기관투자자의 의결권 반대 행사에 의한 대리인 비용 감소와 기업가치 향상

김 한 나 (연세대학교)

연 강 흠 (연세대학교)*

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 기관투자자들의 의결권 행사 공시 자료를 통해서 기관투자자의 주주행동을 살펴보았다. 의결권 반대 행사에 초점을 맞추어 의결권 반대 행동이 경영진을 견제하는 감시효과로 작용을 하여 대리인 비용을 낮추고, 나아가 기업 가치를 높이는 역할을 하는지를 검증하였다.

기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 대리인 비용의 변화에 미치는 영향은 타깃 기업이 상정한 안건에 대해서 많은 안건에 반대를 받으나, 투자된 기관투자자들에게 반대를 많이 받으나 관계없이 영업에 관계된 비용을 통해 사적으로 이익을 추구할 수 있는 부분보다는 자산을 효율적으로 이용하고 있는지에 대한 부분에서 효과적인 감시가 이루어지고 있다는 것을 알 수 있었다. 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 기업 가치 변화에 미치는 영향은 기관투자자의 주주행동의 영향력이 지속적으로 미치고 있음을 확인하였다. 그러나 시장가치 대 장부가치 비율의 변화량에 대해서는 국민연금기금의 경우에는 부(-)의 관계가 나타나 국민연금기금은 모니터링보다는 정보효과에 더 강하게 작용을 하고 있는 것을 알 수 있었다. 마지막으로 안건별 추가 분석에 대해서는 안건별로 정보효과 및 모니터링 효과가 혼재되어 나타났다.

이러한 결과를 토대로 몇 가지 시사점은 다음과 같다. 기관투자자는 관리대상 기업을 정하여 집중적으로 관리하는 전략을 고려해 볼 필요가 있다. 그리고 의결권반대 행사지침을 구체화해 주주가치 제고 이외의 목적으로 의결권을 행사할 가능성을 차단해야 한다. 정부는 국민연금기금과 집합투자업자의 영향력을 감안해 적극적인 주주행동을 지원하기 위한 제도적 뒷받침을 마련해야 한다

핵심 단어 : 의결권 행사, 주주행동주의, 모니터링 효과, 대리인 비용, 기업 가치

* 연락담당 저자. 주소: 서울특별시 서대문구 연세로 50 연세대학교 경영대학, 120-749; E-mail: khyon@yonsei.ac.kr; Tel: 02-2123-2523; Fax: :02-2123-8639.

서론

주주행동주의의 흐름은 월스트리트 룰에 따른 소극적 주주행동주의에서 기업의 가치의 변화를 이끌어내려는 적극적 주주행동주의로 움직여 가고 있다. 만족스럽지 않으면 지분을 처분하여 떠나는 월스트리트 룰의 지배 하에서는, 단기성향이 강한 기관투자자가 유동성 및 수익률 확보를 위해서 대량 매입 혹은 매도를 하고, 결국 타깃 기업의 대폭 주가 하락을 초래해 기업의 존속까지 위협하게 되었다. 이로 인해 자금을 맡긴 위탁자들은 처분이 아닌 주주 된 권리를 사용하여 경영진이 주주의 이해에 일치되지 않는 방향으로 가는 것을 막고, 지배구조 개선과 기업가치 제고를 목적으로 하자는 요구를 하였다. 이에 부응하기 위해 대량 주주들은 기업의 감시를 위해 적극적으로 나서기 시작하였다. Simth(1987)는 1987~1988과 1989-1993으로 기간을 나누어 전 기간에는 78개 기업 중 7개(9%)만이 제안된 정책을 수용했으나, 이후 기간에서는 36개 기업 중 26개 기업(72%)이 CalPERS 제안을 수용하였다고 밝히고 있다. 또한 Carleton et al.(1998)는 1992-1996년 사이에 주주권을 행사했던 45개 기업 중 87%가 TIAA-CREF's가 제안한데로 지배구조가 개선되었다고 보고한다. Klen and Zur(2009)는 최근 헤지펀드도 적극적 주주행동의 주체로 떠올라 이들의 기업개선 성공률이 더 높다고 보고한다. 그러나 기관투자자의 주주행동이 대리인 비용 및 기업 가치에 영향을 미치는가에 대해서는 일관된 연구는 없다.

주주행동주의의 사전적인 정의는 주주들이 배당금이나 시세차익에만 주력하던 관행에서 벗어나 지배구조 및 경영에 개입해 이익을 추구하는 행위로써 주주들은 주로 기업부실 책임을 추궁하거나 경영투명성 제고 등을 요구한다. Becht et al.(2006)은‘주주가 기업 경영자와 이사진에 대한 영향력을 행사하는 활동의 범위’로 정의하고, 보유한 지분에 대한 의결권을 이용하여 주주총회에서 경영자와 이사진에게 압력을 행사하고, 지분의 매각의 위협(일명;Exit)을 통해 영향력을 행사하는 것이라고 설명한다. Gillian and Starks(2007)은 대리인분쟁을 완화시킴으로서 주주이익을 높이려는 반응으로 정의하고 있다.

이처럼 해외 연구에서는 주주행동에 관한 연구들이 끊임없이 보고가 되고 있는데 반해서 국내 연구는 저조한 실정이다. 특히, 주주에 관한 법률 측면에서는 연구가 활발히 진행되고 있으나 기업재무적인 관점에서 주주행동을 바라보는 연구는 거의 없다.

본 연구가 기관투자자들의 주주행동을 살펴보는 이유는 크게 두 가지이다. 첫째로, 기관투자자들은 일반 투자자에 비해 높은 지분을 가지고 있고, 수탁자로서의 선관주의 의무로 인해 대리인 문제 해소와 대리인 비용 감소에 따른 혜택이 있다. 또한 기업분석의 효율성으로 인해 감시비용이 상대적으로 작아 모니터링의 인센티브가 발생한다. 두 번째는 재벌이라는 독특한 기업구조를 가진 우리나라는 외환위기를 겪게 되면서 대대적인 구조조정이 이루어지고, 전문 경영인이 도입이 되었다. 이것은 내부 지배구조 시스템인 이사회가 그 역할을 다하지 못했기 때문이다. 이로 인해 외부지배구조의 하나인 기관투자자들에게 경영진을 견제할 수 있는 주주권 강화가 이루어졌다. 주식시장의 규모가 점점 확대되면서 더 나은 주식문화 정착과 정보 제공의 투명성을 위해 2002년 공정 공시 시행, 2003년 기관투자자의 의결권 허용, 2005년 5%룰 개선, 2006년 자율공시 확대, 2009년 자본시장 통합법 시행 등 법의 개선이 끊임없이 이루어지고 있으며, 현 정부는 우리나라 최대 기관투자자인 국민연금기금에게 경영진 견제 권한을 부여하는 정책을 펴고 있다. 이러한 시점에서 기관투자자들이 기업을 효과적으로 모니터링 하는지 검증할 필요가 있다.

기관투자자들이 5%이상의 지분을 투자하거나, 1% 이상의 지분변동이 있을 때는 변동일로부터 5일 안에 투자 목적과 함께 투자 기업을 공시토록 하는 제도이다. 국민연금기금의 경우에는 지분 변동 발생일로부터 5일 이내가 아닌, 변동 발생일이 속한 분기의 다음달 10일 까지 보고하도록 되어있다.

한편, 의결권행사는 경영진의 사적 이익을 막고, 독단적인 행동을 하는 경영진 및 이사회에 의사를 표할 수 있는 주주의 기본적인 권리이다. 의결권 행사에 대해서 특히 반대를 살펴보는 것은 의결권 반대표시는 기업가치 하락에 대한 우려를 표현하는 행동이며, 또한 기관투자에게 의결권이 허용된 이후 2011년 현재까지 기관투자자의 의결권 반대가 점차 증가하고 있고, 단순하게 의결권 행사로만 보는 경우, 우리나라 의결권 현황 상 찬성률이 90%가 넘어 거수기 논란으로 경영진을 감시하는 수단으로써의 적극성을 정확하게 포착하기 어렵다.

따라서 본 연구는 의결권 행사 허용 이후, 2005년부터 2011년까지 7년 동안의결권 반대 행사 자료를 통해서 주주행동주의라는 새로운 시각으로 국내 기관투자자들의 의결권 반대 행사가 해당 기업의 대리인 비용 및 기업 가치 변화에 어떠한 영향을 주는지 살펴보았다.

그 결과 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 대리인 비용의 변화에 미치는 영향은 영업에 관계된 비용을 통해 사적으로 이익을 추구할 수 있는 부분보다는 자산을 효율적으로 이용하고 있는지에 대한 부분에서 효과적인 감시가 이루어지고 있다는 것을 알 수 있었다. 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 기업 가치 변화에 미치는 영향은 긍정적인 것으로 나타났다. 다만 기관 투자자별 분석에서 국민연금기금의 경우에는 부(-)의 관계를, 집합투자업자의 경우에는 정(+)의 관계가 나타나 국민연금기금은 모니터링보다는 정보효과에 더 강하게 작용을 하고 있는 것을 알 수 있었다. 안건별 추가 분석에 대한 결과는, 안건별로 정보효과 및 모니터링 효과가 혼재되어 나타남을 알 수 있었다.

이 결과로부터 기관투자자의 의결권 반대 행사를 통한 주주행동은 타깃 기업의 대리인 비용을 낮추어 기업 가치를 개선하도록 영향을 주었다. 즉 외부지배구조의 한 주체로서 그 역할을 잘 감당하고 있는 것으로 해석된다. 따라서 기관투자자가 의결권 행사에 있어서 역할을 제대로 할 수 있는 여건이 마련되어야 할 것이다. 다만 국민연금기금의 경우에는 기업 가치를 낮추는 결과가 나왔으므로, 이들의 주주권 강화에는 주의를 기울일 필요성이 있다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 선행 연구 및 가설을 살펴본다. 3장은 본 연구 자료와 방법론을 설명하였고, 4장에서는 실증결과를 제시한다. 마지막 5장에서는 결론 및 시사점을 서술하였다.

2. 선행연구 및 가설설정

2.1 선행연구

주주행동주의는 Jensen and Meckling(1976)의 대리인 이론에서 시작된다. 대리인 이론은 소유와 경영이 분리되면, 정보비대칭으로 인해서 경영자가 사적이득을 추구할 유인이 생기게 되어 더 이상 주주의 목적에 맞게 행동할 유인이 적어지게 된다. 이를 대리인 비용이라고 하고, 이 비용 때문에 결국 기업 가치는 감소하게 되는 것이다. 소유 경영의 분리로 인한 대리인 문제를 해결하는 감시활동의 주체로서 이사회가 그 기능을 제대로 수행하지 못하게 되면 주주행동의 요구가 증가하게 된다. Shleifer and Vinshny(1986)은 대주주가 기업정책에 직접적인 영향력을 행사하고 효과적인 모니터링 활동에 대해서 분석할 수 있다고 하였다. Mehran(1992)는 주요주주들의 효과적인 모니터링만이 대리인 비용을 줄일 수 있는 최적의 방안이라고 하였다. Black(1998)는 주주행동주의는 많은 투자자에 의해 지분이 분산된 기업의 모니터링과 유인문제를 해결함으로서 기업의 성과를 향상시킬 수 있다고 주장한다. 반면, Demsetz and Lehn(1985)는 외부 대주주지분율과 회계적 성과 변수로 측정된 기업가치 간에 유의한 관계를 발견하지 못해 그들의 역할이 의미가 없음을 보였고, Hoskisson and Turk(1990)는 기업에 부적합한 모니터링으로 인해서 주주행동주의가 부정적인 결과를 초래한다면 기업의 지나친 다각화를 초래 할 수 있다고 하였다. 이처럼 주주행동주의가 적절한 모니터링을 하여 기업 가치에 어떠한 영향을 주는지에 대한 초기 선행연구들은 엇갈린 반응을 보이고 있다.

미국의 경우에는 1980년대 이후부터 연구가 되기 시작하여, 특히 주주행동주의에 가장 적극적인 기관투자자인 CalPERS는 지배구조 개입 원칙으로 성과가 낮은 기업이나 기관투자자 지분이 높은 기업을 주로 선정해서 일차로 주주제안을 하고 2차로 위임장 경쟁, 3차로 M&A를 유도하는 원칙을 세워 주주행동을 하였다. CalPERS는 대체적으로 지배구조를 바꾸는데 성공적으로 기여를 하였다(Smith;1996). 교직원 퇴직연금기금인 TIAA-CREF도 주주권을 행사했던 기업 중 대부분이 제안한 대로 지배구조가 개선되었다.

주주행동주의로 인한 기업 가치에 미치는 영향력에 대한 연구로의 확장에서는 연구결과마다 그 해석이 다르게 나오고 있지만 크게 세 가지로 정리해 볼 수 있다. 감시자로서 역할을 잘 수행하여 기업가치의 제고에 긍정적이라는 주장(Crutchley et al.,1998; Del Guercio and Hawkins,1998; Opler and Sokobin,1998; Gillan and Starks,2000; English et al.,2004; Barber,2007; Del Guercio et al.,2008), 기관투자자는 기업의 경영진을 해치고 기업실적을 저하시키거나 타깃 기업의 정책, 경영, 그리고 가치 향상에 아무런 영향을 주지 못한다는 주장(Smith, M.,1996; Wahal,1996; Caton et al.,2001; Nelson, 2006)이다. 특히 미국의 대표적인 연기금인 CalPERS의 타깃이 된 기업 가치에 미치는 영향에 대한 연구가 활발하게 진행이 되었다. 기관투자자들의 주주행동과 기업 가치에 대한 전반적인 흐름을 요약해보면, 단기적으로는 기업 가치에 긍정적인 영향을 미치지만, 장기적으로는 통계적 유의성이 없다고 보고하고 있다(Karpoff,2001; Gillan and Starks,2007).

최근에는 헤지펀드의 주주행동도 관심을 받고 있다. 월스트리트 저널에서는 헤지펀드를‘기업 이사회에 겁을 주는 요괴 중 새로운 리더’라고 표현을 했다. 다른 기관 투자자에 의한 기존의 노력과는 다른 양상으로 감시활동을 하고 있는데, 구체적인 기업을 타깃으로 삼아 5% 전후의 주식을 보유한 것을 공개한 후 행동한다는 측면에서 전통적인 주주행동주의와 다르며(Klein and Zur, 2009), 헤지펀드는 인센티브가 매우 높은 상황에서 종사를 하고, 자본시장에 직면하는 제약이 다른 기관투자자들보다 덜하며, 경영진과 이해상충문제에서도 자유롭기 때문에 감시자로서의 역할을 더 잘 할 수 있다고 보고한다(Brav et al.,2008).

Hedge funds are new sheriffs of boardroom, Wall St. Journal, 2005, 12.14

해외 선행연구에 비해서 우리나라 주주들의 주주행동에 관한 연구는 드문 실정이다. 대리인 문제를 다룬 박헌준 외2인(2004)는 외국인 투자자와 기관투자자의 지분이 높을수록 접대 비중을 감소시킴을 보여 외국인과 기관투자자의 존재는 대리인 비용을 감소시키고, 기업 가치를 증가시킨다는 결론을 제시하였으나 외국인 기관 투자자에게만 집중되었고, 주주행동과 연결을 하지는 않았다. Kim et al.(2008)은 보유목적을 경영참여로 전환한 대량 보유자들의 행동주의를 연구한 것으로서 보유목적을 전환할 때 양의 시장반응을 보인다고 제시하였으나 단기적인 가치평가에만 치중했고, 실제 주주행동주의를 피력하는 대응표본이 아닌 상장기업 전체로 산정하여 정확한 비교가 이루어지지 못하는 문제가 있다. Lee and Park(2009)은 기존 연구가 대부분 타깃이 된 기업의 변화를 살펴봤던 것과는 달리 기관투자자인 한국지배구조펀드가 타깃 기업을 발표한 시점에 타깃이 아닌 기업들의 주가 반응을 연구한 것으로서 이 펀드의 주주행동이 타깃이 아닌 기업에도 긍정적인 영향을 준다고 밝혔으나 분석 기간이 짧아 국내 주주행동주의에 대한 명확한 설명이 어렵다.

한국지배구조 펀드는 지배구조가 취약하거나 성과가 저조한 기업을 타깃으로 삼아 적극적으로 기업의 개선에 참여하는 데 목적이 있다.

2.2 가설 설정

선행연구들은 기관투자자의 주주행동이 대리인 비용을 낮추거나 기업 가치를 개선시키는 것에 대해서 엇갈린 반응을 제시하고 있는데, 국내 상황에서 기관투자자의 의결권 행사가 과연 장기적으로 타깃 기업의 대리인 비용 및 기업가치 변화에 영향을 미치는지 알아볼 필요가 있다.

정보효과 측면이라면 기관투자자의 의결권 반대로 경영진들이 주주의 이해에 맞지 않게 행동한다는 정보가 제공 되었으므로 투자자들은 타깃 기업의 미래가치를 부정적으로 평가 할 것이다. 경영진 또한 자신들의 사적 이익 추구활동이 더 가능해졌을 수 있다. 이에 따라 기업 가치는 감소를 하게 될 것이다. 반면, 모니터링 측면이라면 경영진이 비록 주주의 이해에 맞지 않게 행동을 했으나 기관투자자들이 반대의 의사를 표시함으로써 경영진들이 긴장을 하게 되고, 추가적인 사적 이득의 행위는 더 이상 하지 않을 것을 기대한다는 의미가 된다. 결국 대리인 비용은 변함이 없거나 감소를 하게 될 것이고, 이로 인해 기업 가치는 개선 될 것이다. 투자자들 또한 기업의 미래 가치에 대하여 긍정적으로 평가할 것이다. 후자의 측면에 따라 가설을 세우면 다음과 같다.

가설 1. 의결권 반대 표시를 받은 이후 기업의 대리인 비용은 감소한다.

가설 2. 의결권 반대 표시를 받은 이후 기업의 가치는 증가한다.

3. 연구 방법론

3.1 표본의 선정

2005년부터 2011년까지 국민연금기금과 집합투자업자가 유가증권시장에 상장된 기업들 중에서 의결권 행사한 내역을 공시한 자료를 대상으로 한다. 국민연금기금 자료는 국민연금 홈페이지에 기금운용사항에서 제공하고 있는 2005년 10월 1일부터 2011년 12월 31일 동안 의결권 행사 내역이고, 집합투자업자 자료는 거래소 공시 사이트에서 집합투자업자의 의결권 행사 공시를 통해서 2005년 1월 1일부터 2011년 12월 31일 동안을 수집하였다. <표 1>에 연구에 사용하기 위한 최종표본이 제시되어 있고, 다음과 같은 절차를 거쳐 가공하였다.

<표 1> 최종 표본 공시 표본 수

자 료	공시 표본 수
의결권행사공시	26,606
정정공시	1,608
주가 및 재무자료 미비 및 금융업	9,944
의결권 찬성 공시	14,439
의결권 반대 공시(최종 표본)	615

먼저 집합투자업자의 의결권 공시 사항에서 정정공시를 제외하고, 두 기관투자자의 타 기업이 자본잠식이거나 주가 및 재무자료를 구할 수 없거나 금융업종인 경우는 제외하였다. 주가 관련자료 및 재무자료는 Fn-Guide에서 제공하는 Data Guide Pro에서 수집하였다. 이렇게 가공을 거친 의결권 행사 자료에 대해서 본 연구에서는 의결권 반대 행사에 관한 자료만을 가지고 분석을 진행한다. 최종 공시 건수는 615건이었으며 이에 타깃이 되는 기업은 358개 기업이다.

3.2 타깃 기업의 대리인 비용 변화에 미치는 영향 분석

가설 1를 분석하기 위해 기관 투자자에게 의결권 반대를 받은 타깃 기업의 대리인 비용의 변화를 살펴본다.

Δ대리인 비용it  = a0 + b1(의결권반대 관련 변수)it                  (1)

+ b2(로그자산)it + b3(최대주주지분율)it

+ b4(부채비율)it + b5(매출액증가율)it + b6(ROA)it

+ b7(총자본대비배당금)it + b8(현금비율)it

+ b9(로그업력)it

+ b10(로그총이사수)it + b11(사외이사비율)it

+ b12(재벌더미)it + b13(연도더미) + eit

대리인 비용 대용치는 Ang et al.(2000), Singh and davidson(2003), 조성빈(2006), 문은형(2009), 권정욱 외2인(2012) 등에서 사용된 영업비 비율과 총자산회전율 변수를 사용한다. 영업비 비율은 매출액 대비 판매비와 관리비의 합으로 계산하고, 사적 소비를 포함하고 있는 영업비용을 경영자가 얼마나 효과적으로 통제하는가를 나타내는 대용 변수이다. 영업비용에는 급여, 광고, 연구개발비, 접대비 등 경영진의 재량에 의해 결정되는 비용이 많아 외부에서는 경영진을 감시하는데 어려움이 존재한다. 해석은 영업비 비율이 높을수록 대리인 비용이 높은 것으로 본다. 두 번째 변수인 자산회전율은 총자산 대비 매출액으로 계산하고, 기업의 자산을 얼마나 효율적으로 이용했는지를 나타낸 것으로서 비효율적인 자산이용에 따라 발생하는 기업의 수익 감소를 측정하는 대용 변수이다. 이 변수는 잘못된 투자결정, 경영진의 불충분한 노력, 경영진의 사적 소비, 비생산적인 자산의 증가 등으로 인한 비용을 반영한다. 총자산 회전율이 높을수록 자산을 효율적으로 이용한 것이므로, 대리인 비용 측면에서는 역으로 해석이 된다.

박헌준 외2(2004), 조성빈(2006)의 연구에서는 영업비 안에 포함된 접대비만 뽑아 매출액으로 나눈 값을 대용치로 사용하기도 했다.

본 연구에서의 해석은 영업비 비율이 높을수록 대리인 비용이 높은 것으로 보나 영업비 안에는 생산적인 지출도 포함되어있기 때문에 반드시 사적 이익을 위한 것이라고 보기는 어려운 측면이 있다. 다만 생산적인 지출인지, 사적혜택을 위함인지의 구별이 어렵기 때문에 대리인 비용의 대용치로 사용한다.

독립변수인 의결권 반대 관련 변수는 5가지로 다음과 같다.

1) 반대더미 1 : 두 주체 모두 반대한 경우

2) 반대더미 2 : 집합투자업자만 반대한 경우

3) 반대더미 2 : 국민연금기금만 반대한 경우

4) 반대안건비율 : [eqn: 평균 sum _{j=1} ^{n} (`반대받은`안건`수/`총`안건수),``j는`기관투자자`]

5) 반대기투비율 : 반대한 기관투자자 수 / 타깃 기업의 총 기관투자자 수

먼저 의결권 반대 더미를 통해서 각 주체별로 반대를 한 경우 및 둘 다 반대한 경우에 대리인 비용에 미치는 영향을 살펴본다. 그 다음으로는 반대 비율로서 하나는 타깃 기업이 제시한 안건 대비 반대 받은 안건 수로 측정한 비율이다(이하 반대안건비율). 경영진이 제시한 안건에 대해서 반대한 안건이 많다는 것은 그만큼 주주의 이해에 일치되지 않는 안건을 제시했다는 의미가 된다. 나머지 하나는 타깃 기업에 투자한 기관투자자수 대비 반대한 기관투자자 수로 측정한 비율(이하 반대기투비율)이다. 많은 기관투자자의 반대를 받은 경우 역시, 많은 기관투자자들이 공통적으로 안건들에 대해서 부정적인 입장을 가졌다는 의미가 되므로, 이 두 비율 모두 타깃 기업의 향후 대리인 비용에 변화를 가져올 수 있음을 예측할 수 있다.

통제변수는 기존 선행연구에서 사용된 기업규모, 최대주주지분율, 부채비율, 현금비율, 배당비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사수와 사외이사비율, 재벌더미를 사용하여 통제 하였다. 기업규모가 클수록 경영진의 운용 능력이 높은 것으로 판단할 수 있고, 규모의 경제 또한 있을 수 있다. 경영자에 대한 위임권한이 높아 대리인 문제가 발생할 수 있으며, 판매 관리비의 구성 비율이 기업규모에 따라 달라져서 매출액 대비로 측정한 영업비 비율에 영향을 줄 수 있으므로 통제할 필요성이 있다. 부채 비율은 Jensen(1986)이 제시한 규율효과로 부채비율이 높은 경우 대리인 비용은 감소한다고 하였다. 또한 경영자는 배당지급이나 부채에 의한 부담을 줄이는 정책을 통해서 기업 내에 과도한 현금을 만들어 자신의 이익을 추구하여 대리인 비용을 증가시킬 수 있기에 총자본대비배당금과 현금비율을 통제하였다. 최대주주지분율은 내부지분을 통제하기 위한 변수로 사용되었고, 이사회 규모가 크고, 독립적인 사외이사가 있는 경우 대리인 비용이 낮을 가능성이 있다. 재벌더미는 공정거래위원회에서 제공하는 30대 재벌에 속하면 1, 아니면 0으로 처리하였다.

식 (1)은 내생성 문제가 발생할 수 있다. 이를 해결하기 위해서 독립변수인 반대 비율에 영향을 줄 수 있는 요소들을 도구변수로 하여 추정한 예측값을  이용한 2SLS분석을 한다. 통제변수는 기간변수인 경우에는 그대로 t기로 적용하고, 시점 변수인 경우에는 t-1기를 사용하여 내생성 문제를 완화하고자 한다. 추가적으로 안건별 더미를 사용하여 모든 안건이 아닌 특정 안건에 대해서 대리인 비용에 영향을 주는 안건을 확인해 볼 것이다.

3.3 타깃 기업의 기업 가치 변화에 미치는 영향 분석

가설 2를 분석하기 위한 기본 모델 형태로 기관 투자자에게 의결권 반대를 받은 타깃 기업의 기업가치 변화를 살펴본다.

Δ기업가치it = a0 + b1(의결권반대 관련 변수)it                    (2)

+ b2(로그자산)it + b3(최대주주지분율)it

+ b4(부채비율)it + b5(매출액증가율)it + b6(ROA)it

+ b7(총자본대비배당금)it + b8(현금비율)it

+ b9(로그업력)it + b10(영업비비율)it

+ b11(로그총이사수)it + b12(사외이사비율)it

+ b13(재벌더미)it + b14(연도더미) + eit

기업가치 대용치는 Mcconnel and Servaes(1990), 박헌준 외2인(2004), 김성우 외2인(2012) 등에서 사용된 토빈큐와 토빈큐의 문제점을 보완하기 위해서 기업가치의 시장 지표인 시장가치대장부가치, 그리고 마지막으로 Woidtke (2002)에서 사용된 산업조정 토빈큐를 사용한다. 이 지표는 타깃 기업만을 대상으로 연구하는 표본 선택의 오류(sample selection bias)를 피할 수 있는 장점이 있다.

토빈큐의 경우 주가의 변동이 심할 경우 투자 결정과 시행 사이의 시차의 문제가 발생할 수 있고, 또한 경영환경의 영향에도 민감하게 반응한다. 이 대용치는 Florackis(2008)에서는 기업가치 대용치가 아닌 성장성의 대용치로서 성장 기회를 포착하는 변수로 사용되기도 한다.

독립변수인 의결권 반대 관련변수는 대리인 분석의 각 식에서와 동일하다.

통제변수 역시 대리인 분석 모델에서와 동일하며, 대리인 비용 관련 변수가 통제변수로 추가된다. 기업규모가 클수록 위험에 대해서 탄력적으로 대응 할 수 있는 능력이 있고, 규모의 경제를 얻을 수 있으나 Demsetz and Lehn(1985)는 기업규모가 크면 자본금의 규모가 크게 되어 기업 내의 일정 지분을 얻기가 어려워지게 되고, 소유지분이 분산될수록 기업성과는 낮아져 기업규모와 기업가치 간에 부의 관계가 성립할 수도 있다고 하였다. 부채 비율은 전통적인 자본구조 이론을 제시한 Modigliani and Miller(1963)는 타인자본을 사용하는 경우 세금 절감효과로 인해 가중평균자본비용이 낮아져 기업가치가 증가할 수 있다고 제시한바 있다. Jensen(1986)에서도 부채비율과 기업가치 간에는 정의 관계를 제시한다. 반면 부채비율이 높아지면 파산 위험 또한 있어서 기업가치가 감소할 수도 있으며, Myers and Majluf(1984)의 자본조달순위이론에 의하면 부의 관계가 존재한다. 최대주주지분율은 내부지분을 통제하기 위한 변수로 사용되었고, 업력은 기업의 수명주기를 통제하기 위해서 동일하게 사용하였다. 기업의 지배구조를 통제하기 위해서 대리인 비용의 대용치인 영업비 비율, 주주권의 보호를 대변해주는 총자본대비배당금과 이사회 규모인 총 이사 수, 사외이사비율을 사용하였고, 김영숙, 이재춘(2000), 박광우 외2(2005)를 근거로 재벌일수록 기업가치가 높을 것이기에 재벌 더미 역시 사용하였다.

한편 식(2) 역시, (1)식 처럼 내생성 문제가 발생할 수 있다. 이를 해결하기 위해서 의결권 반대 비율에 영향을 줄 수 있는 요소들을 도구변수로 하여 추정한 예측값을 사용하여 2SLS분석을 한다. 통제변수는 기간변수인 경우에는 그대로 t기로 적용하고, 시점 변수인 경우에는 t-1기를 사용하여 내생성 문제를 완화하고자 한다. 추가적으로 안건별 더미를 사용하여 특정 안건이 기업 가치 변화에 영향을 주는지 확인한다.

4. 실증분석 결과

4.1 표본의 기초통계량

<표 2>에는 기초통계량에 사용된 변수의 측정 방법이 제시되어있고, <표 3>은 의결권 반대 행사를 받은 타깃 기업의 전후 기초통계량을 제시한 결과이다. 기관투자자가 반대 한 기업의 표본 수는 358개 기업이고, 이 기업들의 전년도 자료와 비교하면 기관투자자들에게 의결권 반대를 받고나서 기업 가치 대용치인 토빈큐, 시장가치대장부가치 비율, 산업조정 토빈큐 값이 작아져 기업 가치는 감소하였으며, 대리인 비용의 대용치인 영업비 비율은 증가하고, 총자산회전율은 감소한 것을 볼 수 있다. 이사회 관련 변수는 로그총이사수는 줄어들었으나 사외이사 비율은 증가하였고, 로그자산, 최대주주지분율, 현금비율은 높아지고, 부채비율 및 매출액 증가율, ROA, 총자본 대비 배당금은 낮아졌다. 그러나 두 그룹사이의 평균검정 결과는 사외이사비율만 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있어 기관투자자의 의결권 반대 행사는 기업의 변화에 큰 차이가 없다.

<표 2> 기초통계량에 사용된 변수 측정 방법

구분	변수명	측정방법
기업가치	토빈큐	[(보통주 주가*보통주평균발행주식수) + (우선주 주가*우선주평균발행주식수)+총부채] / 총자산
	시장가치대장부가치	(1년 평균 시가총액+총부채)/총자산
	산업조정토빈큐	토빈큐- 산업평균토빈큐
소유구조	최대주주지분율	최대주주지분율
대리인비용	영업비비율	판매비와 관리비/매출액
	총자산회전율	총자산/매출액
기업규모	총자산	로그 자산
안정성	부채비율	총부채/총자산
성장성	매출액증가율	(당기매출액-전기매출액)/전기매출액
수익성	총자산이익률	당기순이익/총자산
현금비중	현금비율	(현금성자산 및 등가물 + 단기매매채권)/ 총자산
배당정도	총자본대비배당금	현금배당금/총자본
상장연수	업력	해당 연도 – 상장연도

<표 3> 기관투자자가 의결권 반대하기 전 후 기초통계량

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 기관투자자가 의결권 반대를 하기 전 후의 기초통계량을 나타낸다. 기업가치의 대용치는 [(보통주 주가*보통주균발행주식수)+(우선주 주가*우선주평균발행주식수)+총부채]/총자산으로 측정된 토빈큐, (1년평균시가총액 + 총부채)/총자산으로 측정된 시장가치대장부가치 비율, 토빈큐에서 산업평균토빈큐를 뺀 산업조정토빈큐를 사용하였다. 대리인 비용의 대용치는 판매비와 관리비를 매출액으로 나눈 영업비 비율과 매출액을 총자산으로 나눈 총자산회전율을 사용하였다. 그 다음으로 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 현금 성 자산 및 등가물과 단기매매채권의 합을 총자산으로 나눈 현금비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 재벌더미를 제시하였다. *’은 그룹 간 평균검정에 통계적 유의성을 나타낸다.

변 수	관찰 수	평균값	표준편차	최소값	중위수	최대값
Panel A 기관 투자자에게 의결권 반대 받은 후
토빈큐	358	1.1426	0.6027	0.2957	0.9878	6.0700
시장가치대장부가치	358	1.1425	0.5835	0.3246	1.0048	6.4338
산업조정토빈큐	356	-0.0409	0.6373	-2.3802	-0.0900	4.8542
로그자산	358	20.8731	1.6272	18.0417	20.6288	25.4893
최대주주지분율	357	0.4206	0.1559	0.0678	0.4289	0.7493
부채비율	358	0.4214	0.2003	0.0007	0.4088	0.9192
매출액증가율	351	0.1094	0.2838	-0.9541	0.0944	3.4735
현금비율	351	0.2484	1.4977	0.0002	0.0917	27.6709
영업비비율	358	0.1674	0.1660	0.0068	0.1020	0.8681
총자산회전율	351	0.9983	0.5930	0.0200	0.8900	4.6200
ROA	358	0.0530	0.0612	-0.3576	0.0517	0.3232
총자본대비배당금	320	0.0214	0.0198	0.0000	0.0156	0.1099
로그총이사수	349	2.8052	0.4149	1.6931	2.7918	4.2189
사외이사비율	349	0.3277	0.1526	0.0000	0.3333	0.8333
Panel B 기관투자자에게 의결권 반대받기 전
토빈큐	354	1.1598	0.7273	0.2704	0.9902	8.3930
시장가치대장부가치	354	1.1652	0.6978	0.2704	1.0033	8.8144
산업조정토빈큐	352	-0.0287	0.7392	-2.3122	-0.0765	6.9587
로그자산	357	20.7539	1.6186	18.0698	20.4891	25.3978
최대주주지분율	353	0.4149	0.1573	0.0711	0.4209	0.7706
부채비율	357	0.4276	0.1973	0.0272	0.4182	0.9248
매출액증가율	351	0.1105	0.2527	-0.9668	0.0871	2.0400
현금비율	350	0.1967	0.4487	0.0006	0.0870	6.4527
영업비비율	357	0.1622	0.1583	0.0092	0.0981	0.8367
총자산회전율	352	1.0414	0.6327	0.0500	0.9400	4.7500
ROA	357	0.0577	0.0621	-0.3576	0.0562	0.3622
총자본대비배당금	336	0.0220	0.0198	0.0000	0.0175	0.1099
로그총이사수	346	2.8198	0.4315	1.0000	2.7918	4.2189
사외이사비율*	346	0.3020	0.1546	0.0000	0.2857	0.8333

다음은 기관 투자자에게 의결권 반대를 받은 기업의 변수 간에 상관관계를 나타낸 결과가 <표 4>에 제시되어있다. 반대비율 변수인 반대안건비율과 반대기투비율 간의 상관관계는 0.65로 높은 편이며, 기업가치 변수 대용치인 토빈큐 변화량은 나머지 두 변수인 시장가치 대 장부 가치와 산업조정 토빈큐 변수와 각각 0.64, 0.75로 높은 편이며, 대리인 비용 대용치인 영업비 비율과 총자산회전율의 변화율 사이의 상관관계는 –0.14로 역의 관계에 있는 것으로 나타났다.

반대비율이 기업가치 변화에 미치는 영향은 상관관계에서도 나타나지 않으며, 대리인 비용은 영업비 비율과는 양(+)을, 총자산회전율과는 음(-)의 상관관계를 보여 의결권 반대 행사가 대리인 비용은 낮추지만 기업 가치까지 영향을 미치지는 못하는 것으로 나타났다.

4.2 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 대리인 비용 변화량에 미치는 영향

기관투자의 의결권 반대가 대리인 비용의 변화량에 미치는 영향을 분석한 식(1)의 결과이다. 먼저 <표 5>는 독립변수 5가지 중에 의결권 반대 행사 더미 3가지 변수가 대리인 비용 변화량에 미치는 영향을 분석한 것으로서 반대더미가 대리인 비용 변화의 대용치 두 가지 모두 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 통제변수에서는 부채비율이 낮을수록, 매출액증가율이 낮을수록, ROA가 낮을수록 로그업력이 높을수록, 총이사수가 낮을수록 영업비 비율의 변화량이 높았고, 부채비율이 낮을수록, 매출액 증가율이 높을수록, 현금비율이 낮을수록, 로그업력이 높을수록 총자산회전율의 변화량이 높아졌다. 표에 제시하지는 않았지만 통제변수의 내생성 고려를 위해 전년도 자료를 사용한 회귀에서는 영업비 비율의 변화량에 영향을 주는 요소는 차이가 없었고, 총자산회전율의 변화에서는 전기 변수는 통계적 유의성이 나타나지 않았다. 이로서 주체별 반대 더미는 대리인 비용 변화량에 결정요소는 아니었다.

변수명		1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15	16	17	18	19	20	21	22	23	24
반대안건비율	1	1
반대기투비율	2	0.65
토빈큐 변화량	3	0.04	-0.02
mtb 변화량	4	-0.01	-0.03	0.64
산업조정토빈큐변화량	5	0.00	-0.02	0.75	0.45
로그자산	6	-0.44	-0.67	0.04	0.04	0.04
최대주주지분율	7	0.20	0.35	-0.05	0.00	-0.04	-0.34
부채비율	8	-0.15	-0.23	0.00	0.03	0.01	0.37	-0.25
매출액증가율	9	-0.10	-0.07	0.09	0.07	0.06	0.11	0.01	0.11
ROA	10	-0.06	-0.04	0.05	0.10	0.00	-0.08	0.01	-0.40	0.09
총자본대비배당금	11	-0.23	-0.27	-0.05	0.01	-0.06	0.09	-0.18	0.08	0.05	0.39
현금비율	12	0.03	0.04	0.01	-0.01	0.02	-0.07	0.10	-0.17	0.63	-0.02	-0.01
로그업력	13	-0.03	-0.01	0.09	0.18	0.12	0.16	-0.27	0.11	-0.09	-0.15	-0.19	-0.05
영업비비율 변화량	14	0.13	0.09	-0.05	-0.12	-0.05	-0.05	0.13	-0.18	0.19	-0.13	-0.06	0.54	-0.08
총자산회전율변화량	15	-0.15	-0.06	0.13	0.22	-0.03	0.07	-0.01	-0.01	0.41	0.10	0.09	0.00	0.08	-0.14
로그총이사수	16	-0.24	-0.45	-0.04	-0.02	-0.07	0.55	-0.12	0.20	0.04	0.00	0.23	-0.08	0.06	-0.05	0.05
사외이사비율	17	-0.02	0.03	0.01	-0.01	0.02	-0.08	-0.05	-0.01	-0.01	0.05	0.01	-0.03	-0.06	0.06	-0.05	-0.22
전기로그자산	18	-0.45	-0.67	0.05	0.08	0.06	0.99	-0.34	0.34	0.06	-0.10	0.09	-0.07	0.19	-0.04	0.09	0.54	-0.07
전기최대주주지분율	19	0.16	0.35	-0.04	-0.01	-0.05	-0.33	0.94	-0.25	0.05	0.04	-0.16	0.09	-0.30	0.11	0.03	-0.10	-0.09	-0.34
전기부채비율	20	-0.13	-0.22	-0.03	0.04	0.00	0.34	-0.26	0.91	0.04	-0.30	0.09	-0.16	0.17	-0.19	-0.03	0.19	0.02	0.33	-0.29
전기총자본대비배당금	21	-0.22	-0.27	-0.02	0.03	-0.02	0.11	-0.19	0.08	0.07	0.35	0.87	-0.01	-0.21	-0.06	0.03	0.24	0.04	0.10	-0.17	0.07
전기현금비율	22	0.07	0.09	0.00	-0.05	0.03	-0.15	0.05	-0.21	0.10	0.00	0.04	0.26	-0.11	-0.13	0.02	-0.14	-0.03	-0.16	0.08	-0.20	0.00
전기로그업력	23	-0.01	-0.03	0.10	0.09	0.12	0.17	-0.29	0.12	-0.03	-0.12	-0.21	-0.05	0.99	-0.09	0.02	0.07	-0.05	0.18	-0.30	0.18	-0.23	-0.10
전기로그총이사수	24	-0.23	-0.40	-0.04	-0.02	-0.07	0.53	-0.12	0.16	0.00	0.00	0.18	-0.08	0.11	0.01	0.04	0.87	-0.17	0.52	-0.10	0.18	0.20	-0.12	0.11
전기사외이사비율	25	-0.05	0.00	-0.05	-0.05	0.02	-0.02	-0.04	0.02	0.04	0.06	0.08	-0.04	-0.08	0.04	-0.05	-0.10	0.59	-0.04	-0.05	0.01	0.04	-0.08	-0.12	-0.10

<표 4> 상관관계표

<표 5> 타깃 기업의 대리인 비용 변화량에 미치는 영향(반대더미)

변 수	영업비 비율 변화량												총자산회전율 변화량
	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8		model 9		model 10		model 11		model 12
절편	-0.002		-0.006		-0.019		-0.056		-0.059		-0.071		-0.262		-0.273		-0.294		-0.176		-0.189		-0.207
둘다반대	-0.011						-0.011						0.012						0.018
집합투자업자만반대			-0.009						-0.008						-0.022						-0.019
국민연금만반대					0.011						0.010						0.020						0.016
로그자산	0.003		0.003		0.003		0.002		0.003		0.003		0.005		0.006		0.006		0.009		0.010		0.010
최대주주지분율	0.016		0.016		0.016		0.021		0.021		0.020		0.066		0.066		0.065		0.094		0.092		0.091
부채비율	-0.038	*	-0.038	*	-0.038	*	-0.050	**	-0.051	**	-0.051	**	-0.280	***	-0.280	***	-0.280	***	-0.269	***	-0.268	***	-0.267	***
매출액증가율	-0.049	***	-0.051	***	-0.051	***	-0.042	***	-0.043	***	-0.043	***	0.598	***	0.594	***	0.596	***	0.586	***	0.583	***	0.584	***
ROA	-0.160	**	-0.162	**	-0.162	**	-0.149	**	-0.152	**	-0.152	**	-0.012		-0.015		-0.013		-0.021		-0.027		-0.025
총자본대비배당금	-0.034		-0.002		-0.005		-0.008		0.024		0.022		0.841		0.895		0.873		0.871		0.917		0.895
현금비율	0.027	***	0.027	***	0.027	***	0.026	***	0.026	***	0.026	***	-0.072	***	-0.072	***	-0.072	***	-0.071	***	-0.071	***	-0.071	***
로그업력	-0.006	*	-0.006	*	-0.006	*	-0.002		-0.002		-0.002		0.036	***	0.037	***	0.037	***	0.033	***	0.034	***	0.034	***
로그총이사수							0.008		0.007		0.007								-0.040		-0.041		-0.040
사외이사비율							0.047	**	0.045	**	0.045	**							-0.066		-0.072		-0.071
재벌더미							0.001		0.000		0.000								0.011		0.009		0.009
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	300		300		300		294		294		294		297		297		297		291		291		291
R-Square	0.39		0.39		0.39		0.41		0.41		0.42		0.45		0.45		0.45		0.45		0.45		0.45
Adj R-Sq	0.35		0.36		0.36		0.37		0.38		0.38		0.42		0.42		0.42		0.41		0.41		0.41
F Value	11.96	***	12.09	***	12.18	***	10.69	***	10.77	***	10.84	***	15.23	***	15.33	***	15.31	***	12.13	***	12.19	***	12.17	***

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다.아래의 표는 의결권 반대 더미 3가지 – 집합투자업자 및 국민연금기금 두 주체 모두 반대한 경우, 각 한 주체가 반대한 경우 -를 사용하였다. 대리인 비용의 대용치는 판매비와 관리비를 매출액으로 나눈 영업비 비율의 변화량과 매출액을 총자산으로 나눈 총자산회전율을 사용하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 현금 성 자산 및 등가물과 단기매매채권의 합을 총자산으로 나눈 현금비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. 각 모델은 OLS로 분석한 결과이며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

다음 <표 6>은 반대 비율인 반대안건비율과 반대기투비율이 영업비 비율 변화량에 미치는 영향을 살펴 본 것으로서, 영업비 비용의 변화량에는 정(+)의 관계를 나타내고 있다. 즉 반대를 많이 받은 기업의 영업비 비용은 전년도에 비해서 증가했음을 나타내는 것이다. Panel B에서 내생성을 고려한 뒤에는 그 영향력이 사라져 대리인 비용이 증가했다고 결론짓기는 어려웠다. 기관투자자의 의결권 반대행사가 영업비 비율의 변화량에는 크게 영향을 미치지 못한 것으로 보아 경영진의 사적 혜택을 누릴 수 있는 부분에서는 모니터링 효과가 약한 것으로 나타났다. 물론 영업비 비용의 증가가 반드시 사적 혜택을 위한 비용 증가라고 단정 짓기는 어려운 부분이 있다.

의결권 행사에 대한 반대비율에 도구변수로 사용된 것은 기업가치 대용치와 로그자산, 최대주주지분율, 부채비율, 매출액 증가율, ROA, 총자산회전율, 자본대비배당금, 로그총이사수, 사외이사비율의 레그 변수를 이용하여 1차 회귀분석 한 결과 반대안건비율에서는 F값이 14.53(R-Squar=29.6), 반대기투비율에서는 F값이 40.19(R-Square=53.77)나와 Stock and Yogo(2005)에서 F값이 10이상이면 약한 도구변수라고 한 정의에 충분히 만족하였다.

<표 7>은 반대 비율인 반대 안건비율과 반대기투비율이 총자산 회전율의 변화량에 미치는 영향을 살펴본 결과이다. Panel A를 보면 반대안건비율이 높을수록 총자산회전율이 낮음을 보였는데, 내생성을 고려한 후의 결과에서는 1%유의수준에서 강력하게 정(+)의 관계를 나타내 기관투자자가 반대를 많이 한 기업일수록 총자산회전율은 증가하는 것으로 나타났다. 이것은 기관투자자의 의결권 반대 행사가 경영진이 자산을 효율적으로 사용할 수 있도록 모니터링을 했다는 것으로 해석이 가능하다.

종합해보면, 타깃 기업이 상정한 안건에 대해서 많은 안건에 반대를 받으나, 투자된 기관투자자들에게 반대를 많이 받으나 타깃 기업의 대리인 비용치의 변화량에 미치는 영향력은 영업에 관계된 비용을 통해 사적으로 이익을 추구할 수 있는 부분보다는 자산을 효율적으로 이용하고 있는지에 대한 부분에서 효과적인 감시가 이루어지고 있다는 것을 알 수 있었다. 다만 영업비 비율의 증가가 반드시 경영진의 사적 혜택의 증가를 위해서는 아니라는 것을 감안한다면 기관투자자의 의결권 반대 행사는 타깃 기업에게 모니터링 측면에서는 긍정적인 영향력을 미치고 있다고 하겠다.

<표 6> 대리인 비용 변화량에 미치는 영향 (영업비 비율과 반대비율)

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 의결권 반대비율인 반대안건비율-총안건 대비 반대 안건 수-와 반대기투비율-총 투자기관투자자수 대비 반대한 기관투자자 수-로 분석한 결과이다. Panel A는 최소자승법으로, Panel B는 내생성을 고려한 2SLS로 분석하였다. 대리인 비용의 대용치는 판매비와 관리비의 합을 매출액으로 나눈 영업비 비율의 변화량을 사용하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 현금 성 자산 및 등가물과 단기매매채권의 합을 총자산으로 나눈 현금비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. 각 모델은 OLS로 분석한 결과이며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

Panel A 영업비 비율 변화량 - OLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	-0.053		-0.078		-0.065		-0.116	*	0.065		0.098		0.069		0.068
반대안건비율	0.056	**			0.013				0.065	**			0.008
반대기투비율			0.022	*			0.019	*			0.008				0.002
로그자산	0.004	*	0.006	**	0.003		0.005
최대주주지분율	0.015		0.007		0.021		0.014
부채비율	-0.038	*	-0.039	*	-0.050	**	-0.051	**
매출액증가율	-0.047	***	-0.049	***	-0.042	***	-0.042	***	0.068	***	0.066	***	0.068	***	0.068	***
ROA	-0.157	**	-0.163	**	-0.149	**	-0.150	**	-0.284	***	-0.294	***	-0.280	***	-0.281	***
총자본대비배당금	0.047		0.052		0.015		0.059
현금비율	0.027	***	0.027	***	0.026	***	0.026	***
로그업력	-0.006		-0.007	*	-0.002		-0.003
로그총이사수					0.007		0.009
사외이사비율					0.048	**	0.049	**
재벌더미					0.001		0.002
전기로그자산									0.001		0.000		-0.002		-0.002
전기최대주주지분율									0.003		0.000		0.008		0.008
전기부채비율									-0.083	***	-0.083	***	-0.091	***	-0.091	***
전기총자본대비배당									0.125		0.080		0.083		0.081
전기현금비율									-0.033	***	-0.033	***	-0.030	***	-0.030	***
전기로그업력									-0.004		-0.004		-0.001		-0.001
전기로그총이사수													0.013		0.014
전기사외이사비율													0.009		0.009
전기재벌더미													-0.001		-0.001
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	300		300		294		294		310		310		302		302
R-Square	0.40		0.39		0.41		0.42		0.23		0.21		0.23		0.23
Adj R-Sq	0.36		0.36		0.37		0.38		0.19		0.17		0.18		0.18
F Value	12.42	***	12.32	***	10.67	***	10.92	***	5.79	***	5.32	***	4.78	***	4.78	***
Panel B 영업비 비율 변화량 - 2SLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	-0.073		-0.076		-0.140		-0.155		0.167		0.317	*	0.260	*	0.301	*
반대안건비율_hat	0.033				0.102				-0.113				-0.220
반대기투비율_hat			0.008				0.028				-0.066				-0.063
로그자산	0.004		0.004		0.005		0.005
최대주주지분율	0.012		0.012		0.015		0.015
부채비율	-0.028		-0.029		-0.027		-0.027
매출액증가율	-0.047	***	-0.047	***	-0.049	***	-0.050	***	0.068	***	0.069	***	0.070	***	0.070	***
ROA	-0.108	*	-0.109	*	-0.093		-0.095		-0.288	***	-0.291	***	-0.298	***	-0.293	***
총자본대비배당금	0.078		0.077		0.111		0.104
현금비율	0.027	***	0.027	***	0.028	***	0.028	***
로그업력	0.000		0.000		0.000		0.000
로그총이사수					0.007		0.009
사외이사비율					0.040	**	0.038	**
재벌더미					0.005		0.005
전기로그자산									-0.005		-0.011		-0.011		-0.012
전기최대주주지분율									0.020		0.021		0.014		0.014
전기부채비율									-0.094	***	-0.097	***	-0.096	***	-0.097	***
전기총자본대비배당									0.033		-0.095		-0.157		-0.146
전기현금비율									-0.030	***	-0.031	***	-0.030	***	-0.030	***
전기로그업력									0.000		0.001		0.000		0.000
전기로그총이사수													0.018		0.012
전기사외이사비율													0.002		0.008
전기재벌더미													-0.003		-0.003
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	288		288		288		288		298		298		298		298
R-Square	0.45		0.45		0.46		0.46		0.23		0.23		0.24		0.24
Adj R-Sq	0.42		0.42		0.42		0.42		0.19		0.19		0.19		0.19
F Value	14.82	***	14.81	***	12.73	***	12.72	***	5.55	***	5.69	***	4.86	***	4.86	***

<표 7> 대리인 비용 변화량에 미치는 영향 (총자산회전율과 반대비율)

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 의결권 반대비율인 반대안건비율-총안건 대비 반대 안건 수-와 반대기투비율-총 투자기관투자자수 대비 반대한 기관투자자 수-로 분석한 결과이다. Panel A는 최소자승법으로, Panel B는 내생성을 고려한 2SLS로 분석하였고, 대리인 비용의 대용치는 총자산을 매출액으로 나눈 총자산회전율의 변화량을 사용하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 현금 성 자산 및 등가물과 단기매매채권의 합을 총자산으로 나눈 현금비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. 각 모델은 OLS로 분석한 결과이며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

Panel A 총자산회전율 비율 변화량 - OLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	-0.125		-0.333		-0.148		-0.282		-0.307		-0.549	**	-0.290		-0.425	**
반대안건비율	-0.148	*			-0.036				-0.112				0.040
반대기투비율			0.020				0.031				0.039				0.052
로그자산	0.000		0.008		0.007		0.013
최대주주지분율	0.068		0.057		0.093		0.081
부채비율	-0.280	***	-0.281	***	-0.270	***	-0.269	***
매출액증가율	0.592	***	0.599	***	0.586	***	0.586	***	0.327	***	0.333	***	0.321	***	0.323	***
ROA	-0.020		-0.013		-0.022		-0.022		0.448	*	0.479	*	0.430	**	0.440	**
총자본대비배당금	0.643		0.902		0.816		0.954
현금비율	-0.072	***	-0.072	***	-0.071	***	-0.071	***
로그업력	0.036	***	0.036	***	0.034	***	0.032	***
로그총이사수					-0.039		-0.038
사외이사비율					-0.069		-0.064
재벌더미					0.011		0.013
전기로그자산									0.006		0.016		0.013		0.018
전기최대주주지분율									0.063		0.051		0.023		0.006
전기부채비율									-0.057		-0.056		-0.039		-0.038
전기총자본대비배당									-0.429		-0.189		-0.547		-0.430
전기현금비율									0.001		0.001		-0.004		-0.003
전기로그업력									0.016		0.015		0.004		0.003
전기로그총이사수													-0.018		-0.016
전기사외이사비율													-0.114		-0.113
전기재벌더미													-0.006		-0.002
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	297		297		291		291		306		306		298		298
R-Square	0.45		0.45		0.45		0.45		0.33		0.33		0.33		0.33
Adj R-Sq	0.42		0.42		0.41		0.41		0.30		0.30		0.29		0.29
F Value	15.57	***	15.25	***	12.14	***	12.19	***	9.57	***	9.52	***	7.65	***	7.77	***
Panel B 총자산회전율 비율 변화량 - 2SLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	-0.703		-0.215		-0.819	*	-0.070		-1.560	***	-1.800	***	-1.721	***	-1.745	***
반대안건비율_hat	0.626				0.777				1.497	***			1.715	***
반대기투비율_hat			0.017				-0.014				0.407	***			0.409	**
로그자산	0.026		0.006		0.037	*	0.005
최대주주지분율	0.033		0.056		0.045		0.062
부채비율	-0.242	***	-0.258	***	-0.245	***	-0.264	***
매출액증가율	0.617	***	0.632	***	0.614	***	0.637	***	0.309	***	0.308	***	0.305	***	0.310	***
ROA	-0.028		-0.084		-0.006		-0.097		0.527	**	0.488	**	0.556	**	0.505	***
총자본대비배당금	1.127		0.614		1.478	*	0.660
현금비율	-0.074	***	-0.076	***	-0.075	***	-0.077	***
로그업력	0.025	**	0.029	**	0.025	**	0.029	**
로그총이사수					-0.046		-0.034
사외이사비율					-0.045		-0.077
재벌더미					0.010		0.002
전기로그자산									0.063	***	0.072	***	0.076	***	0.072	***
전기최대주주지분율									-0.038		-0.006		-0.024		-0.014
전기부채비율									-0.009		-0.008		-0.003		-0.003
전기총자본대비배당									0.718		0.769		1.176		0.818
전기현금비율									-0.004		-0.001		-0.007		-0.004
전기로그업력									-0.005		-0.002		-0.005		-0.003
전기로그총이사수													-0.051		-0.009
전기사외이사비율													-0.064		-0.111
전기재벌더미													0.011		0.006
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	288		288		288		288		298		298		298		298
R-Square	0.45		0.45		0.46		0.45		0.35		0.34		0.35		0.35
Adj R-Sq	0.42		0.42		0.42		0.42		0.31		0.31		0.31		0.30
F Value	14.99	***	14.76	***	12.6	***	12.36	***	9.96	***	9.69	***	8.51	***	8.21	***

4.3 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 기업 가치 변화량에 미치는 영향

의결권 반대 더미가 기업 가치 변화량에 미치는 영향을 살펴본 것으로서 <표 8>은 의결권 반대 행사 더미 3가지 변수가 기업 가치의 변화량에 미치는 영향을 분석한 것으로 토빈큐의 변화량과의 관계에서 반대 더미 중에 국민연금기금의 반대가 역시 부(-)의 관계가 나타났다. 즉 국민연금기금의 반대는 모니터링 효과보다는 기업가치의 변화량에 부정적인 정보를 전달하는 요소로 작용을 하고 있음을 알 수 있었다.

다음 <표 9>는 반대비율인 반대안건비율과 반대기투비율이 기업가치의 변화량에 미치는 영향을 나타낸 것으로서 기업 가치 대용치의 변화량에 관계없이 세 변수에서 모두 내생성을 고려하지 않은 경우에서는 기업가치 변화량에 부(-)의 관계를, 내생성을 고려한 후에서는 정(+)의 관계를 보이고 있음을 확인할 수 있다. 즉 기관투자자가 기업이 제시한 안건에 대해서 반대를 많이 한 경우에 기업가치 변화량에는 긍정적인 요소로 작용을 한다는 의미이다. 기업가치의 대용치 변화량에는 정(+)의 관계를 보여 기관투자자의 의결권 반대 행사는 대리인 비용 감소를 통한 기업가치 증가도 있는 것으로 나타났다.

종합하면, 기관투자자의 의결권 반대는 기업 가치가 주로 낮은 기업에게서 발생하고, 의결권 반대는 기업가치의 변화에 호재로 작용을 하여 외부지배구조로서 기관투자자가 역할을 잘 하고 있는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 국민연금기금의 반대의 경우 기업가치의 변화량에는 부(-)의 관계가 있는 것으로 나타나 집합투자업자와 국민연금기금의 의결권 반대 행사가 해당 기업에 미치는 영향이 다름을 알 수 있다.

<표 8> 타깃 기업의 기업 가치의 변화량에 미치는 영향(반대더미)

변 수	토빈큐 변화율						시장가치 대 장부가치 비율 변화율						산업조정 토빈큐 변화율
	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8		model 9
절편	0.362		0.375		0.469		0.376		0.398		0.457	**	0.335		0.369		0.495
둘다반대	0.090						0.010						0.069
집합투자업자만반대			0.056						0.047						0.089
국민연금만반대					-0.073	*					-0.049						-0.101
로그자산	-0.017		-0.020		-0.022		-0.027	*	-0.030	**	-0.031	**	-0.012		-0.019		-0.021
최대주주지분율	-0.169		-0.165		-0.159		-0.090		-0.084		-0.081		-0.196		-0.186		-0.179
부채비율	-0.016		-0.009		-0.010		0.095		0.099		0.097		-0.037		-0.028		-0.030
매출액증가율	0.229	***	0.243	***	0.243	***	0.120	*	0.130	*	0.129	*	0.244	*	0.263	*	0.262	*
ROA	0.747	**	0.772	*	0.774	*	1.306	***	1.323	***	1.321	***	-0.234		-0.199		-0.200
총자본대비배당금	-1.497		-1.752	*	-1.748	*	-1.077		-1.239		-1.207		-0.202		-0.546		-0.507
현금흐름	-0.028	*	-0.030	*	-0.030	*	-0.011		-0.012		-0.012		-0.028		-0.031		-0.031
로그업력	0.016		0.016		0.016		0.044	***	0.044	***	0.044	***	0.032		0.033		0.033
영업비율	-0.088		-0.074		-0.071		-0.092		-0.081		-0.081		0.061		0.082		0.083
로그총이사수	0.021		0.023		0.023		0.018		0.020		0.019		-0.046		-0.043		-0.044
사외이사비율	0.015		0.026		0.032		-0.027		-0.016		-0.014		-0.108		-0.088		-0.082
재벌더미	0.041		0.041		0.045		0.080	**	0.083	**	0.085	**	0.094		0.098		0.103
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	294		294		294		302		302		302		293		293		293
R-Square	0.21		0.21		0.22		0.21		0.21		0.21		0.09		0.09		0.10
Adj R-Sq	0.15		0.16		0.16		0.16		0.16		0.16		0.02		0.03		0.03
F Value	3.78***		3.86***		3.96***		3.97***		4.06***		4.05***		1.37		1.47*		1.50*

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 의결권 반대 더미가 해당 기업의 기업 가치 변화량에 미치는 영향을 분석한 결과이다. 기업가치의 대용치는 [(보통주 주가*보통주균발행주식수)+(우선주 주가*우선주평균발행주식수)+총부채]/총자산으로 측정된 토빈큐, (1년평균시가총액 + 총부채)/총자산으로 측정된 시장가치대장부가치 비율, 토빈큐에서 산업평균토빈큐를 뺀 산업조정토빈큐를 사용하였다. 독립변수는 집합투자업자와 국민연금기금인 두 주체가 모두 반대 한 경우 더미, 집합투자업자만 반대 한 경우의 더미, 국민연금기금만 반대 한 더미인 3가지를 분석하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 대리인 비용을 통제하기 위한 판매비와 관리비의 합을 매출액으로 나눈 영업비 비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. 각 모델은 OLS로 분석한 결과이며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

<표 9> 타깃 기업의 기업 가치에 미치는 영향(반대비율)

PanelA 토빈큐	OLS								2SLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	0.585	*	0.474		-0.423		-0.438		-1.935	**	-3.083	***	-6.512	***	-9.370	***
반대안건비율	-0.274	*			-0.045
반대기투비율			-0.040				-0.006
반대안건비율_hat									2.559	***			6.991	***
반대기투비율_hat											0.901	***			2.412	***
로그자산	-0.026		-0.021						0.083	**	0.123	***
최대주주지분율	-0.178		-0.156						-0.250	*	-0.250	*
부채비율	-0.026		-0.012						0.042		0.064
매출액증가율	0.225	***	0.232	***	0.138	**	0.139	**	0.206	**	0.175	*	0.078		0.079
ROA	0.737	*	0.754	*	1.034	***	1.038	***	0.973	**	0.990	**	1.580	***	1.522	***
총자본대비배당금	-1.881	*	-1.693						0.812		1.281
현금흐름	-0.028	*	-0.029	*					-0.026		-0.022
로그업력	0.016		0.017						0.000		0.001
영업비율	-0.091		-0.084						-0.075		-0.050
로그총이사수	0.026		0.018						-0.018		0.039
사외이사비율	-0.002		0.009						0.099		0.067
재벌더미	0.037		0.035						0.055		0.058
전기로그자산					0.024		0.025						0.292	***	0.387	***
전기최대주주지분율					-0.137		-0.134						-0.307	**	-0.312	**
전기부채비율					0.118		0.119						0.278	***	0.359	***
전기총자본대비배당					-0.297		-0.271						6.815	***	7.827	***
전기현금흐름					-0.013		-0.014						-0.029		-0.020
전기로그업력					0.043	**	0.043	**					0.009		0.002
전기영업비율					-0.107		-0.107						-0.009		0.073
전기로그총이사수					-0.038		-0.039						-0.181	***	0.008	***
전기사외이사비율					-0.127		-0.127						0.077		-0.105
전기재벌더미					-0.067		-0.067						0.004		0.007
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	294		294		302		302		288		288		298		298
R-Square	0.21		0.21		0.21		0.21		0.24		0.24		0.37		0.43
Adj R-Sq	0.16		0.15		0.16		0.16		0.18		0.19		0.33		0.40
F Value	3.92	***	3.74	***	3.97	***	3.96	***	4.37	***	4.55	***	8.78	***	11.24	***

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 의결권 반대비율이 해당 기업의 기업 가치에 미치는 영향을 나타낸 결과이다. 기업가치의 대용치는 [(보통주 주가*보통주균발행주식수)+(우선주 주가*우선주평균발행주식수)+총부채]/총자산으로 측정된 토빈큐(Panel A), (1년평균시가총액 + 총부채)/총자산으로 측정된 시장가치대장부가치 비율(Panel B), 토빈큐에서 산업평균토빈큐를 뺀 산업조정토빈큐(Panel C)를 사용하였다. 독립변수는 기업이 제시한 총 안건 대비 기관투자자가 반대한 안건 수인 반대안건비율과 해당 기업에 투자한 총 기관투자자수 대비 반대한 기관투자자 수인 반대기투비율, 두 가지로 분석하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 대리인 비용을 통제하기 위한 판매비와 관리비의 합을 매출액으로 나눈 영업비 비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. 각 모델은 OLS로 분석한 결과이며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

Panel B MTB	OLS								2SLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	0.545	*	0.674	**	-0.384		-0.335		0.448		0.652		-5.283	***	-7.338	***
반대안건비율	-0.196				0.034
반대기투비율			-0.093	*			-0.007
반대안건비율_hat									-0.029				5.680	***
반대기투비율_hat											-0.060				1.887	***
로그자산	-0.034	**	-0.039	**					-0.027		-0.036
최대주주지분율	-0.094		-0.052						-0.138		-0.136
부채비율	0.086		0.099						0.077		0.072
매출액증가율	0.116	*	0.121	*	0.104	*	0.103	*	0.204	***	0.210	***	0.053		0.055
ROA	1.296	***	1.313	***	1.273	***	1.266	***	1.179	***	1.162	***	1.705	***	1.644	***
총자본대비배당금	-1.309		-1.376						-1.304		-1.475
현금흐름	-0.011		-0.012						-0.021		-0.022
로그업력	0.044	***	0.047	***					0.036	**	0.036
영업비율	-0.095		-0.084						-0.113		-0.115
로그총이사수	0.022		0.011						0.027		0.026
사외이사비율	-0.037		-0.036						-0.047		-0.050
재벌더미	0.079	**	0.074	**					0.066	*	0.064	*
전기로그자산					0.028	*	0.026						0.244	***	0.310	***
전기최대주주지분율					-0.105		-0.103						-0.244	**	-0.244	**
전기부채비율					0.137		0.136						0.262	***	0.321	***
전기총자본대비배당					0.012		-0.043						5.719	***	6.297	***
전기현금흐름					-0.002		-0.002						-0.015		-0.007
전기로그업력					0.015		0.016						-0.012		-0.017
전기영업비율					-0.141		-0.141						-0.061		0.000
전기로그총이사수					-0.062		-0.061						-0.177	***	-0.025
전기사외이사비율					-0.177		-0.178						-0.014		-0.162
전기재벌더미					-0.067		-0.068						-0.010		-0.010
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	294		294		302		302		288		288		298		298
R-Square	0.27		0.27		0.23		0.23		0.27		0.27		0.36		0.39
Adj R-Sq	0.22		0.22		0.18		0.18		0.21		0.21		0.32		0.35
F Value	5.25	***	5.32	***	4.46	***	4.45	***	5.10	***	5.11	***	8.23	***	9.51	***

Panel C 산업조정tq	OLS								2SLS
변 수	model 1		model 2		model 3		model 4		model 5		model 6		model 7		model 8
절편	0.610		0.587		-0.478		-0.436		-0.837		-2.153		-6.105	***	-9.062	***
반대안건비율	-0.328				-0.099
반대기투비율			-0.081				-0.037
반대안건비율_hat									1.392				6.475	***
반대기투비율_hat											0.670				2.318	***
로그자산	-0.024		-0.023						0.037		0.086
최대주주지분율	-0.204		-0.165						-0.253		-0.262
부채비율	-0.051		-0.032						0.033		0.063
매출액증가율	0.239	*	0.246	*	0.138		0.138		0.218		0.181		0.088		0.086
ROA	-0.247		-0.227		0.365		0.365		-0.083		-0.013		0.868		0.833
총자본대비배당금	-0.634		-0.511						1.012		1.865
현금흐름	-0.028		-0.029						-0.025		-0.020
로그업력	0.033		0.035						0.027		0.026
영업비율	0.057		0.069						0.054		0.077
로그총이사수	-0.040		-0.053						-0.062		-0.028
사외이사비율	-0.126		-0.118						-0.060		-0.064
재벌더미	0.091		0.086						0.103		0.110
전기로그자산					0.018		0.016						0.264	***	0.365	***
전기최대주주지분율					-0.126		-0.113						-0.280		-0.291
전기부채비율					0.177		0.179						0.345	*	0.427	**
전기총자본대비배당					0.434		0.423						7.102	***	8.324	***
전기현금흐름					0.002		0.000						-0.015		-0.007
전기로그업력					0.070	**	0.070	**					0.039		0.031
전기영업비율					0.037		0.038						0.128		0.209
전기로그총이사수					-0.078		-0.082						-0.209	**	-0.033
전기사외이사비율					0.035		0.034						0.229		0.062
전기재벌더미					0.011		0.009						0.075		0.081
연도더미	있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음		있음
관찰 수	293		293		300		300		287		287		296		296
R-Square	0.09		0.09		0.10		0.10		0.09		0.10		0.17		0.20
Adj R-Sq	0.03		0.02		0.04		0.04		0.03		0.03		0.11		0.15
F Value	1.45		1.39		1.66	**	1.66	**	1.41	*	1.49	*	2.97	***	3.69	***

4.4 안건별 추가 분석

안건별로 대리인 비용 변화량에 어떻게 영향을 주고 있는지 분석한 결과가 <표 10>에 제시되어있다. 모든 안건을 대상으로 한 분석에서는 영업비 비율의 변화량에서는 반대비율 대용치가 높을수록 변화량이 증가하여 모니터링 효과는 없는 쪽을 지지하였었는데, 안건별로는 정관 변경에 대해서 반대한 경우는 영업비 비율의 변화량은 낮아지고, 총자산회전율의 변화량은 높아져 대리인 비용을 낮추는 쪽으로 작용을 하고 있으며, 합병 및 분할 승인 건에 대해서 반대를 하는 경우는 영업비 비율을 높이고, 총자산회전율은 감소하여 대리인 비용의 변화량을 증가시키는 쪽으로 작용을 하고 있다. 이러한 결과는 모든 안건으로 분석을 한 경우에는 이 두 가지 효과가 서로 혼합되어 나타난 것으로서 안건별로 타깃 기업에 미치는 모니터링 효과는 다를 수 있다. 통제변수는 모든 안건에 대해서 대리인 비용 분석을 했던 결과와 동일하다. 따라서 이와 같은 결과를 볼 때 의결권 반대 행사에 대해서 기업이 제시한 모든 안건에 대해서 한번 반대를 하면 연달아 모든 안건에 대해서 반대를 하는 관행보다는 경영자를 감시 할 수 있는 안건에 대해서 명확한 의결권 반대 행사 지침을 만들어야 할 필요성이 있다.

마지막으로 <표 11>은 안건별 반대 더미가 기업 가치 변화량에 미치는 영향을 제시한 결과이다. 산업조정 토빈큐 변화율에는 통계적으로 유의한 독립변수가 없으나 토빈큐 변화율과 시장가치 대 장부가치 비율 변화량에서는 안건 1, 2, 4, 5, 6에서 통계적으로 유의하게 나타나고 있다. 기업가치 변화량에 정(+)의 관계를 보이는 것은 재무제표 승인, 임원 선임 및 해임건과 임원퇴직금 규정의 제정 및 변경 승인인데, 이 두 건에 대해서는 반대 의사를 표시하는 것이 기업 가치에 긍정적으로 작용하여 기관투자자의 의결권 반대 행사가 긍정적인 영향을 미치고 있음을 알 수 있었고, 반면에 정관 변경이나 사외이사 선임, 주식매수 선택권의 안건인 경우에 기관투자자가 반대를 하면 기업 가치 변화량에 부(-)의 영향을 주었다. 즉 대리인 비용에 영향을 미치는 요소와 마찬가지로 기관투자자의 의결권 반대 행사는 분명 기업 가치의 변화량에도 영향을 주고 있으나 안건별로 효과가 다르게 나타나는 것으로 보아 역시 의결권 반대 행사에 지침을 구체적으로 마련하여 행사를 강화 하는 것이 바람직하다.

안건별 추가 분석에 대한 결과를 종합하면, 의결권 반대 행사에 대한 대리인 비용 변화 및 기업가치 변화 모두에서 안건별로 정보효과 및 모니터링 효과가 각각 나타났다. 즉 안건별로 시장은 다르게 반응하며, 타깃 기업에 미치는 영향도 다름을 알 수 있었다.

<표 10> 안건별 대리인 비용 변화량에 미치는 영향 분석

구 분	Model 1		Model 2			Model 3				Model 4		Model 5			Model 6		Model 7		Model 8
종 속 변 수 변 수	영업비 비율 변화량											총자산회전율변화량
절편	-0.003			-0.044			0.089	*	0.073			-0.231		-0.193			-0.304			-0.208
안건1	0.021			0.025	**		-0.003		-0.004			0.042		0.040			0.041			0.039
안건2	-0.019	*		-0.010			0.000		0.009			0.056		0.043			0.076	*		0.050
안건3	-0.005			-0.002			-0.005		-0.006			0.012		0.019			0.017			0.016
안건4	-0.007			-0.005			0.003		0.004			-0.012		-0.018			-0.033			-0.040
안건5	-0.035			-0.023			-0.023		-0.028			0.141		0.156			0.052			0.046
안건6	-0.029			-0.026			-0.014		-0.015			-0.024		-0.018			-0.106			-0.104
안건7	0.093	***		0.007			0.094	***	-0.017			-0.236	**	-0.056			-0.281	**		-0.024
안건8	-0.031			-0.032			0.006		0.014			-0.049		-0.068			-0.121			-0.117
로그총자산	0.003			0.002								0.004		0.006
최대주주지분율	0.005			0.016								0.092		0.119
부채비율	-0.043	*		-0.051	**							-0.295	***	-0.294		***
매출액증가율	-0.045	***		-0.038	**		0.065	***	0.07		***	0.639	***	0.626			0.333	***		0.321	***
ROA	-0.194	**		-0.193	**		-0.299	***	-0.293		***	-0.183		-0.14			0.371			0.356
총자산대비배당금	0.046			0.072								1.202	*	1.283		*
현금비율	0.027	***		0.026	***							-0.082	***	-0.081		***
로그업력	-0.007	**		-0.004								0.041	***	0.041		***
로그이사수				0.006										-0.034
사외이사비율				0.047	**									-0.051
재벌더미				-0.001					-0.004					0.025						0.006
전기로그총자산							-0.001		-0.003								0.009			0.008
전기최대주주지분율							0.001		0.002								0.052			0.014
전기부채비율							-0.082	***	-0.088		***						-0.063			-0.048
전기총자본대비배당							0.099		0.07								-0.229			-0.453
전기현금비율							-0.032	***	-0.033		***						-0.027			-0.025
전기로그업력							-0.003		-0.001		*						0.013			0.004
전기로그이사수									0.017											-0.005
전기사외이사수									0.004											-0.096
관찰 수	300			294			310		302			297		291			306			298
R-Square	0.40			0.40			0.22		0.23			0.38		0.37			0.23			0.21
Adj R-Sq	0.36			0.36			0.18		0.18			0.35		0.32			0.19			0.16
F Value	11.73	***		9.74	***		5.25	***	4.53		***	10.87	***	8.27		***	5.49	***		3.94	***

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 각 안건별로 대리인 비용의 변화량에 미치는 영향을 살펴본 것이다. 안건1~9는 각각 재무제표 변경, 정관 변경, 임원 선임 및 해임(이사 선임 및 해임, 감사위원회 위원 선임, 사외이사 선임 및 해임, 사장 선임), 임원 보수 한도 승인(이사 및 감사 보수 한도 승인), 주식매수 선택권(주식매수선택권 부여분 승인, 주식매수선택권), 임원퇴직금 규정의 제정 및 변경 승인, 합병 및 분할 승인, 영업 양수도, 그 외 이다. 대리인 비용의 대용치는 판매비와 관리비를 매출액으로 나눈 영업비 비율(모델(1)~(4))과 매출액을 총자산으로 나눈 총자산회전율(모델 (5)~(8))을 사용하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 현금 성 자산 및 등가물과 단기매매채권의 합을 총자산으로 나눈 현금비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. 통제변수는 모두 1기간 전 시점의 자료를 사용하였다. OLS를 이용하여 분석하였으며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

<표 11> 안건별 기업 가치 변화량에 미치는 영향 분석

본 연구는 2005년부터 2011년 까지 유가증권시장에 상장한 기업에게 기관투자자가 의결권 행사를 공시한 내역 중에서 반대의 의사를 표시한 기업들만을 대상으로 하였다. 아래의 표는 각 안건별로 기업 가치의 변화량에 미치는 영향을 살펴본 것이다. 안건1~9는 각각 재무제표 변경, 정관 변경, 임원 선임 및 해임(이사 선임 및 해임, 감사위원회 위원 선임, 사외이사 선임 및 해임, 사장 선임), 임원 보수 한도 승인(이사 및 감사 보수 한도 승인), 주식매수 선택권(주식매수선택권 부여분 승인, 주식매수선택권), 임원퇴직금 규정의 제정 및 변경 승인, 합병 및 분할 승인, 영업 양수도, 그 외 이다. 기업가치의 대용치는 [(보통주 주가*보통주균발행주식수)+(우선주 주가*우선주평균발행주식수)+총부채]/총자산으로 측정된 토빈큐, (1년평균시가총액 + 총부채)/총자산으로 측정된 시장가치대장부가치 비율, 토빈큐에서 산업평균토빈큐를 뺀 산업조정토빈큐를 사용하였다. 통제변수로는 로그총자산, 최대주주지분율, 총부채를 총자산으로 나눈 부채비율, 전년도 대비 당기 매출액 증가율, 당기순이익을 총자산으로 나눈 ROA, 총자본 대비 배당금, 대리인 비용을 통제하기 위한 판매비와 관리비의 합을 매출액으로 나눈 영업비 비율, 이사회 관련 변수인 로그 총 이사 수, 사외이사비율, 마지막으로 재벌더미를 사용하였다. OLS를 이용하여 분석하였으며, *, **, ***는 각각 1%, 5%, 10%에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.

기업가치 변화율	토빈큐				시장가치대 장부가치				산업조정토빈큐
구분	model1		model2		model3		model4		model5		model6
절편	0.476		-0.026		0.447		0.062		0.213		-0.310
안건1	0.089		-0.005		0.095	*	-0.013		0.010		-0.064
안건2	-0.183	***	-0.145	**	-0.082		-0.041		-0.163		-0.071
안건3	0.003		0.036		0.004		0.019		0.027		0.062
안건4	0.078		0.080		0.093	**	0.093	*	0.125		0.128
안건5	0.017		-0.405	**	0.062		-0.430	***	0.009		-0.409
안건6	0.276		0.506		0.440	*	0.446		0.134		0.438
안건7	0.157		0.123		0.027		-0.003		0.072		0.006
안건8	-0.012		0.127		-0.014		0.132		-0.197		-0.099
로그총자산	-0.025				-0.037	***			-0.002
최대주주지분율	-0.185				-0.063				-0.174
부채비율	0.047				0.149				0.007
매출액증가율	0.118	*	0.145	**	0.072		0.114	*	0.102		0.118
ROA	0.808	*	1.274	***	1.437	***	1.532	***	0.118		0.844
총자산대비배당금	-1.172				-0.871				-1.018
로그업력	-0.001				0.037	**			0.017
영업비 비율	-0.121				-0.096				0.037
로그이사수	0.03				0.037				-0.049
사외이사비율	0.029				0.008				0.007
재벌더미	0.022		-0.012		0.07	*	-0.018
전기로그총자산			-0.004				-0.003				0.008
전기최대주주지분율			-0.168				-0.13				-0.106
전기부채비율			0.146				0.177	*			0.201
전기총자본대비배당			-1.018				-0.842				-1.158
전기로그업력			0.034				0.01				0.063	*
전기영업비비율			-0.126				-0.151				0.098
전기로그이사수			0.003				-0.013				-0.058
전기사외이사수			-0.156				-0.208	*			0.049
관찰 수	301		309		301		309		300		307
R-Square	0.09		0.13		0.14		0.14		0.04		0.07
Adj R-Sq	0.03		0.07		0.08		0.08		-0.03		0.01
F Value	1.48	*	2.3	***	2.44	***	2.47	***	0.59		1.18

5. 결론 및 시사점

본 연구는 2005년부터 2011년까지 기관투자자들의 의결권 행사 공시 자료를 통해서 기관투자자의 주주행동을 살펴보았다. 의결권 반대 행사에 초점을 맞추어 의결권 반대 행동이 경영진을 견제하는 감시효과로 작용을 하는지, 의결권 반대 지침에 따라서 주주의 이익에 훼손되는 안건제시로 인해 반대를 한 정보가 전달되어 정보효과로 작용을 하는지를 알아보기 위해 기관 투자자에게 의결권 반대를 받은 타깃 기업의 대리인 비용 변화 및 기업 가치의 변화를 살펴보았다.

분석 결과, 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 대리인 비용의 변화에 미치는 영향은 타깃 기업이 상정한 안건에 대해서 많은 안건에 반대를 받으나, 투자된 기관투자자들에게 반대를 많이 받으나 타깃 기업의 대리인 비용치의 변화량에 미치는 영향력은 영업에 관계된 비용을 통해 사적으로 이익을 추구할 수 있는 부분보다는 자산을 효율적으로 이용하고 있는지에 대한 부분에서 효과적인 감시가 이루어지고 있다는 것을 알 수 있었다. 다만 영업비 비율의 증가가 반드시 경영진의 사적 혜택의 증가를 위해서는 아니라는 것을 감안한다면 기관투자자의 의결권 반대 행사는 타깃 기업에게 모니터링 측면에서는 긍정적인 영향력을 미치고 있다고 하겠다. 다음으로 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 기업 가치 변화에 미치는 영향은 기관투자자의 주주행동의 영향력이 지속적으로 미치고 있음을 확인하였다. 그러나 시장가치 대 장부가치 비율의 변화량에 대해서는 국민연금기금의 경우에는 부(-)의 관계가 나타나 국민연금기금은 모니터링보다는 정보효과에 더 강하게 작용을 하고 있는 것을 알 수 있었다. 마지막으로 안건별 추가 분석에 대해서는 안건별로 정보효과 및 모니터링 효과가 혼재되어 나타났다.

이러한 결과를 토대로 몇 가지 시사점을 제시해보면 다음과 같다. 첫째, 기관투자자의 관리 대상 기업을 정하여 집중적으로 관리제도 도입을 고려해 본다. 미국의 Council of Institutional Investors(CII)인 미국기관투자자 평의회에서는 FOCUS LIST를 발표하여 기업의 개선을 이끌어내고 있다. 그러나 국내의 경우는 거대한 금액을 움직이는 기관 투자자라는 이유로 이들의 주주행동을 기대는 하고 있으나 실상은 기대감을 충족시키지 못하고 있다. 따라서 정책적으로 기관투자자들이 주주행동을 통해 실제로 이것이 반영되는 결과를 가져올 수 있도록 적극적인 주주행동을 할 수 있는 환경을 만들어 주는 것이 중요할 것이다.

둘째, 국민연금기금과 집합투자업자를 분리하여 적극적으로 주주행동을 할 수 있는 지원이 필요하다. 국민연금기금은 국내에서 가장 큰 기관투자자이고, 주식의 투자 비중이 확대되고 있어서 이를 이유로 정책적으로 권한을 부여하고 있지만, 국민연금기금의 주주권 강화는 시장 왜곡 가능성 및 정치적으로 이용되어 기업의 진정한 가치를 훼손 할 수도 있다는 우려 등 반발도 여전히 있는 상황이다. 본 연구 결과 국민연금기금의 반대 보다는 집합투자업자의 의결권 반대가 기업가치 변화에 긍정적으로 작용을 했던 만큼 집합투자업자들의 의결권 반대 행사를 적극적으로 유도할 필요가 있다. 마지막으로 의결권 반대 행사 지침의 구체화가 이루어져야 한다. 안건별 분석 결과를 토대로 보면 안건별로 시장의 반응도 다르고, 타깃 기업의 대리인 비용의 변화 및 기업가치의 변화에 미치는 영향도 다름을 확인하였다. 이것은 안건의 내용에 따라 중요도가 다르기 때문이다. 같은 안건이라 하더라도 타깃 기업이 느끼는 경중 또한 다를 것이다. 기관투자자들의 의결권 반대 행사가 타깃 기업에게 영향을 줄 수 있는 중요한 사건인 만큼 의결권 행사에 대한 지침이 구체적으로 마련되어 투자자들에게 신뢰를 줄 수 있어야 할 것이다.

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The effects of the‘No’vote of institutional investors on the reduction of agency costs

in a firm value

Han Nah Kim

Yonsei University

Kang Heum Yon*

Yonsei University

This paper studied on shareholder activism of institutional investors who opposed firms’proposals from 2005 to 2011. It analyzed whether their firm values and agency costs would be changed by the ‘No’ vote of institutional investors. As a result, for target firm’s agency cost, the opposite of the vote was more effective on the efficient use of assets of the target firms than on the control of operating expenses used for CEO’s private benefit. Also for a firm value of the target company, institutional investors’vote‘No’affected positive rates of a firm value. However, the effects on the target firm’s value by the National Pension Service’s vote‘No’were negative(-). Therefore, the NPS’s activism conveyed negative information effects rather than monitering effects. In summary, shareholder actions through institutional investors’opposite of the vote improved a firm value by reducing the target firms’agency cost.

Keywords : the vote ‘No’; Shareholder’s activism; Information effect; Monitering effect; Institutional Investors

____________________

* Corresponding Author. Address: School of Business, Yonsei University, 50 Yonsei-Ro, Seodaemun-Gu, Seoul, Korea 120-749; E-mail: khyon@yonsei.ac.kr; Tel: +82-2-2123-2523; Fax: :+82-2-2123-8639.