상장폐지와 정보비대칭

박 진 우 (한국외국어대학교)

한국외국어대학교 경영학부 교수

주소: 130-791, 서울시 동대문구 이문동 270 한국외국어대학교 경영학부, Email: jwp@hufs.ac.kr

이 포 상 (한국외국어대학교)

한국외국어대학교 대학원 경영학과 박사과정

주소: 130-791, 서울시 동대문구 이문동 270 한국외국어대학교 대학원 경영학과, Email: poslee@hufs.ac.kr

상장폐지와 정보비대칭

< 요약 >

본 논문은 한국거래소(KRX)의 유가증권시장과 코스닥시장에서 비자발적 상장폐지가 이루어진 기업을 대상으로 상장폐지 이전의 기간에 개인, 기관, 외국인으로 분류되는 투자자 유형별 매매패턴을 비교하고, 대주주가 지분율 감소를 통해 상장폐지에 따른 부의감소를 회피하려는 기회주의적 행태를 보이는지를 분석하고 있다. 분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 유가증권 및 코스닥시장 모두 상장폐지이전 약 1년 전부터 이미 지속적인 주가하락 패턴이 나타남으로써 비자발적으로 상장폐지된 기업들이 대부분 오랜 기간 동안 재무적 곤경에 있었음을 암시하고 있다. 그리고 상장폐지공시의 정보효과로 볼 수 있는 정리매매기간 첫날의 초과수익률은 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 -89.68%, -78.82%로서 우리나라에서의 상장폐지는 이미 시장에 알려진 바와 같이 상장폐지를 예상하지 못하고 보유하고 있던 투자자에게 엄청난 손실을 초래하고 있음을 보여준다. 한편, 상장폐지 이전 약 1년 동안 기관 및 외국인투자자는 꾸준한 순매도 기조를 보이는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수 패턴을 유지하는 것으로 나타나 개인투자자와 기관 및 외국인투자자 사이에 정보비대칭이 존재함을 시사하고 있다. 특히, 개인투자자의 경우 상장폐지 이전 1년 동안의 누적 순매수 규모가 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 발행주식 수 대비 9.8%, 8.5%에 달하는 것으로 나타나 상장폐지로 인한 주가폭락의 가장 큰 피해자임을 알 수 있다. 끝으로 유가증권시장 및 코스닥시장에서 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주지분율의 변화를 분석한 결과에서는 관찰기간동안 각각 6.91%, 10.31%의 유의적인 감소를 보임으로써 기업이 재무적 곤경에 처하고 최종적으로 상장폐지에 이르는 과정에서 대주주가 부의 감소를 회피하려는 기회주의적 행태를 보여주고 있음을 암시하고 있다.

주제어: 상장폐지, 정보비대칭, 개인투자자, 대주주지분율

I. 서 론

우리나라 주식시장에서 투자자가 우려하는 가장 심각한 상황은 보유한 종목이 증시에서 퇴출되는 것이다. 즉, 부도 또는 은행거래정지, 자본완전잠식, 감사의견거절 등의 사유로 해당 주권이 거래소에 의해 강제적으로 상장폐지가 되는 경우 우리나라 주식시장에서는 대부분 해당 주식이 사실상 ‘휴지’가 되는 것으로 알려져 있다. 문제는 이러한 비자발적 상장폐지가 한국거래소(KRX)의 건전성 규제가 강화되면서 빈번하게 발생하고 있고, 그로 인한 투자자의 피해도 매우 크다는 점이다. 특히 그 피해가 정보열위에 있는 소액개인투자자에게 집중된다면 더욱 심각한 문제이다.

미국의 경우는 주권이 거래소에서 상장폐지가 되더라도 대부분은 장외시장인 ‘OTC Bulletin Board'에서 거래되거나, 흔히 ’Pink Sheets'로 불리는 또 다른 장외시장에서 거래되는 것이 일반적이다. 따라서 상장폐지 이후에도 주식의 유동성이 확보되기 때문에 상장폐지가 주가에 미치는 부정적 영향이 우리의 예상보다는 작은 것으로 알려지고 있다. NYSE 또는 ASE로부터의 비자발적 상장폐지를 분석한 Sanger and Peterson(1990)는 상장폐지 발표일에 주가가 약 8.5% 하락하는 것으로 보고하고 있고, Angel et. al(2004)은 NASDAQ을 대상으로 비자발적 상장폐지를 분석한 결과에서 상장폐지 이전 60일 동안 투자자가 평균 약 22%의 손실을 보는 것으로 보고하고 있다. 하지만 우리나라의 경우는 상장폐지 이후에 사실상 환금성이 없기 때문에 상장폐지된 주식의 가치가 거의 없는 것으로 보고 해당 주권을 흔히 ‘휴지’라고 일컫는다. 유일한 가능성은 해당 기업이 회생하여 재상장되는 것이나 그 확률은 매우 낮은 것으로 알려져 있고, 실제로도 상장폐지 이후 재상장된 사례는 동양강철과 진로 등 손에 꼽을 정도이다.

주식시장 참가자들 간의 정보비대칭은 재무이론 및 실증분석에서 오랜 연구대상이다. 이때 정보비대칭은 크게 두 가지 형태로 나타나고 있는데, 내부 경영자와 시장 투자자 간의 정보비대칭과 시장의 투자자들 사이의 정보비대칭으로 구분된다. 우선 경영자와 투자자 간의 정보비대칭을 연구한 논문들은 내부자 거래(insider trading)와 관련된 분석을 중심으로 하고 있다. 즉, 내부 경영자는 시장의 투자자들에 비해 자신이 경영하는 기업에 대해 훨씬 더 많은 정보를 가지고 있고, 이러한 우월한 정보를 토대로 거래를 할 것이란 가설을 입증하는 연구 결과들을 발표하고 있다. 한편, 소유와 경영의 분리가 미약한 우리나라의 경우는 대주주가 기업운영에 실질적으로 관여하거나 통제할 수 있는 내부자의 위치에 있기 때문에 내부자 거래가 대주주의 지분변동으로 나타날 수 있다(La Porta et al., 1999). 즉, 대주주가 보유하고 있는 지분으로부터 파생될 수 있는 사적 이익(private benefit)을 추구하기 위하여 직간접적으로 기업의 경제적 자원을 이전시킬 유인을 가지며, 이는 결국 소액개인투자자들의 이익을 침해하는 결과를 가져 올 수 있다(Fama and Jensen, 1983; Stulz, 1988; Johnson et al, 2000). 특히, 기업이 심각한 재무적 곤경에 빠져 상장폐지와 같은 극단적 상황으로 가는 경우에는 대주주가 예상되는 손실을 피하기 위해 사전에 지분을 감소시킬 동기가 존재할 것으로 보인다.

내부자 거래에 관한 종합적인 연구로는 Lakonishok and Lee(2001)가 대표적이고, 개별적 사건 전후의 내부자 거래에 관한 연구로는 인수합병을 대상으로 한 Seyhun(1990), Eyssell and Arshadi(1993), CEO 교체를 본 Niehaus and Roth(1999), 유상증자의 경우를 분석한 Gombola et al.(1999), Niehaus and Roth(1999), 이익공시에 관한 Elliott et al. (1984), 배당공시에 관한 John and Lang(1991) 등 다양하게 존재한다. 이들 연구들은 대부분 내부자 거래 행위의 정보력을 입증하는 결과들을 발표하고 있다.

다음으로 문제가 되는 것은 투자자 간 정보비대칭이다. 기존 문헌연구에 의하면 개인투자자들은 다른 시장참여 주체들과 비교할 때 상대적으로 낮은 정보력과 분석능력 및 비합리적 투자행태로 인해 투자성과가 상대적으로 낮다는 많은 연구 결과들이 있다(Bae, Min, and Jung, 2011; Barber and Odean, 2008; Barber et al., 2009; Grinblatt and Keloharju, 2001; Hvidkjaer, 2008; Odean, 1998). 또한, 투자자 유형별 성과 차이뿐 아니라 이익공시와 같이 특정 정보의 공시를 전후하여 투자자 사이의 정보비대칭과 이로 인한 투자행태의 차이를 분석하는 연구들이 활발하게 진행되고 있다(Ashiq, Sandy, and Oliver, 2008; Battalio and Mendenhall, 2005; Campbell, Ramadorai, and Schwartz, 2009). 이들 연구들은 대부분 기관투자자가 정보우위를 기반으로 사전거래를 통해 특정 공시 전후에 이익을 취한다는 점을 밝혀내고 있다. 이러한 점을 고려해 보면 기업이 심각한 재무적 곤경을 겪으면서 상장폐지에 이르는 과정에서 국내 기관투자자나 외국인투자자가 해당 기업의 주식에 대해 어떤 매매패턴을 보이는지 여부가 관심사 아닐 수 없다. 이 과정에서도 개인투자자와 기관 및 외국인투자자 사이에 정보비대칭이 발생할 개연성이 충분히 있다.

국내 주식시장을 대상으로 기관, 외국인 및 개인 투자자로 구분하고 각 투자자유형별 투자성과를 측정하여 비교한 연구는 비교적 활발하게 진행되어 왔다(고광수, 김근식, 2004; 박경인, 배기홍, 조진완, 2006; 엄경식, 빈기범, 김준석, 2011). 반면에, 특정 사건(event)을 전후하여 투자주체별 매매패턴을 분석하여 투자자간 정보비대칭을 분석한 연구는 아직 미미한 실정이다(박진우, 이포상, 2012).

따라서 내부자와 투자자 간의 정보비대칭 그리고 다시 투자자 간의 정보비대칭이 존재하는 상황 하에서 서로 다른 정보를 보유한 시장 참가자들이 비자발적 상장폐지라고 하는 최악의 사태로 가는 과정에서 각각 어떠한 매매행태를 보일 것인가는 흥미로운 주제가 아닐 수 없다. 즉, 상장폐지기업의 대주주는 내부정보에 대한 우위를 악용하여 상장폐지에 따른 부의 감소를 회피하려는 기회주의적 행태를 보이는지? 정보에 대한 접근성과 분석능력이 탁월한 기관 및 외국인투자자는 기업이 심각한 재무적 곤경을 겪으면서 상장폐지에 이르는 과정에서 해당 기업의 주식에 대해 어떤 매매패턴을 보이는지? 그리고 가장 정보열위에 있는 개인투자자는 이러한 과정에서 어떤 투자행태를 보일 것인가? 등이 주된 관심사가 될 것이다. 특히, 우리나라에서 비자발적 상장폐지라는 사안은 일시적으로 기업가치에 영향을 미쳐 투자자의 손실을 초래하는 다른 악재성 사건과 달리 기존의 주주들이 보유하고 있는 주식이 사실상 ‘휴지’가 된다는 점에서 정보 비대칭에 따른 거래행태의 결과가 다른 어떤 사건(event)과는 비교할 수 없을 만큼 심각하다.

물론 이와 관련하여 5% 이상의 주식을 보유한 주주가 주식을 거래하는 경우 의무적으로 공시하도록 하는 등 대주주에 대한 감시 장치가 있으나, 1% 이상의 지분변동이 있는 경우로 제한된다. 그리고 비자발적 상장폐지의 대부분이 장기적인 재무적 곤경의 결과라는 점에서 대주주의 지분 매각이 서서히 발생할 가능성이 높고, 유상증자 시 대주주가 참여하지 않는 방법 등으로 상대적인 지분율이 감소할 수 있다. 따라서 본 논문에서는 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주의 지분변동을 분석하게 될 것이고, 그런 점에서 본 연구는 특정 사건을 전후하여 내부자 거래를 분석한 기존 연구와는 차이가 있다.

정보비대칭에 따른 투자자 간 매매패턴을 분석하는 연구에서 가장 많이 사용되는 사건(event)인 이익공시의 경우 양(+) 또는 음(-)의 비기대이익공시의 초과이익 또는 초과손실이 각각 +2%와 -2% 이내라는 점을 감안하면, 상장폐지의 경우는 투자자 간 정보비대칭으로 인한 수익률의 차이가 엄청나게 크다는 것을 알 수 있다. 따라서 투자자 사이에 상장폐지 가능성에 대한 정보 취득 및 분석 동기도 매우 강할 것으로 예상된다.

신뢰를 근간으로 하는 금융시장에서 기업과 투자자 또는 투자자들 사이에 정보의 양과 질이 서로 다르다는 것은 심각한 문제를 야기할 수밖에 없다. 정보 불균형으로 인해 자본시장에서의 자원배분 기능이 왜곡되면 이는 결국 시장의 실패를 가져오게 된다. 따라서 공정하고 투명한 금융시스템을 유지하기 위해 정보비대칭을 완화할 수 있는 수많은 제도와 정책 등이 시행되고 있다. 당연히 우리나라에서도 시장전반과 개별기업에 대한 정보비대칭 문제를 해소하기 위한 다양한 제도와 시스템이 마련되어 있다. 본 논문에서 다루고 있는 상장폐지제도는 이러한 제도적 장치들 중에서도 가장 극단적인 경우에 해당되는 시장 조치로서, 한국거래소(KRX)가 상장되어 있는 기업 중에서 자본시장의 신뢰성과 건전성을 심각히 훼손할 우려가 있다고 판단되는 기업이 발행한 주권의 거래를 정지시키고 더 이상 공개유통시장에서 거래될 수 없도록 퇴출시키는 제도이다. 즉, 부실 증권의 상장을 폐지하여 자본시장의 건전성과 원활한 투자환경을 조성하기 위해 마련해 놓고 있는 것으로 특히 기업분석능력과 정보접근성이 떨어지는 소액개인투자자들의 손실을 보호하기 위하여 시행되고 있는 장치 중 하나이다. 하지만 이러한 제도의 취지와 정책 당국의 노력에도 불구하고 오히려 상장폐지로 인해 소액주주인 개인투자자가 더욱 큰 손실을 입을 가능성이 제기되고 있고, 특히 해당 기업의 주식이 대주주 등에 의해 사전거래가 될 것이라는 의구심이 끊임없이 야기되고 있다는 것이 현실이다.

한편, 한국거래소는 투자자들에게 주의를 환기시키기 위하여 상장폐지지정의 전단계라고 볼 수 있는 관리종목 지정제도와 투자주의 환기종목지정제도를 시행하고 있는데, 이는 상장폐지의 우려가 있는 기업들에 대하여 사전적인 예고조치를 취함으로써 상장폐지의 위험을 시장에 미리 인지시키는 기능을 하고 있다. 또한 금융위원회는 2009년 2월부터 상장폐지실질심사 제도를 도입하여 기존의 형식적인 양적 요건 외에도 여러 가지 질적인 상황을 종합적으로 고려하여 상장폐지 여부를 결정할 수 있도록 함으로써 기존의 상장폐지제도를 강화하였다.

실제로 우리나라에서는 기업들이 파산, 감사의견 거절 등과 같은 극단적 사건으로 인해 상장폐지 되기 이전에 대주주 및 친인척이 보유한 지분을 처분했다는 언론 보도를 종종 접하게 된다.

본 논문은 한국거래소(KRX)의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들 중 비자발적 상장폐지가 이루어진 기업을 대상으로 상장폐지 이전의 기간에 개인, 기관, 외국인으로 나누어 투자자 간의 매매 패턴을 비교하고, 대주주가 지분율 감소를 통해 상장폐지에 따른 부의감소를 회피하려는 기회주의적 행태를 보이는지를 분석하고자 한다. 구체적으로 우선 상장폐지 이전 약 1년, 약 6개월, 약 3개월까지의 누적초과수익률(CAR) 및 보유기간초과수익률(BHAR)을 측정하여 주가움직임을 분석하게 될 것이다. 이어서 투자자들에게 마지막 환금의 기회를 주기 위하여 상장폐지 직전 7거래일 동안 시행하고 있는 정리매매제도 기간 동안의 단기 주가움직임을 살펴볼 것이다. 다음으로 상장폐지 이전 약 1년 동안의 개인, 기관, 외국인투자자의 순매수(도)비율을 산출하여 투자자유형별 매매패턴을 분석함으로써 투자자 간 정보비대칭을 확인하게 될 것이고, 끝으로 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주지분율의 변화를 살펴보고 상장폐지 이전의 기간에 나타나는 개인투자자들의 투자행태 및 주가반응을 종합적으로 고찰해 봄으로써 대주주의 기회주의적 행태가 소액개인투자자의 피해로 전가될 수 있는 이해상충의 문제를 살펴보게 될 것이다.

분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 유가증권 및 코스닥시장 모두 상장폐지이전 약 1년 전부터 이미 지속적인 주가하락 패턴이 나타남으로써 비자발적으로 상장폐지된 기업들이 대부분 오랜 기간 동안 재무적 곤경에 있었음을 암시하고 있다. 그리고 상장폐지공시의 정보효과로 볼 수 있는 정리매매기간 첫날의 초과수익률은 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 -89.68%, -78.82%로서 우리나라에서의 상장폐지는 이미 시장에 알려진 바와 같이 상장폐지를 예상하지 못하고 보유하고 있던 투자자에게 엄청난 손실을 초래하고 있음을 보여준다. 한편, 상장폐지 이전 약 1년 동안 기관 및 외국인투자자는 꾸준한 순매도 기조를 보이는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수 패턴을 유지하는 것으로 나타나 개인투자자와 기관 및 외국인투자자 사이에 정보비대칭이 존재함을 시사하고 있다. 특히, 개인투자자의 경우 상장폐지 이전 1년 간 누적 순매수 규모가 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 발행주식 수 대비 9.8%, 8.5%에 달하는 것으로 나타나 상장폐지로 인한 주가 폭락의 가장 큰 피해자임을 알 수 있다. 끝으로 유가증권시장 및 코스닥시장에서 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주지분율의 변화를 분석한 결과에서는 관찰기간동안 각각 6.91%, 10.31%의 유의적인 감소를 보임으로써 기업이 재무적 곤경에 처하고 최종적으로 상장폐지에 이르는 과정에서 대주주가 부의 감소를 회피하려는 기회주의적 행태를 보여주고 있음을 암시하고 있다.

이와 같은 본 연구의 분석결과는 다음과 같은 시사점을 제시해 줄 것으로 기대된다. 우선 자본시장에서 투자자 및 시장참여 주체간의 정보비대칭에 관련된 연구의 이해 범위를 넓히는데 기여하고, 대주주가 자신의 사적이익을 추구하는 의사결정을 함으로써 소액주주의 이익을 침해할 수 있다는 기존의 이론들을 뒷받침하고 있다. 한편, 상장폐지 이후 다른 거래 방법이 없어 유동성이 동결되는 우리나라에서와 같은 상황에서 상장폐지는 주주의 이익을 침해하는 가장 극단적인 사안이므로 자본시장에서 상장폐지에 대해 실무적 차원의 관심이 매우 높음에도 불구하고 이에 대한 학문적인 분석이 제한적으로 이루어져 왔다. 또한 최근 대주주의 사적편익에 대한 문제가 크게 대두되고 있고 이에 대한 시장의 관심도 매우 높다는 점을 감안할 때, 상장폐지 이전의 기간에 나타나고 있는 시장 참여자 간의 정보비대칭과 대주주의 기회주의적 행태를 분석한 본 논문의 결과는 실무적으로 시장 참가자들에게 중요한 정보가 될 것으로 기대된다. 한편 정책적 측면에서도 투자자 보호를 위한 다양한 시장 조치들이 마련되어 있지만 여전히 개선해야 할 과제가 남아 있으며, 우리나라 주식시장에서 증가하고 있는 이해상충의 문제를 금융당국이 어떻게 이해하고 대처해야 하는지에 대한 정책적 시사점을 제시해 줄 수 있을 것으로 기대된다.

상장폐지를 대상으로 한 국내 연구는 주로 상장폐지와 회계정보 간의 연관성에 관해 진행되어 왔다. 예를 들면 손성규와 염지인(2012), 김문태와 이지현(2011) 등이 상장폐지 기업의 이익조정 행태를 분석하였고, 박성환 등(2011)은 상장폐지 기업의 특성을 살펴보고 있다. 그 밖에 재무적 관점의 논문으로는 김창수(2008)가 상장폐지 요건의 강화가 기업가치에 미치는 영향을 분석하고 있다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 제 II장에서는 본 연구의 이해를 돕기 위해 우리나라의 상장폐지제도에 대하여 간단히 살펴보고, 제 III장은 표본구성 및 연구방법에 대하여 기술한다. 제 IV장은 우선 기초통계량 분석을 통해 표본의 특성을 살펴보고, 상장폐지이전의 주가움직임을 초과수익률(AR)과 누적초과수익률(CAR) 및 보유기간초과수익률(BHAR)에 의해 분석하며, 상장폐지 이전 약 1년 동안의 투자자 유형별 순매수(도) 비율 추이와 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주지분율 변화에 대한 실증분석 결과를 제시할 것이다. 마지막으로 제 V장에서는 연구결과의 요약과 시사점을 기술함으로써 결론을 맺게 될 것이다.

II. 우리나라의 상장폐지제도

본 논문에서 기술되고 있는 내용은 한국거래소(KRX) 홈페이지(krx.co.kr)와 유가증권시장 및 코스닥시장의 상장규정 및 시행세칙을 참고하였다.

한국거래소(KRX)는 투자자 보호와 시장관리의 원활한 운영을 위하여 거래소가 정한 요건을 충족하지 못하는 경우 기업이 발행한 주권에 대한 거래 및 관리에 적극적으로 개입하게 되는데 대표적인 제재조치가 관리종목제도와 상장폐지제도이다. 일반적으로 한국거래소는 해당증권의 상장폐지 절차에 앞서 정기보고서의 미제출, 공시의무 위반, 자본잠식 등과 같이 기업의 재무상황 악화 및 부실화 징후가 나타날 경우 상장폐지의 전 단계라고 할 수 있는 관리종목제도를 두어 해당 기업을 관리종목으로 지정하고 있다. 한국거래소로부터 관리종목으로 지정된 기업은 거래소가 지정한 기간 이내에 관리종목의 지정사유를 해소하여야만 주권의 상장이 유지되며 그렇지 아니한 경우에는 상장폐지절차를 진행되게 된다. 즉, 상장폐지가 이루어지기 전에 기업의 부실로 인하여 상장폐지가 될 우려가 있는 기업들에 대한 투자위험과 상황을 일반투자자들에게 사전적으로 인지시킴으로써 투자자들의 신중한 판단을 유도하도록 하는 조치이다.

본 논문에서 분석대상으로 하고 있는 상장폐지제도는 기업부도 등과 같이 상장기업의 주가에 중대한 영향을 미칠 수 있는 극단적인 사태가 발생하여 기업경영상의 계속성 및 투명성을 해칠 우려가 예상될 경우 한국거래소가 취하는 극단적인 조치이다. 즉, 해당기업의 신청절차가 없더라도 시장의 신뢰성과 건전성을 심각히 훼손할 우려가 있는 경우 증권시장에서 거래되고 있는 기업이 발행한 주권의 거래를 정지시키고 더 이상 공개유통시장에서 거래될 수 없도록 증권의 상장을 폐지하는 제도이다.

이러한 상장폐지제도는 형식적 기준에 의하여 객관적으로 폐지사유에 대한 확인이 가능하여 별도의 판단이 필요 없는 경우에는 이의신청 절차 없이 상장폐지 되도록 되어있으며, 유가증권시장과 코스닥시장의 상장폐지관련 규정에서는 관리종목지정의 절차 없이 즉시 상장폐지 조치를 취할 수 있는 기준 또한 마련해두고 있다. 이러한 즉시 퇴출의 요건 기준은 아래의 <표 1>과 같다.

한국거래소는 형식적 기준 중 정기보고서의 미제출, 부도, 은행거래정지, 자본잠식, 거래량미달 등 객관적으로 폐지사유의 확인이 가능하여 별도의 판단이 요구되지 아니한 경우에는 이의 절차 없이 상장폐지 하고 있다. 한편, 기존의 상장폐지기준만으로는 자본시장의 건전성 제고에 한계가 있어 2009년 2월부터는 상장폐지실질심사 제도를 도입하여 시행하고 있다. 이러한 상장폐지실질심사제도는 기존에 적용되던 양적인 기준에 부합하는 형식적 요건 이외에도 질적인 수준까지 고려해 상장기업의 실질을 파악함으로써 종합적인 판단을 할 수 있도록 한 제도이다.

유가증권시장과 코스닥시장의 상장규정에서 즉시 퇴출요건에 해당되는 것으로 두 시장에서 공통적인 기준으로 적용되고 있는 내용을 기술하고 있다.

========================= 여기에 <표 1> 삽입 ========================

일단, 한국거래소에 의해 상장폐지가 결정된 기업은 상장폐지 결정공시가 나오는 즉시 해당주권의 거래가 정지되며, 이에 대한 해당기업의 이의신청이 인정되지 않는 경우에는 일정기간 후에 자동으로 상장이 폐지된다. 다만 기존 주주들에게 마지막으로 환금의 기회를 부여하기 위하여 상장폐지일 직전 7거래일 동안 정리매매기간을 두고 있으며, 이때에는 가격변동제한폭(price limit) 없이 30분 단위의 단일가 매매로 하루에 13회 매매 체결이 이루어진다.

III. 표본 및 연구방법

1. 표본의 구성 및 기초통계량

본 연구에서 다루고 있는 상장폐지기업과 관련된 표본의 기초자료는 한국거래소 상장공시시스템(KIND)의 공시 검색창과 Fn-guide 및 상장회사협의회의 Ts-2000을 이용하여 수집하였다. 분석대상은 한국거래소(KRX)의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 기업들 중 2003년 1월부터 2012년 12월까지 10년의 표본기간동안 상장폐지가 이루어진 기업이다. 그 결과, 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 188개, 405개 기업이 상장폐지된 것으로 확인되었다. 그 중에서 자발적인 상장폐지 신청, 피인수합병, 지주회사 신규상장, 코스닥에서 유가증권시장으로의 이전 등과 같이 비자발적인 상장폐지로 볼 수 없는 경우로서 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 43건, 68건을 제외하였다. 나머지 중에서도 상장폐지 이유가 불분명하거나 각 상장폐지 이유별 발생 빈도가 미미한 경우, 그리고 2009년 2월부터 시행된 상장폐지실질심사제도에 따라 여러 가지 질적인 상황을 종합적으로 고려하여 상장폐지 여부가 결정된 경우는 표본에서 제외하였다. 따라서 가장 일반적이면서 확실한 상장폐지 사유인 최종부도와 은행거래정지, 최근사업년도 말 전액자본잠식, 최근사업연도 감사보고서상 감사의견 거절인 경우를 분석 대상으로 하고 있다.

본 논문의 표본기간인 2012년 12월까지 상장폐지실질심사에 의해 상장폐지된 기업은 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 3개와 72개로서 대부분 코스닥 기업이 대상이 되었음을 알 수 있다. 이들 기업의 경우는 구체적인 사유에 의해 비자발적으로 상장폐지된 기업과 다른 행태를 보일 가능성이 있어 일단 본 논문에서는 제외 하였으나, 추후 추가적인 분석을 통해 보완할 예정이다.

여러 가지 퇴출사유 중에서도 우리나라의 경우는 최종부도와 은행거래정지, 전액자본잠식, 감사의견 거절 등이 가장 빈빈하게 발생하고 있고, 또한 앞서 <표 1>에서 살펴 본 즉시상장폐지 기준에 해당되어 이러한 사유로 인한 상장폐지 결정이 비기대 정보(unexpected information)의 성격을 지니므로 정보비대칭 현상을 분석하고 있는 본 논문의 초점에 적합하다고 판단된다.

그 결과, 유가증권시장에서는 79개 기업, 코스닥시장에서는 211개 기업이 위에 언급한 3가지 이유 중 하나에 해당되어 본 논문의 표본대상이 되고 있다. 그 중에서 다음과 같은 요건을 충족하지 못해 본 논문의 목적에 적합한 분석을 수행하기 어려운 표본은 제외하였다.

ⅰ) 본 연구의 분석을 위한 자료를 취합하는데 있어 상장폐지연도 이전 3년까지의 분석자료를 확보할 수 없는 경우

ⅱ) 상장폐지일 기준으로 약 60거래일 이전부터 거래정지 상태가 지속되어 정리매매절차를 거치게 된 경우

ⅲ) 관리종목지정의 요건이 1회를 초과할 시 상장폐지 지정대상 사유로 해당되어 상장폐지절차를 거치게 되는 경우로 상장폐지 사유가 즉시상장폐지 요건에 해당되지 않는 경우

이에 따라 본 논문에서 실증분석에 활용될 최종표본은 <표 2>에서 보는 바와 같이 총 232건이고 이 중 코스닥시장이 175건으로 57건인 유가증권시장에 비해 3배 이상 많음을 알 수 있다. 상장폐지가 된 기업들의 연도별 분포를 살펴보면, 금융위원회가 상장 퇴출 선진화 방안을 발표하면서 상장폐지 실질심사가 도입된 2008년 이후에 상장이 폐지된 기업의 수가 상당히 증가한 것을 알 수 있다.

이는 코스닥시장의 기업이 유가증권시장의 기업보다 기업지배구조의 투명성이 낮고 상대적으로 높은 상장폐지 위험에 노출되어 있다는 사실을 보여주고 있는 결과로 해석된다.

특히 2009년에는 상장폐지기업의 수가 급격히 증가하고 있는데 이는 글로벌 금융위기의 여파로 부실화된 기업이 증가했기 때문으로도 볼 수 있겠으나 이후 지속적인 상장폐지기업이 발생하고 있는 것으로 보아 한국거래소의 시장 감시기능 및 상장폐지 실질심사제도가 도입되면서 강화된 건전성 규제에 기인한 것으로 풀이된다.

========================= 여기에 <표 2> 삽입 ========================

이렇게 선정된 상장폐지 표본 기업들의 특성을 살펴보기 위해 상장폐지 이전의 시가총액, 부채비율, ROA, 소액개인투자자의 지분율의 기초통계량을 <표 3>에서 보여주고 있다. 본 연구에서는 상장폐지 이전 기간동안에 나타나는 대주주의 지분변화에 대한 분석과 개인투자자의 매매행태를 살펴보고 있기 때문에 상장폐지 년도(T) 직전 3년도 말(T-3)부터 직전 2년도 말(T-2), 그리고 직전 1년도 말(T-1)까지의 각 기초통계량의 평균값과 중간값을 보고하고 있다.

========================= 여기에 <표 3> 삽입 ========================

분석대상 표본의 시가총액은 상장폐지 직전 3년도 말(T-3)의 평균과 중간값이 유가증권시장의 경우가 코스닥시장에 비하여 소폭 큰 것으로 나타나고 있으나, 두 경우 모두 250억원에서 600억원 사이로 나타나 상장폐지가 이루어지는 종목들은 대부분 소형주임을 알 수 있다. 특히 상장폐지 직전 년도 말(T-1)에는 평균과 중간값이 대체로 100억원에서 300억원 수준으로 급격한 감소하여 상장폐지 오래 전부터 해당 기업의 가치가 하락하기 시작했음을 알 수 있다. 부채비율 역시 상장폐지 년도가 가까워지면서 점차 증가하고 있는 모습을 보여주고 있고, 이미 음(-)의 값이었던 자산대비 수익률(ROA)의 값도 상장폐지 년도에 가까워지면서 크게 악화되는 추이를 보이면서 오래 전부터 해당 기업이 재무적 곤경에 처해 왔음을 암시하고 있다.

한편, 본 연구의 주요 분석대상이 되고 있는 개인투자자의 지분 변동과 관련하여 1% 미만의 지분을 소유한 소액개인투자자의 지분율은 상장폐지 직전 3년도 말부터 지속적으로 증가하는 패턴을 보이고 있다. 특히 상장폐지 직전 2년도 말 대비 직전 년도 말의 소액개인투자자의 지분증가율은 유가증권시장과 코스닥시장에서 모두 평균 약 7%의 증가를 나타내고 있으며, 중간값을 기준으로 하면 약 10%의 증가된 수치를 나타내고 있다. 뒤에서 좀 더 상세하게 분석되겠지만, 이렇게 기업의 안정성과 수익성에 대한 지표가 나빠지고 있는 상황 속에서도 소액개인투자자의 지분율은 상장폐지 직전 년도까지 지속적으로 증가하는 패턴을 보이고 있어 개인투자자들의 투자전략에 대한 유효성과 정보력을 의심할 만한 부분이라고 추론된다.

2. 연구방법

본 연구에서는 한국거래소(KRX) 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업 중 상장폐지가 이루어진 기업을 대상으로 상장폐지일 이전의 주가반응과 투자자유형별 행태 및 대주주지분율의 변화를 분석하고 있다. 따라서 일반적인 사건연구(event study)에서 활용되고 있는 연구방법을 이용하여 실증분석을 실시한다. 우선 상장폐지일 이전의 기간별 중단기의 주가흐름을 보유기간초과수익률(BHAR)을 통해 살펴봄과 동시에 일별 초과수익률(AR: abnormal return)을 계산한 후 이를 누적한 누적평균초과수익률(CAR: cumulative average abnormal return)을 이용해 분석하며 벤치마크 수익률은 시장수익률을 이용하였다.

일반적인 사건연구(event study)에서는 공시일을 사건일로 하여 day 0 (t=0)로 표시하고 분석을 진행하나, 본 논문에서는 사건일로 볼 수 있는 상장폐지 결정일 대신 해당 주권이 실질적으로 상장폐지가 되는 상장폐지일을 day 0 (t=0)로 표시하고 분석을 진행하고 있다. 이유는 앞서 언급한 바와 같이 우리나라의 상장폐지제도에 따르면 상장폐지 결정 즉시 일단 거래가 정지되므로 수익률 자료가 존재하지 않고, 또한 상장폐지 공시일로부터 정리매매가 시작되는 시점까지의 기간이 상장폐지 기업마다 서로 다르기 때문이다. 하지만 모든 상장폐지 기업은 상장폐지 공시 이후 상장폐지일 직전 7거래일에 거래가 재개되는 점은 동일하므로 정리매매기간 첫 거래일(t=-7)이 사실상 상장폐지 결정 공시로 인한 정보효과가 처음으로 나타나는 시점으로 볼 수 있다. 따라서 본 논문에서는 표본마다 서로 다른 상장폐지 결정일을 상장폐지일(t=0)로부터 q일 이전이란 의미로 t=-q로 표시하고자 한다.

보유기간초과수익률(BHAR: buy-and-hold abnormal return)은 표본기업의 상장폐지일(t=0)로부터 각각 -250일(약 12개월 전), -120일(약 6개월 전), -60일(약 3개월 전)부터 계산한 일별수익률에 의해 아래 식(1)과 같이 산출한다. 이 때 투자자들이 자신의 주식이 상장폐지될 것이란 사실을 모르고 보유했던 기간의 보유기간초과수익률을 살펴보기 위해 상장폐지 결정일을 t=-q로 표시하고 BHAR(-250, -q), BHAR(-120일, -q), BHAR(-60일, -q)을 계산하며, 상장폐지 결정 공시가 나온 이후까지를 포함한 수익률은 BHAR(-250, -7), BHAR(-120일, -7), BHAR(-60일, -7)로 계산되고 있다.

[eqn: BHAR _{i tau `} =` prod _{t=1} ^{tau } [1+(R _{i`t} -R _{pt} )]-1]		(1)

여기서,  BHARiτ = i 기업 주식의 사건기간 τ일 동안 보유기간초과수익률

Rit = i 기업 주식의 t일의 실제 수익률

Rpt = 시장포트폴리오의 t일의 실제 수익률

한편, 본 논문에서는 개인, 기관, 외국인으로 분류되는 투자자 유형별로 상장폐지일 이전에 각각 어떤 매매패턴을 보이는지를 파악하여 투자자 유형별 거래행태 및 정보수집능력의 차이를 살펴보기 위해 투자자별로 일별 순매수(도)비율을 구하여 이를 분석하고 있다. 기업 간의 발행주식수의 차이로 인한 이분산성을 통제하기 위하여 아래의 식과 같이 해당일의 투자자 유형별 순매수수량을 해당일의 발행주식수로 나누어 순매수(도)율을 구하는 방식을 이용한다. 그리고 이를 관찰기간동안 누적 합산함으로써 투자자 유형별 누적순매수(도)율(cumulative net but)을 산정한다.

[eqn: 투자자`유형별`# 순매수(도)비율 _{t일} = {````투자자유형별`일별순매수(도)량 _{t일````}} over {발행주식수 _{t일}}]		(2)

[eqn: 투자자유형별``# 누적순매수(도)율 _{(1,t일)} = sum _{t=1} ^{n} {````투자자유형별`일별순매수(도)량 _{t일````}} over {발행주식수 _{t일}}]		(3)

IV. 실증분석결과

1. 상장폐지 이전의 초과수익률 분석

우선 유가증권시장과 코스닥시장을 대상으로 상장폐지 이전 약 1년 동안에 나타나고 있는 초과수익률의 흐름을 알아보기 위해 각각 상장폐지 이전 250일, 120일, 60일부터 계산한 기간별 보유기간초과수익률(BHAR)이 <표 4>에 나타나 있다. 이 때 해당기업에 대한 상장폐지 결정에 대한 정보가 아직 시장에 공식적으로 알려지지 않은 상황에서의 수익률 패턴과 상장폐지 결정으로 인한 정보효과가 포함된 보유기간초과수익률을 구분하여 살펴보기 위하여 Panel A에서는 상장폐지 결정일(t=-q)까지, 그리고 Panel B에서는 정리매매 첫 날(t=-7)까지의 보유기간초과수익률을 보고하고 있다.

상장폐지 결정일의 수익률은 한국거래소의 상장폐지 결정이 장 종료 후에 나오는 경우는 정상적인 당일 종가로 수익률이 계산되고, 만일 장 중에 상장폐지 결정이 발표되는 경우는 앞서 언급한 바와 같이 결정 즉시 해당 주식의 거래가 정지되므로 당일 장 중 마지막 거래가격이 종가가 된다.

========================= 여기에 <표 4> 삽입 ========================

Panel A에서 상장폐지 결정 이전 약 1년 동안의 해당 기업의 주가 흐름을 살펴보면, BHAR(-250, -q), BHAR(-120, -q), BHAR(-60, -q) 모두 유의적인 음(-)의 보유기간초과수익률을 보이면서 상장폐지 결정 오래 전부터 큰 폭의 주가하락이 시작되고 있었음을 알 수 있다. 즉, 상장폐지 결정 이전 약 1년 동안의 보유기간초과수익률의 평균이 유가증권시장은 -56.29%, 코스닥시장은 -75.80%로 나타나고 있다. 이러한 결과는 비자발적 상장폐지 기업의 대부분이 오랜 기간 재무적 곤경에 처해 있었고, 따라서 상장폐지 결정이 어느 정도는 예상될 수 있었음을 암시하고 있다. 한편, 해당 주식을 상당 기간 보유하고 있던 투자자들은 상장폐지 결정 이전에 이미 상당한 손실을 입었음을 확인할 수 있다. 이와 관련하여 상장폐지 이전의 주가하락이 어떻게 진행되어 왔는지 살펴보기 위해 상장폐지 이전 250일(약 1년 전)부터 61일(약 3개월 전)까지의 일별초과수익률(AR)을 통해 계산된 누적초과수익률(CAR)의 추이를 <그림 1>에서 보여주고 있다. 그 결과, 유가증권시장은 상장폐지 이전 약 180일부터, 그리고 코스닥시장은 약 220일부터 주가하락 패턴이 시작되고 있음을 알 수 있다.

앞서 언급한 바와 같이 상장폐지 결정일로부터 정리매매기간이 시작될 때까지 매매가 정지되는 기간이 상장폐지 기업마다 서로 다르기 때문에 본 논문에서는 분석하는 모든 표본의 거래일이 존재하는 시점을 잡기 위해 -61일까지의 누적초과수익률 추이를 보여주고 있다.

======================== 여기에 <그림 1> 삽입 =======================

다음으로 <표 4>의 Panel B는 각각 상장폐지 이전 250일, 120일, 60일부터 정리매매기간이 시작되는 날(t=-7)까지의 보유기간초과수익률로서 상장폐지 결정 공시의 정보효과가 포함된 수익률이다. 예를 들면, BHAR(-250, -7)은 투자자가 상장폐지 250일(약 1년) 전에 해당 주식을 매입하여 보유하고 있는데 갑자기 상장폐지 결정이 발표되면서 한 동안 매매가 정지되어 있다가 상장폐지 7거래일 전에 정리매매가 시작되는 날 종가에 매도한다고 가정했을 때의 보유기간초과수익률을 의미한다. 역시 예상대로 유가증권시장 및 코스닥시장 모두 보유기간에 상관없이 약 -90% 이상의 손실이 발생하고 있음을 보여준다. 즉, BHAR(-250, -7)이 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 -96.08%와 -96.50%를 나타내고 있고, 보유기간을 상장폐지 이전 약 6개월과 3개월로 줄여서 계산하더라도 손실 규모는 크게 감소하지 않고 있다.

한편, 상장폐지 공시의 정보효과를 보다 면밀히 살펴보기 위하여 상장폐지 결정 이후 거래가 재개되는 상장폐지 이전 7거래일의 정리매매기간 동안의 단기 초과수익률을 분석한 결과가 <표 5>에 제시되어 있다. 앞서 언급한 바와 같이 정리매매기간은 상장폐지 이전에 투자자들에게 마지막으로 환금의 기회를 주기 위하여 시행되고 있는 것으로 유가증권시장과 코스닥시장 모두 상장폐지일 이전 7거래일 동안 가격변동제한폭(price limit) 없이 30분 단위의 단일가 매매로 하루에 13회 매매 체결이 이루어진다.

========================= 여기에 <표 5> 삽입 ========================

분석결과를 살펴보면, 상장폐지 결정의 정보효과가 처음으로 반영되는 정리매매기간의 첫 거래일(t=-7)의 평균 초과수익률(AR)이 유가증권시장과 코스닥시장 각각 -89.68%, -78.82%로서 상장폐지 결정이 해당 기업의 주가 폭락을 초래하고 이를 예상하지 못했던 투자자에게 엄청난 손실이 입히고 있음을 보여주고 있다. 상장폐지가 주가에 부정적인 영향을 미치는 이유에 대해 미국 자료를 분석한 Macey, O'Hara, and Pompilo(2008), Sanger and Peterson(1990) 등은 유동성 가설(liquidity hypothesis)을 제시하고 있다. 상장폐지 이후에도 해당 주식의 대부분이 장외시장에서 거래가 이루어지는 미국의 경우와는 달리 우리나라의 경우는 상장폐지 이후에 사실상 환금성이 없기 때문에 상장폐지된 주식의 유동성이 거의 영(zero)에 가까워진다. 따라서 기존 연구에서 주장하는 유동성 가설을 적용할 경우 우리나라의 경우 상장폐지 결정으로 주가가 80%∼90% 정도 폭락하는 것이 당연한 결과라고 볼 수 있다.

정리매매 시작 첫 날(t=-7)의 수익률은 상장폐지 결정 직전의 주가 대비 당일 종가로 계산된 수익률로서 표본마다 매매정지 기간이 다르기 때문에 실제로 수익률 계산에 반영된 기간도 다르다.

앞서 언급한 바와 같이 미국 시장에서는 주권이 거래소에서 상장폐지가 되더라도 대부분은 장외시장인 ‘OTC Bulletin Board'나 ’Pink Sheets'에서 거래된다. 따라서 이들 연구는 상장폐지 이전에 거래소에서 거래된 경우와 상장폐지 이후 장외시장에서의 거래행태를 비교하여, 장외시장에서 호가 차이(bid-ask spread)가 약 3배 증가하고 주가 변동성(volatility)은 약 2배 증가하는 것을 밝혀내고, 이러한 유동성 감소 및 리스크 증가가 상장폐지가 주가에 부정적 영향을 미치는 주된 이유라고 주장하고 있다.

그나마 기대할 수 있는 유일한 희망은 해당 기업이 회생하여 주식이 재상장되거나 상장폐지된 기업이 다른 기업에 인수합병되는 경우이다.

한편, 흥미로운 점은 정리매매 첫 날 이후의 기간에도 유가증권시장과 코스닥시장 모두에서 상당한 주가의 상승과 하락이 반복되면서 단기적인 매매차익을 위한 투자자의 거래가 이루어지고 있다는 점이다. 하지만 대부분 거래일의 초과수익률(AR)이 유의한 음(-)의 값을 보이고 있고, BHAR(-7, -1), 즉 정리매매 첫 날 종가에서 마지막 날 종가까지 계산한 6거래일 동안의 보유기간초과수익률이 유가증권시장과 코스닥시장에 각각 -43.75%와 -42.76%로 나타나고 있다. 따라서 정리매매기간 동안의 투기적 거래는 오히려 큰 손실을 초래할 가능성이 크고, 이미 상장폐지 결정 이전부터 해당 주식을 보유하고 있던 투자자도 정리매매 첫 날에 미련 없이 처분하는 것이 현명하다는 것을 알 수 있다.

2. 상장폐지 이전 투자자 유형별 누적순매수(도)비율 분석

이와 같이 상장폐지 결정으로 인해 엄청난 손실을 발생하는 상황에서 개인, 기관, 외국인투자자로 분류되는 투자자 유형별로 상장폐지 이전에 나타나는 매매패턴을 살펴보는 것은 매우 흥미로운 분석이 될 것이다. 즉, 특정 투자주체가 우월한 정보 수집 및 분석능력을 바탕으로 정보우위에 기초한 사전거래를 통해 손실을 회피하고 있는지 분석함으로써 투자자간의 정보비대칭을 파악할 수 있을 것이다. 특히, 많은 기존 연구에서 언급하고 있는 개인투자자의 정보열위로 인한 투자손실이 상장폐지라고 하는 최악의 상황에서 어떻게 나타나고 있는지를 살펴보는 것이 관심을 끈다. 이를 위하여 상장폐지 이전 약 1년 동안의 기간별로 투자자 유형별 순매수(도) 행태를 유가증권시장과 코스닥시장을 구분하여 분석한 결과가 <표 6>에 제시되어 있다.

========================= 여기에 <표 6> 삽입 ========================

분석결과를 보면, 개인투자자는 기관 및 외국인투자자와는 완전히 상반되는 매매패턴을 보이고 있다. 즉, 상장폐지 이전 약 1년, 약 6개월, 약 3개월로 나누어 투자자 유형별 누적순매수(도)를 살펴본 결과, 유가증권시장과 코스닥시장 모두에서 기관 및 외국인투자자는 상장폐지 이전에 순매도를 보이는 반면에 개인투자자는 지속적으로 순매수하는 경향을 나타내고 있다. 예를 들어 상장폐지 이전 약 1년 동안에 유가증권시장에서 개인투자자는 발행주식 수 대비 9.82%의 순매수를 보이고 있고, 기관과 외국인투자자는 각각 -3.12%, -2.15%의 유의적인 순매도를 나타내고 있다. 같은 기간 코스닥시장에서도 개인은 8.50%의 유의한 순매수를 보이는 것과는 대조적으로 기관과 외국인투자자가 각각 -2.24%, -3.57%의 순매도를 나타내고 있다.

주가 하락을 예상할 경우 대차거래(short selling)를 통해 주식을 매도하는 경우도 있으나, 본 논문의 표본 특성에서 살펴 본 바와 같이 상장폐지된 주식의 대부분이 중소형주라서 대차거래가 용의하지 않다. 따라서 여기에서 보고하고 있는 기관 및 외국인투자자의 순매도는 주가 하락을 예상한 대차거래보다는 대부분이 기존에 보유하고 있던 주식을 처분한 경우로 볼 수 있다.

이러한 개인투자자의 순매수와 기관 및 외국인투자자의 순매도 패턴이 어떻게 움직여 왔는지를 파악할 수 있도록 <그림 2>에서 상장폐지 이전 250일(약 1년 전)부터 61일(약 3개월 전)까지의 투자자 유형별 누적순매수도비율의 추이를 보여주고 있다. 그 결과, 유가증권시장과 코스닥시장 모두 상장폐지 오래 전부터 개인투자자는 지속적인 순매수를 보여주고 기관 및 외국인투자자는 꾸준히 순매도를 하고 있음을 알 수 있다. 따라서 개인투자자가 기관 및 외국인투자자에 비해 매우 불리한 매매패턴을 가져가고 있고, 특히 상장폐지 이전 약 1년 동안의 보유기간초과수익률(BHAR)의 평균이 약 -96%인 점을 감안하면 상장폐지로 인한 엄청난 손실이 개인투자자에게 집중되고 있음을 알 수 있다.

앞서 언급한 <그림 1>의 경우와 마찬가지로 상장폐지 결정일부터 정리매매기간이 시작될 때까지 매매가 정지되는 기간이 상장폐지 기업마다 서로 다르기 때문에 본 논문에서는 분석하는 모든 표본의 거래일이 존재하는 시점을 잡기 위해 -61일까지의 누적순매수도비율 추이를 보여주고 있다.

======================== 여기에 <그림 2> 삽입 =======================

이와 같은 결과는 기관 및 외국인투자자가 상대적으로 우월한 정보 수집 및 분석능력을 바탕으로 상장폐지가 발생하기 훨씬 이전부터 해당 주식을 매도했음을 암시하고 있다. 하지만 상장폐지 자체를 사전에 예측했기 때문으로 해석하기 보다는 상장폐지 이전 기간동안에 나타난 부실화 진행 과정에서 추가적인 기업가치의 하락과 최종적인 상장폐지 가능성을 우려하여 해당 주식을 매각한 것으로 판단된다. 앞서 살펴 본 바와 같이 상장폐지된 기업들은 대부분 오랜 기간 동안 재무적 곤경을 겪는다. 따라서 회계 정보와 같이 누적된 공적정보(public information)만으로도 상장폐지의 가능성을 어느 정도는 예상할 수 있다. 이러한 점을 고려해보면 기관 및 외국인투자자와 개인투자자 간의 정보비대칭이 사적정보(private infor mation)의 취득 능력의 차이에 기인하기 보다는 기존 정보에 대한 접근성과 이를 바탕으로 한 분석 능력의 차이로 보는 것이 적절할 것 같다.

박성환 등(2011)에 따르면, 부채비율, 이자지급, 배당금 지급 등의 재무지표와 내부회계관리제도의 취약성 및 당기 재량적 발생액 등의 회계 투명성에 의해 상장폐지 가능성을 예측할 수 있다고 주장한다.

이와 관련해서 Field and Lowry(2009)는 개인투자자의 경우 이미 공표된 공적정보라고 하더라도 이를 제대로 인식하지 못하거나 정확하게 분석하지 못해서 투자에서 손실을 초래하는 경향이 있다고 보고하고 있다.

3. 상장폐지 이전 대주주의 지분율 변화

끝으로 상장폐지 이전에 기업가치 하락과 상장폐지 우려에 따른 부의 감소를 회피하려는 대주주의 기회주의적 행태가 나타나는지를 살펴보고자 한다. 소유와 경영의 분리가 미흡한 우리나라와 같은 기업지배구조 하에서는 대주주가 경영에 직·간접적으로 관여하기 때문에 사실상 내부자(insider)로 볼 수 있다. 따라서 앞서 살펴본 기관 및 외국인투자자와 개인투자자 간의 정보비대칭에 비해 더욱 심각한 정보비대칭을 초래할 것으로 예상된다. 특히, 자신의 기업에 대해 누구보다 잘 알고 있는 대주주가 계속되는 재무적 곤경과 예상되는 상장폐지 가능성에 대비하여 보유한 지분을 처분한다면 최대 피해자는 정보력이 없는 소액개인투자자가 될 것이다. 더욱이 상장폐지 이전 약 1년간의 보유기간초과수익률(BHAR)의 평균이 약 -96%인우리나라의 경우 대주주의 사적편익(private benefit)을 위한 행위로 인해 소액개인투자자들에게 전가되는 피해 규모는 엄청나다.

본 논문에서는 상장폐지 년도(T)를 기준으로 이전 3년 동안의 각 연도 말 대주주지분율의 평균값과 연도별 변화에 대한 차이를 검증한 결과를 <표 7>에서 보여주고 있다. 우선 유가증권시장의 경우를 보면 상장폐지 직전 3년도 말(T-3)에 평균30.35%인 대주주지분율이 2년도 말(T-2)에 29.48%로 약간 감소하지만 통계적으로 비유의적인 수준이었다가 그 후 1년 동안 통계적으로 유의한 6.04% 포인트가 감소하면서 대주주지분율이 23.45%가 되고 있다. 한편, 코스닥시장의 경우는 대주주의 지분 감소 현상이 더욱 뚜렷하게 나타나면서 상장폐지 직전 3년도 말(T-3)에 평균 28.70%인 대주주지분율이 매년 각각 3.63% 포인트와 6.68% 포인트의 유의적인 감소를 보이면서 관찰기간동안 평균 10.31% 포인트의 지분 감소를 보여주고 있다. 즉, 기업 내부에 대한 사적정보(private information)를 보유한 대주주가 기업의 부실화가 진행되거나 상장폐지의 우려가 예상될 경우 지분 축소를 통해 손실 위험을 회피했을 가능성이 있음을 시사해 주고 있다. 이는 대주주가 실질적으로 기업운영을 통제 할 수 있는 내부자로서 주주가치 증진에 반하는 의사결정을 하여 기업의 부를 전용할 수 있다는 Stulz(1988)과 Fama and Jensen(1983)의 주장을 뒷받침하는 결과이다.

대주주의 사적편익 행위에 대한 보다 상세한 분석을 위해서는 상장폐지 시점의 대주주지분율 자료를 활용하는 방안을 고려해 볼 수 있으나, 관련 데이터의 확보가 어려워 본 연구의 한계로 남는다.

========================= 여기에 <표 7> 삽입 ========================

이러한 결과를 앞서 분석한 투자자 유형별 매매패턴과 함께 종합적으로 고려해 볼 때, 대주주가 기업가치 하락과 상장폐지 우려에 따른 부의 감소를 회피하려고 지분율을 축소하는 동안에 기관 및 외국인투자자는 순매도를 통해 손실을 줄이는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수 패턴을 보임으로써 상장폐지 이전에 나타나는 대주주의 기회주의적 행태로 인한 최대 피해자는 소액개인투자자임을 알 수 있다. 그렇다면 대주주가 지분을 축소하고 기관 및 외국인투자자가 순매도 패턴을 보이는 동안 왜 개인투자자들은 순매수에 가담하는지에 대한 설명이 필요하다. 기존 문헌연구에 의하면 개인투자자들은 다른 시장참여 주체들과 비교할 때 상대적으로 낮은 정보력과 분석능력을 지니고 있을 뿐만 아니라, 거래전략에 있어서 음성피드백투자전략(negative feedback trading strategy) 혹은 역투자전략(contrarian investment strategy)을 사용하는 투자자로 알려져 있다. 따라서 상장폐지 이전에 해당 기업이 오랜 기간 재무적 곤경에 처하면서 주가가 지속적으로 하락하게 되면, 역투자전략을 선호하는 개인투자자들은 왜 주가가 하락하는지를 분석하기 보다는 단지 주가가 하락했다는 사실만으로 적극적인 주식 매입에 나선 것으로 보인다. 따라서 정보열위에 있는 개인투자자들의 이러한 거래전략 행태가 대주주가 사적편익을 추구할 유인을 가질 수 있도록 하고 기관 및 외국인투자자가 정보우위를 바탕으로 유리한 매매전략이 가능하게 하고 있음을 추론해 볼 수 있다.

많은 연구들에서 개인투자자는 역투자전략을 취하고 기관투자자는 모멘텀전략 투자자라는 실증분석 결과를 제시하고 있다. 예를 들면 Nofsinger and Sias(1999), Griffin et. al(2003), Kaniel et. al(2008) 등이 있다. 또한 국내 주식시장을 대상으로 분석한 연구들인 Choe et. al(1999), 김선호(2001), Bae et. al(2011) 에서도 외국인과 기관투자자는 모멘텀 투자자인 반변 개인투자자는 역투자전략을 취하고 있음을 보여주고 있다.

V. 요약 및 결론

본 논문에서는 상장폐지 이전 기간동안에 나타나고 있는 중장기 주가 움직임과 투자자유형별 매매패턴 및 대주주지분율의 변화를 살펴봄으로써 상장폐지 이전에 주식시장에서 나타나고 있는 정보비대칭 현상을 분석하고 있다. 이를 위해 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들 중에서 2003년 1월부터 2012년 12월 사이에 한국거래소에 의하여 비자발적 상장폐지가 이루어진 경우를 표본으로 선정하여 실증분석을 하였고, 주요 분석결과는 다음과 같이 요약된다.

첫째, 한국거래소에 의해 상장폐지가 된 기업은 공식적인 상장폐지 결정이 있기 오래전부터 주가 하락이 지속되어 상장폐지 이전 약 1년간의 보유기간초과수익률이 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 -56.29%, -75.80%로 나타났다. 이러한 결과는 상장폐지된 기업의 대부분이 오랜 기간 재무적 곤경에 처해 있었음을 보여준다. 한편, 상장폐지 결정의 정보효과로 볼 수 있는 정리매매기간 첫 날의 초과수익률은 유가증권시장과 코스닥시장이 각각 -89.68%, -78.82%로 상장폐지 결정이 주가에 미치는 부정적 영향이 예상대로 엄청나게 크다는 것을 알 수 있다. 이처럼 상장폐지로 인한 주가 하락폭이 큰 이유는 상장폐지 이후에도 해당 주식이 장외시장에서 거래되는 미국과는 달리 우리나라의 경우는 상장폐지 이후 사실상 거래가 불가능해지면서 유동성이 봉쇄되기 때문으로 보인다. 따라서 상장폐지가 주가에 부정적인 영향을 미치는 이유에 대해 Macey, O'Hara, and Pompilo(2008), Sanger and Peterson(1990) 등이 제기한 유동성 가설(liquidity hypothesis)을 지지하는 결과로 볼 수 있다.

둘째, 투자자유형별로 상장폐지 이전 약 1년 동안의 누적순매수도 비율을 분석한 결과에 의하면 개인투자자는 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 발행주식 수 대비 9.82%와 8.50%의 순매수를 보이고 있고, 기관 및 외국인투자자는 두 시장 모두에서 유의적인 순매도 패턴을 나타내고 있다. 따라서 상장폐지 이전 약 1년간의 보유기간초과수익률(BHAR)의 평균이 약 -96%인 점을 감안하면 상장폐지로 인한 엄청난 손실이 개인투자자에게 집중되고 있음을 알 수 있다. 이러한 결과는 상장폐지 이전에 기관 및 외국인투자자와 개인투자자 간의 정보비대칭이 존재함을 시사한다. 다만 이러한 정보비대칭이 사적정보(private information) 취득 능력의 차이에 기인하기 보다는 기존 정보에 대한 접근성과 이를 바탕으로 한 분석 능력의 차이로 보는 것이 적절할 것 같다.

끝으로 상장폐지 이전기간 동안의 대주주지분율의 변화를 분석한 결과에서는 유가증권시장의 경우 상장폐지 직전 3년도 말(T-3)에 평균 30.35%인 대주주지분율이 직전 년도 말(T-1)에는 23.45%로서 6.91% 포인트 감소하였고, 코스닥시장의 경우는 대주주의 지분 감소 현상이 더욱 뚜렷하게 나타나면서 상장폐지 직전 3년도 말(T-3)에 평균 28.70%인 대주주지분율이 평균 10.31% 포인트 감소하여 직전 년도 말(T-1)에는 18.39%로 나타나고 있다. 이러한 결과는 기업 내부에 대한 사적정보(private information)를 보유한 대주주가 기업의 부실화가 진행되거나 상장폐지의 우려가 예상될 경우 지분 축소를 통해 손실 위험을 회피했을 가능성이 있음을 시사해 주고 있다. 이러한 결과와 투자자 유형별 매매패턴을 함께 종합적으로 고려해 볼 때, 대주주가 기업가치 하락과 상장폐지 우려에 따른 부의 감소를 회피하려고 지분율을 축소하는 동안에 기관 및 외국인투자자는 순매도를 통해 손실을 줄이는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수 패턴을 보임으로써 상장폐지 이전에 나타나는 대주주의 기회주의적 행태로 인한 최대 피해자는 소액개인투자자임을 암시하고 있다.

본 논문의 분석결과는 학술적 그리고 실무적으로 다음과 같은 시사점을 제시해 주고 있다. 우선 학문적으로는 상장폐지라는 최악의 사건을 대상으로 주식시장에서 나타나고 있는 투자자 유형별 정보비대칭 현상을 보여주고, 또한 상장폐지 이전에 대주주가 기회주의적 행태를 보이고 있음을 발견함으로써 주식시장에서 대주주와 소액주주 간의 이해상충의 문제가 발생하고 있음을 보여주고 있다. 이러한 분석 결과는 자본시장에서 정보비대칭과 관련된 기존 연구의 이해 범위를 넓히는데 기여할 것으로 판단된다. 한편, 상장폐지가 투자자에게 엄청난 손실을 초래하는 중대한 사건이므로 주식시장에서 실무적 차원의 관심이 상당히 높을 뿐 아니라 대주주의 사적 이익(private benefit) 추구 행태에 대한 시장의 의구심을 감안할 때, 상장폐지 이전에 나타나고 있는 정보비대칭 및 이해상충문제를 분석한 본 논문의 결과는 실무적으로도 주식시장의 참가자들에게 많은 시사점을 줄 것으로 기대된다.

끝으로 상장폐지제도와 관련하여 정책적 측면에서 언급해 보고자 한다. 우선 상장폐지제도의 중요한 취지가 소액개인투자자의 보호라고 할 수 있다. 하지만 본 논문의 분석 결과에 의하면 상장폐지로 인한 엄청난 손실은 대부분 정보 열위에 있는 소액개인투자자에게 집중되는 것으로 나타나 상장폐지제도의 취지가 퇴색되고 있다. 특히, 상장폐지 이전에 지분 축소를 통한 대주주의 기회주의적 행태와 이로 인한 최대 피해자가 소액개인투자자라는 점은 대주주와 소액주주 간의 이해상충의 문제를 어떻게 이해하고 대처해야 하는지에 대한 심각한 고민이 필요한 부분이다. 한편, 상장폐지 이후 해당 주식에 대한 유동성을 제공하는 방안을 마련해야 할 것이다. 앞서 언급한 바와 같이 미국의 경우는 상장폐지 이후에도 장외시장을 통해 비교적 활발한 거래가 이루어지고, 따라서 상장폐지로 인한 주가하락이 우리나라의 경우처럼 폭락 수준은 아니다. 하지만, 우리나라의 경우는 상장폐지 이후 해당 주식에 대한 유동성이 봉쇄되면서 해당 주식에 대한 ‘사형선고’로 간주된다. 만일 우리나라의 경우에도 상장폐지 이후에 해당 주식의 유동성이 확보되는 방안이 마련된다면 상장폐지로 인한 충격을 완화시키는 역할을 할 것으로 기대된다.

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<표 1> 유가증권시장과 코스닥시장의 즉시 상장폐지 기준

즉시 퇴출 사유

- 최종부도 또는 은행거래정지

- 법률규정에 의한 해산사유발생

- 최근사업연도 사업보고서상 자본금 전액 잠식

- 최근사업연도 감사보고서상 감사의견이 부적정 또는 의견거절인 경우

- 사업보고서 제출기한 이후 10일내 미제출

- 정관 등에 주식양도제한 두는 경우

- 유가증권시장 이전 상장의 경우

- 우회상장시 우회상장 기준 위반

<표 2> 표본의 구성 다음 표는 본 연구의 분석에 활용된 상장폐지기업들의 연도별 분포를 나타내고 있다. 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 기업들 중 2003년 1월부터 2012년 12월까지 총 10년의 기간 동안에 상장폐지가 된 기업을 대상으로 분석하고 있다. 분석결과의 왜곡을 방지하기 위하여 상장페지일 이전 약 60일 이전부터 지속적으로 거래정지가 되어 있거나, 상장폐지년도(T)을 기준으로 T-3년까지의 기업 자료를 구하기 어려운 경우는 분석대상에서 제외하였다. (건)
연도별 표본
구분	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	총합
유가증권시장	5	7	6	0	2	1	12	12	5	7	N=57
코스닥시장	13	25	25	4	5	13	32	27	22	9	N=175
전체	18	32	31	4	7	14	44	39	27	16	N=232

<표 3> 표본기업의 특성 다음 표는 2003년 1월부터 2012년 12월까지 10년간 유가증권시장과 코스닥 시장에서 상장폐지된 기업표본들에 대한 기초통계량을 나타내고 있다. 표본기업의 시가총액, 부채비율, ROA, 소액개인투자자의 지분율 등을 상장폐지년도 이전 3개년 전부터 계산된 연도 말의 평균값(mean)과 중간값(median)을 제시하고 있다. 소액개인투자자의 지분율은 개인투자자의 분류 중에서도 1% 미만의 주식을 보유한 주식의 비중을 의미한다. 표 안의 값은 해당년도 말의 평균값(mean)을 의미하며 괄호 안은 중간값(Median)을 의미한다. (%)
구분		기초통계지표
		시가총액(억원)	부채비율(%)	ROA(%)	소액개인투자자지분율 (%)
유가 증권시장	(T-3) 년도 말	566.40 (357.27)	273.21 (178.54)	-13.79 (-2.93)	47.52 (48.45)
	(T-2) 년도 말	590.20 (269.82)	376.36 (218.98)	-26.58 (-13.34)	47.93 (47.03)
	(T-1) 년도 말	347.09 (153.56)	341.38 (243.03)	-56.21 (-33.14)	54.91 (57.61)
코스닥 시장	(T-3) 년도 말	467.92 (274.76)	116.59 (89.08)	-25.05 (-6.15)	49.92 (50.41)
	(T-2) 년도 말	359.28 (239.86)	144.01 (115.42)	-36.72 (-23.08)	53.22 (52.73)
	(T-1) 년도 말	215.74 (137.83)	235.53 (105.68)	-67.15 (-47.74)	60.06 (61.71)

<표 4> 상장폐지 이전 기간별 보유기간초과수익률 [eqn: BHAR _{i tau `} =` prod _{t=1} ^{tau } [1+(R _{i`t} -R _{pt} )]-1] 다음 표는 상장폐지 이전동안의 기간별 BHAR을 유가증권시장과 코스닥시장을 구분하여 제시하고 있다. BHAR(-250), BHAR(-120), BHAR(-60)은 각각 상장폐지일 이전 250일, 120일, 60일부터 상장폐지 결정일(t=-q)과 정리매매 첫 날(t=-7)까지의 기간 동안 보유기간초과수익률이다. 따라서 Panel A의 BHAR(-250), BHAR(-120), BHAR(-60)은 각각 약 1년 전, 6개월 전, 3개월 전부터 해당 종목의 상장폐지가 결정된 날(t=-q)까지 계산된 보유기간초과수익률을 의미하고, Panel B는 Panel A에서 계산한 수익률에 상장폐지 결정 공시의 정보효과가 반영된 정리매매기간의 첫 날(t=-7)까지 산출된 초과수익률이 포함된 보유기간초과수익률이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다. (%)
구분	기간별 BHAR
	BHAR(-250)			BHAR(-120)			BHAR(-60)
	Mean		(t-value)	Mean		(t-value)	Mean		(t-value)
Panel A. 상장폐지 이전 t일부터 q일까지의 BHAR
유가증권시장 (N=57)	-56.29	***	(-10.71)	-39.09	***	(-8.11)	-21.78	***	(-5.21)
코스닥 시장 (N=175)	-75.80	***	(-52.21)	-58.22	***	(-28.46)	-39.34	***	(-13.72)
Panel B. 상장폐지 이전 t일부터 7일까지의 BHAR
유가증권시장 (N=57)	-96.08	***	(-169.54)	-93.90	***	(-128.02)	-92.43	***	(-110.84)
코스닥 시장 (N=175)	-96.50	***	(-179.68)	-91.58	***	(-33.77)	-87.38	***	(-28.35)

<그림 1> 상장폐지 이전 약 1년간의 누적초과수익률 추이 다음 그림은 상장폐지가 된 기업들을 대상으로 상장폐지일 이전의 주가반응을 분석하기 위하여 일별초과수익률(AR)을 통해 계산된 누적초과수익률(CAR)의 추이를 보여주고 있다. 상장폐지일 이전 250일부터 61일까지의 초과수익률이 합산된 것으로서 Panel A와 B는 각각 유가증권시장과 코스닥시장에 대한 상장폐지 이전의 주가반응 추이를 나타내고 있다.
[ Panel A ] 유가증권시장 표본(N=57)에 대한 상장폐지 이전의 CAR 추이		[ Panel B ] 코스닥시장 표본(N=175)에 대한 상장폐지 이전의 CAR 추이

<표 5> 상장폐지 직전 정리매매기간 중의 초과수익률 다음 표는 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들 중 상장폐지가 된 기업을 표본으로 하여 상장폐지 직전인 정리매매기간 동안의 초과수익률을 나타내고 있다. 상장폐지가 결정된 기업은 상장폐지일을 기준으로 직전 7거래일 동안 정리매매절차에 들어가게 되며 이 기간에는 주가변동의 상하한 제한이 없이 거래가 이루어진다. AR(t=-7,‥,-1)는 상장폐지일 기준으로 해당일의 일별 초과수익률을 의미하며 BHAR(-7, -1)은 정리매매기간 첫 날(t=-7) 종가에 매수하여 정리매매기간 마지막 날(t=-1) 종가에 매도한 경우의 보유기간초과수익률을 의미한다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다. (%)
구분	시장구분
	유가증권시장(N=57)			코스닥시장(N=175)
	Mean		(t-value)	Mean		(t-value)
AR (t=-7)	-89.68	***	(-94.62)	-78.82	***	(-14.03)
AR (t=-6)	-11.31	***	(-3.23)	-8.59	***	(-3.45)
AR (t=-5)	0.81		(0.11)	-10.71	***	(-4.88)
AR (t=-4)	11.92	**	(2.15)	-11.52	***	(-5.50)
AR (t=-3)	-14.78	***	(-3.26)	-4.81	**	(-2.01)
AR (t=-2)	-13.37	***	(-4.55)	-3.27		(-1.31)
AR (t=-1)	-7.32		(-0.75)	-7.88	***	(-2.79)
BHAR (-7, -1)	-43.75	***	(-8.96)	-42.76	***	(-12.99)

<표 6> 상장폐지 이전 1년간의 투자자 유형별 누적순매수도 비율 다음 표는 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들 중 상장폐지가 된 기업을 표본으로 하여 상장폐지 이전 동안의 투자자 유형별 누적순매수도 비율을 기간별로 산출해 제시하고 있다. 누적순매수(도) 비율(CNPR)은 해당 일의 투자자 유형별 순매수수량을 발행주식수로 나누어 계산한 순매수(도) 비율(NPR)을 누적하여 구하였다. CNPR(-250, -q), CNPR(-120, -q), CNPR(-60, -q)은 각각 상장폐지 이전 250일, 120일, 60일 해당 종목의 상장폐지가 결정된 날(t=-q)까지의 투자자 유형별 누적순매수(도) 비율을 나타내고 있다. INDV, INST, FORN은 각각 개인, 기관, 외국인투자자를 말하며 괄호안의 값은 해당 기간동안의 투자자 유형별 누적순매수비율의 평균값에 대한 t통계량이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다. (%)
구분		기간별 누적순매수도 비율
		CNPR(-250, -q)				CNPR(-120, -q)				CNPR(-60, -q)
		Mean		(t-value)		Mean		(t-value)		Mean		(t-value)
유가증권시장 (N=57)	INDV	9.82	***		(5.21)	5.01	***		(4.50)	1.44	***		(3.50)
	INST	-3.12	***		(-2.76)	-1.29	***		(-2.76)	-0.17			(-1.61)
	FORN	-2.15	**		(-1.97)	-0.82			(-1.39)	-0.25			(-0.82)
코스닥시장 (N=175)	INDV	8.50	***		(7.48)	4.27	***		(6.23)	2.26	***		(4.55)
	INST	-2.24	***		(-5.19)	-1.16	***		(-4.10)	-0.58	**		(-2.54)
	FORN	-3.57	***		(-4.15)	-1.96	***		(-3.45)	-1.04	***		(-2.62)

<그림 2> 상장폐지 이전 1년간의 투자자 유형별 누적순매수도 추이 다음 그림은 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 기업들 중 상장폐지가 된 표본을 대상으로 상장폐지일 이전의 투자자 유형별 누적순매수도 비율의 추이를 보여주고 있다. 누적순매수도 비율은 해당일의 투자자 유형별 순매수수량을 발행주식수로 나누어 계산하였으며, 상장폐지일 이전 250일부터 61일까지의 투자자 유형별 매매행태를 시간에 따라 누적하여 나타내고 있다. Panel A와 Panel B는 각각 유가증권시장과 코스닥시장에 대한 상장폐지 이전의 투자자 유형별 누적순매수도비율의 추이를 제시하고 있다.
[ Panel A ] 유가증권시장 표본(N=57)에 대한 상장폐지 이전의 누적순매수비율의 추이		[ Panel B ] 코스닥시장 표본(N=175)에 대한 상장폐지 이전의 누적순매수비율의 추이

<표 7> 상장폐지 이전의 대주주 지분율 변화 다음 표는 유가증권시장과 코스닥시장에서 상장폐지가 된 기업을 대상으로 하여 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주지분율의 변화를 보여주고 있다. [T-3], [T-2], [T-3]은 각각 상장폐지 년도(T)를 기준으로 상장폐지 직전 3년도, 2년도, 1년도 말 시점의 대주주지분율의 평균값(mean)을 의미한다. 차이 검증은 각 연도 말 대주주지분율의 평균값의 차이를 분석한 결과이다. 괄호안의 값은 t값으로 *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미한다. (%)
구분	연도 말 대주주지분율 (mean)			차이 검증 (mean difference)
	[T-3]	[T-2]	[T-1]	[T-3] - [T-2]	[T-2] - [T-1]	[T-3] - [T-1]
유가증권시장 (N=57)	30.35	29.49	23.45	0.87 (0.39)	6.04*** (3.04)	6.91** (2.45)
코스닥시장 (N=175)	28.70	25.07	18.39	3.63*** (3.62)	6.68*** (5.52)	10.31*** (7.48)