를 가지고 유가증권시장(KOSPI)과 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장된 1,207개의 기업을 대상으로  IPO+0에서 IPO+10년 기간동안 마케타이밍이 자본구조에 미치는 영향을 실증분석하였으며 선행연구에서 하지 않았던 코스닥시장에서의 마켓타이밍변수가 IPO후 레버리지 비율에 미치는 누적적 영향과 그 지속성에 대해 분석하여 선행연구의 지평을 넓힌 것이라 할 수 있다. 향후 연구에서는 대기업과 중소기업을 분류해서 동일한 영향이 미치는 지를 연구하는 것도 의미가 있을거라 사료된다.

〔참 고 문 헌〕

〈국내문헌〉

곽세영 (2011), "코스닥 기업의 자본조달 결정요인," 한국산학기술학회논문지, 제12권 제12호, 5663-5670

김문겸 (2002), "비상장·비등록 중소기업의 재무레버리지 결정요인에 관한 연구," 재무관리연구, 19(1), 33-66

김병기 (2011), "자본구조 결정에 관한 연구:목표부채비율, 자금부족, 시점결정," 대한경영학회지, 제24권 제6호, 3773-3801

김유성·박영석·이정진 (2004), "장단기 금리스프레드를 이용한 주식시장 마켓타이밍 전략의 유용성에 관한 실증분석," 증권학회지, 제33권 4호, 135-173

김태혁·정대성 (2010), "Market Timing이 자본구조에 미치는 영향에 관한 연 구," 한국경영학회 통합학술발표논문집, 2010권 0호, 1-19

김학건·이재호 (2012), "코스닥 사장기업의 기업지배구조,기업가치,자본비용 및 연구개발투자간 연관관계 분석," 기업가정신과 벤처연구, 제30권 제1호, 117-140

김흥식 (1988), "대리이론, 경영자의 행위가설 및 기업의 자본구조와 배당정책 ," 재무관리연구, Vol.5 No.1, 27-39

문승권·송동섭 (1999), "벤처기업의 자본구조 결정요인에 관한 연구," 사회과학논집, Vol.2, 98-121

박성태 (1990), "자본구조 결정요인에 관한 실증적 연구," 재무관리연구, 제7권 2호 , 81-105

(1991), "자본구조 결정요인에 관한 실증적 분석," 전북대 산업경제연구소 논문집, 제21권 , 339-362

선우석호 (1990), "한국기업의 재무구조 결정요인과 자본비용," 재무연구 제3호, 61-80

손승태·이윤구 (2007), "코스닥 기업의 자본구조 결정요인: 동태적 자본구조 모형을 중심으로," 재무관리연구, 제24권 제1호, 109-147

신동령 (1993), "재벌기업과 비재벌기업의 재무구조결정요인," 금융연구, 제7권 제1호, 113-144

신민식 (1989), "우리나라 상장기업의 자본구조 결정요인에 관한 연구," 재무관리연구, 제6권 제2호, 33-69

(2008), "마켓타이밍과 초기성장성이 자본구조의 조정속도에 미치는 영 향," 금융공학연구, 제7권 제1호, 143-170

신민식·문혜성 (2008), "중소기업의 자본구조의 결정요인과 조정속도," 중소기업연구, 제30권 제1호, 117-140

신민식·송준협 (2007), "마켓타이밍과 자본구조간의 관계 분석," 산업경제연구 제20권 제4호, 1717-1738

윤봉한 (2005), "한국 상장기업의 자본구조 결정요인에 대한 장기분석," 경영학연구 제34권 제4호, 973-1000

이준석·손판도·신봉준·박창용 (2010), "자본구조 결정변수들의 지속성 효과," 금융공학연구, 제9권 제3호, 167-198

이정연 (1993), "자본구조에 관한 실증적 연구," 경제연구, 제14권 제1호, 1-24

정남기 (2006), "한국 중소기업의 재무구조 분석," 사회과학논총, 제8집, 407-429

〈국외문헌〉

Akerlof, George(1970), "The Market for Lemon : Quality Uncertainty and the Market Mechanism," Journal of Economics 84(3), 480-500.

Alti, A.(2006), "How Persistent is the Imapct Market timing on capital structure," Journal of Finance 57, 1681-1710.

Baker, M. and J. Wurgler(2002), "Market timing and capital structure," Journal of Finance 57, 1-32.

Baxter, N.(1967), "Leverage, risk of ruin and the cost of capital," Journal of

Finance 21, 395-403.

Berle, A. and G. Means(1932), "The Modern Corporation and Private Property," New York: Harcourt, Brace, and World.

Choe, Hyuk, Ronald W. Masulis, and Vikram Nanda(1993), "Common stock offerings across the business cycle: Theory and evidence," Journal of Empirical finance 1, 3-31.

DeAngelo, H. and R. Masulis(1980), "Optimal capital structure under corporate and personal taxation," Journal of Financial Economics 18, 3-29.

Drobetz, W. and R. Fix(2003), "What are the determinants of the capital structure? Some evidence for Switzerland," Working Paper.

Fama, E. and K. P. French(2002), "Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt," Review of Financial Studies, 15, 1-33.

Ferri, M. G., and W. H. Jones(1979), "Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach," Journal of Finance, 34, 631-644.

Galai, and R. Masulis(1976), "The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock," Journal of Financial Economics 3, 53-81.

Grossman, S. and O. Hart(1983), "An Analysis of the Principal-Agency Problem," Econometrica 51(1), 7-45.

Graham, J. R.(2000), "How Big are the Tax Benefits of Debt?," Journal of Finance, 55(5), 1901-1941.

Graham, John R., and Campell R. Harvey(2001), "The theory and pratice of corporate finance: Evidence from the field," Journal of Financial Economics Vol.60, 187-243.

Graham, John R., Mark H. Lang, and Douglas A. Shackelford(2004), "Employee stock taxes, and debt policy," Journal of Finance 59, 1585-1618.

Grossman, S. and O. Hart(1992), "An Analysis of the Principal-Agent Problem,"  Econometrica 51(1), 7-45.

Harris, M. and A. Raviv(1991), "The theory of capital structure," Journal of Finance 46, 297-355.

Hovakimian, A.(2006), "Are observed capital structures determined by equity market timing?" Journal of Financial and Quantitative Analysis 41, 205-232.

Jensen, M.(1986), "Agency costs of free cash flows, corporate finance and takeovers," American Economic Review 76, 323-329.

Jensen, M. and W. Meckling(1976), "Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure," Journal of Financial Economics 3, 305-360.

Kayhana, A., and S. Titman.(2007),  "Firms’ histories and their capital structure: Internatioal evidence," Journal of Financial Economics 83, 1-32.

Korajczyk, Robert A., Xueping Wu, and Chau Kin Au Yeung(2007), "Initial growth status and corporate capital structure," Working Paper.

Korajczyk, Robert A., Deborah J. Lucas, and Robert L. McDonald(1992), "Equity issues with time-varying asymmetric information," journal of Financial Quantitative Analysis 27, 397-417.

Lee, J., Y. S., Lee, and B. Lee(2000), "The determination of corporate debt in Korea," Asian Economic Journal, 14, 333-356.

Long, M. S. and E. B. Malitz(1985), "Investment Patterns and Financial Leverage," Corporate Capital Structures in the United States, B. M. Friedman, The University of Chicago Press.

Lucas, Deborah J., and Robert L. McDonald(1990), "Equity issues and stock price dynamics," Journal of Finance 45, 1010-1043.

Miller H. Merton(1977), "Debt and Taxes," Journal of Finance May,

261-275

Modigliani F. and M. Miller(1963), "Taxes and the cost of capital: A correction," American Economic Review 53, 433-443.

(1958), "The cost of capital: corporation finance and the theory of investment," American Economic Review 48, 261-296.

Myers, S.(1977), "Determinants of corporate borrowing," Journal of Finance 39, 575-592.

Myers, S. and N. Majluf(1984), "Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have," Journal of Financial Economics 13, 187-221.

Rajan, R. and L. Zingales(1995), "What do we know about capital structure? Some evidence from international data," Journal of Finance 50, 1421-1460

Ross, S.(1977), "The determination of financial Structure: The incentive-signaling approach," Bell Journal of Economics 8, 23-40

Scott, J. Jr(1977),  "Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure," Journal of Finance 32, 1-19.

Smith, Jr., Clifford W., and J. B. Warner(1979),  "Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure: Comment," Journal of Finance 34(1), 247-251.

Stulz, R. and H. Johnson(1985),  "An analysis of secured debt," Journal of financial economics 14, 21-38.

Timan, S.(1984),  "The effect of Capital Structure on a Farm's Liquidation Decision," Journal of Financial Economics 13, 137-151.

Titman, S. and R. Wssels(1988),  "The determination of capital structure choice," Journal of Finance 32, 1-19.

Warner, J.(1977),  "Bankruptcy Costs: Some Evidence," Journal of Finance, 32, May.

Welch, I. (2004),  "Capital structure and Stock Returns," Journal of Political Economy, 112, 106-131.