한국 회사채 발행시장에서 주관회사 선정요인에 관한 실증연구 : IB, CB, 명성 및 비명성을 중심으로

박혜정*

본 연구는 2011년부터 2012년 까지 발행된 회사채를 대상으로 주관회사의 선정 요인에 대해 분석 하였다. 주관회사를 시장점유율을 기준으로 명성주관회사와 비명성 주관회사로 분류하여 로지스틱 회귀분석을 한 결과 만기와 수수료율, 발행이자율, 발행규모가 유의한 독립변수인 것으로 나타났다. 만기와 발행규모는 명성 주관회사가 비명성 주관회사에 비해 통계적으로 유의하게 큰 값을 가졌다. 수수료율과 발행이자율은 명성주관회사가 비명성 주관회사보다 낮아서 더 높은 가격에 회사채를 발행하고 이에 대해 더 낮은 수준의 수수료를 받았다.

회사채의 신용등급은 명성 주관회사의 선정과 통계적으로 유의한 결과를 얻지는 못했으나 t-test 결과 명성주관회사는 높은 신용등급의 회사채 발행에 더 높은 비중을 두고 있으며, 반대로 비명성주관회사는 상대적으로 낮은 신용등급의 회사채 발행 비중이 높았으며, 그 교차지점이 A+등급임을 확인할 수 있었다.

주관회사의 형태를 상업은행과 투자은행으로 나눠 실시한 로지스틱 회귀분석에서는 만기, 수수료율, 신용등급(AA)가 유의한 독립변수인 것으로 나타났다. 분석 결과 만기가 긴 회사채일 경우 상업은행을 주관회사로 선택하였고 상업은행은 이에 대해 투자은행 보다 더 높은 수수료를 청구하였다. 주관수수료의 결정요인을 확인하기 위해 실시한 회귀분석에서는 발행이자율, 발행규모, 주관회사의 명성이 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다.

회사채 발행시장에서의 대기업계열사의 특성을 알아보기 위해 실시한 판별분석에서는 대기업계열사와 비계열사의 경우 만기와 발행이자율에 있어 통계적으로 유의한 결과를 얻을 수 있었으며, 가장 큰 판별 중요도를 가진 변수는 발행이자율이었다.

<요약>

주제어 : 주관회사, IB, CB, 명성, 비명성, 회사채 발행시장.

* 강릉원주대학교 대학원 경영학과 박사과정.

Ⅰ.  서    론

1. 연구의 배경 및 목적

자본시장에서 주관회사란 기업의 내부자와 외부자 사이의 정보 비대칭을 완화하여 발행기업의 자본비용을 낮추는 역할을 하는 중개기관이며 이들은 시장에서 쌓은 명성자산을 이용해 주관회사 자신과 시장의 투자자 사이의 정보비대칭을 완화한다.

회사채 발행시장에 있어 주관회사를 선정하는 문제는 회사채 발행 성공여부와 기업의 자금조달비용을 결정짓는 중요한 요소이나 국내에서는 주관회사에 대한 연구가 활발하지 않은 편이다. 발행시장이 발전되었던 금융선진국의 경우 주관회사와 관련된 다양한 주제의 연구가 다수 존재한다.

따라서 본 연구에서는 국내외의 여러 연구를 참조하여 우리나라 회사채 발행시장에서 주관회사의 명성이 미치는 영향에 대해 분석하고, 국내의 대형 상업은행이 금융지주회사나 자회사의 형태로 투자은행업을 영위하고 있는 특성을 감안하여 기업과 오랜 거래관계를 가지고 있는 상업은행의 투자은행 부서 혹은 투자은행 자회사와 순수 투자은행이 회사채 발행시장에서 주관회사로 선정되는 원인에 대해 분석한다. 또한 재벌 계열사가 투자은행업에 다수 진출해 있는 국내 상황을 고려했을 때 재벌계열사와 비계열사의 차이에 대해서도 분석한다.

2. 연구의 방법과 구성

본 연구의 구성은 다음과 같다. 제 1장 서론에서는 연구의 배경과 목적을 밝히고 제2장에서는 회사채의 발행과 주관회사 선정에 관한 기존의 선행연구에 대해 알아 본다. 제3장에서는 가설을 설정하고 이를 실증 분석한다. 제4장은 실증 분석 결과이고, 제5장은 연구의 결론 및 시사점이다.

Ⅱ. 이론과 선행연구

1. 이 론

1) 주관회사의 명성과 비용의 교환관계

발행기업의 입장에서 명성주관회사를 선택하는 것의 주된 이점은 이들이 제공하는 추가적인 모니터링과 그로 인한 기업 자본조달비용의 감소라고 할 수 있다. 명성 주관회사는 일반적으로 더 우수한 연구 인력을 가지고 있다고 여겨지므로 기업의 실사에 있어 더 효과적으로 조사할 수 있고, 시장의 신뢰도 더 높다.

명성주관회사를 선택해야 하는 두 번째 이유는 명성주관회사가 기관투자자 고객을 많이 확보하고 있으므로 발행된 기업의 증권의 상당량을 이들 기관투자자에게 안배함으로서 자본조달이 더 용이하기 때문이다. 또한 기관투자자는 개인 투자자에 비해 더 많은 애널리스트 커버리지를 생산하며 이러한 점이 기업의 정보환경을 개선하고 결과적으로 기업의 시장가치를 증가시키는데 일조한다.끝으로 명성주관회사와 거래하는 것은 시장의 관심을 더 끌게 되는 요인이 되므로 기업을 대중에게 더 쉽게 알릴 수 있다. 이와 관련해 Merton(1987)은 이와 같은 지명도가 시장에서 증권에 대한 수요를 증가시켜 기업가치를 증가시킨다고 주장하였다.

반면 명성주관회사의 입장에서도 주관의사 결정시, 그들이 시장에서 쌓은 명성을 지키기 위한 선택을 하게 된다. 좋은 명성을 유지하기 위해 주관회사는 지속적으로 고품질의 증권을 확인하고 이를 주관해야만 한다. 주관회사의 의사결정과정에서 그들 명성에 관한 우려가 작용한다는 점을 생각했을 때 명성은 주관할 증권과 인수의 질에 대한 정보를 제공해 줄 수 있다. 즉, 투자자는 명성 주관회사가 그 증권의 주관에 뛰어들었다는 것을 긍정적 신호로 받아들이게 되는 것이다. 따라서 정크 본드와 같이 위험이 높은 증권의 주관에 있어 명성주관회사는 상당히 신중하게 시장에 진입하였고, 이렇게 발행된 증권은 투자등급의 증권보다 더 큰 크기의 가격 개선 효과를 보였다(Fang 2005).

이러한 점을 고려할 때 발행 기업은 명성주관회사와 거래하기 위해서 기꺼이 더 높은 비용을 부담해야 할 것으로 생각되나 이론과 달리 실증연구에서 이를 지지하는 결과와 그렇지 않은 결과가 혼재되어 있다.

발행 기업이 부담해야할 비용으로는 크게 명시적 비용인 주관수수료와 암묵적 비용인 증권의 저평가를 들 수 있다.

(1) 발행기업의 명시적 비용 - 주관 수수료

➀ 명성과 주관수수료의 정의 상관관계 이론

Klein과 Leffler(1981), Shapiro(1982), Allen(1984)와 같은 학자들은 명성주관사가 그들 명성을 유지하고 투자하는데 대한 명성의 대여료로서의 성격으로 더 높은 수수료를 받는다는 이론적 모델을 발전시켰다. Diamond(1989)는 높은 명성주관회사를 고용한 발행 기업은 줄어든 이해상충문제로부터 혜택을 얻고, 또한 Diamond (1991)는 명성발행기업은 모니터링에 대한 비용감소로부터 혜택을 얻는다고 하였다. Chemmanur와 Fulghieri(1994)는 주관회사의 명성에 따라 주관수수료가 상승하는 모델을 발전시켰다

Yasuda(2003)와  Fang(2004)은 회사채 발행시장에 대한 실증연구에서 명성은 더 높은 수수료를 부과하며 이것은 명성에 대한 경제적 대여료로 해석할 수 있다고 하였다. 가격과 품질의 교환관계에서 높은 수수료를 초과하는 높은 채권가격, 즉 발행기업의 순수익은 명성 주관회사가 고용되었을 경우에 더 높아짐을 발견하였다. 이와 같은 발견들은 채권발행시장에서 양질의 서비스는 높은 수수료를 받고 제공되며, Klein과 Leffler(1981)가 주장한 것처럼 “가격은 품질의 지표"라는 점을 의미한다.

Cooney, Singh, Carter 및 Dark(2001), Fernando, Gatchev, May 및 Megginson(2012)은  IPO, SEO(Seasoned Equity Offering) 시장을 대상으로 주관회사의 명성과 수수료의 관계를 분석한 연구에서 주관회사의 수익을 %로 측정한 스프레드가 아닌 총 규모로서 측정하였을 때 명성 주관회사는 더 큰 규모의 수익을 얻고 있음을 발견하였다.

➁ 명성과 주관수수료의 부의 상관관계 이론

James(1992)는 명성주관회사는 IPO시 수수료율를 낮게 제시한다고 주장하였고 이것은 IPO시장에서 명성에 대한 보상이 음의 방향임을 말한다. 또 Livingston과 Miller(2000)는 회사채발행시장에서, Fernando, Gatchev 및 Spindt(2005)는 SEO 시장에서 이와 비슷한 주관회사의 명성과 수수료율간의 음의 상관관계를 발견하였다. Chen과 Mohan(2002), Chen, Fauver 및 Yang(2006)도 명성주관회사가 비명성주관회사에 비해 총 수수료율이 낮음을 발견하였다. 이와 같은 발견이 직관에 반하는 것처럼 보일 수 있으나 이들은 명성주관회사가 규모의 경제를 가지는 대규모 거래를 집행하는 경향이 있기 때문이라고 주장하였다. 즉, 명성주관회사는 높은 수수료율 보다는 고객사의 잦은 발행빈도와  증권판매 수수료로 인한 이익을 기대하고 낮은 주관수수료를 받는다는 것이다.

이와 같은 연구들에서는 명성주관회사에 의해 주관되는 기업의 IPO나 SEO의 순수익이 더 큰 규모라고 하였고, 이것은 아마도 명성주관회사가 더 높은 가격에 증권을 판매할 수 있는 능력덕분이라고 주장하였다.

➂ 수수료 7% 담합 이론

Chen과 Ritter (2000)는 1985∼1998년에 있어 미국의 IPO의 대부분의 총 주관수수료가 7%이며 이와 같은 결과는 명성주관회사가 비명성주관회사에 비해 명성 프리미엄을 받는 것은 아님을 의미한다고 주장하였다. 이들의 연구는 Abrahamson, Jenkinson 및 Jones (2011)의 연구에 의해 강하게 지지됐는데 이들은 Chen과 Ritter(2000) 의 연구기간인 1985∼1998년 뿐만 아니라 1998∼2007년 기간 동안에도 이러한 7% 담합을 발견할 수 있었고 Chen과 Ritter (2000)의 연구결과 발표 이후 7% 수수료가 더욱 확산 되었다고 주장하였다.

Abrahamson, Jenkinson 및 Jones(2011)은 이와 같은 암묵적인 수수료 담합을 뒷받침하는 증거를 제시하며 1998∼2007년 기간 동안 미국 내의 IPO의 95%가 7%의 수수료를 받은 반면 유럽의 IPO 스프래드는 일정한 숫자 주변으로 형성되지 않고 평균적으로 3%에서 점차 하락세를 나타낸다는 실증결과를 제시하였다.

(2) 발행기업의 암묵적 비용 - 증권의 저평가(애널리스트의 이윤추구이론 및 수요예측 우위이론) 기업이 지불하는 또 하나의 비용은 증권의 저평가라는 형태로 발생하며 이것은 주관회사의 중요한 보상의 일부분이다. Loughran과 Ritter(2004), Cliff와 Denis(2004)는 주관회사의 보상의 중요한 일부분은 저평가로 비롯된다는 암묵적인 결과를 제시하였다. 증권을 저평가하여 발행함으로서 주관회사는 마케팅에 소요되는 비용을 절감할 수 있고, 증권을 주로 매입하는 기관투자자와의 관계를 원만하게 지속하기가 용이해진다. 저평가된 IPO 증권은 상장 직후 거래량이 증가하므로 잦은 거래로 인한 상당한 크기의 거래수수료를 기대할 수 있다. 이들은 위와 같은 이유로 주관회사가 증권을 저평가하여 발행할 유인을 “애널리스트의 이윤추구”라고 하였다. Ljungqvist, Marston 및 Wilhelm (2006)은 실증연구에서 이와 같은 “애널리스트의 이윤추구”이론과 부합되는 증거를 찾을 수 없었지만, Cliff과 Denis(2004)는 1993∼2000년 사이의 IPO를 이용한 연구에서 저평가와 대표주관회사의 애널리스트 커버리지 간의 양의 상관관계를 발견하였다. 이 결과는 발행기업이 증권의 대중성을 확보하기 위해서나, 혹은 IPO 매매금지기간 이후 애널리스트의 추천이 증권가격 상승을 부추길 수 있기 때문에 커버리지에 대한 대가로서 주관회사에 의한 저평가를 받아들인다는 것이다. Krigman, Shaw 및 Womack(2001)은 IPO 이후 주관회사를 변경한 기업은 애널리스트의 커버리지를 구매하기 위한 것이라고 주장하였다.

Hoberg(2006)는 “애널리스트의 이윤추구”에 부합하는 증거를 1990년대 후반 IPO시장에서 발견하였고, 그는 저평가가 정보력 있는 애널리스트의 더 좋은 커버리지를 확보하기 위한 비용이라고 주장하였다. 이와 반대되는 의견으로 Rock(1986), Benveniste와 Spindt(1989), Sherman 과 Titman(2002)은 저평가는 본질적으로 정보력있는 증권투자자의 우수한 정보력에 대한 보상이라고 주장하였으며 이를 “수요예측의 우위”라고 하였다. Ritter와 Welch(2002)는 1990년대의 매우 높았던 저평가율을 고려했을 때 높은 수준의 저평가율은 단순히 수요예측의 우위 측면만으로는 설명되지 않는다고 주장하면서 주관회사에 대한 보상이라는 측면이 더 설득력 있는 설명이라고 주장하였다. Loughran과 Ritter(2002), Hoberg(2006)는 주관회사는 저평가와 증권투자자로부터 발생하는 거래수수료로부터 이득을 얻는다고 주장하였다.

① 명성 주관회사의 저평가율이 높은 연구들

저평가와 주관회사의 명성에 대한 실증연구의 결과는 혼재된 상태이다. Beatty와 Welch(1996), Kumar, McGee 및 Womack(1998), Cooney Singh, Carter 및 Dark(2001), Ritter와 Welch(2002), Loughran과 Ritter(2004), Aggarwal, Purnanandam 및 Wu(2005)등의  1990년대를 대상으로 한 실증연구, 특히 1999∼2000년 사이의 소위 인터넷버블 시기를 대상으로한 실증연구에서 명성주관회사의 저평가율이 비명성주관회사에 비해 평균적으로 더 높았음을 발견했다. 특히 Loughran과 Ritter(2004)는 1980년대의 평균 IPO 저평가율은 7%, 1990∼1998년은 15%, 1999∼2000년에는 65%, 그 이후에는 12%라고 분석하였다. IPO의 저평가 패턴에 대해 그들은 발행기업의 목적함수가 시간에 따라 변했기 때문이라고 하였다. 발행기업은 명성주관회사가 주관할 경우 특히 높은 수준의 저평가를 받아들이는데 거부감이 없었는데 이것은 발행기업이 명성주관회사가 제공해주는 애널리스트 커버리지의 높은 영향력에 더 초점을 맞추고 있기 때문이라고 주장하였다. Logue 등(2002)는 주관회사의 명성과 저평가율 사이의 어떤 관계도 발견할 수 없었다.

국내에서도 주관회사의 명성과 IPO 증권 저평가율의 관계에 대한 연구는 활발하다. 박석연(2001)은 코스닥 시장의 IPO 연구에서 명성주관회사가 주관한 증권의 저평가율이 낮음을 발견하였다. 최현정(2002)은 명성 주관회사의 저평가율이 낮으며, 저평가율의 정도와 시장 분석능력이 주관회사의 시장점유율 변화에 가장 큰 영향을 미친다고 주장하였다. 반면 전영걸(2003)는 동일하게 코스닥 시장의 IPO를 대상으로 분석하였으나 주관회사의 명성에 따른 초과수익률, 즉 저평가율의 차이는 발견할 수 없었다.

② 명성 주관회사의 저평가율이 낮은 연구들

Booth와 Smith(1986)은 투자자와 주관회사 사이의 정보문제를 해결하는 메커니즘으로서 주관회사의 명성을 모형화하였다. 그들은 정보비대칭하의 주관회사의 보증효과를 강조하고 주관회사의 명성과 증권의 가격에 양의 상관관계가 있음을 밝혔다. 주관회사의 명성과 증권의 가격의 관계에 있어 Klein과 Leffler(1981), Shapiro(1983), Allen(1984)은 주관서비스의 질을 관찰할 수 없을 때 높은 증권가격, 즉 낮은 저평가율은 이와 같은 주관서비스의 질에 대한 보증의 대용치로서 사용될 수 있다고 하였다. 증권가격은 기업의 미래수익을 나타내며 불확실한 기업의 미래에 대해 높은 가격으로 판매했다는 것이다. 증권가격에 대한 이론들은 정직한 정보생산을 위해서는 수수료 프리미엄이 필요함을 암시하고 있다.

McDonald와 Fisher(1972), Logue(1973), Tinic(1988), Carter와 Manaster(1990), Carter, Dark 및 Singh(1998) 은 주관회사의 명성이 높을수록 저평가율은 낮아지고, 이것이 주관회사의 명성에 긍정적인 영향을 미친다고 주장하였다. 주관회사의 명성이 저평가를 감소시켰다면 이와 같은 효과는 주관회사가 주관 과정 상의 일련의 소득을 발행기업으로 이전한 경우에만 관찰된다. 저평가가 증권투자자에게는 수익의 증대이며 주관회사에게는 판매 노력의 감소를 의미한다는 점을 감안할 때 주관회사의 이해관계가 발행회사의 이해관계와 일치하기는 어려울 것이며 IPO 기업이 소규모이거나, 신생기업, 낮은 신용등급을 가진 기업과 같이 협상력이 상대적으로 약한 경우 중요한 고려사항이라고 볼 수 있다. 협상력이 약한 기업에게 있어 주관회사와의 유인의 불일치로 인해 증권이 저평가될 가능성이 높기 때문이다. 회사채 발행시장의 기업들은 이미 크고 안정된 기업들이 대다수이기 때문에 IPO 시장의 기업들 보다 저평가에 대한 우려가 적다고 할 수 있다. 주관회사에 따른 저평가 여부에 관한 연구가 주로 IPO시장을 대상으로 이루어지고 있음을 볼 수 있다.

③ 저평가 이후 주관회사, 혹은 스캔들 이 후의 변화에 관한 연구

Logue 등(2002)는 주관회사의 명성과 저평가 사이에 어떤 관련성도 찾지 못했으며, Loughran과 Ritter(2004)는 IPO 저평가 수준의 결정요인으로 주관회사의 명성은 강한 요인이 아님을 제시하였다. Beatty와 Ritter(1986), Dunbar(2000)는 IPO 저평가는 주관회사의 시장점유율을 떨어뜨린다고 하였다. James(1992)는 저평가율이 높은 주관회사일수록 IPO 이 후의 거래에서 다시 주관회사로 선택될 확률이 줄어든다고 하였다. Nande와 Yun(1997)은 저평가율이 높은 것은 주관회사의 시장가치 감소와 연관이 있다고 하였다.

Smith(1992)는 솔로몬 브러더스가 1991년 채권거래 스캔들 이후에 주관시장에서 심각한 손실을 경험하였음을 보고하였다. Beatty, Bunsis 및 Hand(1998)은  SEC의 조사를 경험한 주관회사들이 IPO시장에서 큰 시장점유율의 하락을 경험하는 것을 보이며 이것이 주관회사의 명성의 가치에 대한 우회적인 증거라고 주장하였다. Karpoff와 Lott(1993), Karpoff, Lee 및 Martin(2008)은 확장된 증거를 제시했는데 기업 범죄, 사기, 회계부정과 같은 범죄가 명성 자산에 손실을 입힌다는 것이다. Gopalan, Nanda 및 Yerramilli(2011)은 기업의 대출에 대한 신디케이트를 주도한 은행은 이후 기업이 부도가 났을 경우 심각한 명성의 손실을 입게 됨을 보였다. 특히 기업의 부도가 갑자기 일어나거나 모니터링이나 실사의 부족과 같은 대표주관회사의 업무와 관련된 부실이 반영됐을 경우이다.

2) 상업은행의 순 보증 효과이론과 인센티브 상충이론

1990년대 중반, 미국에서 상업은행과 투자은행의 영업 경계를 막고 있던 글라스스티걸 법이 폐지되면서 다수의 상업은행들이 투자은행업으로 진출하게 되었다. 상업은행에 비해 업무 위험이 훨씬 높은 투자은행업으로 진출하는 것은 그 위험을 일반 대중에게 확산시킬 수 있다는 점에서 여러 논란이 되고 있다. 사회적 비용을 고려해 이를 법으로 계속 규제해야한다는 입장과 효율성과 금융산업 발전을 위해 규제를 완화해야 한다는 입장의 연구로 나뉘어 어떤 형태의 금융기관이 가장 안전하며 효율적인지에 대해 연구되고 있다. 특히 최근의 글로벌 금융위기를 거치면서 상업은행의 업무기반이 없는 순수 투자은행이 상업은행과 투자은행을 겸업하는 겸업은행보다 위기에 더 취약함이 드러나고, 반대로 겸업은행의 투자은행 업무부문으로부터의 위험이 상업은행 업무부문으로 전이되어 위험이 확산되는 점 역시 확인할 수 있었다.

상업은행의 투자은행업 진출은 발행 기업이 상업은행과 투자은행의 업무를 한 곳에서 이용함으로서 정보생산비용을 낮출 수 있어 효율적이라는 점에서 지지되고 있는데 상업은행이 이와 같은 효율성을 가지는 이유는 다음과 같다.

먼저 상업은행이 가지는 범위의 경제이다. 상업은행은 투자은행이 접근하지 못하는 광범위한 유통망을 가지고 있으므로 증권을 공격적으로 판매할 수 있는 우수한 판매력을 가지고 있다. 이와 같은 유통파워는 획득이 어렵기도 할뿐더러 상업은행이 가지고 있는 개별은행가와 투자자와의 관계를 기반으로 하기 때문에 중요하다. 두 번째 이유는 상업은행이 발행기업과의 대차관계를 가지고 있을 수 있으며 이에 대한 꾸준한 모니터링으로 인해 투자은행에 비해 정보력우위를 가진다는 점이다. 상업은행은 시장에서 채권자로서의 자사의 명성을 고려하여 기업에 대한 모니터링을 철저히 할 유인을 가지며, 이렇게 얻게 된 정보로 기업 가치를 더 정확하게 보증하는 역할을 할 수 있는데 이를 상업은행의 보증효과라고 한다. Fama(1985)는 상업은행이 자본시장 참여자들이 일상적으로 얻을 수 없는 정보에 접근이 가능하다고 하였다.

보증효과와는 반대로, 발행기업의 지분을 가진 상업은행은 조달된 자금을 발행기업과의 거래 청산에 사용할 우려가 있는데 이를 인센티브 충돌(incentive conflict)이라고 한다. Puri(1996)는 기업이 상업은행에 대출금을 상환할 여력이 되지 않는 상황에서 회사채의 발행을 통해 기존 부채를 해결하고자 할 경우, 상업은행은 기업의 정보를 시장에 잘못 보내는 방법으로 자금을 조달하고 자신의 부채를 먼저 상환토록 할 수 있는데 이를 상업은행의 인센티브 충돌문제라고 하였다. 채권은행으로서 채무를 상환받고자 하는 인센티브와 주관회사로서 발행기업의 가치를 시장에 정확하게 전달해야할 인센티브가 충돌하는 것이다. 따라서 주관회사로서의 상업은행은 잠재적 증권 투자자에게 회사채의 질을 잘못 대변할 수 있는데 잠재적 투자자가 순진한 부류가 아니라면, 이들은 증권의 가격을 저평가하는 방법을 사용해 손실을 피하게 될 것이며 이는 결국 발행기업의 자본조달비용을 상승시키는 원인이 된다. 반면에 기업에 대한 지분이 전혀 없는 투자은행은 주관준비 기간 중 알게 된 정보를 감추고자 하는 유인이 없다고 할 수 있다. 상업은행의 범위의 경제와 정보력 우위의 혜택이 잠재적인 인센티브 충돌(incentive conflict)의 폐해를 초과할 때 상업은행은 투자자에게 순 보증효과(net certification effect)를 제공한다고 볼 수 있다.

상업은행의 인센티브 충돌에 대한  연구는 크게 세 가지 방향으로 진행되는데 하나는 상업은행과 투자은행에 의해 주관된 증권의 장기 실적에 대한 연구로서 Ang과 Richardson(1994), Kroszner와 Rajan(1994), Puri(1994)의 연구에서 상업은행에 의해 주관된 증권이 인센티브 충돌의 가능성에도 불구하고 장기적 파산위험이 낮음을 발견하였다. 두 번째는 상업은행과 투자은행에 의해 발행된 증권의 저평가율과 수수료의 차이에 관한 것이다. Puri(1996)는 상업은행의 저평가율이 더 낮음을 보고하며 이와 같은 결과는 상업은행이 인센티브 충돌의 효과를 넘어서는 순 보증 효과를 가지고 있음을 증명하는 것이며 증권의 장기실적에 관한 실증연구의 결과와도 상통한다고 주장하였다. 저평가율의 차이는 주로 정보생산비용, 자본의 조달규모, 주관회사가 소유하고 있는 기업에 대한 청구권의 구조의 차이, 즉 청구권이 회사채인지 주식인지의 차이에 기인한다고 하였다. Gande 등 (1999)은 대체적으로 상업은행의 수수료율이 낮게 나타났고, 상업은행의 점유율이 높아짐에 따라 발행이자율도 낮아짐을 발견하였다. Roten과 Mullineaux(2002)는 글라스스티걸 법이 폐지된 이후 투자은행 산업에 진출한 Section 20 은행들이 투자은행보다 더 낮은 수수료로 회사채 발행을 주관했음을 확인하였다. Hamao와 Hoxhi(1997), Ber 등(1997), Ursel과 Ljucovic(1998)의 연구에서는 상업은행과 투자은행간의 주관 가격의 차이는 글라스스티걸 법 이전, 이후에 걸쳐 정보수집비용이 높은 증권일수록 그 차이가 컸다. 정보수집비용이 높은 증권이란 자본시장에서 기존 거래기록이 없거나 적어서 기업에 대한 정보를 수집하기가 어려운 증권을 말한다. 세 번째는 상업은행과의 지분거래 유무가 주관에 미치는 영향에 관한 연구들이다. Gande 등 (1997)은 글라스스티걸 법이 폐지되기 전 기간을 대상으로 한 연구에서 발행기업과 상업은행간의 대차거래가 발행이자율과 부의 상관관계를 가지며 이것은 정보력의 우위로 인한 보증효과라고 주장하였다. 그들은 특히 상업은행이 신용등급이 낮은 기업에게 저비용의 주관업무 서비스를 제공한다고 하였다.

지분의 소유가 기업과 은행의 이해를 일치시킴으로서 이해상충의 가능성을 줄여 긍정적인 역할을 한다는 Berlin 등(1996), Allen과 Winton(1995)의 연구 결과와 달리 Puri(1999)의 이론 모형에서는 회사채로 조달된 자본이 은행이 소유한 주식을 인수하는데 사용될 가능성이 있기 때문에, 은행이 발행기업의 주식을 소유하는 것은 채권을 소유하는 것보다 은행으로 하여금 좋지 않은 기업의 주관에 더 나서게 함으로서 은행의 신용도를 더 떨어뜨린다고 주장하였다. 이것은 주식을 소유하는 것이 기업과의 이해관계를 일치시켜 이해상충의 가능성이 줄어들 것이라는 일반적인 관점과는 다른 주장이다. Megginsom과 Werss(1991)은 벤쳐캐피탈이 지분을 가진 회사의 증권을 주관할 경우 상업은행과 유사한 인센티브 충돌 문제에 직면하게 되지만, 이럴 경우 벤쳐 캐피탈이 주관한 증권의 저평가 정도가 타 주관회사에 비해 낮다고 주장하였다. Benston(1990)은 이러한 인센티브 충돌이 실제보다 과장되었고 은행들은 그들 명성을 지키려는 의도로 인해 이와 같은 인센티브가 완화된다고 주장하였다.

발행기업의 입장에서는 대출관계가 있는 상업은행을 계속 이용하는 발행기업은 추가적 비용을 지불하고 있다. 신용등급이 낮은 발행 기업에 대한 상업은행의 인센티브를 감안했을 때 상업은행이 주관회사라는 것은 발행기업의 등급이 신용하기 어렵다는 의미를 시장에 전달하고 있을 수 있기 때문이다. 기업은 상업은행이 순보증 효과를 제공할 때만 선택하면 되므로 이를 인위적, 제도적으로 구분할 명분이 사라지게된다. Rajan(1994)도 이와 비슷한 이해상충문제를 검증하며 투자은행과 상업은행의 업무를 분리하는 것이 좋다고 주장하였다.

Rajan(1992), Schenone(2004), Yasuda(2005), Bharath, Dahiya, Saunders 및 Srinivasan(2007)은 범위, 규모의 경제, 은행의 발행기업과의 관계가 상업은행의 우수한 가격결정능력을 설명하는데 도움을 줌을 발견했다. 이와 같은 요소들은 획득하는 비용이 높고, 진입이 어렵기 때문에 대여료의 원천으로 작용할 수 있다. 그들은 또 상업은행의 수수료가 더 낮은 것은 상업은행이 상대적인 신규 진입자이므로 낮은 비용으로 경쟁하려 들기 때문이며 기존 대출관계로 인한 정보 활용으로 인해 정보생산비용이 낮고 이미 구축된 유통경로를 사용할 수 있기 때문이라고 주장하였다.

Ⅲ. 연구모형 및 실증분석

1. 연구모형 및 가설의 설정

1) 연구모형

회사채 발행시장에서 주관회사를 선정함에 있어 회사채와 주관회사의 어떤 특성이 주관회사 선정에 영향을 미치는지 실증분석 한다. 선행연구들에서 주관회사 선정의 중요한 요소였던 주관수수료에 영향을 미치는 요인들을 분석한다.

[그림1] 연구모형

2) 가설의 설정

(1) 주관회사의 명성에 관한 가설

Livingston과 Miller(2000)는 명성주관회사의 수수료가 비명성주관회사의 수수료보다 낮으며 이는 인수단으로 하여금 낮은 수수료를 강요할 수 있는 교섭력이 더 크기 때문이라고 하였다. Fang(2005)은 회사채를 발행하는 기업은 일반적으로 크고 안정된 기업이기 때문에 주관회사에 비해 교섭력이 더 클 것이고 또 회사채 발행시장의 경쟁이 타 투자은행업무 시장에 비해 치열하므로 주관회사는 발행기업의 이익에 맞춰 행동할 것이므로 명성주관회사의 수수료가 더 낮을 것이라고 하였다. Drucker(2005)는 명성주관회사는 비명성주관회사에 비해 회사채의 할인폭을 줄인다거나, 표시이자율을 낮게 발행하는 방법으로 회사채를 발행할 수 있다고 보고 이에 대한 대가로서 명성주관회사는 더 높은 수수료를 청구한다고 주장하였다. 발행 규모가 커지면 이에 따라 주관회사의 위험도 증가하므로 발행규모가 큰 회사채는 이러한 위험을 감당할 수 있는 명성 주관회사와 계약하게 될 것이다. 따라서 <가설1-1>, <가설1-2> 및 <가설1-3>과 같은 가설을 세울 수 있다.

신용등급이 낮은 회사일수록 시장에서의 정보의 비대칭이 심하고 이로 인해 회사채의 발행 이자율이 높아지므로 자본조달비용이 상승한다. 따라서 신용등급이 낮은 회사는 회사채 발행시 명성주관회사와 계약함으로서 시장에 일종의 신호를 보낼 수 있다. 반면 신용등급이 높은 회사는 이미 시장에서 안전하다는 신뢰를 받고 있으므로 굳이 높은 명성주관회사와 거래할 필요없이 자사의 명성만으로도 발행에 문제가 없을 것이다. 따라서 <가설1-4>와 같은 가설을 세울 수 있다. 회사채는 만기가 길수록 위험이 커지므로 발행이 어렵다. 따라서 만기가 긴 회사채를 발행하고자 하는 발행기업은 주관회사의 명성을 이용하여 시장의 신뢰를 얻고자할 가능성이 있으므로 <가설1-5>를 세울 수 있다.

<표 1 > 명성/ 비명성 주관회사 선정에 대한 가설

가설 1	회사채 발행의 특성은 명성/ 비명성 주관회사의 선정에 영향을 미칠 것이다.
가설 1-1	명성주관회사의 수수료는 비명성주관회사의 수수료보다 더 낮을 것이다.
가설 1-2	명성주관회사는 비명성주관회사보다 낮은 이자율로 회사채를 발행할 것이다.
가설 1-3	발행규모가 큰 회사채는 명성주관회사를 선정할 것이다.
가설 1-4	신용등급이 낮은 회사채는 명성주관회사를 선정할 것이다.
가설 1-5	만기가 긴 회사채일수록 명성주관회사를 선정할 것이다.

(2) 주관회사의 업태에 대한 가설

Yasuda는 발행기업과 은행과의 관계가 채권발행시장에서 수수료보다 더 큰 정의 상관관계를 가지며 특히 정크본드나 IPO와 같이 정보가 유출될 위험이 있는 경우 중요성은 더 커진다고 하였다. 또 그는 발행기업과 기존 거래관계가 있는 상업은행이 주관회사가 될 경우 수수료의 할인이 존재함을 밝혔고 이는 채권은행으로서 발행기업에 대한 정보비용이 타 은행에 비해 낮고 또 이러한 비용절감의 이익을 발행기업과 공유하기 때문이라고 하였다. 또 이러한 관계의 강도에 있어 기존 채권단에 단순히 참여했던 은행보다는 주거래은행으로 참여했던 은행이 주관회사로 선정될 가능성이 높음을 발견하였다. 이것은 신디케이트의 고위 구성원만이 채권발행기업에 관한 정보생산에 연관되어 있고 하위 구성원들은 단지 위험을 분산시킬 목적으로 신디케이트에 참여한다는 견해를 뒷받침한다. McKenzie와 Takaoka(2011)는 일본 회사채 발행시장에 대한 연구에서 주관회사가 주거래은행의 자회사일 경우 주관회사를 변경하지 않고 그대로 유지하는 경향이 강하다고 하였다. S. Drucker(2005)는 겸업은행이 기업과 시장 사이에 존재하는 정보비대칭 문제를 투자은행 보다 더 효율적으로 해소할 수 있다고 하였다. 그는 정보비대칭을 해소하는 겸업은행의 능력이 정크본드나 신생기업과 같이 시장에서 정보비대칭 문제가 심각한 기업에게 있어 더 중요한 요소가 되며 이들 기업은 투자은행보다는 겸업은행을 선호하여 합병 이후 주관회사를 겸업은행으로 변경한다고 하였다. 또 상업은행이 가지고 있던 기업에 대한 정보독점이 합병이후 더 강화되어 이들 기업에 더 높은 비용을 요구한다고 하였다. 이와 같은 결과는 기존 대출관계가 있는 기업에게 더 낮은 비용을 요구한다는 Yasuda(2005)의 결과와 반대된다.

2012년 2월 개정된 법에 따라 앞으로 대표주관회사는 인수계약을 체결하기 전에 반드시 기업실사를 실시해야만 한다. 이 기업실사에는 최소 3∼5일 정도의 시간이 걸리고 이에 따른 비용도 추가적으로 발생하여 발행기업의 부담을 늘리게 될 것이다. 발행기업은 상업은행을 대표주관회사로 선정함으로서 실사에 걸리는 시간을 단축하여 비용을 절감하고자 할 수 있고, 상업은행은 이에 대해 더 높은 수수료율을 요구할 수 있다. 따라서 다음과 같은 가설을 세울 수 있다.

가설 2	회사채 발행의 특성은 업태가 다른 주관회사의 선정에 영향을 미칠 것이다.
가설 2-1	상업은행의 수수료는 투자은행의 수수료보다 높을 것이다.
가설 2-2	상업은행은 투자은행보다 낮은 이자율로 회사채를 발행할 것이다.
가설 2-3	발행규모가 큰 회사채는 상업은행을 주관회사로 선정할 것이다.
가설 2-4	신용등급이 낮은 회사채는 상업은행을 주관회사로 선정할 것이다.
가설 2-5	만기가 긴 회사채일수록 상업은행을 주관회사로 선정할 것이다.

<표 2> 투자은행/ 상업은행 주관회사 선정에 관한 가설

(3) 대표주관 수수료에 대한 가설

발행회사가 대표주관회사에게 지급하는 수수료는 그동안 국내에서 자료가 축적되지 않아 분석에 사용되지 못한 변수이다. 수수료는 주관회사가 회사채를 투자자에게 판매할 때 부담하게 되는 총체적 위험에 대한 보상이라고 할 수 있다. 회사채 발행위험은 크게 발행회사가 채무를 불이행할 위험(default risk), 예상치 못한 이자율의 변동에 따른 자산이나 부채의 가치가 변동하게 되는 위험인 이자율 위험(interst rate risk), 시장에서 활발한 거래가 이루어지지 않아 자산의 처분에 어려움을 겪을 수 있는 유동성 위험(liquidity risk), 콜옵션부 채권의 경우 언제, 어느 정도 조기상환이 이루어질지 정확하게 파악할 수 없기 때문에 현금흐름의 불확실성에 노출되는 조기상환위험 즉 콜위험(call risk)등이 있다.

국내 회사채 발행은 가장 위험 부담이 높은 총액인수를 기본으로 하고 있으므로 그 위험이 특히 높다고 할 수 있다. 주관회사의 입장에서 회사채 주관의 결정은 일종의 투자안이라 볼 수 있고 또 모든 투자안의 위험은 수익률과 비례하여 증가하는 것이 당연하므로 <가설3-1>, <가설3-2>, <가설3-3>과 같은 가설을 세울 수 있다. 만기와 위험이 동일한 회사채가 더 낮은 이자율로 발행되었다면 이는 대표주관회사의 인수서비스의 질이 높은 것이라 할 수 있으므로 대표 주관회사는 이와 같은 양질의 서비스에 대해 더 높은 수수료를 부과할 유인이 있다. 따라서 <가설3-4>를 세울 수 있다. 회사채의 발행이자율이 낮다는 것은 장래 발행기업이 지불해야할 비용이 작다는 것이므로 같은 만기와 위험을 가진 회사채가 낮은 이자율로 발행되기 위해서는 주관회사의 명성 혹은 만약의 경우 발생할 지급불능사태의 발생시 발행기업을 도와줄 모기업의 존재와 같은 일종의 보증이 필요할 것이다. 따라서 주관회사의 명성이 높을수록, 즉 본 연구에서는 명성의 대용치로 시장점유율을 사용하고자 하므로, 주관회사의 시장 점유율이 높을수록 수수료가 낮다는 <가설3-5>를 세울 수 있다. 또 주관회사의 명성과 마찬가지로 대기업의 계열사 여부 역시 보증으로 작용하므로 더미 변수로 처리한 대기업계열사 투자은행이 수수료가 낮다는 <가설3-6>을 세울 수 있다.

가설 3-1	만기가 긴 회사채일수록 주관회사의 수수료는 클 것이다.
가설 3-2	발행규모가 큰 회사채일수록 주관회사의 수수료는 클 것이다.
가설 3-3	신용등급이 낮은 회사채일수록 주관회사의 수수료는 클 것이다.
가설 3-4	발행이자율이 낮을수록 주관회사의 수수료는 클 것이다.
가설 3-5	주관회사의 명성이 높을수록 주관회사의 수수료는 작을 것이다.
가설 3-6	대기업계열 투자은행의 수수료가 더 작을 것이다.

<표 3> 대표주관 수수료에 대한 가설

2. 실증분석

1) 자료수집과 변수의 정의

2011년 1월부터 2012년 12월 말까지 2년 동안 공모에 의해 발행된 회사채 데이터를 대상으로 분석하였다. 발행성격이 다른 금융채(FB)와 자산담보부채권(ABS)은 분석대상에서 제외하였다. 조사기간 전체 회사채 공모 3692건중 금융채와 자산담보부 채권을 제외하여 2011년에 482건, 2012년에 541건으로 총 1,023건이 분석대상이 되었다. 조사대상을 공모로 한정한 이유는 사모에 의해 발행된 회사채의 주관회사 수수료율에 대한 자료가 축적되어있지 않았고, 발행건수도 많지 않아 통계적인 의미를 갖기가 어려웠기 때문이다. 조사기간을 2011년부터로 한 이유는 국내에서 개별 회사채 발행에 대한 대표주관회사의 수수료 정보가 축적되어 서비스되기 시작한 기간이 2011년 이후이기 때문이다. 또한 2010년 이후 대표주관회사의 실사의무가 강화되어 주관회사의 역할 및 입지가 상대적으로 강화되었기에 이에 대한 영향을 반영하기 위함이다. 인수방법에 의한 차이도 분석하고자 하였으나 국내 회사채는 거의가 총액인수방법에 의해 인수되었고 극히 일부분만이 모집인수였으므로 이는 대상에 포함하지 않았다.

Thebell League Table 2012.

대표주관회사 수수료자료는 데이터 제공업체인 Thebell에서, 회사채 이자율, 만기, 주관회사 정보는 금융투자협회, 금융 감독원을 통하여 수집하였다. 대표주관순위는 금융채(FB)와 자산담보부채권(ABS)를 제외한 회사채주관순위이다.

2011년 금융채와 자산담보부 채권을 제외한 회사채의 총 발행규모는 51조원이고 총 발행건수는 595건이었다. 2012년 발행총액은 56조 4천 억원으로 전년대비 10% 가량 늘어났고 건수도 744건으로 늘어났다. 국내 투자은행 시장은 뚜렷한 시장의 선도자가 없는 상태라고 할 수 있다. 대표주관회사를 업무형태에 따라 크게 투자은행인 그룹과 상업은행의 계열사인 그룹으로 살펴볼 수 있다. 회사채 발행시장에서 상위 10위안에 순위된 주관회사 중 상업은행의 자회사인 증권사는 5곳으로 우리투자증권, 하나대투, 대우증권, KB투자증권, 신한금융증권이다. 이들 상업은행 계열사들은 상업은행 영업을 통해 오랫동안 축적해온 기업의 정보와 인맥을 통해 회사채발행에 영향을 미칠 것이다. 상업은행과 투자은행을 겸업함으로서 발생하는 이해상충에 관한 문제는 다양하게 연구되고 있다.

본 연구에서는 주관회사의 명성의 대용치로서 발행금액 기준의 시장점유율을 사용하였고 이에 따라 KB 증권, 우리증권, 삼성증권, SK증권, 한국투자증권, 대우증권, 동양증권, 신한 증권의 8개사를 명성 주관회사로  8개사를 제외한 나머지 20개 사를 비명성 주관회사로 정의하였다. 시장점유율은 명성의 대용치로서 이용되는데 McDonald와 Fisher(1972), Simon(1990), De Long(1991), Megginson과 Weiss(1991),  Beatty와 Welch(1996)의 연구에서 사용되었다. 명성의 대용치로 사용되는 또 하나의 척도는 Wallstreet Journal의 묘지석 광고의 순서인데, 이 척도가 사용된 연구는 Hayes(1971), Logue(1973), Tinic(1988), Carter와 Manaster(1990), James(1992), Carter, Dark 및 Singh(1998), Logue 등 (1998)이 있다.

표본 중 명성주관사에 의해 발행된 회사채는 675건으로 발행건수 기준으로 전체의 66%, 발행금액 기준으로 70%를 차지하고 있다.

2) 분석방법

(1)로지스틱 회귀분석

<가설1>과 <가설2>를 검증하기 위해 사용한 분석방법은 로지스틱 회귀분석(Logistic Regression)이다. 로지스틱 회귀분석은 회귀분석의 특수한 형태로서 종속변수가 질적인 경우(이변량자료)에 사용되는 분석방법으로 판별분석과 비슷한 모형이다. 일반적으로 독립변수들이 등간척도 이상이고 변수들이 다변량 정규분포를 하는 경우에는 판별분석을 사용한다. 반면에 로지스틱 회귀분석은 판별분석에 비해 독립변수가 명목척도 또는 서열척도와 같은 정성적인 척도와 등간척도가 섞여 있으면서 변수들이 다변량 정규분포를 한다는 가정이 불명확할 때 사용할 수 있다.

로지스틱 회귀분석은 분석형태를 보면 회귀분석과 유사하다. 종속변수를 로그(log)로 변형하면 일반적인 선형회귀식 형태로 표현되기 때문이다. p개의 독립변수가 존재하는 경우 다중로지스틱 회귀모형은 다음과 같다.

로지스틱 회귀모형의 이해와 응용, 김순귀 외, 한나래 아카데미, pp.29-50.

P(y=1┃ [eqn: x _{1}],....,[eqn: x _{p}])=[eqn: pi]( [eqn: x _{1}],....,[eqn: x _{p}])

=[eqn: {exp( beta _{0} + beta _{1} x+.... beta _{p} x _{p} )} over {1+exp( beta _{0} + beta _{1} x+.... beta _{p} x _{p)}}]

=[eqn: {exp(z)} over {1+exp(z)}]

또는

[eqn: pi]( [eqn: x _{1}],....,[eqn: x _{p}])=[eqn: {1} over {1+`exp(-z)}]

여기서 [eqn: beta _{0}], [eqn: beta _{1}],....,[eqn: beta _{p}] 는 추정될 모수이고, z는 선형결합으로

z=[eqn: beta _{0} + beta _{1} x _{1} +....+ beta _{p} x _{p}]

이다. 따라서 로지스틱 다중회귀 모형의 로짓은 다음과 같다.

g([eqn: pi]([eqn: x _{1} ,...,x _{p} ))= beta _{0} + beta _{1} x _{1} +...+ beta _{p} x _{p}]

만일 독립변수들 중 명목척도로 측정된 변수가 포함되어 있으면 가변수(dummy variable)로 취급하여 다룬다.

(2)다중회귀분석

<가설3>의 검증을 위하여 사용된 통계분석 방법은 다중회귀분석이다. 다중 회귀분석은 한 개의 종속변수와 두 개 이상의 독립변수와의 선형관계를 파약하는 방법이다. 다중회귀 분석 모형은 다음과 같다.

PASW 데이터 분석, 김충련, 21세기사, pp.237-258.

[eqn: y _{i} = beta _{0`} + beta _{1} x _{1i} +` beta _{2} x _{2i} +..+ beta _{k} x _{ki} + varepsilon _{i}]

여기서 [eqn: y _{i}]는  I번째  관찰치의 종속변수 값이며, [eqn: x _{1i}]는 I 번째 관찰치의 첫 번째 독립변수 값이고, [eqn: x _{2i}]는 I 번째 관찰치의  두 번째 독립변수의 값이며 [eqn: varepsilon _{i}]는 I 번째 관찰치의 오차를 의미한다.

(3)판별분석

국내 회사채 시장에서 대기업계열의 투자은행의 특성을 확인하기 위해 판별분석을 실시하였다. 판별분석은 관찰 개체들을 몇 개의 집단으로 분류하고자 하는 경우에 사용된다. 이 분석은 등간척도나 비율 척도로 이루어진 독립변수를 이용하여 여러 개의 집단으로 분류하는 방법이다. 판별분석은 로지스틱 분석과 비교했을 때 독립 변수에 대한 가정이 정규분포를 이루는 등간, 비율척도라는 점이 상이하며, 독립변수가 명목척도를 포함하고 있는 경우는 로지스틱 회귀분석이 더 적절하다고 볼수 있다. 이 분석에서 명목척도인 독립변수를 포함하고 있지 않으므로 판별분석을 사용하였다.

판별식은 다음과 같은 조건에 맞는 선형조합식을 찾아내는 것이다. 즉 사전에 정의된 집단을 구분할 수 있는 두 개 이상의 독립변수의 선형조합식을 찾아내는 것이다. 이식은 집단간 분산/집단내 분산을 최대화시키는 방법에 의해 선형조합식을 구하는 것이다. 선형판별식은 다음과 같이 표현된다.

상게서, pp.362-407.

[eqn: z=a _{w1} x _{1} +w _{2} x _{2} `+w _{3} x _{3} +...+w _{n} x _{n}]

여기서 z= 판별점수

a= 절편

[eqn: w _{j}]= j 번째 독립변수의 가중치

[eqn: x _{j}]= j 번째 독립변수

Ⅳ. 실증분석의 결과

설정된 가설을 검증하기 위해 다음과 같이 실증분석을 실시하였다.

1. 표본의 특성 및 기초 통계분석

1) 표본의 특성

본 연구에 사용된 표본의 특성은 다음과 같다. 분석에 사용된 총 표본은 1,023건으로 2011년 482건, 2012년 541건이다. 2011, 2012년 발행된 회사채 중에서 성격이 다른 은행채, 금융채를 제외하였다. 발행방법에 있어 그 수가 적어 표본으로서의 가치가 없는 모집인수는 분석에서 제외하였고 총액인수방법에 의해 이루어진 발행만을 표본에 포함시켰다. 1,023건의 발행 중 순수한 투자은행에 의한 발행이 517건으로 전체의 50.5%를 차지하였고 나머지 506건이 상업은행에 의한 발행으로 49.5%를 차지하였다. 여기서 투자은행에는 한국투자증권, 대신증권, 삼성증권, 동양증권, SK증권, 현대증권등 총 12개사가 대상에 포함되었고 상업은행 계열 주관회사에는 우리투자증권, 하나대투증권, KB투자증권, 신한금융증권 등 총 8개사가 대상에 포함되었다.

주관회사의 시장점유율로 측정한 명성을 기준으로 표본을 구분하였을 때  비명성주관회사에 의한 회사채 발행은 327건, 명성주관회사에 의한 회사채 발행은 696건으로 전체의 68%를 차지하였다. 경쟁이 치열하여 상위 증권사간의 점유율 크기가 크지 않고 또 순위가 년도 별로 수시로 변경되는 점을 감안하여 시장점유율을 기준으로 상위 8위까지를 명성주관회사로 선정하였다.

<가설 3>을 검증하기 위해 표본을 대기업계열사 주관회사와 그렇지 않은 비계열사로 구분하였을 때 대기업계열인 주관회사에 의해 발행된 회사채 발행건수는 225건으로 발행건수 기준 전체의 22%, 발행금액 기준 24%를 차지하였고 대기업계열사가 아닌 주관회사의 발행건수는 798건으로 전체의 78%, 발행금액 기준 76%를 차지하였다. 대기업계열에 속하는 주관회사에는 삼성증권, 동양증권, SK 증권, 현대증권, LIG 증권, 동부증권, 한화투자증권의 7개사가 표본에 포함되었다.

국내 회사채의 등급은 AAA+, AAA, AAA-, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, C, D등급으로 구분된다. 표본을 발행회사채의 신용등급으로 구분했을 때 이들 등급으로 전부 세분하는 것은 표본의 수가 적어 통계적으로 의미를 가지기 어려우므로 이를 다시 AAA, AA, A, BBB의 네 가지 등급으로 구분하여 분석을 실시하였다. BBB등급 이하의 등급인 BB, C, D 등급은 그 수가 전체 14건으로 극히 미미하여 분석에서 제외하였다.  이들 등급 중 AAA 등급 회사채는 157회 발행되어 건수 기준 전체 발행의 15.6%를 차지하였고 AA등급은 307건으로 30.4%를, A등급의 회사채는 402건으로 39.8%를 차지하였다. BBB등급 회사채는 143회 발행되어 건수 기준 14.2%를 차지하였는데 유동성이 좋은 우량주 위주로 발행되는 국내 회사채시장의 특성을 확인할 수 있다. 표본의 특성은 <표 4-1>에 요약하였다.

구분		빈도(건)	퍼센트(%)
주관회사 업태	투자은행 (IB)	517	50.5
	상업은행 (CB)	506	49.5
명성여부	명성	696	68
	비명성	327	32
대기업 계열사	계열	225	22
	비계열	798	78
신용등급	AAA	157	15.6
	AA	307	30.4
	A	402	39.8
	BBB	143	14.2

<표 4> 표본의 특성

주관회사의 선정에 관해 명성여부와 업태의 두 가지 차원으로 나눠 종속변수를 총 4개로 그룹으로 분할하여 로지스틱 분석을 실시하였다. 전체 표본 1023건의 20%에 해당하는 표본이 비명성/투자은행 주관회사에 의해 발행되었고 11.6%인 119건의 표본이 비명성/상업은행 주관회사에 의해 발행되었다. 명성주관회사를 투자은행과 상업은행으로 분리했을 때, 명성/투자은행 그룹의 주관회사에 의한 발행은 309건으로 전체의 30.2%를 차지하였고 명성/상업은행 그룹의 주관회사에 의한 발행은 387건으로 가장 높은 37.8%를 차지하였다. <표4-2>는 명성여부/업태에 따른 주관회사 교차표이다.

<표 5> 명성여부/ 업태에 따른 주관회사 교차표

업태	명성주관사여부		전체(건/%)
	비명성(건/%)	명성(건/%)
투자은행 (IB)	208 / 20.2	309 / 30.2	517 /50.4
상업은행 (CB)	119 / 11.7	387 / 37.9	506 / 49.6
전체	327 / 31.9	696 / 68.1	1,023 / 100

2) 기초통계 분석

요인별 기초 통계량을 살펴보면, 만기의 경우 가장 짧은 만기는 1년이며 가장 긴 회사채의 경우 30년이다. 표본은 평균적으로 4.17년의 만기를 가졌으며 이의 표준 편차는 2.93년이었다. 발행규모를 살펴봤을 때 최소 발행 금액은 50억원이며 최대 발행 금액은 5,200억원으로 100배 이상의 차이를 보이고 있다. 평균 발행금액은 1,049억원이며 표본간 표준편차는 806억원이다. 신용등급은 가장 높은 신용등급인 AAA를 1로, AA를 2, A를 3, BBB이하를 4로 구분하였을 때 표본의 평균은 2.54이며 표준편차는 0.93이었다. 년도 별로 나눠 살펴 보았을 때 2011년의 평균은 2.48, 2012년의 평균은 2.58로 다소 높아졌는데 신용등급이 낮은 회사채의 발행이 더 늘어난 것을 확인할 수 있다. 표본의 발행 이자율은 최소값 1.37%, 최대값은 9%였으며 평균은 4.56%였다. 주관회사가 받는 수수료는 최소값이 1천만원에서 최대값은 33억원이고 표본의 평균 수수료는 3억 2천만원이고 이의 표준편차는 3억 1천만원이었다. 발행금액에 있어 최소금액과 최대금액의 차가 최대 100배인데 반해 수수료는 그 차이가 330배에 달해 수수료의 결정요인이 발행금액에 의해서만 결정되지 않음을 확인할 수 있다. 회사채의 발행규모와 수수료 자료는 그 단위가 크기 때문에 분석시 자연로그를 취한 값을 사용하였다.

<표 6> 기초통계량

구분	N	최소값	최대값	평균	표준편차
만기	1,023	1.00	30.00	4.17	2.93
발행규모	1,023	50억(원)	5,200억(원)	1,049억(원)	806억(원)
신용등급	1,023	1.00	4.00	2.54	0.93
이자율	1,023	1.37	9.00	4.56	1.28
수수료	1,023	1천만(원)	33억(원)	3억2천만(원)	3억1천만(원)
발행규모 (로그)	1,023	15.42	20.07	18.19	.77
수수료 (로그)	1,023	9.21	15.02	12.34	.83

2. 실증분석 결과

1) 변수의 상관관계 분석

모형에 포함된 변수들 간의 상관관계를 파악해 보고자 상관관계 분석을 실시하였다.

<표 7> 변수의 상관관계 분석

구분	만기	발행규모	이자율	주관회사 업태	명성	대기업 계열사여부	수수료
만기	1
발행규모	.168(**)	1
이자율	-.285(**)	-.247(**)	1
주관회사 업태	.201(**)	.093(**)	-.236(**)	1
명성주관회사 여부	.151(**)	.135(**)	-.276(**)	.217(**)	1
대기업 계열사여부	-.122(**)	-.002	.257(**)	-.507(**)	.015	1
수수료율	.030	.687(**)	.078(**)	.014	-.050(*)	.043	1

*p<.05 **p<.01

상관관계를 분석한 결과 명성주관회사 여부와 만기, 발행규모의 경우에 각각 r=.151, r=.135로 유의한 정의(+) 상관관계를 보였고, 이자율은 r=-.276으로 부의(-) 상관관계를 보였다. 따라서 명성주관회사의 회사채가 만기가 더 길고, 발행규모는 더 크며, 발행이자율은 더 낮을 것이라 예상할 수 있다. 대표주관회사의 업태(IB, CB)와 만기, 발행규모의 경우에 각각 r=.201, r=.093로 유의한 정의(+) 상관관계를 보여, 상업은행이 만기가 길고 발행규모가 더 크리라고 예상할 수 있다. 이자율은 r=-.236으로 부의(-) 상관관계를 보였으므로 CB의 발행이자율이 더 낮을 것으로 예상할 수 있다. 대기업계열사 여부와 만기, 이자율의 경우에 각각 r=-.122, r=.257로 만기의 경우에 유의한 부의(-) 상관관계를, 이자율의 경우 정의(+) 상관관계를 보였다.

2) 주관회사의 명성여부에 따른 분석

(1) t-test 결과

<표 8> 명성/비명성 주관회사의  t-test

구분	명성 주관회사	N	평균	표준편차	t	p
수수료 (단위:천원)	명성	696	309,384	240,962	1.983*	.047
	비명성	327	343,486	433,061
만기	명성	696	4.45	3.28	-6.023***	.000
	비명성	327	3.49	1.68
발행규모 (단위:천원)	명성	696	112,036,633	82,375,774	-5.358***	.000
	비명성	327	88,436,105	7,3851,601
이자율	명성	696	4.33	1.10	11.34***	.000
	비명성	327	5.10	1.49

*p<.05 ***p<.001

명성주관회사와 비명성주관회사의 수수료, 만기, 발행규모, 발행이자율등의 평균의 차이를 분석하기 위해 t-test를 실시하였다. 명성주관회사와 비명성주관회사의 수수료 차이를 살펴보면, 5% 유의 수준에서 명성주관회사의 수수료가 비명성주관회사의 수수료보다 낮게 나타났다. 만기의 차이를 살펴보면 명성주관사의 경우에 만기가 4.45로 나타나 비명성주관사의 3.49보다 높게 나타났으며 유의한 차이를 보였음을 알 수 있다(p<.001). 발행규모의 차이를 살펴보면 명성주관회사가 비명성주관회사의 발행규모보다 높게 나타났으며 매우 유의한 차이를 보였음을 알 수 있다(p<.001).

발행이자율에 대한 t-test에서 명성주관회사는 4.33, 비명성 주관회사는 5.10으로 나타나 명성주관회사가 상대적으로 낮은 발행이자율로 회사채를 발행함을 알 수 있었고, 이것은 통계적으로 매우 유의한 결과이다(p<.001).

(2) 로지스틱 회귀분석 결과

독립변수가 만기, 주관수수료율, 발행이자율, 회사채의 신용등급, 발행규모이고, 종속변수는 명성/비명성주관회사 여부로 하는 로지스틱회귀분석을 실시하였다.

<표 9> 주관회사의 명성/비명성에 따른 로지스틱 회귀분석

구분	B	S.E.	Wald	자유도	유의확률	Exp(B)	EXP(B)에 대한 95.0% 신뢰구간
							하한	상한
만기	.099	.041	5.971	1	.015	1.104	1.020	1.196
수수료율	-1.702	.689	6.106	1	.013	.182	.047	.703
발행이자율	-.274	.094	8.436	1	.004	.761	.632	.915
신용등급(BBB)			1.933	3	.587
신용등급(A)	.146	.280	.273	1	.601	1.158	.669	2.004
신용등급(AA)	.142	.356	.159	1	.690	1.152	.573	2.316
신용등급(AAA)	-.161	.408	.156	1	.693	.851	.382	1.895
발행규모(log)	.753	.249	9.173	1	.002	2.124	1.304	3.458
년도	.326	.157	4.302	1	.038	1.386	1.018	1.887
상수	-4.127	1.960	4.432	1	.035	.016

분석결과 만기와 수수료율, 발행이자율, 발행규모가 유의한 독립변수인 것으로 나타났다. 만기의 회귀계수는 0.99, 발행규모는 0.753로 양의 상관관계를 가지며, 수수료율의 회귀계수는 -1.702, 발행이자율은 -0.274로 음의 상관관계를 확인할 수 있었다(p<0.05). Odd ratio 수치를 살펴보면 만기가 1.104로 만기가 긴 회사채일수록 명성주관회사를 선택할 확률이 1.104배 늘어나며, 발행규모는 2.124로 규모가 커지면 명성주관회사를 선택할 확률이 2.123배 늘어남을 볼 수 있다. 수수료율의 Odd ratio는 0.182로 명성주관회사의 수수료율이 더 낮은 것을 볼 수 있고, 발행이자율은 0.761로 명성주관회사의 발행이자율이 더 낮음을 알 수 있다.

만기가 길고 발행규모가 큰 회사채의 발행은 이자율위험과 변동성 위험이 더 클 것이므로 기업은 명성주관회사와의 계약을 통해 이를 해소하려 할것이다.   발행이자율이 낮다는 것은 발행기업이 투자자에게 미래에 지불해야 할 비용이 줄어드는 것이므로 더 높은 가격에 회사채를 발행했음을 뜻한다. 이것은 명성 주관회사가 증권을 저평가하여 발행함으로서 암묵적 비용을 청구한다는 애널리스트의 이윤추구 이론과는 상반되는 결과이며, 주관회사의 명성과 회사채의 가격이 양의 상관관계가 있다고 주장한 Booth와 Smith(1986), McDonal와 Fisher(1972), Logue(1973), Tinic(1988), Carter와 Manaster(1990), Carter, Dark 및 Singh(1998)의 연구결과와 일맥상통하는 결과이다. Leffler(1981), Shapiro(1983), Allen(1984)는 낮은 저평가율은 주관서비스의 질을 대표한다고 하며, 이에 따른 수수료 프리미엄이 필요하다고 하였으나 위의 연구 결과에서 살펴본 것과 같이 국내에서는 명성주관회사가 비명성주관회사에 비해 더 낮은 수수료를 받고 있음을 확인할 수 있었다. 이와 같은 연구의 결과는 국내 회사채 시장이 과점이 아닌 다수의 경쟁자가 경쟁하는 시장이기 때문인 것으로 생각된다. James(1992), Livingston과 Miller(2000), Chen과 Mohan(2002), Fernando, Gatchev 및 Spindt(2005), Fauver와 Yang(2006)등의 연구에서는 명성주관회사의 수수료율이 비명성주관회사의 수수료율보다 낮다고 주장하고 있다. 명성주관회사의 수수료율이 낮은 대신 절대 규모로 측정한 수수료의 크기가 크며, 잦은 거래빈도와 주관 이후의 증권매매거래를 통한 수수료로 이익을 추구한다고 하였다. 본 연구에서는 주관수수료의 절대 규모와 거래빈도 변수를 통한 분석을 진행하지 않았으므로 추후 이에 대한 연구가 필요하리라 생각된다.

위의 분석에서 회사채의 신용등급 변수는 유의한 결과를 얻을 수 없었으나 신용등급은 회사채의 특성 중 중요한 요소라 할 수 있는 변수이므로 신용등급을 자세히 분류하여 신용등급에 따른 분석을 별도로 실시하였다. 명성주관회사와  비명성주관회사 여부에 따른 위험등급을 살펴보면, 비명성주관회사의 경우에 위험등급이 A-, A, BBB, BBB+으로 상대적으로 낮은 신용등급의 회사채의 발행비율이 높게 나타났으며, 명성주관회사는 A+이나 AA-, AA+, AAA등급의 비율이 높게 나타났으며 통계적으로 유의하였다(p<.001).

<그림 4-1>은 주관회사의 명성 여부에 따라 발행되는 회사채의 신용등급의 비중을 보여준다. <그림4-1>에서 명성주관회사는 주로 신용등급이 높은 회사채의 발행에 더 주력하고 있고 비명성주관회사는 상대적으로 신용등급이 낮은 회사채 시장에 주력함을 볼 수 있다.

[그림 2] 명성에 따른 신용등급별 회사채 발행비율

3) 업태에 따른 분석

(1) t-test 결과

주관회사의 업태에 따른 차이를 확인하기 위해 t-test를 실시하였다. 발행 이자율을 살펴보면 투자은행은 4.86, 상업은행은 4.26으로 나타나 투자은행의 발행이자율이 더 높을 것으로 예상되며(p<.001), 만기를 살펴보면 투자은행은 3.59, 상업은행은 4.77으로 나타나 상업은행의 만기가 더 길 것으로 예상할 수 있다(p<.001). 발행규모를 살펴보면 투자은행보다 상업은행의 규모가 높게 나타났음을 알 수 있다(p<.001). 반면 수수료는 상업은행과 투자은행의 차이가 유의하지 않는 것으로 나타났다.

<표 10> 업태에 따른 분류 t-test

구분	주관회사 업태	N	평균	표준편차	t	유의확률
만기	투자은행	517	3.59	2.26	-8.113***	.000
	상업은행	506	4.77	3.39
발행규모 (단위:천원)	투자은행	517	97,517,709	80,447,710	-3.689***	.000
	상업은행	506	112,525,597	80,095,475
이자율	투자은행	517	4.86	1.48	9.584***	.000
	상업은행	506	4.26	.95
수수료 (단위:천원)	투자은행	517	315,299	357,321	-.569	.570
	상업은행	506	324,294	257,251

***p<.001

(2) 로지스틱회귀분석 결과

독립변수가 만기, 주관수수료율, 발행이자율, 회사채의 신용등급, 발행규모이고, 종속변수가 상업은행일 경우 1, 투자은행일 경우 0으로 하는 로지스틱회귀분석을 실시하였다. 회귀분석의 설명력은 .461인 것으로 나타나 모형의 적합도가 높다고 하겠다. 회귀분석 결과 만기, 수수료율, 신용등급 AA가 유의한 독립변수인 것으로 나타났다(p<0.05). 만기의 회귀계수는 0.104이며, Odd ratio는 1.110이므로 만기가 긴 회사채일수록 상업은행을 주관회사로 선정할 확률이 1.125배 높다고 할 수 있다. 또 수수료율의 회귀계수는 2.981이고, Odd ratio가 19.698이므로 상업은행의 수수료가 투자은행에 비해 높다고 할 수 있다. 상업은행과 투자은행간의 발행이자율 차이는 유의한 결과를 얻지 못했다. 분석 결과 만기가 긴 회사채일 경우 상업은행을 주관회사로 선택할 확률이 높았다. 상업은행은 이에 대해 투자은행 보다 더 높은 수수료를 청구한다는 점을 확인하였으나, 상업은행에 의한 저평가는 확인되지 않았다.

이와 같은 결과는 상업은행이 낮은 이자율로 회사채를 발행하며 이와 같은 저비용에 대한 대가로서 높은 수수료를 청구하고 또한 상업은행의 순보증 효과를 주장한 Gande 등(1997), Puri(1996)의 연구 중 수수료 부분에 있어서는 유사한 결과이나, 상업은행에 대한 저평가 여부, 즉 발행이자율 변수가 유의한 값을 나타내지 않았으므로 이들의 연구와 동일한 결과라고는 볼 수 없다. 반면 미국 회사채 시장을 대상으로한 Roten과 Mullineaux(2002)의 연구 결과, 즉 상업은행과 투자은행간의 발행이자율의 차이는 없고 상업은행이 더 낮은 수수료를 받는다는 실증연구와 상반된 결과이다.

신용등급 AA변수의 경우 Odd ratio가 2.126으로 다른 신용등급 변수에 비해  높았는데, 상업은행을 선택할 확률이 2.167배가 된다. 분석대상 기간 동안 발행된 회사채 중 AA등급의 비중이 2011년 35%, 2012년 48%로 가장 큰 비중을 차지하였고, 회사채 주관순위의 1, 2위인 상업은행 계열인 KB투자와 우리투자가 합하여 30%가 넘는 시장점유율(금액기준)을 보인다. 투자은행이 시장의 대부분을 점유하고 신규로 진입한 상업은행은 신용등급이 낮은 회사채의 발행에 집중하여 점유율을 높여가는 외국, 특히 미국의 연구와는 다르다. 이와 같은 결과는 자본시장의 미성숙으로 인해 자본시장을 통한 자본조달 보다는 상업은행으로부터의 차입을 통해 기업이 성장해왔던 국내의 특수한 상황과 연결지어 볼 수 있을 것이다. 이와 관련해 상업은행과 발행기업의 대차관계의 유무에 따른 주관회사 선정문제에 관한 연구를 통해 상업은행의 정보력 우위에 대해 검증해 보는 것도 의의가 크리라 생각되었으나 본 연구에서는 대차관계에 대한 자료의 수집에 어려움이 있어 연구에 반영하지 못하였다.

<표 11> 주관회사의 업태에 따른 로지스틱 회귀분석

구분	B	S.E.	Wald	자유도	유의확률	Exp(B)	EXP(B)에 대한 95.0% 신뢰구간
							하한	상한
만기	.104	.042	6.168	1	.013	1.110	1.022	1.205
수수료율	2.981	1.055	7.986	1	.005	19.698	2.493	155.664
발행이자율	-.118	.111	1.126	1	.289	.889	.715	1.105
신용등급(BBB)			8.254	3	.051
신용등급(A)	.171	.321	.286	1	.593	1.187	.633	2.226
신용등급(AA)	.754	.397	3.608	1	.047	2.126	.976	4.632
신용등급(AAA)	.689	.461	2.234	1	.135	1.991	.807	4.912
발행금액(log)	.372	.261	2.030	1	.154	1.450	.870	2.418
년도	-.540	.179	9.056	1	.003	.583	.410	.828
상수	-3.223	2.120	2.312	1	.128	.040

4) 4집단에 대한 로지스틱 회귀분석

지금까지 주관회사의 명성 여부와 업태에 따른 로지스틱 회귀분석을 실시하였다. 다음은 4집단에 대한 다항 로지스틱 분석이다. <표 12>에서, 명성/상업은행 집단에서 만기가 유의한 결과를 얻었고 Odd ratio가 1.153으로 만기가 긴 회사채가 명성/상업은행 집단을 선택할 확률이 높음을 확인할 수 있었다.  비명성/투자은행 집단에서는 발행이자율이 유의한 결과를 얻을 수 있었는데, Odd ratio가 1.323으로 높은 발행이자율을 보임을 확인할 수 있었다.

<표12> 4집단 로지스틱 분석 결과

집단 4개	구분	B 추정값	표준 오차	Wald	자유도	유의 확률	Exp(B)	Exp(B)의95% 신뢰구간
								하한	상한
비 명 성 / CB	절편	-21.034	.890	558.659	1	.000
	만기	-.008	.076	.011	1	.916	.992	.854	1.152
	수수료	.000	.000	11.896	1	.001	1.000	1.000	1.000
	발행이자율	.271	.160	2.884	1	.089	1.311	.959	1.793
	발행금액	.000	.000	11.690	1	.001	1.000	1.000	1.000
	[신용등급=1.00]	-.552	.679	.660	1	.417	.576	.152	2.180
	[신용등급=2.00]	-.848	.477	3.157	1	.076	.428	.168	1.091
	[신용등급=3.00]	-.127	.458	.077	1	.781	.881	.359	2.160
	[신용등급=4.00]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
	[년도=1]	1.188	.282	17.807	1	.000	3.281	1.890	5.698
	[년도=2]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
	[계열사여부=0]	19.615	.000	.	1	.	330008601.616	330008601.616	330008601.616
	[계열사여부=1]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
명 성 / CB	절편	-19.490	.695	786.424	1	.000
	만기	.142	.050	7.995	1	.005	1.153	1.045	1.272
	수수료	.000	.000	6.075	1	.014	1.000	1.000	1.000
	발행이자율	-.107	.147	.525	1	.469	.899	.674	1.200
	발행금액	.000	.000	4.857	1	.028	1.000	1.000	1.000
	[신용등급=1.00]	-1.016	.563	3.258	1	.071	.362	.120	1.091
	[신용등급=2.00]	-.495	.350	2.000	1	.157	.610	.307	1.210
	[신용등급=3.00]	.174	.331	.278	1	.598	1.190	.623	2.276
	[신용등급=4.00]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
	[년도=1]	.356	.222	2.571	1	.109	1.428	.924	2.206
	[년도=2]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
	[대기업계열사여부=0]	20.412	.000	.	1	.	732289447.128	732289447.128	732289447.128
	[계열사여부=1]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
비 명 성 / IB	절편	-2.102	.670	9.851	1	.002
	만기	-.001	.050	.000	1	.985	.999	.906	1.102
	수수료	.000	.000	3.176	1	.075	1.000	1.000	1.000
	발행이자율	.280	.114	5.973	1	.015	1.323	1.057	1.655
	발행금액	.000	.000	6.183	1	.013	1.000	1.000	1.000
	[신용등급=1.00]	-.366	.509	.518	1	.472	.693	.255	1.881
	[신용등급=2.00]	-.397	.359	1.227	1	.268	.672	.333	1.357
	[신용등급=3.00]	-.122	.355	.118	1	.731	.885	.442	1.774
	[신용등급=4.00]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
	[년도=1]	.067	.206	.105	1	.746	1.069	.714	1.600
	[년도=2]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.
	[계열사여부=0]	1.327	.218	37.190	1	.000	3.769	2.460	5.773
	[계열사여부=1]	0(b)	.	.	0	.	.	.	.

5) 주관수수료의 결정요인에 관한 회귀분석

주관수수료의 결정요인으로 사용되었던 회사채의 만기와 발행이자율, 발행 규모, 주관회사의 명성, 신용등급(위험)의 독립변수에 더불어 국내의 특수한 상황을 반영하고자 대기업계열사 여부를 추가하여 회귀분석을 실시하였다. 수수료에 대한 회귀분석 결과 발행이자율, 발행규모, 발행년도(2012), 주관사의 명성, 신용등급 AAA, AA, A가 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다(p<0.05). 그러나 신용등급 AAA, AA, A는 다중 공선성을 나타내는 VIF 수치가 높아 모형에서 제거되는 것이 바람직하므로 결과에 포함시키지 않았다.

발행이자율의 경우 표준화계수 베타가 0.34, 발행규모는 0.11, 발행년도(2012)는 0.17로 주관수수료와 양의 상관관계를 가졌으며 발행이자율이 가장 큰 영향력을 가짐을 확인할 수 있었다. 반면 주관회사 명성의 표준화계수 베타는 -0.12로 나타나 주관수수료와 음의 상관관계를 가짐을 확인할 수 있었다. 따라서 발행규모가 클수록 주관수수료율이 상승하며, 주관회사의 시장점유율이 높을수록 수수료율이 낮아진다고 할 수 있다. 발행이자율의 경우 분석결과는 주관수수료율과 양의 상관관계를 보였으나 이는 직관적으로 이해하기 어려운 결과라 할 수 있다. 이와 같은 결과는 증권의 상대적 저평가율이 아닌 발행이자율만을 비교했기 때문에 생긴 결과라고 할 수 있다. 만기가 길고 신용등급이 낮은 회사채는 위험이 높은 증권이라고 할 수 있으므로 이에 대한 대가로서 높은 발행이자율을 투자자에게 제공해야 하고, 이 증권을 주관하는 주관회사 입장에서도 위험이 높으므로 수수료율을 높이는 것이 당연할 것이다. 추후의 연구에서는 상대적 저평가율을 고려한 변수를 사용하여 분석할 필요가 있을 것이다.

독립변수	비표준화 계수		표준화 계수	t	유의확률	공선성 통계량
	B	표준오차	베타			공차한계	VIF
(상수)	-0.49	0.17		-2.93	0.00
만기	0.00	0.00	0.03	0.85	0.40	0.76	1.32
발행이자율	0.06	0.01	0.34	7.60	0.00	0.40	2.51
발행규모	0.07	0.02	0.11	3.43	0.00	0.73	1.38
년도(2012)	0.07	0.01	0.17	5.53	0.00	0.86	1.17
주관회사 명성	-0.06	0.01	-0.12	-3.96	0.00	0.89	1.13
대기업계열사	0.02	0.02	0.04	1.39	0.17	0.91	1.10
신용(A)	-0.06	0.02	-0.13	-2.31	0.02	0.26	3.86
신용(AA)	-0.06	0.03	-0.13	-1.99	0.05	0.19	5.28
신용(AAA)	-0.13	0.03	-0.21	-3.73	0.00	0.25	4.04
F 유의확률				R R 제곱 수정된 R 제곱
169.055 .000				.775 .600 .597

<표 13> 주관수수료의 결정요인에 관한 회귀분석

6) 대기업 계열/ 비계열 판별분석

국내자본시장에서 다수 진출해 있는 대기업 계열사의 특성을 파악해 보고자, 회사채의 특성에 따른 판별분석을 실시하였다. 집단별 평균과 표준편차가 <표4-11>에 제시되어 있다. 만기의 경우, 대기업 비계열사는 평균 4.23년, 계열사는 3.44년으로 비계열사의 만기가 더 높았고, 발행이자율에 있어 비계열사는 평균 4.51%, 계열사는 5.17%로 더 높아서 더 높은 비용이 발생함을 확인할 수 있었다. 만기와 발행이자율은 유의확률이 5% 미만으로 유의하였으나 발행금액은  유의한 차이를 발견하지 못했다.

<표 14> 판별분석의 집단 통계량

대기업 계열사 여부	구분	평균	표준편차	유효수(목록별)
				가중되지 않음	가중됨
비계열	만기	4.23	2.79	798	798.000
	발행이자율	4.51	1.14	798	798.000
	발행금액	105,113,971	81,572,712	798	798.000
계열	만기	3.44	2.71	225	225.000
	발행이자율	5.17	1.53	225	225.000
	발행금액	104,976,195	82,763,830	225	225.000
합계	만기	4.06	2.79	1023	1023.000
	발행이자율	4.65	1.26	1023	1023.000
	발행금액	105,083,668	81,795,492	1023	1023.000

<표15> 집단평균의 동질성에 대한 검정

구분	Wilks 람다	F	자유도1	자유도2	유의확률
만기	.986	14.177	1	1021	.000
발행이자율	.954	49.592	1	1021	.000
발행금액	1.000	.000	1	1021	.982

다음으로 <표 16>, <표 17>, <표 18>에서 판별함수와 집단간의 관련정도를 나타내는 정준상관 값이 0.231로 크지는 않았으나 Wilks의 람다 값이 0.947로 통계적으로 유의함을 보였다.

<표 16> 고유값

함수	고유값	분산의 %	누적 %	정준 상관
1	.056	100.0	100.0	.231

<표 17> Wilks의 람다

함수의 검정	Wilks의 람다	카이제곱	자유도	유의확률
1	.947	55.934	3	.000

<표 18> 표준화 정준 판별함수 계수와 구조행렬

구분	판별함수	구조행렬 함수
	1	1
만기	-.298	-.496
발행이자율	.919	.928
발행금액	.279	-.003

상대적인 중요도를 표시하는 표준화 정준 판별함수 계수에서 발행이자율이 0.919로 높은 중요도를 보였고 다음 절대값이 큰 만기가 -0.298로 중요한 것으로 나타났다. 구조행렬에서 판별함수와의 상관관계를 살펴보면, 발행이자율의 상관계수가 0.928로 가장 컸으며, 만기가 -0.496으로 영향력이 큰 변수라고 볼 수 있다.

Ⅴ. 결론 및 연구의 한계

1. 연구의 결론 및 시사점

1) 연구의 결론

신용평가회사로부터 신용등급을 받은 회사채는 자체의 위험에 맞는 다양한 위험선호를 가진 투자자의 투자욕구를 충족시켜준다는 점에서도 경제 전반의 활성화에 미치는 영향이 상당하다. 이와 같은 회사채의 발행과 유통에 있어 주관회사의 역할은 상당히 중요하며 따라서 발행기업은 주관회사를 선정함에 있어 여러 요인을 고려해서 결정할 것이다. 본 연구에서는 주관회사를 시장점유율을 기준으로 명성주관회사와 비명성주관회사로 분류하여 이들 주관회사의 선정 이유에 대해 로지스틱 회귀분석을 통해 검증해 보았다.

분석결과 만기와 수수료율, 발행이자율, 발행규모가 유의한 독립변수인 것으로 나타났다. 만기와 발행규모는 명성주관회사의 선정과 양의 상관관계를 가지며, 수수료율과 발행이자율은 음의 상관관계를 가짐을 확인할 수 있었다(p<0.05). Odd ratio 수치를 살펴보면 만기가 1.104로 만기가 긴 회사채일수록 명성주관회사를 선택할 확률이 1.104배 늘어나며, 발행규모는 2.124로 규모가 커지면 명성주관회사를 선택할 확률이 2.123배 늘어남을 볼 수 있다. 수수료율의 Odd ratio는 0.182로 명성주관회사의 수수료율이 더 낮은 것을 볼 수 있고, 발행이자율은 0.761로 명성주관회사의 발행이자율이 더 낮음을 알 수 있다.

이것은 명성주관회사가 증권을 저평가하여 발행함으로서 암묵적 비용을 청구한다는 애널리스트의 이윤추구이론과는 상반되는 결과이며 주관회사의 명성과 회사채의 가격이 양의 상관관계가 있다고 주장한 Booth와 Smith(1986), McDonald와 Fisher(1972), Logue(1973), Tinic(1988), Carter와 Manaster(1990), Carter, Dark 및 Singh(1998)의 연구결과와 일맥상통하는 결과이다. 회사채를 높은 가격에 발행하는 것에 따른 수수료 프리미엄이 필요할 것으로 생각되나 명성주관회사의 수수료율이 더 낮음을 볼 수 있었는데 이것은 국내 회사채 주관시장의 경쟁이 치열하여 수수료 프리미엄을 청구할 수 없기 때문일 것으로 생각된다.

수수료율을 살펴보면 IPO의 주관수수료율은 평균 3%, 유상증자의 수수료율은 1.8%인데 반해 회사채의 평균수수료율은 0.1%로 극히 낮아 경쟁이 치열한 시장임을 알 수 있다. 만기와 발행규모는 명성주관회사가 비명성주관회사에 비해 통계적으로 유의하게 큰 값을 가졌으므로 만기로 대변되는 이자율위험과 발행규모로 대변되는 유동성위험이 큰 기업이 명성주관회사를 선정하며 명성주관회사는 비명성주관회사보다 낮은 발행이자율, 즉 더 높은 가격에 회사채를 발행한다고 할 수 있다. 그러나 이에 대해 수수료 프리미엄을 청구하고 있지는 않으므로 명성주관회사가 수수료 이외의 형태로 프리미엄을 얻고 있는지 확인할 필요가 있다. Fernando 등(2002)은 명성주관회사일수록 추후에 거래기회가 많은 발행기업과 연계될 가능성이 높고, 이들 기업은 회사채의 발행규모도 클뿐더러 자회사의 IPO이나, SEO등과 같은 거래기회가 존재할 가능성이 크다. 또한 이들은 명성주관회사는 수수료나 저평가로 인한 수익보다는 이들 기업과의 잦은 거래, 그리고 증권의 소매 판매수수료로부터 수익을 창출한다고 주장하였는데, 이러한 관점에서 추후 연구가 필요하리라 생각된다.

신보성, 대형투자은행의 필요성과 투자은행산업 발전을 위한 과제, 한국증권학회 증권 사랑방 발표자료, 2011, p.6.

한편 회사채의 신용등급은 명성주관회사의 선정과 통계적으로 유의한 결과를 얻지는 못했으나 t-test 결과 명성주관회사는 높은 신용등급의 회사채 발행에 더 높은 비중을 두고 있었다, 반대로 비명성주관회사는 상대적으로 낮은 신용등급의 회사채 발행 비중이 높았으며, 그 교차지점이 A+등급임을 확인할 수 있었다.

주관회사의 형태를 상업은행과 투자은행으로 나눠 실시한 로지스틱 회귀분석에서는 만기, 수수료율, 신용등급 AA가 유의한 독립변수인 것으로 나타났다 (p<0.05). 만기의 Odd ratio는 1.110이므로 만기가 긴 회사채일수록 상업은행을 주관회사로 선정할 확률이 1.125배 높다고 할 수 있다. 또한 수수료율의 Odd ratio가 19.698이므로 상업은행의 수수료가 투자은행에 비해 높다고 할 수 있고, 상업은행과 투자은행간의 발행이자율 차이는 유의한 결과를 얻지 못했다. 분석 결과 만기가 긴 회사채일 경우 상업은행을 주관회사로 선택할 확률이 높았고, 상업은행은 이에 대해 투자은행 보다 더 높은 수수료를 청구한다는 점을 확인하였으나, 상업은행에 의한 저평가는 확인되지 않았다. 이러한 연구 결과는 상업은행이 순보증 효과를 제공하며 이에 대한 프리미엄을 청구한다는   Gande 등(1997), Puri(1996)의 연구와  유사한 결과이다. 그러나 상업은행에 의한 저평가 여부, 즉 발행이자율 변수가 유의한 값을 나타내지 않았으므로 이들의 연구결과와 동일한 결과라고는 볼 수 없다. 반면 미국 회사채시장을 대상으로 Roten과 Mullineaux(2002)의 연구 결과, 즉 상업은행과 투자은행간의 발행이자율의 차이는 없고 상업은행이 더 낮은 수수료를 받는다는 실증연구와는 상반된 결과이다. 발행이자율 변수는 그 자체가 상대적 저평가여부에 대한 정보를 완전히 포함한 변수는 아니므로 이를 고려하여 추후의 연구를 진행하여야 할 것이며, 상업은행이 수수료 프리미엄을 청구할 수 있는 원천, 즉 기존의 대차관계로 인한 정보수집 비용상의 우위인지, 범위의 경제로 인한 것인지에 대한 추후 연구도 진행되어야 할 것이다.

주관회사를 명성여부와 IB/CB 여부, 총 4개의 그룹으로 나누어 실시한 로지스틱 회귀분석에서는 명성/상업은행 집단에서 만기가 유의한 결과를 얻었고, 만기가 긴 회사채가 명성/상업은행 집단을 선택할 확률이 높음을 확인할 수 있었다. 비명성/투자은행 집단에서는 발행이자율이 유의한 결과를 얻어, 비명성/투자은행 집단이 가장 높은 발행이자율을 보임을 확인할 수 있었다. 주관수수료의 결정요인을 확인하기 위해 실시한 회귀분석에서는 발행이자율, 발행규모, 발행년도(2012), 주관사의 명성이 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 발행이자율, 발행규모, 발행년도(2012)는 주관수수료와 양의 상관관계를 가졌으며 이 중 발행이자율이 가장 큰 영향력을 가짐을 확인할 수 있었다. 반면 주관회사의 명성은 주관수수료와 음의 상관관계를 가짐을 확인할 수 있었다.

회사채시장에서의 대기업계열사의 특성을 알아보기 위해 실시한 판별분석에서는 대기업계열사와 비계열사의 경우 만기와 발행이자율에 있어 통계적으로 유의한 결과를 얻을 수 있었으며, 가장 큰 판별 중요도를 가진 변수는 발행이자율이었다. 즉 대기업 계열사인 경우 발행이자율이 5.17, 비계열사인 경우 4.51로 대기업 계열사의 저평가율이 높았고, 만기는 대기업 계열사가 3.44, 비계열사인 경우 4.23으로 비계열사의 만기가 통계적으로 더 길었다. 만기가 길었다는 것은 위험이 그 만큼 높은 회사채임을 나타내므로 대기업 계열사가 아직까지 투자은행 산업에서 비계열사에 비해 큰 경쟁력을 가진 것이 아님을 확인할 수 있었다.

본 연구에서는 회사채 발행시장에서 주관회사의 선정에 관해 실증분석 하였다. 기존 국내 시장을 대상으로 한 연구가 자료의 미축적으로 인해 수수료 항목을 제외하고 분석이 실시되었던 것에 반해 본 연구는 수수료 항목을 포함하여 분석하였기 때문에 분석모형에 진전이 있었다고 할 수 있다. 또 분석기간을 주관회사의 기업실사를 의무화한 이후로 설정하여 주관회사 수수료와의 관련성을 더 명확하게 추정할 수 있게 되었다. 수수료 항목이 주관회사 선정 모형에 있어 중요한 요소임을 감안할 때 추후에 이루어질 연구에 있어 그 준거를 제공한다는 의의도 가질 수 있다.

2) 연구결론의 시사점

본 연구에서 명성주관회사는 만기가 길고, 발행 규모가 큰 회사채를 발행하지만 이에 대한 수수료 프리미엄을 청구하지는 않는 것으로 확인되었다. 이는 국내 회사채 발행시장이 과점상태를 이루지 못한 완전 경쟁에 가까운 치열한 시장으로 프리미엄을 청구할 수 없기 때문인 것으로 생각된다. 국내 투자은행 산업은 국내 업체의 미성숙으로 인해 국내 증권사의 수익성이 개선되지 못하고 있다. 부가가치가 높은 분야로의 진출 등으로 국내 증권사의 경쟁력 향상이 필요하다.

2. 연구의 한계 및 향후 연구 과제

주관회사의 선정 모형에 대한 주요한 진전이 있었음에도 불구하고 본 연구는 다음과 같은 연구의 한계점을 가지고 있다.

첫째, 자료의 확보가 불가능하여 분석의 기간이 짧다는 점이다. 이는 차후에 체계적인 자료의 축적과 공개를 통해 활발한 추후 연구를 도모해야할 부분이라 하겠다.

둘째, 주관회사의 선정요인의 분석에 있어 정량적인 분석만을 고려했다는 점이다. 추후의 연구에서는 주관회사의 선정에 있어 개별 기업 임원의 동기와 같은 정성적인 분석이 보완되어야만 할 것이다.

셋째, 회사채의 여러 형태 중 무보증 일반 회사채만을 분석대상으로 했다는 점이다. 다양한 형태의 파생상품과 금융채를 함께 대상으로 한 추후 연구가 필요하다.

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An Empirical Study on the Determinants of Underwriters in the Corporate Bond Primary Market by Korean Firms : The Emphasis on IB, CB,               High Reputation and Low Reputation

This study analyzes the determinants of underwriters in the corporate bond primary market from January 2011 to December 2012 between Investment Banks(IB), Commercial Banks(CB), High Reputation, and Low Reputation. The result has shown that maturity, spreads, interest rates and size of issuance are significantly independent variances dividing underwriters into high reputation and low reputation by logistic regression analysis. Also Maturity, spread, risk(AA) are significantly independent variances dividing the form of underwriters into commercial banks and investment banks. The outcome points out the corporate bonds which have longer maturity and larger size choose highly reputable underwriters and highly reputable underwriters get relatively lower spreads and interest rates than lowly reputable underwriters. And the corporate bonds which have longer maturity and larger size choose commercial banks as their underwriters and commercial banks call for lower spreads than investment banks’.

The interest rates, size, underwriter's reputation have been the most significantly affecting factors to underwriter's spreads. Interest rates and size are positively related to spreads. However, reputation and risk are negatively related to spreads.

Hye Jeong Park*

<ABSTRACT>

Keywords : Underwriters, IB, CB, High Reputation, Low Reputation,                        Corporate Bond Primary Market

* Department of Business Administration, The Graduate School of Gangneung-Wonju National University.