기업지배구조가 경제적 부가가치에 미치는 영향

이 연구는 주저자의 경영학박사 학위논문을 기초로 작성되었음.

이명기· 김진산

주저자: 삼성전자(e-mail: lmgi2568@gmail.com)

교신저자: 경북대학교 경영학부 부교수(e-mail: jsk89@knu.ac.kr)

	<요 약>
본 연구는 2005년부터 2012년까지 거래소에 상장된 제조업을 대상으로 내부지배구조와 외부지배구조가 경제적 부가가치에 어떤 영향을 미치는가를 살펴본 후에, 내부지배구조와 외부지배구조 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 대해 어떤 복합적인 영향을 미치는 가를 분석한다. 실증분석결과, 내부지배구조 수준은 기업의 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 주지만, 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용과 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용은 경제적 부가가치에 영향을 미치지 않는다. 이러한 결과는 내부지배구조가 경영자와 주주 간의 대리인 문제를 효과적으로 규율하는 메커니즘으로 작용하지만, 내부지배구조 메커니즘이나 제품시장 경쟁이 통제 역할을 잘하고 있는데 노동조합까지 경영활동에 간섭할 경우 지나친 간섭으로 인해 오히려 역효과를 낼 수도 있음을 유추할 수 있다. 이를 다른 관점에서 보면, 내부지배구조가 제 역할을 못하거나, 경쟁이 덜한 독과점 산업에 속한 기업의 경우 노동조합이 나서서 경영자에 대한 견제활동을 수행해야 방만한 경영을 막고 경제적 부가가치를 창출할 수 있음을 시사한다. 본 논문은 세 가지 기업지배구조 메커니즘이 배타적인 대체재가 아니라 상호 보완적인 관계라는 것을 실증분석하여 증명함으로써 선행연구와 차별성을 가진다.

주제어 : 기업지배구조, 제품시장경쟁, 노동조합, 경제적 부가가치

Ⅰ. 서 론

한국 기업은 창업자 혹은 소유자가 지배주주로서 이사회 의장으로 이사회를 장악하고 CEO(chief executive officer)로 경영권을 행사하는 구조가 아직까지 주를 이루고 있다. 그러다 보니 경영자의 능력이 부족하거나 경영자가 독단적으로 주주가치를 감소시키는 행위를 하더라도 외부 주주들이 이를 견제하기가 쉽지 않다(Morck et al.,  1988). 즉, 취약한 기업지배구조로 인해 극소수 지배주주의 기회주의적 행동뿐만 아니라 대주주 혹은 지배주주가 외부 소액주주의 이익을 침해하는 대리인 문제가 발생할 수 있다(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny, 2000: 이하, LLSV). 이에 Gompers, Ishii and Metrick(2003)은 내부지배구조 수준이 상대적으로 높은 기업의 경영자는 합리적인 의사결정을 통해 단기 실적이 아닌, 장기적인 투자 전략을 수립하여 기업가치를 향상시킨다고 하였다.

그렇다면 기업지배구조가 얼마나 기업가치를 끌어올리는지가 궁금해진다. 이에 대한 다양한 실증분석을 살펴보면, Jensen and Meckling(1976)은 경영자 지분율에 따라 대리인 비용이 달라짐을 발견하였고, Mitton(2002)과 LLSV(2000)는 공시제도가 잘 구축되고 투명성이 높은 기업이나 지배구조가 우수한 기업일수록 투자자 보호가 잘되어 기업가치가 높다고 하였다. 또한, Gompers et al.(2003)은 기업지배구조 수준이 높은 기업이 기업가치, 이익 및 매출도 높다고 하였다.

한편, 노동조합은 기업에서 경영자를 감시하는 중요한 이해관계자 집단으로, 단체행동을 통해 기업의 주요 의사결정을 감시하는 내부지배구조 메커니즘으로 작용한다고 할 수 있으며(Jensen et al., 1976), 노동조합이 기업성과에 미치는 영향은 다양하게 나타나고 있다. Freeman and Medoff(1979, 1984)는 노동조합이 협력적인 노사관계를 통하여 기업의 영업성과를 오히려 증가시킬 수 있다고 하였다. 그러나 Karier(1985)는 노동조합이 존재하면 고임금으로 인해 이익이 줄어들어 기업 부실화를 촉진시킬 수 있다고 하였고, Brunello(1992)는 노동조합이 생산성을 떨어뜨려 기업성과를 감소시킬 뿐만 아니라 이익이 줄어듦에 따라 임금 수준이 감소한다고 하였다. 이에 더해 Hou and Robinson(2006)은 제품시장 경쟁이 심한 산업에 속하는 기업일수록 높은 초과수익률을 낸다고 하였다. Baggs and Bettingies(2007)는 제품시장 경쟁이 경영자 의사결정의 효율성에 미치는 영향을 분석한 결과, 경쟁이 심한 산업일수록 해당 산업에 속한 기업의 대리인 문제를 효과적으로 규율할 수 있다고 하였다.

이제까지 선행연구는 주로 내부지배구조, 노동조합, 제품시장 경쟁도 등의 개별 기업지배구조 메커니즘과 기업성과 간의 인과관계를 분석하였으나, 기업을 둘러싼 다양한 내·외부 기업지배구조 메커니즘 간의 상호작용을 고려하지 않은 한계점을 가지고 있다. 이에 본 연구에서는 대리인 문제를 효과적으로 통제하기 위해 내부지배구조와 제품시장 경쟁 간의 상호작용이 기업성과에 미치는 영향에 관한 Giroud and Mueller(2011)의 연구와 기업지배구조가 경제적 부가가치에 미치는 영향에 관한 Coles, McWilliams and Sen(2001)의 연구를 확장하여 2005년 1월1일부터 2012년 12월 31일까지 한국거래소 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 실증분석한다. 기업지배구조 대용변수인 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합의 세 가지 메커니즘이 경제적 부가가치에 어떤 영향을 미치는지 살펴보고, 기업지배구조 개선에 대한 시사점을 도출하고자 한다.

본 연구의 중요한 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 한국기업지배구조원(Corporate Governance Service: KCGS)에서 발표하는 기업지배구조지수(corporate governance index: CGI)를 내부지배구조 수준의 대용치로 사용하여 내부지배구조가 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석하였다. 둘째, 노동조합 조직기업에서, 내부지배구조가 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석하였다. 셋째, 노동조합 조직기업에서, 내부지배구조 수준과 제품시장 경쟁 수준이 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석하였다.

한국기업지배구조원은 한국거래소, 한국금융투자협회, 한국상장회사협의회, 코스닥상장법인협의회를 사원기간으로 2002년에 설립되었으며, KCGS는 기업지배구조에 관한 모범규준을 제정하고 상장기업을 대상으로 기업지배구조에 대한 평가를 체계적으로 실시하고 평가지표를 공시한다.

본 연구의 실증분석 결과, 내부지배구조 수준은 기업의 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 주지만, 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용과 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용은 경제적 부가가치에 영향을 미치지 않는다. 이러한 결과는 내부지배구조가 경영자와 주주 간의 대리인 문제를 효과적으로 규율하는 메커니즘으로 작용하지만, 내부지배구조 메커니즘이나 제품시장 경쟁이 통제 역할을 잘하고 있는데 노동조합까지 경영활동에 간섭할 경우 지나친 간섭으로 인해 오히려 역효과를 낼 수도 있음을 유추할 수 있다.

본 연구는 세 가지 기업지배구조 메커니즘은 상호 배타적인 대체재가 아니라 상호 보완적인 관계라는 것을 실증분석 하여 선행연구와 차별성을 가진다.

본 연구는 제Ⅰ장 서론에 이어 제Ⅱ장에서는 선행연구를 살펴보고, 제Ⅲ장에서는 연구 설계를 살펴본다. 제Ⅳ장에서는 실증분석 결과를 설명하고, 제Ⅴ장에서는 결론을 제시한다.

Ⅱ. 선행연구

내부지배구조, 노동조합 및 제품시장 경쟁이 경제적 부가가치에 미치는 영향에 관한 선행연구를 살펴본다. Berle and Means(1932)는 처음으로 기업에서 소유와 경영의 분리로 발생하는 대리인 문제를 다루었으며, Jensen and Meckling(1976)은 경영자 지분율이 증가함에 따라 주주와 경영자 간의 이해관계가 점점 일치하게 되어 대리인 비용이 감소하며 궁극적으로 기업가치는 상승한다는 이해일치 가설을 주장하였다. Demsetz(1983)는 경영자 지분율이 증가할수록 해당 경영자의 위험선호도가 점점 위험회피 성향으로 바뀜에 따라 과감한 투자보다는 현실에 만족하는 경향이 강해져 기업가치에 부정적인 영향을 미친다는 경영자 안주 가설을 주장하였다. Morck, Shleifer and Vishny(1988)는 경영자 지분율이 증가할수록 어느 정도까지는 기업가치에 긍정적인 영향을 미치다가 그 이후는 부정적인 영향을 미친다는 절충 가설을 주장하였다. 한편, Stulz(1988)는 경영자 지분율이 증가할수록 인수자가 기업 인수를 위해 지불할 프리미엄이 커져서 기업가치가 증가하지만, 경영자 지분율이 너무 높아지면 인수자가 기업인수를 포기하게 되어 프리미엄이 하락한다는 기업인수 프리미엄 가설을 주장하였다. 이를 종합하면, 대리인 문제를 해결하는 하나의 방안으로 내부지배구조의 한 요소인 경영자 지분율을 증가시키더라도 기업가치에 긍정적인 영향을 준다는 일관적인 결과를 찾기 힘들다.

Coles et al.(2001)은 최고경영자의 이사회 의장 겸임 여부, 사외이사 비율, 최고경영자 지분율, 이사회 지분율, 경영자 보상 등을 기업지배구조 대용변수로 사용하여 경제적 부가가치와의 관계를 분석하였지만 유의한 결과를 발견하지 못하였다. Drobetz, Schillhofer and Zimmermann(2004)은 기업지배구조가 좋을수록 기업가치와 주가수익률은 높아지지만, 배당수익률은 기업지배구조와 역의 관계에 있다고 하였다. Durnev and Kim(2005)은 성장 가능성이 높은 기업일수록 좋은 지배구조를 가지고 있으며, 기업지배구조 수준이 높을수록 기업가치가 높다고 하였다. Black, Jang and Kim(2006)은 기업지배구조 수준이 높을수록 Tobin’s q가 높다고 하였다.

국내 연구를 살펴보면, 윤봉한·오재영(2005)에 의하면 기업지배구조가 총자본순이익률과 매출액영업이익률에는 긍정적인 영향을 미치지만, 기업지배구조는 자기자본 시장가격 대비 장부가격 비율에는 유의한 영향을 주지  않는다고 하였다. 이호갑·손영건(2009)은 기업지배구조가 좋은 기업이 나쁜 기업보다 수익성 지표와 경제적 부가가치가 높다고 하였고, 박경서·변희섭·이은정(2009)는 기업지배구조 수준이 높은 기업을 매수하고 낮은 기업을 매도하는 투자전략을 취할 경우 초과수익을 얻을 수 있다고 하였다. 이처럼 국내외 연구에서 좋은 지배구조를 가진 기업이 전반적으로 우수한 성과를 보여주고 있다.

기업지배구조는 좋거나 나쁘다고 규정하기 힘든 추상적인 개념이다 보니, 다양한 방법으로 정량화시켜 실증 분석에 활용하고 있다. 기업지배구조 점수를 이용한 해외연구로는 강력한 주주권한이 대리인 비용을 낮추고 기업가치를 높인다고 주장한 Gompers et al.(2003)과 기업지배구조 수준이 높은 기업을 매수하고 낮은 기업을 매도하는 투자전략으로 약 12%의 초과수익률을 달성할 수 있다고 하는 Drobetz et al.(2004)의 연구가 있다. 국내 연구 중에서, 박영석·김남곤(2007)은 내부지배구조 수준이 높은 기업은 설비 투자와 연구개발투자를 통해 기업가치를 증가시키지만, 낮은 기업의 설비투자는 기업가치를 오히려 감소시킨다고 하였다. 오훈석·최국현(2011)은 대주주, 지배주주, 경영자 등의 사적 이익을 효과적으로 제한하는 우수한 기업지배구조가 자기자본이익률과 영업이익률을 높이며 기업가치에 양(+)의 영향을 미친다고 하였다.

한편, 제품시장 경쟁이 기업의 외부지배구조 역할을 한다는 국내외 선행연구가 있다. Hart(1983), Raith(2003) 등은 제품시장 경쟁이 심할수록 경영자들은 목표이익을 극대화하기 위해 자발적으로 노력하게 되므로 대리인 문제가 완화된다고 하였다. Grosfeld and Tressel(2002)은 소유 집중도가 낮은 경우에는 제품시장 경쟁이 경영성과에 유의적인 영향을 미치지 않지만, 높은 경우에는 제품시장 경쟁이 경영성과를 향상시킨다는 결과를 제시함으로써 내부지배구조와 외부지배구조 사이에 보완관계가 있다고 하였다. Chhaochharia, Grinsteun, Grullon and Michaely(2009)는 제품시장 경쟁이 대리인 문제를 해소할 수 있지만, 제품시장 경쟁이 약한 산업에 속한 기업은 심한 산업에 속한 기업보다 효율성이 떨어진다고 하였다. Giroud and Muller(2011)는 제품시장 경쟁이 심할 경우 내부지배구조는 투자수익률에 유의한 영향을 미치지 않지만, 경쟁이 심하지 않을 경우 내부지배구조를 고려한 주식투자전략으로 초과수익을 낼 수 있다고 하였다. 국내 연구로, 박경서·변희섭·이지혜(2011)는 제품시장 경쟁이 심하지 않을 경우 좋은 지배구조를 가진 기업은 투자를 줄이고 배당이나 자사주매입을 통해 주주에게 이익을 환원하는 방식으로 경영활동을 규율한다고 하였고, 박순홍·윤상용(2011)은 제품시장 경쟁이 약할 경우에는 내부지배구조가 주가수익률을 증가시키므로 내부지배구조와 제품시장 경쟁은 대체관계에 있다고 하였다.

노동조합과 기업가치 간의 관계에 관한 선행연구를 살펴보면, Clark(1984)는 노동조합이 수익성뿐만 아니라, 성장성과 생산성을 감소시킨다고 하였고, Karier(1985)는 노동조합으로 인해 고임금과 저수익이 발생하며 간접적으로 기업 부실화를 촉진시킨다고 하였다. Ruback and Zimmerman(1984)은 노동조합이 최초로 조직될 경우 해당 기업의 당해 기업가치는 감소한다고 하였다. Freeman and Kleiner(1985)는 노동조합으로 인한 기업의 이익 감소는 초과이익의 공유 때문이라고 하였고, Susan and Zimmerman(1986)은 노동조합 조직기업이 임금 인상의 압박을 더 많이 받아 경영자가 이익을 조정하려는 유인이 커져서 기업가치가 감소할 것이라고 하였다. 국내 연구로, 이명기·이시활·김진산(2014)은 노동조합의 존재가 기업가치를 증가시키지만 노동조합 조직률은 기업가치에 부정적이라고 하였고, 신민식·이재익(2016)은 노동조합이 미래 영업성과에 부정적인 영향을 미치지만 투자 효율성에는 긍정적인 영향을 미친다고 하였다. 이처럼 기업은 내·외부의 다양한 기업지배구조와 이해관계자로 얽혀 있으며, 이해상충이 발생하면 당장의 기업가치는 물론이고 미래 성장 잠재력 또한 줄어들 것이다. 이러한 선행연구를 바탕으로 본 논문은 내부지배구조 외에, 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용, 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향을 실증분석한다.

Ⅲ. 연구 설계

3.1 가설 설정

Gompers et al.(2003)은 내부지배구조 수준이 낮은 기업은 기업가치가 감소하고, 내부지배구조 수준이 높은 기업은 기업가치가 증가한다고 하였다. 내부지배구조 수준이 높은 기업은 단지 매출을 늘리기 위해 수익을 감소시키는 의사결정을 경영자가 내리려고 하더라도 내부에서 적절히 통제를 할 수 있을 것이다(Roychowdhury, 2006). 따라서 내부지배구조 수준이 높은 기업은 경영자의 자원배분에 대한 의사결정을 규율하여 대리인 비용을 감소시키므로 다음과 같이 연구 가설을 설정한다.

[가설1] 내부지배구조는 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미친다.

Freeman et al.(1985)은 제품시장 경쟁 정도가 약한 산업에 속한 기업에서 노동조합은 기업이익을 감소시킬 수 있지만, 경쟁이 심한 산업에 있는 기업의 노동조합은 경영자를 통제하고 감시하는 긍정적 역할을 수행한다고 하였다. 그러나 Hirsch(1992)는 노동조합이 경영자에 대한 감시자 역할을 하지만, 그 존재만으로는 경영자에 대한 통제가 어렵다고 하였다. 하지만, 소유와 경영이 분리되지 않은 다수의 한국 기업에서 내부지배구조와 노동조합의 상호작용은 경영자가 내릴 수 있는 비효율적인 의사결정을 이중으로 통제하여 대리인 비용을 더욱 감소시켜 기업성과를 증가시킬 것이다. 이에 따라 다음과 같이 연구 가설을 설정한다.

[가설2] 노동조합 조직기업에서 내부지배구조는 경제적 부가가치에 양(+)의

영향을 미친다.

제품시장 경쟁은 기업이 양질의 정보를 제공하도록 통제함으로써 거래비용을 낮추고(Hart, 1983), 장기적으로는 경영과 소유의 분리로 인해 발생하는 대리인 문제를 통제하여 기업이 최적의 기업지배구조를 갖추도록 한다( Stigler, 1958; Fama, 1980). 제품시장 경쟁이 기업으로 하여금 경제적 효율성을 추구하도록 만드는 강력한 외부 요소이긴 하지만, 시장경쟁만으로는 대리인 문제를 완전히 해결하는 것은 불가능하다. 이에 대한 해결방안으로 Shleifer and Vishny(1997)는 내부지배구조와 외부지배구조 간의 상호작용을 통해 대리인 문제를 완화시킬 수 있다고 주장하였다. 따라서 노동조합이 존재하고 제품시장 경쟁이 심한 산업에 속해 있으며 내부지배구조 수준까지 높은 기업의 경영자가 기업가치를 감소시키는 비효율적인 경영활동을 하는데 여러 가지 제약이 따를 것이므로 내·외부 지배구조 간의 상호작용은 대리인 비용 감소를 통해 기업가치를 증가시킬 것이다. 이를 바탕으로, 다음과 같이 연구 가설을 설정한다.

[가설3] 노동조합 조직기업에서 내부지배구조와 제품시장 경쟁 간의 상호

작용은 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미친다.

3.2  자료수집과 표본기업

본 연구에서는 2005년부터 2012까지 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 제조업 기업을 대상으로 하였다. 재무정보는 FnGuide에서 추출하였고, 종속변수인 주당 경제적 부가가치는 KIS Value Library에서 수집하였다. 분석기간 동안 금융감독원 전자공시시스템(Data Analysis Retrieval and Transfer System: DART)과 FnGuide, KIS Value Library로부터 자료가 없는 기업은 제외하였다. Giroud et al.(2011)은 내부지배구조를 Investor Responsibility Research Center(IRRC)에서 발표하는 G-Index를 사용하였으나, 본 연구에서는 박경서 등(2011)이 사용한 KCGS의 기업지배구조지수(Corporate Governance Index: CGI)를 활용한다. KCGS는 사업보고서와 다양한 공시지료를 기반으로 상장기업의 지배구조를 매년 평가한다. 평가점수의 만점은 300점인데, 본 연구에서는 100점 만점으로 환산한 값을 활용한다. 또 다른 내부지배구조 메커니즘인 노동조합 현황은 금융감독원 전자공시 시스템과 고용노동부에 “연도별 전국노동조합 조직현황 보고서”를 정보공개 요청하여 제공받은 자료를 바탕으로 방대한 데이터를 수많은 시간을 투자하여 수작업으로 연도 및 기업별로 노동조합 패널자료를 구축하였고, 노동조합이 조직된 기업은 조직기업으로, 조직되어 있지 않으면 비조직기업으로 분류한다. 외부지배구조 메커니즘인 제품시장 경쟁 척도에 대한 대용변수는 허핀달-허쉬만 지수(HHI)를 사용하는데(Grioud et al., 2011), 이를 측정하기 위한 산업분류는 FnGuide에서 제공하는 표준산업분류(KSIC) 중에서 소분류 기준으로 적용한다(He, 2012). HHI는 각 산업별로 소속된 5개 이상 기업의 매 연도별로 각 산업에 소속된 기업의 매출액의 제곱의 합을 소속기업 매출액 합계 제곱으로 나눈 값이다(류두원·류두진, 2013). HHI가 중위수 미만(HHI<중위수)이면 제품시장  경쟁이 심한 기업으로, 중위수 이상(HHI≥중위수)이면 제품시장 경쟁이 약한 기업으로 구분한다. 추가적으로 전체 표본기업을  공정거래위원회에서 발표하는 재벌 계열사에 따라 재벌기업과 비재벌기업으로 분류하였다. 공정거래법상 상호출자 제한기업 집단으로 분류된 대기업집단과 재벌의 계열사로 소속된 기업을 재벌기업으로, 그렇지 않은 기업을 비재벌기업으로 정의한다.

본 연구는 KCGS에서 CGI를 제공한 연도와 금융감독원 전자공시시스템의 사업보고서 및 고용노동청에서 공개한 노동조합원 데이터를 수작업으로 취합한 때를 고려하여 연구기간을 2005년부터 2012년까지로 한정한다.

2004년 이전에 제공된 KCGS의 평가점수에는 기업들의 설문에 기반을 둔 평가점수가 포함되어 있는데, 이 설문항목은 2005년 이후 평가항목에서 배제되었다. 본 연구는 CGI를 산정할 때 일관성을 유지하기 위해 2005년 이후의 평가점수만을 이용하였다(최웅용·배현정, 2008).

j산업에 소속된 개별기업 수가 N개고, 그 j산업에 소속된 i기업의 t년 매출액을 [eqn: Sale _{i,j,t}]라고 하면, i기업이 소속된 j산업의 t년 허핀달-허쉬만 지수(HHI)는 [eqn: HH"I " _{i,j,t} =[ sum _{i=1} ^{Nj} (Sale _{i,j,t} ) ^{2} /( sum _{i=1} ^{Nj} Sale _{i,j,t} ) ^{2} ]]로 산출된다.

공정거래법(독점규제및공정거래에관한법률) 시행령 제17조에서는 2012년 기준으로 동일 기업집단 소속 기업의 자산총계 합계가 5조원 이상인 기업집단을 상호출자 제한기업 집단으로 지정하고 있다. 상호출자 제한기업 집단 수는 2005년부터 2012년까지 분석기간 동안 매년 다르게 집계되었다.

<표1>은 KCGS에서 매년 발표하는 CGI 평가문항 및 배점으로 ① 주주 권리보호를 위한 제반장치들의 마련 여부(50점), ② 이사회의 구성 및 활동내역(90점), ③ 영업보고서 및 기타 기업 관련 사항의 공시 여부(60점), ④ 감사기구의 설치 및 운영에 관한 사항(50점), ⑤ 경영손익의 배분(10점)이라는 총 5가지 부문 300점 만점으로 이루어져 있다(박경서 등, 2011).

<표2>는 내·외부 기업지배구조 메커니즘을 연도별로 나타낸 것이다. 내부지배구조 수준이 높은 기업의 표본 수는 총 1,150 기업-년(47%)이고 수준이 낮은 기업은 1,316 기업-년(53%)으로 내부지배구조 수준이 낮은기업이 높은 기업보다 약간 많다. 제품시장 경쟁이 심한 기업의 표본 수는 1,167 기업-년(47%)이고약한 기업은 1,299 기업-년(53%)으로 제품시장 경쟁이 약한 기업이 심한 기업보다 많다. 이는 제품시장 경쟁이 약한 산업에 속한 기업이 많아 경제적 부가가치가 증가할 가능성이 높을 것으로 예상할 수 있다. 노동조합 조직기업의  표본 수는 1,557 기업-년(63%)이고 노동조합 비조직기업은 909 기업-년(37%)으로 노동조합 조직기업이 비조직기업보다 많다. 이는 경영자를 노동조합이 통제하여 경제적 부가가치를 증가시킬 가능성이 높을 것이다. 이를 종합하면, 표본기업은 노동조합 조직기업이면서 제품시장 경쟁이 약한 산업에 속한 기업의 비중이 높게 나타났다.

<표1> KCGS의 CGI 평가문항과 배점

대분류		중분류	주요 평가항목
①	주주권리보호 (90)	주주권리의 보호 및 행사편의성	∙ 기업지배구조헌장 및 임직원 윤리규정 도입 ∙ 집중투표제, 서면 투표제 및 전자 투표제 도입 ∙ 적대적 M&A 관련 원천적 방어수단 도입 ∙ 소수주주권 행사현황 ∙ 정기주주총회 개최 전 관련정보 사전 제공
		소유구조	∙ 최대주주 및 특수관계인의 지분율 합계 ∙ 등기임원의 지분율 합계 ∙ 계열회사의 지분율 합계
		특수관계인 과의 거래	∙ 최대주주 및 특수관계인의 거래실적 ∙ 계열회사와의 거래실적
②	이사회 (90)	이사회의 구성	∙ 이사회의 사외이사 구성현황 ∙ 대표이사와 이사회의 분리여부 ∙ 사외이사후보추천위원회, 보상위원회의 설치 및 구성 현황
		이사회의 운영,평가 및 보상	∙ 이사회 및 이사회 내 위원회의 활동내역 및 평가결과 ∙ 사외이사의 활동내용 및 평가결과 ∙ 등기임원에 대한 주식성과급 부여
③	공시 (60)	공시일반	∙ 기업설명회(IR) 실적 및 사전예고 여부 ∙ 자진(자율) 정정, 조회, 장마감 이후 공시 등 공시실적 ∙ 영업손익 등 사업실적 및 예측정보 관련사항 ∙ 사외이사의 겸직 및 겸업내역
		홈페이지 공시	∙ 이사회 및 이사회 내 위원회 관련사항 ∙ 영업보고서 및 수시공시사항 ∙ 기업지배구조 모범규준과의 차이 및 평가등급 ∙ 개별등기임원 보수현황
④	감사기구 (50)	감사기구 일반	∙ 감사기구의 형태 ∙ 감사기구의 업무지원을 위한 독립된 감사부서 존재 ∙ 감사위원회 설치, 구성 및 운영현황 ∙ 외부감사인의 비 감사용역현황 ∙ 내부신고자 보호 규정 및 거래투명성 관리 시스템 마련
⑤	경영과실배분 (10)	경영과실 배분 일반	∙ 배당수익률 현황 및 최근 3년간 배당성향 ∙ 중간 또는 분기배당 실시 여부

<표2> 기업지배구조 메커니즘별 기업분포 이 표는 전체 표본기업을 내부지배구조 수준이 높은 기업과 낮은 기업, 제품시장 경쟁이 심한 기업과 약한 기업, 노동조합 조직 여부에 따라 조직기업과 비조직기업으로 분류하여 각 하위표본별로 표본기업의 기업-년 현황을 나타낸다.
구 분	내부지배구조 수준		제품시장 경쟁 정도		노동조합
	높 음	낮 음	약 함	심 함	조직기업	비조직기업
2005	140	150	135	155	194	96
2006	135	165	146	154	193	107
2007	146	160	171	135	197	109
2008	157	160	147	170	201	116
2009	145	156	156	145	189	112
2010	143	169	143	169	195	117
2011	145	175	205	115	192	128
2012	139	181	196	124	196	124
소계	1,150	1,316	1,299	1,167	1,557	909

<그림1>은 2005년부터 2012년까지 KCGS에서 제공한 각 항목별 CGI 점수를 100점으로 환산한 분포도와 추이를 나타낸 것이다. CGI의 8년간 평균 점수를 살펴보면, 각 연도별 평균점수가 35.6점에서 39.1점까지 나타나고 있다. 전체기간 CGI 평균 점수는 100점 만점에 37점으로 낮은 수준으로 여겨지므로 기업지배구조 개선을 위해 상당한 노력이 필요하다. 이러한 결과는 감사기구의 평균점수는 지속적으로 증가하고 있으나 이사회, 공시, 경영과실배분의 평균 점수가 감소한 결과로 예상된다.

CGI가 2010년 이전에는 이사회 90점, 공시 60점이었으나 2010년부터 이사회가 80점, 공시가 70점으로 변경되었다(이예선, 강신애, 2016).

<그림1> CGI 점수 연도별 분포

3.3  경제적 부가가치 측정

본 연구에서는 독립변수인 내·외부 지배구조 메커니즘이 기업가치에 미치는 영향을 분석하는데 있어서 기업가치에 대한 대용변수로 경제적 부가가치(economic value added)를 사용한다. 경제적 부가가치는 미국의 경영컨설팅회사인 Stern Stewart사가 개발하여 실용화된 지표이다(Stern and Crew, 1995). Coles et al.(2001)은 경제적 부가가치가 사업부 성과, 프로젝트 성과 및 경영 성과를 포함한 다양한 기업 활동을 측정하고 평가하는 데 활용될 뿐만 아니라 경영자를 평가하고 보상하는 데 활용된다고 하였다.

[eqn: EVA _{i,t} =[IC _{i,t} `` TIMES `(ROIC _{i,t} -WACC _{i,t} )`/(`보통주``기말``발행주식수 _{i,t} )]/`1000]	(1)

단, [eqn: EVA _{i,t}] = i기업의 t년 주당 경제적 부가가치

[eqn: IC _{i,t}]  = i기업의 t년 투하자본

[eqn: ROIC _{i,t}] = i기업의 t년 투하자본수익률

[eqn: WACC _{i,t}] = i기업의 t년 가중평균자본비용

경제적 부가가치([eqn: EVA _{i,t}])는 Coles et al.(2001)의 방법에 따라 식(1)과 같이 [{(i기업의 t년 투하자본)×(i기업의 t년 투하자본수익률 - i기업의 t년 가중평균자본 비용)}/(i기업의 t년 보통주 기말 발행주식수)]/1000으로 측정한다. 투하자본(invested capital: [eqn: IC _{i,t}])은 (i기업의 t년 유동자산 + i기업의 t년 순유형자산 + i기업의 t년 기타사업용자산 - i기업의 t년 이자발생부채)로 측정한다. 투하자본수익률(return on invested capital: [eqn: ROIC _{i,t}])은 [(i기업의 t년 세후영업이익)/(i기업의 t년 투하자본)]으로 측정한다. 가중평균자본비용(weighted average cost of capital: [eqn: WACC _{i,t}])은 [(i기업의 t년 세후타인자본비용)×(i기업의 t년 타인자본비중)+(i기업의 t년 자기자본비용)×(i기업의 t년 자기자본비중)]으로 측정한다. 기업의 영업활동으로 발생하는 성과를 반영하는 투하자본수익률이 재무활동의 결과로 나타내는 가중평균자본비용보다 높을수록 해당 기업은 보다 많은 가치를 창출하였음을 나타낸다. 그리고 투하자본수익률이 가중평균자본비용보다 크고 투하자본의 규모가 증가할수록 경제적 부가가치가 증가한다(강효석 등, 1997).

3.4 모형설정 및 변수의 정의

본 연구에서는 내·외부 지배구조가 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미친다는 [가설1], [가설2] 및 [가설3]을 검증하기 위하여, Coles et al.(2001), Gompers et al.(2003), Core, Guay and Rusticus(2006), Giroud et al.(2011), 박경서 등(2011) 등의 선행연구에 기반하여, 식(2)와 같은 경제적 부가가치 결정모형을 설정한다.

[eqn: EVA _{i,t} & = & beta _{0} + beta _{1} CGI _{i,t} `+ beta _{2} `CGI _{i,t} TIMES D"_Union"_{i,t} + beta _{3} `CGI _{i,t} TIMES HHI _{i,t} TIMES D"_Union"_{i,t}# {} _{} `# ` & + & beta _{4} HHI _{i,t} + beta _{5} Size _{i,t} +` beta _{6} Q _{i,t} `+ beta _{7} LEV _{i,t} + beta _{8} ECOMP _{i,t} + beta _{9} D"_"High _{i,t}# # & + & beta _{10} D"_"Chabel _{i,t} + mu _{i} + lambda _{t} + varepsilon _{i,t}]

(2)

단, [eqn: EVA _{i,t}] = i기업의 t년 주당 경제적 부가가치

[eqn: CGI _{i,t}] = i기업의 t년 내부지배구조 수준

[eqn: D"_Union" _{i,t}] = i기업의 t년 노동조합 조직 더미

[eqn: CGI _{i,t} TIMES D"_Union" _{i,t}] = i기업의 t년 내부지배구조 수준과 노동조합

조직 더미 간의 상호작용 변수

[eqn: HHI _{i,t}] = i기업의 t년 제품시장 경쟁 척도(허핀달-허쉬만 지수)

[eqn: CGI _{i,t} TIMES HHI _{i,t} TIMES D"_Union"_{i,t}] = i기업의 t년 내부지배구조 수준, 제품

시장 경쟁 척도 및 노동조합 조직 더미 간의 상호작용 변수

[eqn: Size _{i,t}] = i기업의 t년 기업규모

[eqn: Q _{i,t}] = i기업의 t년 Tobin’s q

[eqn: LEV _{i,t}] = i기업의 t년 레버리지 비율

[eqn: ECOMP _{i,t}] = i기업의 t년 경영자 보상 척도

[eqn: D"_"High _{i,t}] = i기업의 t년 제품시장 경쟁 더미

[eqn: D"_"Chaebol _{i,t}] = i기업의 t년 재벌 더미

[eqn: mu _{i}] = 기업특성효과

[eqn: lambda _{t}] = 연도특성효과

[eqn: ɛ _{i,t}] = 잔차항

식(2)는 Breusch and Pagan(1980)이 제안한 라그랑지 승수검정(Lagrange Multiplier test)으로 기업특성효과([eqn: mu _{i}])와 시간특성효과([eqn: lambda _{t}])의 존재 여부를 확인한다. 그리고 하우스만 검정(Hausman test)을 통해 확률효과 모형(random effects model)보다 고정효과 모형(fixed effects model)이 더 적합한지를 판단한다(Hausman, 1978). 고정효과 모형은 누락된 변수와 독립변수 간에 상관성이 존재하더라도 추정 결과에 편의를 발생하지 않는 장점이 있고(Chamberlain, 1984), 설명변수와 오차항 간의 내생성 문제를 완화시킨다(Tong, 2011).

식(2)에서 종속변수인 경제적 부가가치는 Coles et al.(2001)의 방법에 따라 식(1)과 같이 측정한다. 설명변수인 내부지배구조 수준([eqn: CGI _{i,t}])은 (i기업의 t년 KCGS의 CGI을 100점 만점으로 환산한 지수)로 측정하며, 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. 이호갑 등(2009)은 내부지배구조 수준이 높은 기업은 대주주의 사적 이익추구를 효과적으로 감시 및 통제함으로써 경영자가 합리적인 의사결정을 내리도록 만들어, 내부지배구조 수준이 낮은 기업보다 수익성과 경제적 부가가치가 더 높다고 하였다.

KCGS의 기업지배구조 평가 점수를 사용한 선행 연구는  Black et al.(2006), 박경서 등(2009, 2011), 이지혜 등(2016)이 있다.

그리고 내·외부 지배구조 메커니즘 간의 다양한 상호 작용을 살펴보기 위해 우선 내부지배구조 수준과 노동조합 조직 더미 간의 상호작용 변수([eqn: CGI _{i,t} TIMES D"_Union"_{i,t}])를 추가하여 내부지배구조와 노동조합 조직 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석한다. 노동조합은 경영자가 잘못된 의사결정을 내리 못하도록 견제할 것이고, 내부지배구조 수준이 높은 기업은 경영자의 의사결정을 효율적으로 견제하여 대리인 비용을 줄임으로써 경제적 부가가치를 증가시킬 것으로 예상한다. 이에 더해, 내부지배구조 수준, 제품시장 경쟁 척도 및 노동조합 조직 더미 간의 상호작용 변수([eqn: CGI _{i,t} TIMES HHI _{i,t} TIMES D"_Union" _{i,t}])는 노동조합 조직기업에서 내부지배구조와 제품시장 경쟁 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석한다. 노동조합이 존재하고 제품시장 경쟁이 심하며 내부지배구조 수준이 높은 기업의 경영자는 기업가치를 감소시키는 비효율적인 경영활동을 하는데 여러 가지 제약이 따를 것이므로 대리인 비용을 감소시켜 경제적 부가가치를 증가시키는 메커니즘으로 작용 할 것으로 예상한다.

통제변수로 사용되는 제품시장 경쟁 척도([eqn: HHI _{i,t}])는 (j산업에 소속된 5개 이상 기업의 t년 j산업에 소속된 i기업의 매출액의 제곱의 합을 소속기업 매출액 합계 제곱으로 나눈 값)으로 측정하며, 제품시장 경쟁은 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. Demsetz(1973)는 시장점유율이 기업성과를 높이고, 그 결과 제품시장 경쟁이 기업성과를 증가 시킨다고 하였다. 기업규모([eqn: Size _{i,t}])는 ln(i기업의 t년 자산총계)로 측정하며, 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. Booth, Avivazian, Demirguc-Kunt and Maksimovic(2001)은 기업규모가 클수록 경영자에 대한 감시비용, 파산 가능성을 줄일 수 있고, 기업성과의 중요한 결정요인으로 기업가치를 증가시킨다고 하였다(Core, Holthausen and Larcker, 1999; Gompers et al., 2003). Tobin’s q([eqn: Q _{i,t}])는 [(i기업의 t년 부채총계 + i기업의 t년 자기자본 시가총액)/(i기업의 t년 자산총계)]로 측정하며, 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상된다. Wernerfelt and Montgomery(1988)는 Tobin’s q가 기업성과를 증가시킨다고 하였다. 레버리지 비율([eqn: LEV _{i,t}])은 [(i기업의 t년 부채총계)/(i기업의 t년 자산총계)]로 측정하며, 경제적 부가가치에 음(-)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. Cai and Zhang(2011)은 기업의 레버리지 비율이 높을수록 수익성이 떨어진다고 하였다.  경영자 보상([eqn: ECOMP _{i,t}])은 [(i기업의 t년 등기임원 현금보상 총액)/(i기업의 t년 등기임원 수)]로 측정하며, 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. Jensen and Murphy(1990)는 기업의 성과와 경영자 보상을 연동시키게 되면 경영자를 구성하는 이사들은 기업성과를 향상시키기 위해 노력한다고 하였다.

제품시장 경쟁 더미([eqn: D"_"High _{i,t}])는 HHI가 중위수 미만이면 1, 아니면 0의 값을 가지며, 제품시장 경쟁이 심할수록 기업가치에 음(-)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. Liao and Lin(2016)은 제품시장 경쟁이 심할 경우 기업성과에 부정적인 영향을 미친다고 하였다. 노동조합 조직 더미([eqn: D"_""Union"_{i,t}])는 노동조합 조직기업이면 1, 아니면 0의 값을 가지며, 노동조합은 경제적 부가가치에 음(-)의 영향을 미칠 것으로 예상된다. Karier(1985)는 노동조합이 고임금과 낮은 이익을 유발하여 기업 부실화를 촉진시킨다고 하였다. 재벌기업들의 특성을 통제하기 위한 재벌 더미([eqn: D"_"Chaebol _{i,t}])는 공정거래위원회가 발표하는 대규모 기업집단 자료에 따라 재벌기업인 경우 1, 비재벌기업인 경우 0의 값을 가진다. 박경서·이은정·장하성(2004)은 재벌기업은 경영자와 주주 간의 이해상충이 심각하여 지배구조를 더 강화하거나 지배주주에 의한 경영전횡을 다른 지배구조장치로 통제할 가능성이 높다고 하였으므로, 재벌 더미는 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있다.

Ⅵ. 실증분석 결과

4.1 기초통계량과 상관관계 분석

본 연구에서는 표본기업의 특성변수들에 대한 기초통계량 분석은 <표3>과 같다. <표3>의 <패널A>는 전체 표본기업을 대상으로 주요 변수의 기초 통계량을 나타낸 것이다. <패널B>는 내부지배구조의 수준을 기준으로 표본기업을 분류한 것으로서 CGI 중위수를 기준으로 이보다 높으면 내부지배구조 수준이 높은 기업으로 분류하고 중위수보다 낮으면 내부지배구조 수준이 낮은 기업으로 분류하여 나타낸 것이다. 마지막으로 <패널C>는 제품시장 경쟁 정도를 기준으로 표본기업을 분류한 것으로 HHI 중위수를 기준으로하여 이보다 낮으면 제품시장 경쟁이 심한 산업에 속한 기업으로, 중위수 보다 높으면 제품시장 경쟁이 약한 산업에 속한 기업으로 분류하여 나타낸 것이다. <패널A>는 표본기업 전체를 대상으로 기초통계량을 분석한 결과, 종속변수인 경제적 부가가치의 평균은 0.391(중위수 -0.007)로 나타났는데, 이를 금액으로 환산 하면 주당 경제적 부가가치 평균은 391원(중위수 -7원)으로 평균이 중위수보다 큰 비대칭 분포를 이루고 있다. 내부지배구조 수준의 평균은 36.81(중위수 35.00)로 중위수와는 큰 차이가 없는 것으로 나타났다. 제품 시장 경쟁 척도를 보여주는 허핀달-허쉬만지수의 평균은 0.17(중위수0.13)이며, 기업규모의 평균은 19.88(중위수 19.51)로 나타났다. Tobin’s q의 평균은 0.98(중위수 0.89)로 나타났고, 레버리지 비율의 평균은 0.51(중위수 0.50)로 나타났다. 경영자 보상 척도의 평균은 11.72(중위수 11.68)로 나타났는데, 이를 금액으로 환산하면 국내 경영자는 평균 1억 8,839만원(중위수 1억 1,360만원)으 로 나타났다. 이는 예상보다 경영자 보상 수준이 낮은 것으로 나타났는데, 그 이유는 금융감독원 전자공시시스템에 공시된 사업보고서에 나타난 등기임원 현 금 보상총액을 사내이사, 사외이사, 감사의 인원수로 나눠 평균값이 낮게 나타났다. <패널B>는 내부지배구조 수준이 높은 기업

<표3> 기초통계량 이 표는 <패널A>에서는 표본기업 전체의 경제적 부가가치에 영향을 미치는 변수들에 대한 기초 통계량을 평균, 표준편차 및 중위수, 그리고 최소값, 25% 분위, 75% 분위, 최대값으로 구분하여 분석한다. <패널B>에서는 CGI에 따라 분류하여 경제적 부가가치에 미치는 변수들에 대한 기초 통계량을 평균, 중위수로 구분하여 분석하고, CGI가 높은 기업과 낮은 기업 간의 경제적 부가가치 결정 변수들에 대한 평균 차이 검정과 윌콕슨 순위 검증(Wilcoxon rank sum test)을 실시한다. <패널C>에서는 표본기업을 제품시장 경쟁 척도에 따라 분류하여 경제적 부가가치에 미치는 변수들에 대한 기초 통계량을 평균, 중위수로 구분하여 분석하고, 제품시장 경쟁이 심한 기업과 약한 기업 간의 경제적 부가가치 결정 변수들에 대한 평균 차이 검정과 윌콕슨 순위 검증을 실시한다. 평균 차이 검정과 윌콕슨 순위 검증의 결과는 t값으로 나타내며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준(양쪽)에서 유의함을 나타낸다. <패널A> : 전체 표본기업
변 수	평 균			표준편차		중위수			최소값		25%		75%		최대값
[eqn: EVA _{i,t}]	0.391			3.776		-0.007			-20.919		-0.415		0.512		36.343
[eqn: CGI _{i,t}]	36.811			8.911		35.000			10.667		31.000		40.333		86.667
[eqn: HHI _{i,t}]	0.169			0.107		0.127			0.032		0.080		0.211		0.596
[eqn: Size _{i,t}]	19.877			1.705		19.508			15.804		18.793		20.779		25.772
[eqn: Q _{i,t}]	0.982			0.375		0.889			0.280		0.746		1.081		2.995
[eqn: LEV _{i,t}]	0.508			0.193		0.504			0.032		0.359		0.634		1.692
[eqn: ECOMP _{i,t}]	11.717			0.824		11.676			9.161		11.229		12.252		15.534
<패널B> : 내부지배구조 수준
변 수		CGI≤중위수			CGI＞중위수					평균 차이 (A-C)		차이 검정		Wilcoxon rank sum test(B-D)
		평균(A)		중위수(B)	평균(C)			중위수(D)
[eqn: EVA _{i,t}]		-0.128		-0.050	0.985			0.120		-1.11***		-7.37		-0.17***		-8.25
[eqn: CGI _{i,t}]		30.846		31.333	43.637			40.667		-12.79***		-50.95		-9.33***		-42.02
[eqn: HHI _{i,t}]		0.164		0.123	0.174			0.141		0.01**		-2.47		0.02		-1.46
[eqn: Size _{i,t}]		19.069		19.122	20.780			20.511		-1.71***		-12.79		-1.39***		-23.16
[eqn: Q _{i,t}]		0.924		0.862	1.048			0.953		-0.12***		-8.32		-0.09***		-8.76
[eqn: LEV _{i,t}]		0.499		0.505	0.518			0.533		0.02**		-2.42		-0.03***		-2.75
[eqn: ECOMP _{i,t}]		11.426		11.394	12.051			11.962		-0.63***		-20.31		-0.57***		-18.56
<패널C> : 제품시장 경쟁 척도
변 수		HHI≥중위수			HHI＜중위수					평균 차이 (A-C)		차이 검정		Wilcoxon rank sum test(B-D)
		평균(A)	중위수(B)		평균(C)		중위수(D)
[eqn: EVA _{i,t}]		0.588	0.038		0.172		-0.047			0.42***		2.74		0.09***		5.39
[eqn: CGI _{i,t}]		37.028	35.333		36.570		34.667			0.46		1.23		0.67		1.47
[eqn: HHI _{i,t}]		0.242	0.207		0.087		0.079			0.16***		51.79		0.13***		39.83
[eqn: Size _{i,t}]		19.977	19.662		19.766		19.348			0.21***		3.07		0.31***		4.88
[eqn: Q _{i,t}]		0.979	0.890		0.985		0.906			-0.01		-0.41		-0.02		-0.52
[eqn: LEV _{i,t}]		0.535	0.554		0.477		0.485			0.06***		7.64		0.07***		7.74
[eqn: ECOMP _{i,t}]		11.768	11.675		11.661		11.607			0.11***		3.25		0.07***		3.41

과 낮은 기업에 대한 차이검정 결과를 나타낸 것이다. 먼저, 종속변수인 경제적 부가가치의 평균(중위수)은 내부지배구조 수준이 높은 기업과 낮은 기업의 경우에 각각 0.985(0.120)와 –0.128(-0.050)이고, 이를 금액으로 환산하면 주당 경제적 부가가치는 각각 985원 (120원)과 -128원(-50원)으로 내부지배구조 수준이 높은 기업이 낮은 기업보다 1% 수준에서 통계적으로 유의하게 더 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 내부지배구조 수준이 높은 기업이 낮은 기업보다 경제적 부가가치를 증가시킬 가능성이 많음을 시사한다. 그리고 설명변수인 내부지배구조의 평균(중위수)은 내부지배구조 수준이 높은 기업과 낮은 기업이 각각 43.64(40.67)와 30.85(31.33)로 내부지배구조 수준이 높은 기업이 당연히 높게 나타났다. 통제변수인 제품시장 경쟁 척도의 평균(중위수)은 내부지배구조 수준이 높은 기업과 낮은 기업의 경우에 각각 0.17(0.14)과 0.16(0.12)로 나타났는데, 내부지배구조 수준이 높은 기업이 낮은 기업보다 5% 수준에서 유의하게 높게 나타났다. 그러나 중위수는 유의한 차이가 없는 것으로 나타났다. 이는 내부지배구조 수준이 높을수록 제품시장 경쟁이 약하다는 것을 의미한다. 통제변수인 기업규모, Tobin’s q, 레버리지 비율, 그리고 경영자 보상 척도가 모두 내부지배구조 수준이 높은 기업이 낮은 기업보다 높은 값을 가지는 것으로 나타났다. 이를 볼 때, 한국에서는 내부지배구조 수준이 높은 기업이 낮은 기업에 비해 기업규모, 레버리지 비율, Tobin’s q, 경영자 보상에 있어서 상대적으로 높은 것으로 나타났다.

<패널C>는 표본기업을 제품시장 경쟁이 심한 산업에 속한 기업과 약한 산업에 속한 기업으로 분류한 후 차이검정 결과를 나타낸 것이다. 우선, 종속변수인 경제적 부가가치를 살펴보면 경쟁이 약한 기업은 평균(중위수) 주당 588원(38원)을 창출하여 경쟁이 심한 기업의 주당 172원(-47원)보다 420원(90원) 더 많은 부가가치를 창출하고 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 제품시장 경쟁이 약할수록 경영자가 손쉽게 기업성과를 높일 수 있음을 의미한다. 내부지배구조 수준은 높은 기업과 낮은 기업 간에 통계적으로 유의한 차이를 보이지 않는데, 이러한 결과는 경영자가 제품시장 경쟁 정도를 고려하여 내부지배구조 수준을 적극적으로 변경하지 않음을 의미한다.

<표4>는 변수들 간의 상관관계를 피어슨 상관계수(Pearson correlation coefficient)로 나타낸 것이다. 경제적 부가가치와 내부지배구조 수준은 1% 수준에서 유의한 양(+)의 상관관계가 있다. 경제적 부가가치와 통제변수인 제품시장 경쟁 척도, 기업규모, Tobin’s q, 경영자 보상 척도는 경제적 부가가치와 통계적으로 1% 수준에서 유의한 양(+)의 상관관계가 있는 것으로 나타났으나, 레버리지 비율은 경제적 부가가치와 통계적으로 1% 수준에서 유의한 음(-)의 상관관계가 있는 것으로 나타났다.

<표4> 상관관계 분석

이 표는 표본들에 대한 주요 변수들의 상관관계를 보여주고 있다. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준(양쪽)에서 유의함을 나타낸다.

변수명	[eqn: EVA _{i,t}]		[eqn: CGI _{i,t}]		[eqn: HHI _{i,t}]		[eqn: Size _{i,t}]		[eqn: Q _{i,t}]		[eqn: LEV _{i,t}]
[eqn: CGI _{i,t}]	0.206	***
[eqn: HHI _{i,t}]	0.075	***	0.063	***
[eqn: Size _{i,t}]	0.199	***	0.681	***	0.067	***
[eqn: Q _{i,t}]	0.264	***	0.228	***	-0.013		0.161	***
[eqn: LEV _{i,t}]	-0.007	***	0.138	***	0.160	***	0.346	***	0.197	***
[eqn: ECOMP _{i,t}]	0.254	***	0.447	***	0.025		0.638	***	0.174	***	0.148	***

4.2 가설의 검증결과

본 연구에서는 기업지배구조 설명변수인 내부지배구조 외에, 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용, 그리고 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 어떤 영향을 미치는 지에 대해 알아보고, 그 결과를 <표5>와 <표6>에 나타낸다.

<표5>를 보면 알 수 있듯이 첫째, 내부지배구조 수준은 경제적 부가가치에 5% 수준에서 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 CGI가 높을수록 경영자를 효과적으로 감시·통제함으로써 대리인 문제를 완화하여 경제적 부가가치가 증가하는 것으로 해석할 수 있으며, 이는 Gompers et al.(2003)의 연구결과와 일치한다. 따라서 본 연구는 내부지배구조가 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미친다는 [가설1]을 채택한다.

둘째, 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용은 경제적 부가가치에 유의하게 영향을 미치지 않은 것으로 나타났다. 내부지배구조가 경영자를 규율하여 경제적 부가가치를 증가시킬 수 있지만 노동조합까지 나서서 경영자에 대한 통제를 한다면 이중간섭으로 인해 경영자는 매우 위축될 수 있고, 위축된 경영자는 경제적 부가가치를 높이는 연구개발 투자나 구조조정 같은 경영활동을 꺼리게 될

<표5> 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향 분석 이 표는 내부지배구조와 노동조합이 경제적 부가가치에 미치는 영향에 대하여 분석한다. 종속변수는 경제적 부가가치이고, 설명변수는 내부지배구조 수준 외에, 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용 변수이다. 통제변수는 기업규모, Tobin’s q, 연구개발비 비율, 레버리지 비율, 경영자 보상 척도, 제품시장 경쟁 더미 및 재벌 더미로 구성된다. ( ) 안은 t값을 나타내고, 모형의 설명력과 라그랑지 승수검정, 하우스만 검정 및 F검정을 위한 통계량을 추가로 제시한다. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준(양쪽)에서 유의함을 나타낸다.
변수	계수	예상 부호	전체		내부지배구조
					CGI＞중위수		CGI≤중위수
상수	[eqn: beta _{0}]		-15.685 (-4.68)	***	-32.479 (-4.53)	***	-8.163 (-2.42)	***
[eqn: CGI _{i,t}]	[eqn: beta _{1}]	+	0.036 (2.21)	**	0.057 (1.71)	*	0.016 (0.79)
[eqn: CGI _{i,t} TIMES D"_Union"_{i,t}]	[eqn: beta _{2}]	+	-0.001 (-0.07)		-0.002 (-0.09)		0.013 (0.66)
[eqn: Size _{i,t}]	[eqn: beta _{3}]	+	0.523 (3.00)	***	1.237 (3.54)	***	0.264 (1.46)
[eqn: Q _{i,t}]	[eqn: beta _{4}]	+	1.836 (7.62)	***	2.951 (6.44)	***	0.893 (3.59)	***
[eqn: LEV _{i,t}]	[eqn: beta _{5}]	-	-4.396 (-6.64)	***	-9.469 (-5.33)	***	-2.485 (-4.31)	***
[eqn: ECOMP _{i,t}]	[eqn: beta _{6}]	+	0.428 (3.20)	***	0.596 (2.37)	**	0.220 (1.60)
[eqn: D"_"High _{i,t}]	[eqn: beta _{7}]	-	0.429 (1.95)	*	0.273 (0.69)		0.480 (2.02)	**
[eqn: D"_"Chaebol _{i,t}]	[eqn: beta _{8}]	+	0.099 (0.24)		0.151 (0.21)		-0.727 (-1.19)
관측수			2,466		1,148		1,318
기업수			342		263		262
[eqn: R ^{2} -Within]			0.06		0.09		0.04
[eqn: R ^{2} -Between]			0.18		0.14		0.06
[eqn: R ^{2} -O`verall]			0.12		0.13		0.03
[eqn: F-test]			16.27	***	10.94	***	4.90	***
[eqn: Lagrange " multiplier `test"]			1,412.69	***	849.68	***	182.13	***
[eqn: Hausman``test]			17.95	***	12.36	***	17.88	***
[eqn: VIF]			1.03~3.53		1.03~3.5		1.04~1.72

것이다. 따라서 본 연구는 노동조합 조직기업에서 내부지배구조는 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미친다는 [가설2]를 기각한다. 통제변수에 대한 분석결과를 살펴보면, 기업규모는 경제적 부가가치에 1% 수준에서 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 이는 기업규모가 클수록 자금조달이 유리하고 새로운 투자기회가 있을 때 자본배분을 통하여 기업성과를 증가시킨다는Baumol(1982)의 연구와 일치한다. Tobin’s q는 경제적 부가가치에 1% 수준에서 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이는 Tobin’s q가 기업성과를 증가시킨다는 Wernerfelt and Montgomery(1988)의 연구와 일치한다. 레버리지 비율은 1% 수준에서 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 볼 때, 레버리지 비율이 높을수록 기업성과가 감소한다는 Cai and Zhang(2011)의 연구와 일치한다. 경영자 보상은 경제적 부가가치에 유의한 1% 수준에서 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나 Jensen et al.(1990)의 연구와 일치한다. 그리고 제품시장 경쟁 정도는 경제적 부가가치에 10% 수준에서 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났지만, 재벌여부는 경제적 부가가치에 유의하지 않음을 볼 수 있다.

강건성 검증을 위해 내부지배구조 수준이 높은 기업과 낮은 기업으로 구분하여 실증분석 한 결과, 내부지배구조 수준이 높은 기업에서 10% 수준에서 경제적 부가가치에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으나, 내부지배구조 수준이 낮은 기업에서는 유의하지 않게 나타났다. 이러한 결과는 내부지배구조 수준이 높은 기업이 보다 높은 경제적 부가가치를 창출할 것으로 여겨진다. 나머지 변수에 대한 분석결과는 전체 기업을 대상으로 한 분석결과와 유사한 결과를 보였다.

<표6>은 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석한 결과를 나타내는데, 해당 상호작용 변수는 경제적 부가가치에 유의하지 않은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 내부지배구조와 제품시장 경쟁이 경영자의 의사결정을 효율적으로 감시 및 규율할 수 있는 수단이 이미 존재하는데 노동조합까지 나서서 추가적으로 경영자의 의사결정에 영향을 끼칠 경우 지나친 간섭으로 인해 오히려 경영성과를 상쇄시킬 수 있음을 보여준다. 따라서 노동조합 조직기업에서 내부지배구조와 제품시장 경쟁 간의 상호작용은 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미친다는 [가설3]이 기각된다.

통제변수들에 대한 분석결과, 제품시장 경쟁은 1% 수준에서 경제적 부가가치

<표6> 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향 분석 이 표는 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용이 경제적 부가가치에 미치는 영향을 분석한다. 종속변수는 경제적 부가가치이고, 설명변수는 내부지배구조 수준 외에, 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용 변수이다. 통제변수는 제품시장 경쟁 척도, 기업규모, Tobin’s q, 레버지리 비율, 경영자 보상 척도, 재벌 더미로 구성된다. ( ) 안은 t값을 나타내고, 모형의 설명력과 라그랑지 승수검정, 하우스만 검정 및 F검정을 위한 통계량을 추가로 제시한다. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준(양쪽)에서 유의함을 나타낸다.
변수	계수	예상 부호	전체		제품시장 경쟁
					HHI＜중위수		HHI≥중위수
상수	[eqn: beta _{0}]		-16.361 (-4.65)	***	-18.559 (-2.96)	***	-13.465 (-3.37)	***
[eqn: CGI _{i,t}]	[eqn: beta _{1}]	+	0.036 (2.35)	**	0.073 (2.42)	**	-0.012 (-0.74)
[eqn: HHI _{i,t}]	[eqn: beta _{2}]	+	6.286 (3.07)	***	4.933 (0.92)		0.433 (3.93)	***
[eqn: CGI _{i,t} TIMES HHI _{i,t} TIMES D"_Union" _{i,t}]	[eqn: beta _{3}]	+,-	-0.044 (-0.95)		0.073 (0.67)		-0.014 (-0.35)
[eqn: Size _{i,t}]	[eqn: beta _{4}]	+	0.491 (2.83)	***	0.329 (1.18)		0.576 (2.70)	***
[eqn: Q _{i,t}]	[eqn: beta _{5}]	+	1.830 (7.61)	***	1.985 (5.24)	***	1.413 (4.63)	***
[eqn: LEV _{i,t}]	[eqn: beta _{6}]	-	-4.331 (-6.54)	***	-4.338 (-3.81)	***	-3.955 (-4.31)	***
[eqn: ECOMP _{i,t}]	[eqn: beta _{7}]	+	0.416 (3.13)	***	0.901 (3.59)	***	0.162 (0.93)
[eqn: D"_"Chaebol _{i,t}]	[eqn: beta _{8}]	+	0.116 (0.28)		0.755 (1.20)		-0.459 (-0.85)
관측수			2,466		1,168		1,298
기업수			342		197		254
[eqn: R ^{2} -Within]			0.06		0.07		0.08
[eqn: R ^{2} -Between]			0.18		0.18		0.14
[eqn: R ^{2} -O`verall]			0.13		0.11		0.14
[eqn: F-test]			17.98	***	9.03	***	11.73	***
[eqn: Lagrange " multiplier `test"]			1,176.80	***	661.05	***	464.46	***
[eqn: Hausman``test]			10.38	***	11.02	***	17.23	***
[eqn: VIF]			1.03~3.33		1.17~3.54		1.13~3.42

에 유의한 양(+)의 영향을 미치며, 이는 제품시장 경쟁은 기업성과에 양(+)의영향을 미친다는 Demsetz(1973), 류두원·류두진(2013)의 연구와 일치한다. 기업규모, Tobin’s q, 레버리지 비율, 경영자 보상, 그리고 재벌 더미는 <표5>와 거의 같은 결과를 나타낸다.

강건성 검증을 위해 제품시장 경쟁 수준이 상대적으로 심한 산업에 속한 기업과 약한 산업에 속한 기업으로 구분하여 실증분석 한 결과, 내부지배구조수준은 제품시장 경쟁이 심한 기업이 경제적 부가가치에는 5% 수준에서 유의한 양(+)의 영향을 미치지만, 약한 기업에는 별다른 영향을미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 내부지배구조 수준에 따라 기업을 나눈 것과는 다른 결과를 보였다. 제품시장 경쟁이 약한 산업에 속한 기업에서 내부지배구조 수준은  경제적 부가가치에 별다른 영향을 미치지 못하지만, 제품시장 경쟁이 심한산업에 속한 기업에서 내부지배구조 수준은 중요한 변수로 작용한다. 이는 비록 내부지배구조가 좋더라도 외부 지배구조 메커니즘인 제품시장 경쟁이 담보되지 않는 한 내부지배구조 메커니즘이 효과적으로 작동하기 어려움을 보여준다.

Ⅴ. 결 론

본 연구에서는 Coles et al.(2001)와 Giroud et al.(2011)의 연구를 확장하여 기업지배구조가 경제적 부가가치에 미치는 영향을 실증분석을 하였다.

분석 결과, 내부지배구조 수준은 경제적 부가가치에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이러한 결과는 이사회와 같은 내부지배구조 메커니즘이 경영자를 효과적으로 감시 및 통제함으로써 대리인 문제를 완화시키는 수단이 될 수 있음을 보여준다. 하지만 내부지배구조와 노동조합 간의 상호작용, 혹은 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 상호작용은 경제적 부가가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않으며 오히려 부정적인 영향을 미칠 수 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 내부지배구조 메커니즘이나 제품시장 경쟁이 경영자로 하여금 효율적인 경영을 하도록 만드는 역할을 수행할 수 있는데, 노동조합까지 나서서 경영활동에 간섭할 경우 지나친 간섭이 오히려 역효과가 날 수 있음을 보여준다.

요약하면, 내부지배구조 메커니즘은 경영자와 주주 간의 대리인 문제를 어느 정도 해결할 수 있는 효과적인 수단이지만, 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 등의 다양한 기업지배구조 메커니즘이 모두 나서서 경영자를 감시 및 규율할 경우 지나친 간섭으로 인해 경영자는 오히려 위축되어 소신 있는 경영을 못할 수도 있다. 따라서 기업은 내부지배구조를 더 높은 수준으로 끌어올리기 위해 노력해야함은 물론이고, 외부 제품시장 경쟁에서 생존하기 위해 품질 개선 및 신제품 개발에 지속적인 투자를 아끼지 말아야 한다. 한편, 다양한 기업지배구조 메커니즘의 상호작용이 기업경영에 긍정적인 영향을 미치지 않더라도 노동조합은 경영자에 대한 견제활동을 소홀히 해서는 안 될 것이다. 다만, 내부지배구조 메커니즘이나 제품시장 경쟁이 충분히 작동하는 상황에서 경영자에게 지나친 간섭은 오히려 역효과를 낼 수 있음을 잊지 말아야 할 것이다. 나아가, 내부지배구조를 강화하기 위해서, 기업은 지배구조, 회계처리 등을 투명하게 공개해야 한다. 본 연구는 경제적 부가가치와 내부지배구조, 제품시장 경쟁 및 노동조합 간의 관계에 관한 실증분석을 시도하였다는 점에서 의의가 있으며, 기업지배구조 문헌에도 공헌할 것으로 기대한다.

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The Effects of Corporate Governance on Economic Value Added

Lee, Myounggi · Kim, Jin San

First author:Samsung Electonics

Corresponding author: Associator Professor, School of Business Administration, Kyungpook National University

	<Abstract>
The purpose of this study empirically analyses the effects of corporate governance on economic value added(EVA) using the sample of Korea manufacturing firm listed on the Korea Exchange(KRX) from 2005 to 2012. Based on extends the studies of Coles et al.(2001), Giroud and Mueller(2011) by examining the effects of corporate governance on EVA. Major findings are as follows. First, internal corporate governance, such as a board of directors, positively affects EVA. However, the interaction between internal corporate governance and a labor union has statistically little, if any, impact on creating EVA. Besides, an interaction among internal corporate governance, product market competition, and labor union does not have a meaningful effect on EVA. These results show that internal corporate governance can be an effective mechanism to handle agency problems between shareholders and managers. The results also prove an English proverb “Too many cooks spoil the broth,” in that various control mechanism working altogether may put too much pressure on managers, resulting in poor performance. This study differentiates itself from previous literature. Unlike most previous studies with one-dimensional approach, this study investigates interaction among various corporate governance mechanisms. Overall results have a few important economic and social implications. Because internal corporate governance works as an effective mechanism to mitigate agency problems in every model, policymakers should find ways to make internal control mechanisms, such as a board of directors, as independent as possible. As far as labor union is concerned, when other control mechanisms are not doing their jobs of handling agency problems, it needs to intervene in decision made by top level executives.

Key Words : Corporate Governance, Production Market Competition, Union, Economy Value Added