주식형 펀드의 포트폴리오 공시 빈도와 복제펀드의 수익성 연구

고 광 수(부산대학교)

연락 담당 저자. 주소: 부산광역시 금정구 장전동 산 30번지 부산대학교 경영대학 경영학과, 609-735; E-mail: kks1201@pnu.edu; iloveksri@hanmail.net, Tel: 051-510-3730; Fax: 051-581-8180.

王 亞 平(부산대학교)

백 미 연(부산대학교)

	< 요 약 >
본 연구는 포트폴리오 공시 빈도에 따른 복제펀드의 수익성을 검증하고, 펀드 포트폴리오 정보 공개와 관련된 정책적 근거를 제시한다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 현재 시행중인 포트폴리오의 분기별 공시에서 포트폴리오의 완전 공개를 시행해도 복제펀드의 수익률이 원시펀드를 초과하지 못한다. 둘째, 공시 빈도를 월별로 변경하더라도 복제펀드의 수익성은 원시펀드에 비해 저조하게 나타났다. 셋째, 분기별, 월별 공시에서 지연 일수가 30일로 축소되거나 지연이 전혀 없는 경우에도, 복제펀드는 양(+)의 초과 성과를 보여주지 않는다. 마지막으로 복제펀드 수익성에 영향을 미치는 특성 요인을 검증한 결과, 성과가 저조하고 보유종목 수가 적은 펀드일수록 복제 전략의 성공 가능성이 컸다. 결론적으로, 펀드 포트폴리오 정보 공개 범위의 확대와 공시 빈도 증가는 일반적인 우려의 시각과는 달리 펀드 투자자의 수익성에 해를 끼치지 않는다고 할 수 있다. 오히려 펀드 운용에 적절한 감시 장치가 될 수 있다는 것을 제안하고자 한다.

핵심 단어: 펀드 공시 빈도, 포트폴리오 정보, 복제펀드, 공시 지연 기간

JEL 분류기호: G10, G11

1. 서론

펀드 공시 제도는 투자자의 투자 의사 결정에 중요한 정보를 제공한다. 공시를 통해 공개되는 투자자산의 현황, 성과, 수수료, 매매 관련 사항에 대한 정보는 펀드 투자자의 자산 분배 결정 및 위험 평가의 근거가 된다. 이러한 공시 제도의 중요성에 입각하여, 정부와 금융위원회는 지속적으로 펀드 공시 제도를 정비하였고 펀드 산업에 대한 투자자의 신뢰를 높이기 위해 노력해 왔다.

우리나라는 현재 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제45조(정보교류의 차단), 제88조(자산운용보고서의 교부), 제90조(집합투자재산에 관한 보고 등)에 따라 펀드의 자산운용보고서와 영업보고서가 분기별로 정기공시되고 있다. 펀드 구성 내역과 운용에 관한 정보는 매분기 종료 후 2개월 이내에 금융투자협회 공시시스템에서 누구나 조회가 가능하다. 동법 시행령 제92조와 제94조는 투자대상 자산의 내용을 공개할 것을 명시하고 있지만 포트폴리오 종목에 대한 완전한 공개는 명확하게 규정하고 있지 않다. 실무적으로 포트폴리오 정보가 공개되더라도 공개 범위가 한정적이기 때문에 펀드 포트폴리오 정보에 대한 접근은 어려운 실정이다.

펀드 설립 후 1년이 지난 후에도 1개월간 계속해서 원본액이 50억 미만인 소규모 펀드 정보는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제89조(수시공시)와 동법 시행령 제93조(수시공시의 방법 등)에 따라 수시공시 된다.

대부분의 운용보고서는 펀드자산 총액에서 상위 10종목, 자산총액의(파생상품의 경우 위험평가액) 5% 초과 보유종목 및 발행주식 총수의 1% 초과 종목의 보유내역을 공개하고 있다.

미국의 경우, SEC(Securities and Exchange Commission)는 2004년 5월 10일부터 펀드 포트폴리오 정보의 반기별 공시를 분기별 공시로 개정하고 포트폴리오 정보의 완전한 공개를 법규화 하였다. 현재까지 펀드 포트폴리오 정보는 분기 종료 후 60일 이내 SEC의 EDGAR(Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval system)를 통해 공시되고 있다. 분기별 공시로 개정되기까지 포트폴리오 정보 공개 범위와 공시 빈도 변경과 관련하여 다양한 이견이 존재하였다. Wermers(2001)는 펀드 공시 빈도 증가는 선행매매(front-running), 무임승차(free-riding), 거래비용의 증가, 세금절감 효과 감소와 같은 부작용이 발생할 수 있기 때문에, 결과적으로 펀드 수익률을 감소시켜 투자자의 피해가 발생할 것이라고 경고하였다. Frank et al.(2004)은 SEC의 공시 빈도 개정안의 타당성을 검증하기 위해 당시 시행중이었던 반기별 공시 효과를 실증 분석하였다. 1992년부터 1999년 동안 존재하는 주식형 펀드를 대상으로, 매 반기 종료 후 60일 이내 공개되는 포트폴리오 정보를 복제한 펀드의 수익률을 검증하였다. 적극적으로 운용되는 펀드 20개를 복제한 펀드의 초과 성과는 통계적인 유의성이 나타나지 않았지만, 100개의 주식형 펀드를 복제한 펀드의 초과 성과는 통계적인 유의성이 존재하였다. 이 결과는 어쩌면 포트폴리오 공시가 펀드 투자자들에게 해를 끼칠 수도 있음을 의미한다고 하였다. 하지만 Frank et al.(2004)은 거래비용을 20 bp로 일괄 적용하였고, 펀드의 수수료와 거래비용이 높았던 1990년대의 한정된 표본을 사용하였기 때문에 결과의 해석에 제한성이 있다.

선행매매란 미리 포트폴리오 정보를 인지하여 사전에 주식을 매매하여 차익을 취하는 행위다. 선행매매는 펀드가 더 높은 가격에서 종목을 매입하게 하고 더 낮은 가격에서 종목을 매도하게 한다. 무임승차는 제 3자가 어떠한 비용의 지불도 없이 포트폴리오 정보를 이용하여 추종 매매하는 것을 의미한다.

이러한 우려 속에서도 SEC는 2004년 5월 반기별 포트폴리오 공시를 분기별 포트폴리오 공시로 변경하였다. SEC는 분기별 공시와 포트폴리오 정보 공개 범위의 확대가 펀드 운용에 대한 감시를 강화하여 펀드 매니저의 불완전 매매로 인한 피해를 방지할 수 있게 한다고 하였다. 특히 투자스타일 변경(style drift), 윈도우 드레싱(window dressing), 포트폴리오 펌핑(portfolio pumping)과 같은 대리인 문제의 방지와 식별에도 도움이 될 수 있다고 하였다. 또한 투자자의 알 권리를 충족하고 정보 효율성을 증가시켜 자산분배, 투자 위험 평가와 관련한 합리적인 의사 결정에 도움을 준다고 하였다. SEC의 이와 같은 개정은 포트폴리오 공시 빈도 증가와 정보 공개 범위 확대에 대한 긍정적인 측면을 강조한 것이라 볼 수 있다.

투자스타일 변경은 실제 보유종목이 펀드의 원래 투자 목적과 차이를 보이는 것을 말한다. 펀드 성과가 공시되는 시점에 조금이라도 수익률을 증가시키기 위해 펀드 매니저는 윈도우 드레싱과 포트폴리오 펌핑을 하기도 한다. 윈도우 드레싱은 공시 시점에 펀드 보유종목을 우량주 중심으로 교체 매매하여 펀드 포트폴리오가 조금이나마 좋게 보이도록 하는 것을 말한다. 포트폴리오 펌핑은 공시 시점에 맞추어 펀드가 보유하고 있는 종목을 추가로 매수하여 해당 종목의 주가를 인위적으로 높이는 행위를 지칭한다.

2004년에 투자회사법(Investment Company Act of 1940)에 따른 SEC 규정 30b1-5의 시행 이후 포트폴리오의 분기별 공시 효과와 관련된 몇몇 연구들이 진행되었다. Ge and Zheng(2006)과 Wang and Verbeek(2009)은 주식형 펀드를 대상으로 공시 빈도와 관련한 펀드 특성 요인을 분석하였고, Elton et al.(2010)은 월별 포트폴리오 정보를 사용하면 분기별 포트폴리오 정보에서 알 수 없었던 종목 거래(분기별 거래의 약 18.5%)를 파악할 수 있다고 하였다. Choi and Chhabria(2012)는 포트폴리오 공시 지연 효과를 분석하여, 현재 시행되고 있는 공시 지연 기간의 타당성을 지지하였고, 지연 기간을 30일로 변경할 경우 펀드 투자자에게 손해를 끼칠 수 있음을 경고하였다. 최근 Parida and Teo(2013)은 펀드 공시 빈도가 증가할수록 선행매매가 일어날 가능성이 크기 때문에, 금융 정책의 균형이 중요하다는 것을 강조하였다.

우리나라의 경우 펀드 영업보고서와 자산운용보고서의 공시는 분기별로 이루어지지만, 아직까지 포트폴리오 정보를 완전히 공개하는 것에 대한 명확한 규정은 없다. 이에, 본 연구에서는 포트폴리오 공시 빈도에 따른 복제펀드의 수익성을 검증하여포트폴리오 정보 공개와 관련된 증권정책의 타당성을 검증하고 바람직한 대안을 제시하고자 한다. 연구의 내용은 다음과 같다: 첫째, 주식형 펀드의 반기별, 분기별, 월별 포트폴리오 정보를 모두 이용하여 복제펀드와 원시펀드의 수익률 차이를 검증한다. 복제펀드 수익률이 원시펀드 수익률을 초과하면 누구든지 아무런 비용 없이 포트폴리오를 복제하여 초과 성과를 얻을 수 있다는 것이다. 반대로 복제펀드의 초과 성과가 존재하지 않는다면 동일한 체계적 위험을 가진 포트폴리오에서 초과 성과를 낼 가능성이 크지 않다는 것이다. 둘째, 거래비용과 공시 기간의 지연 효과를 모두 고려한 복제펀드의 성과를 검증하고자 한다. 우리나라와 미국 모두 분기보고서를 분기 종료 후 2개월 이내로 공시할 것을 규정하고 있다. SEC는 60일이라는 지연 기간이 제 3자에 의한 정보 약탈과 펀드 투자자의 피해를 방지하는 역할을 충분히 수행할 것이라고 하였고, Choi and Chhabria(2012)도 지연 기간이 적절함을 보여주었다. 본 논문은 공시 지연 기간이 60일, 30일인 경우와 지연 기간이 없는 경우의 복제펀드 수익성을 비교하여, 우리나라 공시 지연 기간의 타당성을 검증하고 제도 개선의 방향을 제안하고자 한다. 마지막으로, 복제펀드의 성과에 영향을 미치는 펀드의 특성을 규명한다. 복제펀드의 초과 성과가 존재하지 않더라도 포트폴리오 복제 전략이 성공할 수 있는 펀드 특성 요인이 존재한다면, 특정 펀드를 복제하여 초과 성과를 올릴 수도 있기 때문이다.

자세한 내용은 SEC의 Final rule: Shareholder Reports and Quarterly Portfolio Disclosure of Registered Management Investment Companies (Release Nos. 33-8393, 34-49333, IC-26372, File No. S7-51-02) 13쪽을 참고하시오.

펀드 포트폴리오의 정보 제공이 쉽지 않은 다른 나라들에 비해, 우리나라는 펀드 평가사에 월별 포트폴리오 정보가 제공될 수 있다. 본 논문은 각 주기별 포트폴리오 정보의 효과를 검증한 연구로 학술적·실무적 공헌은 다음과 같다: 첫째, 펀드 포트폴리오 정보 공시와 관련된 규제를 바탕으로, 현재 시행중인 분기별 공시와 60일 지연 기간에 따른 복제펀드 수익성을 실증 분석하여 제도의 타당성을 검증하였다. 둘째, 포트폴리오 정보 공개 제도 개선을 위한 방향성을 제시하였다. 포트폴리오의 완전한 정보 공개는 펀드 투자자와 펀드 운용회사 모두에게 동전의 양면이 될 수 있다. 왜냐하면, 정보 공시가 펀드 운용에 대한 감시 체계를 강화하여 투자자의 이익을 보호할 수 있지만, 포트폴리오 정보 남용의 부작용으로 펀드 수익률을 감소시킬 수도 있기 때문이다. 이에 실증 결과 분석 내용을 바탕으로 금융 시장 발전과 투자자 보호를 동시에 만족시킬 수 있는 정책이 시행될 수 있도록 제도적 개선 방향을 제안하였다.

본 논문의 구성은 다음과 같다. 제2장에서는 펀드 포트폴리오 정보 공시와 관련된 법규를 정리하고, 제3장에서는 자료와 기초통계량을 설명한다. 제4장에서는 공시 빈도별, 지연 기간별 복제펀드의 수익성에 대한 실증 결과를 보여주고 경제적 설명과 정책적 시사점을 제공한다. 마지막으로 제5장은 포트폴리오 공시와 관련된 정책적 방향과 기준을 제시하면서 논문을 맺고자 한다.

2. 펀드 포트폴리오 정보 공시에 관련된 법규

<표 1>은 한국과 미국의 펀드 포트폴리오 정보 공시와 관련한 법규를 정리한 것이다. 패널 A는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」과 시행령이고, 패널 B는 미국의 펀드 포트폴리오 정보의 분기별 공시와 관련된 법규(Rule 30b1-5 under the Investment Company Act of 1940)다.

< 표 1> 삽입

우리나라는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제45조(정보교류의 차단)와 시행령 제50조(금융투자업자의 정보교류의 차단)에서 원칙적으로 금융투자업자 간에 금융투자상품의 매매 및 소유현황 정보의 제공을 금지하고 있다. 하지만 동법 시행령 제50조 제2항 제3조는 펀드의 구성내역과 운용에 관한 정보 중 2개월이 지난 정보의 제공은 예외로 한다.

펀드의 구성내역과 운용에 관한 정보의 공개는 펀드의 영업보고서와 운용보고서의 공시를 통해 이루어진다. 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제90조(집합투자재산에 관한 보고 등)에 따라 펀드 운용회사는 분기별로 펀드의 영업보고서를 작성하고 분기 종료 후 2개월 이내에 금융위원회 및 협회에 제출한다. 협회는 교부받은 서류를 인터넷을 통해 공시한다. 동법 시행령 제94조(집합투자재산에 관한 보고 및 공시)에 따라 금융투자협회에 공시된 펀드의 분기 영업보고서는 집합투자업자의 개황, 투자신탁 설정현황, 운용현황(일반현황, 세부현황, 기준가격표, 주요영업수익구성현황, 파생상품현황), 의결권 행사여부 및 내용, 주식의 매매관련 사항(매매회전율, 거래금액 및 수수료)으로 구분되어 공시되고 있다.

금융투자협회 전자공시시스템(http://dis.kofia.or.kr/)의 펀드 공시에서 분기 영업보고서, 결산보고서를 조회할 수 있다.

자산운용보고서도 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제88조(자산운용보고서의 교부)와 동법 시행령 제92조(자산운용보고서)에 따라 교부 및 공시된다. 펀드 운용회사는 기준일의 펀드 자산, 부채 및 기준가격, 운용기간 중의 손익사항, 투자자산 종류별 평가액 및 비율, 매매한 주식의 총수, 매매금액, 매매회전율, 그 밖에 대통령령으로 정하는 사항(기준일 현재 투자대상자산의 내용, 투자운용인력, 투자환경 및 운용계획, 국가별 업종별 투자내역, 결산 분배금 내역, 투자대상 범위 상위 10개 종목, 집합투자기구의 구조, 파생상품 거래)을 포함한 자산운용보고서를 작성하여 3개월마다 1회 이상 투자자에게 교부한다. 자산운용보고서도 분기 영업보고서와 동일하게 기준일로부터 2개월 이내 교부되어야 하지만 공시로 갈음할 수 있다. 자산운용보고서 교부와 관련된 모든 비용은 펀드 운용회사가 부담한다. 또한 펀드 투자자는 동법 제91조(장부․서류의 열람 및 공시 등)와 동법 시행령 제95조(장부․서류의 열람 및 공시 등)에 따라 펀드 명세서, 기준가격대장, 재무제표, 운용내역서의 열람을 청구할 수 있다.

이처럼 펀드 영업보고서와 자산운용보고서의 공시는 제도화되어 있지만, 포트폴리오 정보를 완전히 공개하는 것에 대한 명확한 규정은 없다. 실무적으로도 펀드를 구성하는 전체 종목에 대한 공시가 이루어지지 않아 펀드 포트폴리오 정보에 대한 접근은 어려운 실정이다. 대부분의 운용보고서에서 펀드자산 총액에서 상위 10종목, 자산총액의(파생상품의 경우 위험평가액) 5% 초과 보유종목, 발행주식 총수의 1% 초과 종목의 보유 내역을 공개하고 있다. 또한 운용보고서는 자세한 투자자산내역은 금융투자협회 전자공시사이트의 펀드 분기 영업보고서를 참고할 것을 권유하고 있지만, 실제 분기 영업보고서에도 완전한 포트폴리오 정보를 찾을 수가 없다. 금융투자협회도 동법 시행령 제94조 제2항 제4호에 의거하여 ‘금융위원회가 정하여 고시하는 주된 투자대상자산(이하 주된 투자대상자산)’을 비교․공시하고 있다.

「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 시행령 제92조제3항제6호에서 집합투자기구의 투자대상 범위 상위 10개 종목을 규정하고 있다.

금융투자업규정 제4-69조(협회의 운용실적의 비교 공시)에서 주된 투자대상자산이란 당해 집합투자규약의 투자목적에 당해 집합투지기구가 주로 투자하는 자산으로 명시되어 있는 자산을 말한다.

국내와는 달리 미국은 분기별로 완전한 포트폴리오 정보를 공시하고 있다. SEC는 규정 30b1-5에 따라 2004년 5월 10일부터 펀드 포트폴리오 정보의 반기별 공시를 분기별 공시로 개정하였다. (Shareholder Reports and Quarterly Portfolio Disclosure of Registered Management Investment Companies, Release Nos. 33-8393, 34-49333, IC-26372, File No. S7-51-02). 펀드의 완전한 포트폴리오 정보는 분기 종료 후 60일 이내에 SEC의 EDGAR를 통해 공시된다. 또한 펀드 투자자의 요청 시 자산운용사는 3일 이내 무료로 완전한 포트폴리오 정보를 제공해야 한다. SEC는 공시 빈도 증가의 이점을 극대화하고 관련된 우려를 해소하기 위해 60일이라는 공시 지연 일수를 규정하였고, 포트폴리오 정보 공개는 EDGAR를 통해 이루어지게 하여 업계의 부담을 최소화 하였다.

http://www.sec.gov/rules/final/33-8393.htm

Final rule의 Summary에서 발췌한 해당 내용의 원문은 다음과 같다. “The amendments also will require a registered management investment company to disclose its complete portfolio schedule on a quarterly basis in filings with the Commission that will be certified by the company's principal executive and financial officers and available on the Commission's Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System.”

http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html에 펀드 이름을 입력하면 해당 펀드의 포트폴리오 정보를 조회할 수 있다. 2분기와 4분기 포트폴리오 내역은 Filing N-CSR의 Certified Shareholder Report에서, 1분기와 3분기 포트폴리오 내역은 Filing N-Q의 Quarterly Schedule of Portfolio Holdings of Management Investment Companies에서 확인이 가능하다.

분기별 포트폴리오 정보는 투자자에게 직접 교부되지 않기 때문에 서류 작성 및 배송과 관련된 비용은 발생하지 않는다.

3. 자료와 기초 통계량

본 연구는 (주)제로인에서 제공한 2001년 11월 말부터 2012년 5월 말까지의 국내 공모 주식형 펀드의 월별 포트폴리오 정보와 2001년 12월부터 2012년 6월까지의 일별 수익률 정보를 이용한다. 표본 펀드는 포트폴리오 규모 정보의 일치성 비율이 높은 357개를 선정하였다.

일별 펀드 수익률 자료와 월별 포트폴리오 자료를 모두 가지고 있는 4,734개 펀드 중에서, 616개 클래스 펀드, 59개 자펀드, 1,489개 일반 펀드를 대상으로 다음 기준을 적용하여 최종 분석대상 펀드를 선정하였다. ① 실질적인 운용을 담보하기 위하여 순자산총액이 50억 원 이상이 되는 시점부터의 자료를 사용하고, ② 펀드 해지시의 효과를 제거하기 위하여 해지 전 6개월 동안의 자료를 사용하지 않으며, ③ 24개월 이상 자료가 존재하는 펀드를 선정하고 ④ 주식 부문의 정보 일치성 비율이 95% 이상 103% 미만인 펀드를 사용한다. 정보 일치성 비율은 펀드의 일별 정보에서 제공하는 투자자산별 평가액 합계 대비 월별 포트폴리오 정보에서 제공하는 각 보유종목들의 시가총액 합계의 비중을 의미한다. 이러한 과정을 통해 357개의 주식형 펀드를 얻었다.

본 연구에서는 복제의 대상이 되는 펀드를 원시펀드, 포트폴리오 정보를 복제하여 만든 펀드를 복제펀드라고 한다. 식 (1)은 복제펀드의 수익률을 나타낸다.

[eqn: R _{j,t} ^{복제} = sum _{i=1} ^{K _{j,t}} w _{j,i,t-1} ^{원시m} R _{i,t}]                                                   (1)

단, [eqn: R _{j,t} ^{복제}]: t월 복제펀드 j의 수익률,

[eqn: w _{j,i,t-1} ^{원시m}]: m개월 지연된 원시펀드 j의 종목 i의 t-1월 말 비중,

한 번 구성된 복제펀드의 종목 i의 투자 비중은 각 종목의 수익률에 따라 변동한다.

[eqn: R _{i,t}]: t월 종목 i의 수익률,

[eqn: K _{j,t}]: t월 말 펀드 j의 보유종목 수,

m: 공시 지연 월(m=0,1,2).

반기별, 분기별, 월별 공시를 모두 고려하여, 공시 빈도별로 지연 월수에 따른 복제펀드의 수익률을 계산하게 된다. 예를 들어, 분기별 공시와 지연 월수 2개월을 가정한 경우, 2013년 6월 초에 복제펀드는 2013년 3월 말의 포트폴리오 정보를 사용한다. 7월에는 6월에 복제한 펀드가 각 구성 종목의 수익률에 따라 새롭게 바뀐 종목 비중을 기준으로 포트폴리오가 만들어진다. 만약, 지연이 없다면 2013년 3월 말의 포트폴리오 정보는 2013년 4월 초의 복제펀드 구성에 이용된다.

<표 2>는 357개 주식형 펀드의 반기별, 분기별, 월별 자료를 사용하여 계산한 원시펀드와 복제펀드의 월 평균 수익률과 연 평균 회전율의 기초 통계량을 보여준다. 원시펀드의 수익률은 실제로 펀드 투자자들이 얻을 수 있는 수익률인 실제 수익률과 보수를 차감하기 이전 펀드 매니저의 운용 성과를 의미하는 운용 수익률로 나누어 볼 수 있다. 운용 수익률은 실제 수익률에 운용보수, 판매보수, 수탁보수를 더하여 구할 수 있다. 복제펀드는 원시펀드의 전체 종목으로 구성된 전체 종목 포트폴리오와 주식으로만 구성된 주식 종목 포트폴리오로 구분할 수 있다. 주식 수익률은 배당을 포함한 주식 수익률을, 채권과 기타자산 수익률은 콜 금리를 사용하여 복제펀드의 수익률을 계산한다. <표 2>의 복제펀드 수익률은 거래비용을 고려하지 않았다. 복제펀드의 거래비용과 직접적으로 관계되는 포트폴리오 회전율은 Elton et al.(2010)의 CRSP(Center For Research In Security Prices) 회전율 계산 방식으로 게산하였다.

펀드 광고에는 펀드의 운용 성과를 의미하는 운용 수익률이 주로 표시되고 있다. 금융투자협회는 2013년 7월부터 펀드 광고에서 수익률을 보여줄 때는 투자자의 실제 수익률에 가까운 '보수 차감 후 수익률'을 기재해야 한다고 공지하였다. 이러한 개정은 금융투자 광고에서 투자자 보호를 강화하는 동시에 광고 규제 관련 현실성을 높이기 위한 것이다.

357개 주식형 펀드의 투자자산별 평균 투자 비중은 주식이 91%, 채권이 1%, 기타자산이 8%다.

[eqn: Turnover _{j,t} = {Min( sum _{i=1} ^{K _{j,t}} Buy _{i,t```} ^{j} ,` sum _{i=1} ^{K _{j,t}} Sell _{i,t} ^{j} )} over {(TNA _{j,t} +TNA _{j,t-1} )/2}]                                        (2)

단, [eqn: `(N _{i,t} ^{j} -N _{i,t-1} ^{j} ) GEQ 0] 이면  [eqn: sum _{i=1} ^{K _{}} Buy _{i,t} ^{j} = sum _{i=1} ^{K _{}} (N _{i,t} ^{j} -N _{i,t-1} ^{j} )P _{i,t} ````],

[eqn: `(N _{i,t} ^{j} -N _{i,t-1} ^{j} )<0] 이면  [eqn: sum _{i=1} ^{K _{}} Sell _{i,t} ^{j} = sum _{i=1} ^{K _{}} (N _{i,t-1} ^{j} -N _{i,t} ^{j} )P _{i,t} ```],

[eqn: Turnover _{j,t} :] t월 펀드 j의 회전율,

[eqn: sum _{i=1} ^{N} Buy _{i,t```} ^{j} :] t월 펀드 j가 매수한 종목들의 시가총액,

[eqn: sum _{i=1} ^{N} Sell _{i,t} ^{j} :] t월 펀드 j가 매도한 종목들의 시가총액,

[eqn: TNA _{j,t} :] t월 말 펀드 j의 순자산총액,

[eqn: N _{i,t} ^{j} :] t월 말 펀드 j가 보유한 종목 i의 수량,

[eqn: K _{j,t}]: t월 말 펀드 j의 보유종목 수.

패널 A는 반기별 포트폴리오 정보를 이용한 원시펀드와 복제펀드 수익률의 기초통계량을 나타낸다. 표본 기간 동안 펀드의 월 평균 실제 수익률은 0.9614%이고 보수를 더한 운용 수익률은 1.1345%다. 복제펀드의 수익률은 원시펀드의 실제 수익률보다 높지만 운용 수익률보다 낮다. 복제펀드 수익률은 전체 종목이나 주식 종목을 사용한 경우 모두 실제 수익률보다는 크고 운용 수익률보다는 작은데, 이는 거래비용이 고려되지 않았기 때문으로 볼 수 있다. 패널 B는 분기별 자료를 이용한 결과로 포트폴리오 재구성 시점이 다르기 때문에 반기별 분석과는 표본 기간에 있어서 차이가 있고, 이로 인하여 원시펀드 수익률에서도 약간의 차이가 발생한다. 원시펀드의 실제 수익률에 비해 전체 종목 복제펀드의 수익률은 저조하지만, 주식 종목 복제펀드 수익률은 높게 나타나고 있다. 월별 자료를 이용한 패널 C는 원시펀드 실제 수익률이 모든 복제펀드 수익률에 비해 저조하여 패널 A와 비슷한 형태를 보인다.

연 회전율은 복제펀드 구성 주기가 짧아질수록 당연히 증가하게 된다. 패널 C에서 월별 자료를 이용하여 계산한 연 회전율은 약 101.19%인데, 이는 1년 동안 평균적으로 펀드 매니저가 펀드 순자산가치의 101%에 해당하는 종목을 매매한다는 것을 의미한다. 자료 주기별로 연 회전율이 큰 차이가 나타나는 것을 감안하면, 거래비용을 고려한 복제펀드 수익성이 자료 주기별로 달라지리라는 것도 당연한 귀결일 것이다. 이는 거래비용 때문에 공시 빈도에 따라 복제펀드의 수익성이 차이가 나타날 수 있음을 의미한다.

< 표 2> 삽입

4. 복제펀드의 수익성 분석

4.1 공시 빈도 효과

본 연구는 포트폴리오 정보의 완전한 공개를 가정하여 공시 빈도별, 지연 기간별 복제펀드의 수익성을 검증한다. 먼저 포트폴리오 공시 빈도에 따라 복제펀드와 원시펀드의 수익률을 비교한다. 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제90조 제1항을 반영하여 공시 지연 기간을 2개월로 가정하였고 거래비용을 고려하였다. <표 3>은 반기별, 분기별, 월별 공시에 따라 원시펀드와 복제펀드 수익률 및 그 차이를 보여준다. 반기별 결과인 패널 A는 원시펀드의 월 평균 실제 수익률과 운용 수익률을 나타낸다. 357개 원시펀드의 월 평균 실제 수익률은 약 0.8721%다. 펀드 투자자가 포트폴리오 정보를 복제하여 실제로 얻을 수 있는 수익률은 거래비용이 고려된 수익률이다. 따라서 원시펀드 실제 수익률과 직접적인 비교를 하기 위해서는 거래비용을 차감한 복제펀드 수익률을 보아야 한다. 패널 B와 패널 C의 복제펀드와 원시펀드 수익률 차이는 거래비용을 차감한 복제펀드 수익률과 원시펀드 실제 수익률의 차이다. 복제펀드의 거래비용은 매수 시에는 거래수수료 0.015%를, 매도 시에는 거래수수료 0.015%와 증권거래세 0.3%를 합한 0.315%를 기준으로 계산하였다.

<표 2>의 원시펀드 수익률과 차이가 나타나는 이유는 지연 기간 2개월로 인하여 펀드 수익률 시리즈 길이가 2개월씩 줄어들었기 때문이다.

< 표 3> 삽입

패널 B와 패널 C에서 분기별, 월별 공시를 가정한 복제펀드와 원시펀드의 수익률 차이는 통계적으로 유의적인 음(-)의 값을 가지는데, 이는 두 가지 의미를 시사한다. 첫째, 현재 시행중인 분기별 공시에서 포트폴리오의 공개 범위가 확대되더라도 복제펀드는 원시펀드에 비해 초과 성과를 얻지 못한다. 둘째, 공시 빈도가 증가하여 월별 공시가 이루어져도 지연 기간 2개월을 둔다면 복제펀드의 초과 성과는 나타나지 않는다는 것이다.

한편, 반기별 분석에서 복제펀드가 원시펀드의 수익률을 초과하는 현상이 패널 B와 패널 C에서 나타나고 있다. 전체 종목을 복제하는 경우에는 통계적 유의성이 없지만, 주식 종목만을 복제하는 경우에는 복제펀드가 원시펀드보다 통계적으로 유의적인 양(+)의 초과 수익률은 보인다. 이는 Frank et al.(2004)의 결과와 비슷하다. 포트폴리오 공시의 긍적적인 측면을 고려할 때 반기별 복제펀드의 수익률이 원시펀드보다 우수하다고 하여 공시의 타당성을 부인하기는 어렵다. 단지 본 연구는 그 원인을 거래비용에서 찾아보고자 한다. 즉, 공시 빈도별 복제펀드의 거래비용 차이로 인해 분기별 및 월별 복제에서는 초과 성과가 나타나기는 힘들지만, 반기별 복제에서는 초과 성과가 나타날 수 있다는 것이다. 패널 C에서 월별 공시와 반기별 공시를 가정한 경우 복제펀드의 수익률 차이는 거래비용을 차감하지 않을 경우 0.0193%지만, 거래비용을 차감하면 0.0427%로 증가한다. 이는 작은 거래비용이 분기별 복제펀드의 수익성에 크게 기여할 가능성이 높다는 것으로 해석할 수 있다.

공시 주기별 거래비용의 차이를 좀 더 알아보기 위해, 매수 및 매도 거래비중을 계산하고 거래비용을 직접적으로 비교하고자 한다. 여기서는 주식의 거래비용이 상대적으로 크기 때문에 주식 종목만을 고려하여 거래비중과 거래비용을 게산한다. 식(3)은 매수 거래비중을, 식(4)는 매도 거래비중의 계산식을 나타낸다.

[eqn: 매수```거래비중 _{t} ^{j} = {sum _{i=1} ^{N _{t} ^{j}} Buy _{i,t} ^{j}} over {( sum _{i=1} ^{K _{t} ^{j}} value _{i,t} ^{j} + sum _{i=1} ^{K _{t} ^{j}} value _{i,t-1} ^{j} )/2}]                           (3)

단, [eqn: Buy _{i,t} ^j]: t 기간 펀드 j가 매수한 주식 i의 평가액,

[eqn: value _{i,t}^j :] t 기간 말 펀드 j가 보유한 주식 i의 평가액,

[eqn: N_t^j]: t 기간 펀드 j가 거래한 주식 수,

[eqn: K _{t}^j]: t 기간 말 펀드 j가 보유한 주식 수.

[eqn: 매도````거래비중 _{t} ^{j} = {sum _{i=1} ^{N _{t} ^{j}} Sell _{i,t} ^{j}} over {( sum _{i=1} ^{K _{t} ^{j}} value _{i,t}^j + sum _{i=1} ^{K _{t} ^{j}} value _{i,t-1}^j )/2}]                          (4)

단, [eqn: Sell _{i,t} ^{j}]: t 기간 펀드 j가 매도한 주식 i의 평가액,

[eqn: value _{i,t}^j :] t 기간 말 펀드 j가 보유한 주식 i의 평가액,

[eqn: N_t^j]: t 기간 펀드 j가 거래한 주식 수,

[eqn: K _{t}^j]: t 기간 말 펀드 j가 보유한 주식 수.

<표 4>는 식 (3)과 식 (4)를 이용하여 계산한 매수, 매도 거래비중과 거래비용의 기초 통계량을 보여준다. 매수, 매도 거래비중은 연 평균 매수, 매도 거래비중을, 거래비용은 월 평균 거래비용으로 나타낸다. 반기별 매수(매도) 거래비중은 평균 49.64%(80.19%)지만 월별 매수(매도) 거래비중은 평균 119.03%(150.79%)다. <표 2>의 회전율과 동일하게 공시 빈도가 증가할수록 매수 거래비중, 매도 거래비중이 증가하였다. 따라서 거래비용도 공시 빈도에 따라 증가하는 것은 당연한 결과다. 이는 반기별 주식 포트폴리오 정보를 복제한 펀드에 초과 성과가 나타난 것은 거래비용과 관련되어질 수 있다는 것이다. Frank et al.(2004)도 포트폴리오 공시 주기가 증가할수록 거래비용이 감소하여 복제펀드가 초과 성과를 낸다는 점을 지적하였다.

연 거래비중은 개별 펀드별 매년 포트폴리오 주기별 거래비중을 합하고 그 결과를 연 평균한다. <표 4>는357개 개별 펀드의 연 거래비중을 동일가중 평균한 값을 보여주고 있다.

연 매도비중의 평균값이 연 매수비중의 평균값보다 크게 나타난 것은 식 (3)과 (4)의 분모에 t 기간 말 펀드 j가 보유한 주식들의 평가액을 반영하였기 때문이다. 즉, 매수를 많이 하면 분모가 커지고, 매도를 많이 하면 분모가 작아지는 효과가 있다.

< 표 4> 삽입

지금까지 지연 기간 2개월을 가정하여 공시 빈도별 복제펀드의 초과 성과를 검증하였다. 분기별 및 월별 공시의 경우 모두 복제펀드의 초과 성과가 나타나지 않았다. 즉, 현재 시행중인 분기별 공시를 확대하여 포트폴리오를 모두 공개하여도 우려할 만한 부작용이 발생할 가능성은 거의 없다는 것이다. 또한, 자본시장 정책의 단계적 수정을 통해 펀드의 지속적인 감시 기능을 하는 월별 공시로 전환하는 것도 의미가 있을 것이라고 생각한다.

4.2 공시 지연 효과

지금까지 지연 기간 2개월을 가정한 공시 빈도별 복제펀드의 수익성을 검증하였다. SEC는 공시 빈도가 증가하더라도 지연 기간이 존재한다면 포트폴리오 정보 남용의 부작용을 막을 수 있다고 하였다. 이처럼 공시 지연 기간은 투자자 보호 측면에서 상당한 중요성을 가질 수 있다. 이를 좀 더 상세히 알아보기 위하여 지연 기간의 길이에 따라 복제펀드의 수익성을 검증하고자 한다. <표 5>는 포트폴리오 공시 지연 일수에 따라 원시펀드와 복제펀드의 수익률 및 그 차이를 보여주고 있다. 복제펀드는 포트폴리오 주식 정보만을 사용하였다. 지연 일수 60일(30일)은 포트폴리오 정보를 60일(30일) 이후 공시하는 것이고, 지연 일수 0일은 당기 포트폴리오 정보를 즉시 공시하는 것으로, 공시 시점에 복제펀드를 구성한다. 지연 일수 60일을 적용하여 분석한 결과는 <표 3>의 패널 C와 동일하다.

전체 종목을 사용하여 분석하여도 <표 5>와 동일한 결론을 얻을 수 있다.

반기별 공시에서는 지연 일수에 관계없이 복제펀드의 초과 성과가 나타나고 있다. 이는 복제펀드가 원시펀드를 초과하는 통계적으로 유의적인 양(+)의 성과를 거두는 것은 지연 일수보다는 거래비용이 결정적인 원인아라는 것을 의미한다. 그럼에도 불구하고 지연 일수 60일보다는 30일 또는 0일의 복제펀드 초과 성과가 높다는 것은 지연 효과가 있다는 것을 말한다. 분기별 공시에서는 60일 또는 30일 지연 일수를 적용하면 복제펀드가 통계적으로 유의적인 음(-)의 초과 성과를 나타낸다. 지연 기간이 전혀 없는 경우에도 복제펀드는 음(-)의 초과 성과를 내지만 통계적 유의성은 사라진다. 즉, 분기별 공시의 경우에 지연 기간 없이 포트폴리오가 공개되더라도 복제펀드는 원시펀드에 비해 초과 성과를 내기 힘들다는 것이다. 이 역시 포트폴리오 공개 지연은 어느 정도의 효과를 거둔다는 것을 의미한다.

< 표 5> 삽입

월별 공시와 60일 및 30일의 지연 일수를 가정하면 복제펀드의 초과 성과는 역시 통계적으로 유의적인 음(-)의 값이 나타난다. 지연 기간이 없으면 복제펀드의 초과 성과가 양(+)으로 나타나지만 통계적인 유의성은 보이지 않는다. 즉, 지연 기간이 없다면 지연 기간이 30일 또는 60일인 경우보다 복제펀드가 원시펀드의 수익률을 초과할 가능성이 커진다는 것이다. 이러한 결과들은 SEC가 지적한 바와 같이 공시 지연이 포트폴리오 정보 공개의 부작용을 방지할 수 있다는 것을 지지한다.

4.3 복제펀드의 월별 수익성

지금까지 공시 빈도와 지연 기간에 따른 복제펀드의 수익성을 검증하였다. 여기서는 월별 공시를 가정한 복제펀드의 초과 성과를 월별로 나누어 살펴보고자 한다. 복제펀드 수익률은 월 포트폴리오 정보를 60일 이후 공시하는 것으로 가정한 주식 종목 복제펀드 수익률이다. <표 6>은 월별 포트폴리오 자료를 이용하여 1월부터 12월까지 시장 초과 원시펀드 수익률, 시장 초과 복제펀드 수익률, 원시펀드 초과 복제펀드 수익률의 동일가중 평균을 보여준다. 시장 수익률은 코스피와 코스닥의 가중평균 수익률을 사용한다. ‘전체 표본’은 2001년 11월 말부터 2012년 5월 말까지 각 월에서 존재하는 모든 펀드를, ‘주식 95%’는 각 월에서 전체 종목의 시가총액 대비 주식 종목의 시가총액 비중이 95% 이상인 펀드를 의미한다.

<표 6>에서 복제펀드와 원시펀드 차이의 평균이 <표 5>와 다소 차이가 있는 것은 평균 계산 방식에 약간의 차이가 있기 때문이다. <표 5>는 357개 주식형 펀드의 횡단면 평균값이고, <표 6>은 전월의 시계열 평균값이다.

먼저 전체 표본을 살펴보면, 시장 초과 원시펀드 및 복제펀드 수익률은 12월을 제외하고는 월별로 뚜렷한 차이를 보이지 않는다. 결과적으로 원시펀드를 초과하는 복제펀드의 초과 수익률도 12월을 이외에는 모두 평균 0.5% 미만이다. 하지만 12월에는 시장 초과 원시펀드 수익률이 0.3381%로 통계적으로 유의적인 양(+)의 값을 보이지만, 시장 초과 복제펀드 수익률은 –0.7605%로 통계적으로 유의적인 음(-)의 값을 보인다. 결국 원시펀드 초과 복제펀드 수익률도 12월에 –1.0986%로 평균 –0.0398%에 비해 편차가 매우 크다고 할 수 있다. (1월∼11월)의 복제펀드 초과 성과는 통계적으로 비유의적인 0.0564%인데, 이는 12월 초과 성과와의 차이가 –1.1550%나 된다. 이러한 결과들은 원시펀드에 비해 복제펀드의 수익성이 떨어진는 것은 12월 때문이라는 것을 의미한다.

< 표 6> 삽입

한편, 주식을 제외한 기타자산의 실제 수익률이 대용치 수익률보다 높다면, 복제펀드 수익률이 과소 계산될 가능성이 있다. 선물, 옵션 등과 같은 파생 상품이 존재하는 기타자산 수익률은 알 수 없기 때문에 이에 대한 판단도 정확하게 하기는 어렵다. 이를 알기 위한 휴리스틱 방법은 주식 종목의 비중이 매우 높은 펀드만을 대상으로 검증하는 것이다. 만약 주식 종목의 비중이 높은 펀드에서도 전체 종목과 비슷한 결과를 얻게 된다면 기타자산 수익률의 영향이 거의 없다고 판단해도 될 것이다. 이에 <표 6>에서는 주식 종목 비중이 95% 이상인 원시펀드를 선정하여 비교해 보았다. 주식 비중이 95% 이상인 펀드들은 전체 표본과는 약간 다르게 시장 초과 원시펀드 수익률과 복제펀드 수익률이 모두 통계적으로 비유의적인 양(+)의 값이 나타나고 있다. 하지만 복제펀드의 원시펀드 초과 성과는 12월에 여전히 통계적으로 유의적인 음(-)의 값이 나타나고 있다. 12월과 (1월∼11월)의 차이도 –1.3174%로 전체 표본과 매우 유사하다. 따라서 기타자산 수익률 대용치의 사용이 12월의 특이한 현상에 영향을 미치지 않음을 알 수 있다.

<그림 1>은 <표 6>의 전체 표본 월별 성향을 그래프로 알기쉽게 보여준다. 좀 더 자세히 살펴보기 위해 각 지연 일수별로 패널을 구분하고 동일가중 평균과 가치가중 평균을 모두 나타내었다. 공시 지연기간이 60일인 패널 A의 동일가중 평균은 <표 6>의 전체 표본 결과를 그래프로 보여주는 것이다. 원시펀드와 복제펀드의 시장 초과 수익률 동일가중 평균이 12월을 제외하고는 큰 차이가 없다는 것을 쉽게 알 수 있다. 가치가중 평균의 그래프도 진폭이 약간 크다는 것을 제외하고는 동일가중 평균과 유사하다. 결과적으로 원시펀드 초과 복제펀드 수익률은 12월에만 음(-)의 값이 확대된다는 것을 알 수 있다.

지연 기간과 관계없이 12월은 전월 대비 원시펀드 수익률의 증가폭이 가장 크지만, 복제펀드는 11월과 12월의 수익률에 큰 차이가 없다. 이와 같은 수익률 성향과 관련해서 두 가지 추론이 가능하다. 첫째, 펀드 매니저의 보이지 않은 행동으로 원시펀드와 복제펀드의 수익률에 차이가 생길 수 있다. Kacperczyk et al.(2008)은 공시 빈도가 확대되더라도 거래 시점과 거래비용을 정확하게 알 수 없기 때문에 원시펀드와 복제펀드의 수익률은 차이가 나타날 수밖에 없다고 하였다. 둘째, 윈도우 드레싱과 포트폴리오 펌핑의 가능성이 제기될 수 있다. 결산 시기에 펀드 운용 상황 및 수익률을 왜곡하기 위한 펀드 매니저의 불건전한 매매 행태가 관찰되기도 한다. 특히, 이와 같은 보유종목의 시세 조정은 연말 결산일 직전인 12월 말에 일어날 가능성이 크다. 이와 같은 불공정 행위가 쉽게 관찰될 수 있다면 펀드 공시 제도 개선과 내부 통제장치 강화에 대한 필요성이 더욱 커질 것이다.

「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제 85조(불건전 영업행위의 금지)와 동법 시행령 제87조(불건전 영업행위의 금지)에서 윈도우 드레싱과 포트폴리오 펌핑과 같은 행위를 금지하고 있다.

2012년 12월 5일 증권선물위원회는 기관 투자자들이 연말 결산일 직전에 펀드 보유종목의 시세 조종을 할 수 있다고 보고 내부 통제를 강화하라고 주문했다. 증권선물위원회에 따르면 지난 3년간 윈도우 드레싱 관련 기관 투자자 조치 건수는 2010년 2건, 2011년 1건, 2012년 4건이었다. 하지만 실제 위반 행위는 이보다 훨씬 많을 것으로 에상한다. 자세한 내용은 2012년 12월 5일 매일경제신문을 참고하시오.

윈도우 드레싱과 포트폴리오 펌핑 행위를 직접적으로 검증하는 것은 본 연구의 범위를 넘어서기 때문에 추후 과제로 남겨둔다.

<그림 1> 삽입

4.4 복제펀드 성과의 결정 요인

복제펀드 수익성이 통계적으로 유의적이지 않더라도 포트폴리오 복제 전략이 성공할 수 있는 펀드 특성 요인이 존재한다면, 특정 펀드를 복제하여 초과 성과를 올릴 수도 있다. 이러한 가능성을 고려하여 본 연구에서는 로짓 분석과 요인별 포트폴리오의 수익성 분석을 시행하여 복제펀드 수익성에 영향을 미치는 결정 요인을 검증하였다.

Wang and Verbeek(2009)도 복제펀드 수익성에 영향을 미치는 펀드 특성 요인을 검증하였다. Wang and Verbeek(2009)의 표 4의 패널 회귀분석 결과에서는 원시펀드의 비용이 클수록, 펀드 규모가 클수록, 과거 성과가 저조할수록 복제펀드의 초과 성과가 커진다는 결과를 보여주었다. 하지만 연구 요약에서는 정반대로 결론을 제시하고 있어 직접적으로 결과를 인용하기에는 신빙성이 부족하다.

<표 7>은 로짓 분석과 요인별 포트폴리오의 수익성  분석 결과를 정리하여 보여준다. 로짓 모형은 식 (5)와 같다.

[eqn: R _{j,t} ^{복제} -R _{j,t} ^{원시} = alpha `+` beta _{1} Cashflow _{j,t} + beta _{2} Performance _{j,`t} + beta _{3} `lnTNA _{j,t}# `````````````````+ beta _{4} Turnover _{j,t} ```+ beta _{5} SD _{j,t} ```+ beta _{6} Fee _{j,t} `+ beta _{7} ln NU umber _{j,t} + beta _{8} Year _{t} + epsilon _{j,t}]   (5)

단, [eqn: (R _{j,t} ^{복제} -R _{j,t} ^{원시} ) GEQ 0]이면 1, [eqn: (R _{j,t} ^{복제} -R _{j,t} ^{원시} )<0]이면 0,

[eqn: CashFlow _{j,t}]: t기 펀드 j의 순현금흐름,

[eqn: Performance _{j,t}]: t기 펀드 j의 시장 초과 수익률,

[eqn: lnTNA _{j,t}]: t기 펀드 j의 TNA 로그값,

[eqn: `Turnover _{j,t}]: t기 펀드 j의 CRSP 회전율,

[eqn: SD _{j,t}]: t기 펀드 j의 일별 벤치마크 초과 수익률의 표준편차,

[eqn: Fee _{j,t}]: t기 펀드 j의 수수료(운용보수+판매보수+수탁보수),

[eqn: ln NU umber _{j,t}]: t기 펀드 j의 보유주식 수의 로그값,

[eqn: Year _{t}]: 연도 더미.

패널 A는 로짓 분석의 결과를 보여주고 있다. 로짓 분석은 다양한 설명변수 요인을 사용하기 때문에 추정된 계수는 각 변수의 한계 설명력을 나타낸다. 모든 요인들이 모든 공시 주기에서 복제펀드의 수익성에 일관된 영향을 보이지는 않고 있다. 모든 주기에서 일관된 설명력을 보이는 요인은 펀드의 시장 초과 수익률, 벤치마크 초과 수익률의 표준편차, 종목 수뿐이다. 즉, 시장 수익률에 미달하고, 벤치마크 초과 수익률의 변동성이 작으며, 종목 수가 적은 펀드일수록 복제의 수익성이 커진다는 것이다.

시장 수익률을 초과하는 펀드는 공시된 포트폴리오에서 볼 수 없는 펀드 매니저의 능력이 인정되는 경우라고 할 수 있으므로 기계적인 펀드의 복제가 수익성이 좋기는 어려울 것이다. 따라서 펀드 매니저의 능력이 약한 펀드의 복제 수익성이 높다는 것은 합당한 결과다. 또한, 벤치마크 초과 수익률의 변동성이 작은 펀드는 펀드 매니저의 능력보다는 정해진 규칙에 의해 운용된다고 볼 수 있으므로 복제의 수익성이 클 수 있다. 한편, 종목 수가 많은 펀드는 포트폴리오 운용이 활발할 가능성이 있으므로 복제의 효과가 약할 것이므로 종목 수가 적은 펀드가 복제의 수익성이 클 수 있다.

로짓 분석의 결과와 해석은 학문적인 이해 측면에서 의미가 있지만 변수간의 통제가 이루어진 상태에서 각 요인의 효과를 본 것이므로 실무에서 그대로 적용하는 데에는 어려움이 있다. 이를 좀 더 쉽게 확인하기 위해서 각 요인별로 펀드별 순위를 정하고 순위에 따른 포트폴리오를 만들어서 복제펀드의 수익성을 검증하고자 한다. 매 공시 주기마다 각 요인별 순위에 따라 표본 펀드를 5개의 그룹으로 나누어 포트폴리오를 구성한다. 예를 들어, 분기별 공시에서 2012년 1월에서 3월까지의 포트폴리오는 당해 기간 동안의 요인 순위에 따라 구성된다. 이는 사후적 포트폴리오 구성에 해당한다. 이렇게 구성된 포트폴리오의 각 그룹 별로 복제펀드의 초과 성과를 계산하였다. 하위그룹 1(P1)에서 상위그룹 5(P5)의 복제펀드 초과 성과를 차감한 무비용(zero-cost) 포트폴리오를 이용하여 각 요인에 의한 펀드 복제 성과를 검증하고자 한다.

패널 B는 요인별 포트폴리오 수익성 분석의 결과를 보여주고 있다. 패널 A에서와 마찬가지로 모든 공시 주기에서 일관된 결과를 보여주는 요인은 펀드의 시장 초과 수익률, 벤치마크 초과 수익률의 표준편차, 종목 수뿐이다. 하지만 벤치마크 초과 수익률의 표준편차는 통계적 유의성을 가지지 못하고, 펀드의 시장 초과 수익률과 종목 수만이 통계적으로 유의적인 음(-)의 계수값을 가진다. 이는 포트폴리오 공시에 의해 복제펀드를 만드는 경우 시장에 비해 수익률이 좋지 못한 펀드와 종목 수가 적은 펀드만이 원시펀드를 초과하는 수익률을 얻을 수 있다는 것이다. 하지만 시장에 못 미치는 수익률을 가지는 펀드를 복제할 이유는 없을 것이고, 종목 수가 적은 펀드는 소규모 펀드일 가능성이 높아서 변동성이 클 것이므로 복제 전략이 성공하기는 매우 어렵다. 결국 이러한 복제 전략이 사용될 가능성도 높지 않기 때문에 포트폴리오 공시가 일반적으로 염려하는 것과 같은 부작용을 발생시키지는 않을 것이다.

여기서의 포트폴리오는 사후적 포트폴리오이기 때문에 본 연구의 결과에 따라 사전적 포트폴리오를 구성할 수는 없다.

5. 결론

우리나라는 현재 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제45조(정보교류의 차단), 제88조(자산운용보고서의 교부), 제90조(집합투자재산에 관한 보고 등)에 따라 펀드의 자산운용보고서와 영업보고서를 분기별로 정기공시하고 있다. 매분기 종료 후 2개월 이내에 펀드 구성 내역과 운용에 관한 정보는 금융투자협회 공시시스템에서 누구나 조회가 가능하다. 동법 시행령 제92와 제94조에서 투자대상 자산의 내용을 공개할 것을 명시하고 있지만 포트폴리오 종목에 대한 완전 공개는 명확하게 규정되어 있지 않다. 이에 비해 SEC는 2004년 5월 10일에 펀드 포트폴리오 정보의 완전 공개를 반기별에서 분기별로 개정하여서, 현재 펀드 포트폴리오 정보는 분기 종료 후 60일 이내 SEC의 EDGAR를 통해 공시되고 있다. 이에 본 연구는 우리나라의 포트폴리오 공시 빈도에 따른 복제펀드의 수익성을 검증하고, 실증 결과를 바탕으로 포트폴리오 정보 공개와 관련된 정책적 제안을 제시하였다.

실증 분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 현재 시행중인 분기별 공시에서 포트폴리오의 공개 범위가 완전히 확대되더라도 복제펀드는 원시펀드에 비해 초과 성과를 거두기가 어렵다. 또한, 공시 빈도를 월별로 변경하더라도 복제펀드의 수익성은 원시펀드에 비해 저조하였다. 둘째, 공시 지연 효과가 약간 존재하기는 하지만, 지연 기간이 30일 또는 즉시로 축소되어도 복제펀드는 우수한 초과 성과를 보여주지 못했다. 마지막으로 성과가 저조하고 보유종목 수가 적은 펀드일수록 복제 전략의 성공 가능성이 커진다. 이를 종합하면 펀드 포트폴리오 정보 공개 범위의 확대와 공시 빈도 증가는 일반적인 우려의 시각과 달리 펀드 투자자의 수익성에 해를 끼치지 않는다는 것이다. 오히려 윈도우 드레싱, 포트폴리오 펌핑과 같은 불공정 행위에 대한 감시 체계를 강화할 뿐 아니라, 투자자의 정보 효율성을 증대시켜 합리적인 투자 의사 결정에 도움을 줄 수 있다

본 연구는 포트폴리오 정보 공개 범위 확대의 타당성을 강조하고 공시 빈도와 지연 기간의 기준을 제시하였다는데 의미가 있다. 펀드 포트폴리오 공개에 대한 자본시장 제도 변화의 필요성에 따라 다음과 같은 방향을 제시하고자 한다. 먼저 기존 분기별 공시 제도 하에 포트폴리오 정보의 완전한 공개를 의무화하고, 단계적으로 공시 빈도를 증가시키는 방법을 고려하여야 한다. 동시에 제3자가 자산운용업에 해를 끼칠 목적으로 포트폴리오 정보를 이용할 가능성을 사전에 방지하기 위해 법적 규제와 업계의 내부 통제장치를 강화해야 한다. 또한 SEC 공시 빈도 개정 사례와 업계의 의견을 참고하여 공시 빈도 확대로 인한 업계의 부담을 줄여줄 수 있어야 한다. 미국과 같이 전자공시 시스템의 이용률을 높일 수 있다면 업계의 부담은 최소화될 수 있다고 본다. 펀드 공시 제도의 강화는 펀드 산업에 대한 투자자의 신뢰를 높여 펀드 투자 활성화에도 기여할 수 있을 것으로 사료된다.

참고문헌

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Elton, E. J., M. J. Gruber, C. R. Blake, Y. Krasny, and S. Ozelge, 2010,      “The Effect of Holdings Data Frequency on Conclusions about Mutual Fund Behavior”, Journal of Banking and Finance, Vol. 34, pp. 912-922.

Frank, M. M., J. M. Poterba, D. A. Shackelford, and J. B. Shoven, 2004, “Copycat Funds: Information Disclosure Regulation and The Returns to Active Management in the Mutual Fund Industry”, Journal of Law and Economics, Vol. 47, 515-541.

Ge, W., L. Zheng, 2006, “The Frequency of Mutual Fund Portfolio Disclosure”, Working paper.

Kacperczyk, M., C. Sialm, and L. Zheng, 2008, “Unobserved Actions of Mutual Funds,” Review of Financial Studies, Vol. 21, pp. 2379-2416.

Parida, S., and T. Teo, 2011, “The Impact of More Frequent Portfolio Disclosure on Mutual Fund Performance,” Working paper.

Wang, Y., M. Verbeek, 2009, “Better than the Original? The Relative Success of Copycat Funds”, Working paper.

Wermers, R., 2001, “The Potential Effects of More Frequent Portfolio Disclosure on Mutual Fund Performance,” Investment Company Institute Perspective, Vol. 7, pp. 1-12.

<표 1> 펀드의 포트폴리오 정보 공시 관련 법규

이 표는 한국과 미국의 펀드 포트폴리오 정보 공시와 관련된 법규의 내용을 발췌하여 정리한 것이다. 패널 A는 한국의 포트폴리오 정보 공시와 관련된 자본시장과 금융투자업에 관한 법률과 시행령이고, 패널 B는 미국의 포트폴리오 정보 분기별 공시와 관련된 개정 법규(SEC Rule 30b1-5 under the Investment Company Act of 1940)다.

법규	내용
패널 A. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률
A.1 정보교류의 차단
동법 제45조 정보교류의 차단	금융투자업자 간에 이해상충이 발생할 가능성이 큰 경우 금융투자상품의 매매에 관한 정보를 제공할 수 없음. 2개월이 지난펀드의 구성 및 운용 정보를 제공하는 경우는 제외함
동법 시행령 제50조	금융투자업자의 정보교류의 차단
A.2 영업보고서의 공시
동법 제90조 집합투자재산에 관한 보고 등	펀드 운용회사는 매 분기 영업보고서를 작성하여 매 분기 종료 후 2개월 이내에 금융위원회 및 협회에 제출함. 협회는 교부받은 서류를 인터넷을 통해 공시함
동법 시행령 제94조	집합투자재산에 관한 보고 및 공시
A.2 자산운용보고서의 교부 및 공시
동법 제88조 자산운용보고서의 교부	펀드 운용회사는 자산운용보고서(기준일의 자산, 부채 및 기준가격, 운용기간 중의 손익사항, 투자자산 종류별 평가액 및 비율, 매매한 주식의 총수, 매매금액, 매매회전율 등)을 작성하여 3개월마다 1회 이상 투자자에게 교부해야 함
동법 시행령 제92조	자산운용보고서
동법 제91조 장부․서류의 열람 및 공시 등	투자자는 펀드와 관련된 서류의 열람이나 교부를 자산운용사에 청구할 수 있음
동법 시행령 제95조	장부․서류의 열람 및 공시 등
패널 B. Investment Company Act of 1940
Rule 30b1-5 Shareholder Reports and Quarterly Portfolio Disclosure of Registered Management Investment Companies	SEC는 2004년 5월 10일부터 펀드 포트폴리오 정보의 반기별 공시를 분기별 공시로 개정함 (Release Nos. 33-8393, 34-49333,IC-26372, File No. S7-51-02) 펀드의 완전한 포트폴리오 정보는 분기 종료 후 60일 이내 SEC의 EDGAR(Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval system)를 통해 공시됨 펀드 투자자의 요청 시 펀드운용회사는 무료로 완전한 포트폴리오 정보를 제공해야 함

<표 2> 기초 통계량

이 표는 357개 주식형 펀드의 반기별, 분기별, 월별 자료(2001년 11월∼2012년 5월)를 이용하여 계산한 월 평균 수익률과 연 평균 회전율의 기초 통계량을 보여준다. 각 패널은 자료 주기에 따라 구분되며, 원시펀드와 복제펀드의 월 평균 수익률과 연 평균 회전율의 평균, 중앙값, 표준편차를 나타내고 있다. 원시펀드는 복제의 대상이 되는 펀드이고, 복제펀드는 원시펀드의 포트폴리오 정보를 그대로 복제하여 만든 펀드다. 원시펀드의 실제 수익률은 펀드 판매와 운용상의 비용을 차감한 이후 투자자들이 실제로 얻을 수 있는 수익률을, 운용 수익률은 판매보수, 운용보수, 수탁보수를 차감하기 이전 펀드 수익률을 의미한다. 복제펀드는 원시펀드의 전체 종목으로 구성된 전체 종목 포트폴리오와 주식으로만 구성된 주식 종목 포트폴리오로 구분할 수 있다. 주식 수익률은 배당을 포함한 주식 수익률을, 채권과 기타자산 수익률은 콜 금리를 사용하였으며, 시가총액으로 가중 평균하여 복제펀드 수익률을 계산하였다. 연 회전율은 CRSP (Center For Research In Security Prices)의 회전율(turnover) 계산 방식을 이용하였다. 모든 수익률과 회전율의 단위는 %다.

		원시펀드 수익률				복제펀드 수익률				연 회전율 (Turnover)
		실제 수익률		운용 수익률		전체 종목		주식 종목
패널 A: 반기별 자료
평균		.9614		1.1345		1.0040		1.0196		40.80
중앙값		1.1735		1.3465		1.4003		1.4276		41.16
표준편차		6.2467		6.4198		6.8681		6.9674		12.13
패널 B: 분기별 자료
평균		.9602		1.1332		.9495		.9788		63.53
중앙값		1.2184		1.3914		1.3641		1.4117		62.59
표준편차		6.2878		6.4609		6.8436		7.0596		21.27
패널 C: 월별 자료
평균		1.0351		1.2081		1.0426		1.0926		101.19
중앙값		1.3480		1.5210		1.2942		1.5859		94.26
표준편차		6.0803		6.2534		6.1040		7.0766		44.07

<표 3> 공시 빈도와 복제펀드의 수익성

이 표는 357개 주식형 펀드를 대상으로 원시펀드와 복제펀드의 월 평균 수익률을 자료 주기별로 구분하여 보여준다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제90조(집합투자재산에 관한 보고 등) 제1항에 의해 펀드 운용회사는 분기별 영업보고서를 분기 종료 후 2개월 이내에 금융위원회에 제출한다. 따라서 공시 지연 기간을 2개월로 가정하였다. 패널 A는 원시펀드 수익률이며, 펀드 판매와 운용상의 비용을 차감한 이후 투자자들이 실제로 얻을 수 있는 실제 수익률과 판매보수, 운용보수, 수탁보수를 차감하기 이전 수익률인 운용 수익률을 보여준다. 패널 B는 전체 종목을 복제하여 구성한 포트폴리오를, 패널 C는 주식 종목만 복제하여 구성한 포트폴리오를 대상으로 한다. 거래비용은 매수 시에는 거래수수료 0.015%를, 매도 시에는 거래수수료 0.015%와 증권거래세 0.3%를 합한 0.315%를 기준으로 계산하였다. 복제펀드와 원시펀드 수익률의 차이는 복제펀드의 거래비용을 차감한 수익률과 원시펀드의 실제 수익률의 차이다. 괄호 안은 복제펀드와 원시펀드 수익률 차이의 t 통계량이고, 모든 수익률의 단위는 %다

		반기별			분기별			월별
패널 A: 원시펀드
실제 수익률		.8721			.8569			.8973
운용 수익률(실제수익률 + 보수)		1.0421			1.0269			1.0673
패널 B: 전체 종목 복제펀드
거래비용을 차감하지 않은 수익률		.9096			.8135			.8674
거래비용을 차감한 수익률		.8894			.7790			.8241
복제펀드 수익률과 원시펀드 수익률의 차이		.0174			-.0779			-.0732
		(1.25	)		(-6.13	)	***a	(-5.64	)	***
패널 C: 주식 종목 복제펀드
거래비용을 차감하지 않은 수익률		.9245			.8397			.9052
거래비용을 차감한 수익률		.9005			.8017			.8578
복제펀드 수익률과 원시펀드 수익률의 차이		.0284			-.0552			-.0395
		(2.05	)	**	(-4.24	)	***	(-2.88	)	***

a. *, **, ***: 10%, 5%, 1% 유의수준에서 통계적으로 유의적임 나타냄.

<표 4>  복제 펀드의 거래비중과 거래비용

이 표는 반기별, 분기별, 월별 포트폴리오 정보를 이용하여 357개 주식형 펀드의 연 매수 거래비중, 연 매도 거래비중, 거래비용의 월 평균, 중앙값, 표준편차를 보여준다. 매수 거래비중(매도 거래비중)은 기초와 기말의 주식 종목 시가총액의 평균 대비 매수(매도)한 주식 종목의 시가총액이다. 거래비용은 매수 시에는 거래수수료 0.015%를, 매도 시에는 거래수수료 0.015%와 증권거래세 0.3%를 합한 0.315%를 기준으로 계산하였다. 모든 단위는 %다

	반기별				분기별				월별
구분	평균	중앙값	표준 편차		평균	중앙값	표준 편차		평균	중앙값	표준 편차
매수 거래비중	49.64	45.65	18.16		75.04	69.55	26.61		119.03	108.13	49.15
매도 거래비중	80.19	80.26	27.07		106.92	107.55	33.37		150.79	143.95	52.09
거래비용	.0217	.0225	.0053		.0373	.0382	.0089		.0473	.0450	.0162

<표 5> 포트폴리오 공시 지연 효과

이 표는 포트폴리오의 공시 빈도와 지연 일수별 원시펀드 수익률, 복제펀드 수익률, 복제펀드와 원시펀드 수익률의 차이를 보여준다. 지연 일수 60일(30일)은 당기 포트폴리오 정보를 60일(30일) 이후 공시하는 것이고, 지연 일수 0일은 당기 포트폴리오 정보를 지연 기간 없이 즉시 공시하는 것이다. 복제펀드는 주식 종목 복제펀드를 사용하였다. 원시펀드 수익률은 펀드의 실제 수익률을, 복제펀드의 수익률은 거래비용을 차감한 수익률을 기준으로 하였다. 괄호 안은 t 통계량이고 단위는 %이다.

공시 빈도	지연 일수		원시펀드	복제펀드	복제펀드- 원시펀드
반기	60일		.8721	.9005	.0284	(2.05	)	**
	30일		.9433	.9802	.0369	(2.53	)	**
	0일		.9614	.9979	.0365	(3.05	)	***a
분기	60일		.8569	.8017	-.0552	(-4.24	)	***
	30일		.9062	.8504	-.0558	(-4.06	)	***
	0일		.9602	.9411	-.0192	(-1.61	)
월	60일		.8973	.8578	-.0395	(-2.88	)	***
	30일		.9663	.9363	-.0300	(-2.59	)	***
	0일		1.0351	1.0487	.0136	(1.42	)

a. *, **, ***: 10%, 5%, 1% 유의수준에서 통계적으로 유의적임 나타냄.

<표 6> 복제펀드의 월별 수익성

이 표는 월별 공시를 가정하여 매 월별 시장 초과 원시펀드 수익률, 시장 초과 복제펀드 수익률, 복제펀드 수익률과 원시펀드 수익률 차이의 동일가중 평균을 보여준다. 복제펀드 수익률은 60일 지연 일수를 적용한 주식 종목 복제펀드 수익률이다. 시장 수익률은 코스피와 코스닥의 가중평균 수익률을 사용하였다. ‘전체 표본’은 2001년 11월 말부터 2012년 5월 말까지 각 월별로 존재하는 모든 펀드를, ‘주식 95%’는 각 월별로 존재하는 펀드 중에서 전체 종목의 시가총액 대비 주식 종목의 시가총액 비중이 95% 이상인 펀드를 의미한다. 괄호 안은 t 통계량이고 단위는 %다.

		시장 초과 원시펀드 수익률								시장 초과 복제펀드 수익률							복제펀드 - 원시펀드
		전체 표본				주식 95%				전체 표본			주식 95%				전체 표본			주식 95%
1월		-.1462				.1684				-.3529			-.0945				-.2068			-.2629
		(-2.80		)	***a	(1.85	)	*		(-6.16	)	***	(-1.05	)			(-4.54	)	***	(-5.38	)	***
2월		-.0538				.1714				.3904			.5536				.4442			.3821
		(-1.00		)		(1.93	)	*		(6.73	)	***	(5.65	)	***		(11.83	)	***	(6.71	)	***
3월		.3984				.4510				.4774			.5584				.0790			.1073
		(8.35		)	***	(6.37	)	***		(11.25	)	***	(8.34	)	***		(2.09	)	**	(2.17	)	**
4월		-.3037				-.2755				-.3159			-.1975				-.0122			.0780
		(-5.08		)	***	(-2.90	)	***		(-6.40	)	***	(-2.47	)	**		(-.25	)		(.93	)
5월		-.1008				-.0630				-.3023			-.5452				-.2015			-.4822
		(-2.31		)	**	(-1.07	)			(-6.48	)	***	(-8.16	)	***		(-5.14	)	***	(-8.82	)	***
6월		.3529				1.1732				.1848			1.4191				-.1682			.2460
		(5.40		)	***	(8.71	)	***		(2.80	)	***	(10.93	)	***		(-5.02	)	***	(4.84	)	***
7월		-.5572				-.2927				-.3558			-.0421				.2014			.2506
		(-9.89		)	***	(-3.73	)	***		(-6.93	)	***	(-.57	)			(4.56	)	***	(4.67	)	***
8월		.3118				.8378				.3420			.8725				.0302			.0347
		(6.50		)	***	(12.13	)	***		(7.15	)	***	(11.23	)	***		(.69	)		(.70	)
9월		-.3137				.0033				-.3743			-.3879				-.0607			-.3912
		(-6.50		)	***	(.04	)			(-8.42	)	***	(-4.94	)	***		(-1.37	)		(-5.68	)	***
10월		.4987				.3400				.5791			.5987				.0803			.2588
		(7.79		)	***	(3.28	)	***		(10.51	)	***	(6.85	)	***		(1.61	)		(3.67	)	***
11월		-1.2801				-.7588				-.8453			-.6913				.4348			.0675
		(-11.71		)	***	(-3.94	)	***		(-7.39	)	***	(-3.52	)	***		(8.15	)	***	(.95	)
12월		.3381				.4804				-.7605			-.8108				-1.0986			-1.2912
		(6.29		)	***	(5.17	)	***		(-14.72	)	***	(-10.78	)	***		(-35.30	)	***	(-22.80	)	***
평균		-.0713				.1863				-.1111			.1028				-.0398			-.0835
		(-.48)				(1.23)				(-.79)			(.51)				(-.35)			(-.62)
(1∼11월) 평균			-.1085			.1595				-.0521			.1858				.0564			.0262
			(-.70)			(.98)				(-.37)			(.93)				(.82)			(.31)
12월－(1∼11월)			.4466			.3208				-.7084			-.9966				-1.1550			-1.3174
평균			(2.06	)	**	(1.45	)			(-3.46	)	***	(-4.07	)	***		(-8.02	)	***	(-8.19	)	***

a. *, **, ***: 10%, 5%, 1% 유의수준에서 통계적으로 유의함을 나타냄.

<표 7> 복제펀드 수익성의 결정 요인

이 표는 공시 주기에 따라 포트폴리오 복제 전략이 성공할 수 있는 펀드 특성 요인을 보여준다. 패널 A는 로짓(Logit) 분석을 패널 B는 요인별 포트폴리오 수익성 분석 결과다. 패널 A의 로짓 모형은 다음과 같다.

[eqn: R _{j,t} ^{복제} -R _{j,t} ^{원시} = alpha `+` beta _{1} Cashflow _{j,t} + beta _{2} Performance _{j,`t} + beta _{3} `lnTNA _{j,t} + beta _{4} Turnover _{j,t} + beta _{5} SD _{j,t} ```+ beta _{6} Fee _{j,t}# `````````````````````````````````````````````````````````````````+ beta _{7} ln NU umber _{j,t} + beta _{8} Year _{t} + epsilon _{j,t}]

단, [eqn: (R _{j,t} ^{복제} -R _{j,t} ^{원시} ) GEQ 0]이면 1, [eqn: (R _{j,t} ^{복제} -R _{j,t} ^{원시} )<0]이면 0.

[eqn: CashFlow _{j,t}]는 순현금흐름을, [eqn: Performance _{j,t}]는 펀드의 시장 초과 수익률이다. [eqn: lnTNA _{j,t}]는 원시펀드 TNA의 로그값이고 [eqn: `Turnover _{j,t}]는 회전율이다. [eqn: SD _{j,t}]는 일별 벤치마크 초과 수익률의 표준편차를, [eqn: Fee _{j,t}]은 수수료(운용보수+판매보수+수탁보수)를 의미한다. [eqn: ln NU umber _{j,t}]는 보유주식 수의 로그값이고 [eqn: Year _{t}]는 연도 더미다. 패녈 B는 각 요인별 포트폴리오 수익성 분석 결과를 보여준다. 각 요인별 순위에 따라 5개의 그룹으로 나누고, 각 그룹별로 복제펀드의 초과 성과를 계산하였다. 표에서는 순위가 가장 낮은 하위그룹 1(P1)과 순위가 가장 높은 상위그룹 5(P5)의 차이를 보여주고 있다.

		반기별				분기별				월별
패널 A: 로짓 분석
		계수	t 통계량			계수	t 통계량			계수	t 통계량
[eqn: Cash`Flow _{j,t}]		.1359	(1.69	)	*a	.0944	(1.11	)		-.4292	(-3.00	)	***
[eqn: Performance _{j,t}]		-12.6703	(-12.91	)	***	-13.6761	(-15.88	)	***	-18.2031	(-26.20	)	***
[eqn: lnTNA _{j,t}]		.0036	(.15	)		-.0024	(-.16	)		.0244	(2.93	)	***
[eqn: Turnover _{j,t}]		.3037	(2.08	)	**	.1545	(.95	)		-.2719	(-1.30	)
[eqn: SD _{j,t}]		-.3343	(-2.03	)	**	-.4286	(-2.93	)	***	-1.1166	(-14.85	)	***
[eqn: Fee _{j,t}]		31.4856	(4.24	)	***	-.9719	(-.21	)		2.8638	(1.15	)
[eqn: ln NU umber _{j,t}]		-.4437	(-3.49	)	***	-.3028	(-3.73	)	***	-.3591	(-8.27	)	***
연도 더미		포함				포함				포함
수정된 R2		.2346				.1353				.0663
관찰치 수		3,112				6,592				20,217
패널 B: 요인별 포트폴리오 수익성 분석
		P1-P5	t 통계량			P1-P5	t 통계량			P1-P5	t 통계량
[eqn: Cash`Flow]		-.2257	(-1.66	)		-.1433	(-1.78	)	*	.0022	(.05	)
[eqn: Performance]		.6433	(4.79	)	***	.8273	(8.42	)	***	1.0698	(12.25	)	***
[eqn: lnTNA]		.1006	(1.17	)		.0453	(.57	)		.1006	(1.27	)
[eqn: Turnover]		-.1863	(-2.91	)	***	.0811	(1.04	)		.2791	(2.57	)	**
[eqn: SD]		.0577	(.65	)		.0801	(1.04	)		.1168	(1.46	)
[eqn: Fee]		-.0059	(-.06	)		-.0363	(-.42	)		-.1126	(-1.83	)	*
[eqn: ln NU umber]		.1941	(2.01	)	**	.2111	(2.13	)	**	.3455	(3.14	)	***
관찰치 수		21				42				125

a. *, **, ***: 10%, 5%, 1% 유의수준에서 통계적으로 유의적임을 나타냄.

<그림 1> 원시펀드와 복제펀드 수익률의 월별 성향 및 지연 효과

이 그림은 포트폴리오 정보 공시 지연 일수에 따라 원시펀드 시장 초과 수익률, 복제펀드 시장 초과 수익률, 복제펀드와 원시펀드 수익률 차이의 동일가중 평균과 가치가중 평균의 월별 성향을 보여준다. 0일 지연은 당기 포트폴리오 정보를 즉시 공시하는 것을, 30일(60일) 지연은 당기 포트폴리오 정보를 30일(60일) 이후 공시하는 것을 의미한다. 패널 A의 동일가중 평균은 <표 6>의 전체 표본과 동일하다. 괄호 안은 t 통계량이고 단위는 %다.

패널 A: 60일 지연

동일가중 평균                                가치가중 평균

패널 B: 30일 지연

동일가중 평균                                가치가중 평균

패널 C: 0일 지연

동일가중 평균                                가치가중 평균