배당과 자사주 제도 변경이

자사주매입에 미치는 영향에 관한 연구

조영석*ㆍ문성주**

*   목포대학교 금융보험학과 조교수. Tel : 061) 450-2631, E-mail : yscho@mokpo.ac.kr

**  경상대학교 수산경영학과 조교수. Tel : 055) 640-3143, E-mail : dmunsulju@gnu.ac.kr

			<요 약>
	본 연구는 최근 국내외 연구에서 제기되고 있는 배당과 자사주의 대체가능성에 대한 논란의 원인을 기업적 측면이 아닌 제도적 측면에서 찾아보기 위해 자사주 및 배당제도의 변화가 자사주매입에 어떤 영향을 미치는지 Wald test를 통해 분석하였다. 주요 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 지급정책별 기업분포 추이를 살펴보면, 현금배당의 여부와 관계없이 자사주 매입을 실시한 기업들(TypeⅠ+Type Ⅲ)은 자사주 취득한도가 폐지된 구간 2(‘98～’02기간)에서 가장 높게 나타났고, 구간 3(‘03～’05)에서는 자사주매입 기업비중은 감소하는 반면, 현금배당을 실시하는 기업(Type Ⅰ)의 비중이 증가하였다. 이것은 자사주 취득 한도가 폐지된 ‘98년의 제도변경이 자사주매입에 정(+)의 영향을 크게 미친 것이며, 2003년의 ‘시가배당률 보고 의무화’와 ‘자사주 취득․처분 제도의 개선’으로 인한 변화는 현금배당의 증가에는 정(+)의 영향을 보인 반면, 자사주매입에 부(-)의 영향을 미친 것으로 분석된다. 둘째, 전년도(T-1)에서 다음연도(T)로 현금배당과 자사주매입의 지급정책 전이확률을 분석해 본 결과, ‘98년 자사주 취득한도의 폐지는 자사주매입의 확대에 정(+)의 영향을 미치고 있으며, 2003년 시가배당률 공시 의무화 및 자사주 취득․처분제도 개선은 자사주 매입 비중의 증가에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 결국 이와 같은 기업의 지급정책 변화는 기업에서 현금배당과 자사주 매입이라는 두 가지 정책을 대체하여 활용하기 보다는 혼합하여 ‘주주중시경영’의 차원에서 상호 보완적으로 활용하고 있음을 발견하였다. 셋째, Wald test 결과 [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY] 비율은 ‘97년부터 크게 증가하기 시작하여 ’01년까지 높은 수준을 유지하고 있다. 이는 자사주취득 제한이 없어진 ‘98년 이후의 구간으로 배당 및 자사주 제도의 변경이 상장기업의 자사주매입에 정(+)의 영향을 미친 것으로 해석된다. 이에 반하여 ‘02년과 ‘03년도 사이에 일시적으로 급락한 것은 장기적인 투자활성화 목적으로 시가배당률 신고를 의무화 하였고, 자사주 취득․처분을 사실상 자유롭게 규정한 제도 변화의 영향으로 추정된다. 결론적으로 배당 및 자사주제도의 변경이 자사주매입에 영향을 미치고 있는 것으로 분석되었다. 아울러 기업에서는 현금배당의 안정적인 지급을 선호하지만, 자사주매입과 현금배당정책을 효과적으로 병행하여 활용하고 있음을 알 수 있다.

* 주제어 : 배당과 자사주 제도, 자사주매입, 배당, Wald test

Ⅰ. 서 론

기업의 배당정책은 경영활동을 통하여 발생한 이익을 사내에 얼마나 유보하고, 주주에게 배당금으로 얼마를 지급할 것인가를 나누는 의사결정이다. 기업의 재무활동은 기본적으로 기업가치의 극대화를 추구하므로 배당정책도 기업가치 최대화를 위해 합리적으로 결정하게 된다. 기업의 배당은 지급시기와 방법의 차이가 있을 뿐, 결국은 주주에게 환원되므로 어떠한 배당정책으로 주주에게 지급하느냐에 따라 기업가치에 미치는 효과가 달라질 수 있다. 한편, 기업이익을 주주에게 환원하는 지급정책은 주주총회의 결정에 따라 지급하는 배당금과 이사회의 결정에 의한 자사주매입 방식이 있다. 자사주매입 방식은 현금배당과 마찬가지로 기업의 현금이 유출되지만 경영권방어, 주가안정, 주주이익보호 등의 목적으로 다양하게 활용할 수 있으므로 최근에 이익환원 방식으로 많은 관심을 보이고 있다.

자사주매입(share repurchase)이란 상장기업들이 회사의 자금으로 증권시장에서 자기회사의 주식을 매입하는 것을 말한다. 우리나라는 상법상 원칙적으로 자사주취득을 금지하고 있으나, 상장법인에 대하여는 증권거래법에서 자사주매입을 허용하고 있다. 상장법인에 대한 자사주매입은 1992년 8월 자사주펀드 제도가 도입되면서 시작하여, 1994년 5월부터는 직접적인 자사주취득이 허용되었다. 이는 경영자의 지분율을 높여서 외국기업의 적대적 M&A로부터 경영권을 보호하고 주가의 안정화를 도모하기 위한 조치였다. 당시 자사주 취득 한도는 발행주식수의 5% 이내로 정하였으나, 1996년 2월 10%로 확대되었고, 1998년 2월에는 1/3까지로 취득가능 한도를 확대하였으며, 1998년 5월부터는 취득한도가 없어져 사실상 자유로이 취득할 수 있게 되었다.

상법 제341조에서는 회사가 자기의 계산으로 자기주식을 취득이 허용되는 경우를 ① 주식을 소각하기 위한 때, ② 회사의 합병 또는 다른 회사의 영업전부의 양수로 인한 때, ③ 회사의 권리를 실행함에 있어 그 목적을 달성하기 위하여 필요한 때, ④ 단주의 처리를 위하여 필요한 때, ⑤ 주주가 주식매수청구권을 행사한 때의 5가지로 한정지어 놓고 이와 같은 예외적인 경우를 제외하고는 자사주 취득을 금지하고 있다.

IMF 외환위기 이후 금융시장의 글로벌화 및 적대적 M&A 허용 등 금융환경이 변화함에 따라 자사주매입이 주가안정이나 경영권 보호라는 제한된 목적뿐만 아니라, 배당지급의 대체 또는 보완, 배당소득세 회피, 스톡옵션, 종업원지주제의 확대 및 공로주 지급, 상장기업의 여유현금흐름 크기 감소를 통한 대리인비용의 감소 등 다양한 목적을 위해 활용되고 있다. 따라서 상장법인은 배당가능이익의 범위 내에서 자유롭게 자사주를 취득할 수 있으므로 기업의 재무전략으로 최근 그 중요성이 부각되고 있다.

최도성․김성민(2004), ‘배당과 자사주매입의 대체가설에 관한 연구’ 한국증권학회 발표논문집, 2004.10, p.424

한편, 다양한 경영상의 목적으로 상장기업의 자사주매입이 활성화되기 시작하면서 자사주의 취득 및 처분방법도 개선되었다. 처음에는 증권거래소 또는 공개매수에 의한 방법으로 전일종가 기준 2호가 이상의 가격으로 장개시 동시호가에만 매수주문을 할 수 있도록 하였다. 2003년 9월부터는 매매거래시간 중 신규의 매수·매도주문을 허용하고, 매수주문의 호가 범위 상한을 당일 형성된 최고가까지 확대하며 매도주문의 호가범위는 직전가격과 최우선매도호가 중 낮은 가격과 그 가격으로부터 10호가 가격단위 높은 가격의 범위 이내로 하면서, 시간외 대량매매 및 ECN시장에서도 자기주식을 처분할 수 있도록 하였다. 이에 앞서 기업의 배당제도를 개선하여 중간배당제도를 도입하였고, 2003년 2월부터는 증권거래법 시행령에 장기투자를 활성화 할 목적으로 상장법인에 대하여는 ‘시가배당율’에 의한 신고 및 공시를 의무화함으로써 배당투자에 대한 인식을 전환시킨 바 있다.

자기주식 취득신고서를 제출한 후 3개월 이내에 매수해야 하며, 1일 매수수량은 취득신고 주식수의 10% 이내, 1일 주문 증권사는 1개사로 제한하고 있다. 다만, 정부, 한국은행 등 정부가 50% 이상을 출자한 법인으로부터 취득시에는 시간외대량매매의 방법에 의할 수 있다. (유가증권 발행 및 공시 등에 관한 규정, 제106조 제1항 및 제111조 제4항)

유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정, 제106조 및 111조 참조

증권거래법 시행령 제83조 제3항 7호

자본시장의 환경 및 제도변화에 따라 최근 국내기업들의 자사주 보유비중도 지속적으로 늘어나고 있다. 2001년말 자사주보유액이 8조원 넘어선 이래 2003년말 18조원, 2006년말에는 33조원에 달하였다. 이러한 현상은 단지 우리나라에만 국한된 상황은 아니다. Kim et al.(2004)에 의하면 자사주 매입은 최근 많은 나라에서 주주에 대한 이익환원방식으로서 크게 부각되고 있음을 말해주고 있다. 또한 Grullon & Michaely(2002)에 따르면, 미국의 경우 1980년에는 배당의 13.1%에 불과하던 자사주 매입이 1998년도에는 배당의 104.4%로 급증하였다고 한다. 또한 S&P사가 S&P500 주가지수 편입 기업들을 대상으로 조사한 자료에 따르면, 2004년 중 미국 기업들의 자사주 매입액이 1,974억 달러에 달하며, 이는 2003년의 1.5배에 달하는 금액이라고 한다.

한국금융연구원, 「주간금융브리프」14-19, 2005 한국금융연구원에서 재인용

본 연구는 이러한 자사주매입의 증가현상에 대한 원인을 제도적 변화 차원에서 찾아보고자 하였다. 따라서 배당 및 자사주 관련 제도의 변화가 기업의 자사주매입에는 어떠한 영향을 미치고 있는지에 대하여 실증분석을 시도해 보고자 한다. 본 연구결과는 기존의 자사주에 관한 국내의 선행연구에서는 없었던 최초의 연구라는데 큰 의미가 있다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 자사주매입과 배당의 관계를 동시에 분석한 선행연구를 고찰하였다. 3장에서는 배당과 자사주매입 제도의 변화를 정리하고, 4장에서는 연구가설을 설정한 후 Wald test를 통한 실증분석을 실시하여 배당과 자사주매입 제도의 변경이 자사주매입에 미친 효과를 검증하였다. 마지막 5장은 결론 및 후속연구 과제를 제시하였다.

Ⅱ. 선행연구

자기주식과 관련된 우리나라의 선행연구는 그 동안 대부분 자사주매입의 동기를 분석하거나(정성창․이용교(1996), 우춘식․신용균(1996) 등), 자사주매입 공시 및 처분에 따른 주가반응 효과를 실증하는 것(김철교(1997), 이태희 외(2000) 등)들이 많았다. 그런데 최근 들어 자사주매입 규모가 전세계적으로 증가하면서 배당대체가능성에 대한 연구가 해외 및 국내에서 활발하게 논의되고 있으나 그 주장이 엇갈리어 명확한 결과를 제시하지 못하고 있다.

따라서 본 연구는 최근 국내외 연구에서 제기되고 있는 배당과 자사주의 대체가능성에 대한 논란의 원인을 경영권방어, 주가안정, 주주이익보호, 배당소득세 회피 등과 같은 기업적 측면이 아닌 제도적 측면에서 찾아보기 위해 자사주 및 배당제도의 변화가 자사주매입에 어떤 영향을 미치는지 분석해 본다.

1. 자사주매입의 배당대체가능성에 대한 부정적 견해

자사주매입과 배당의 대체가능성에 대해서 부정적인 입장을 제시하고 있는 외국의 사례는

John & Williams(1985), Allen et al.(2000), Jagannathan et al.(2000), DeAngelo et al.(2000), Fama & French(2001) 등의 연구에서 살펴볼 수 있다. 국내연구는 다음과 같다.

설원식 등(2004)은 자사주 매입이 배당금 결정에 영향을 주는가와 배당과 자사주 매입전략에 따라 기업의 장기성과에 차이가 있는가를 분석하였다. 한국 증권거래소에 상장된 기업을 대상으로 실증 분석한 결과, 회계년도 중에 자사주를 많이 매입한 기업일수록 배당수익률이 높은 것으로 나타났다. 이는 자사주 매입이 배당을 점차 대체해 간다는 미국에서의 주요 선행연구들과 다른 결과이다. 한국 기업들은 자사주 매입 후 대부분 소각시키지 않기 때문에 배당과 자사주 매입이 명확한 대체관계에 있지 않으며, 잉여이익 증가시 이를 배당과 자사주 매입에 나누어 분배함을 의미한다. 또한 주주에게 높은 배당을 지급하는 것은 장기적인 기업가치 제고에 긍정적인 영향을 미치지만, 이익소각으로 연결되지 않는 자사주 매입은 기업의 장기성과에 별다른 영향을 주지 못한다고 주장하였다.

최도성․김성민(2004)은 Lintner(1956)의 모형을 이용하여 배당예측오차를 추정하고 자사주매입수익률과의 횡단면 회귀분석을 통하여 자사주매입의 배당대체가설을 검증하였다. 1993년～2002년까지 10년간의 자료를 대상으로 실증분석결과 최근에 들어 기업의 이익환원정책으로 배당정책과 자사주매입을 적극 고려함을 발견하였으나, 자사주매입의 배당대체가능성은 기각하는 것으로 나타나므로 자사주매입과 배당은 상호보완적인 지급정책으로 해석하였다.

서정원․설원식(2007)은 2000～2005년 기간을 대상으로 호주, 캐나다, 독일, 프랑스, 영국, 일본, 미국 기업들을 배당정책에 대해 분석하였다. 배당정책 추이에 대한 단일변량 분석 결과에 의하면 최근 많은 기업들이 자사주를 매입하고 있지만, 미국을 제외한 다른 국가에서는 자사주매입이 현금배당을 대체한다기 보다는 현금배당과 자사주매입을 병행하는 추세가 보다 일반적임을 발견하였다. 배당정책의 연속성 측면에서도 기존 배당정책에 새로운 배당수단을 추가하는 방향으로 변할 가능성이 보다 높음을 시사한다고 하였다. 다변량 로짓분석 결과 배당정책으로 자사주매입만을 실행하는 기업은 현금배당기업이나 현금배당-자사주매입 동시실행 기업에 비해 상대적으로 수익성이 낮고 영업활동으로 인한 현금흐름이 보다 불안정함을 발견하였다. 이는 수익성이 낮고 기대수익의 변동성이 큰 특성을 지닌 기업들은 안정적이고 의무적인 현금배당 대신 불규칙적이고 단속적인 자사주매입을 주된 배당정책으로 사용하고 있음을 시사한다고 주장하였다.

2. 자사주매입의 배당대체가설을 주장하는 견해

자사주매입의 배당대체가설에 관한 긍정론은 Miller & Modigliani(1961), Easterbrook(1984) Jensen(1986), Grullon & Michaely(2002) 등이 해외의 대표적인 연구로 들 수 있다.

배당정책에 관한 이론으로 널리 알려진 Miller & Modigliani(1961)의 배당무관련론에 따르면 완전자본시장 하에서는 자사주매입과 배당은 서로 완전대체관계를 주장한다. 즉, 궁극적으로 기업의 가치를 결정하는 것은 기업의 수익력에 의하므로 배당정책에 따라 기업의 이익을 배당과 사내유보로 나누는 것은 기업가치에 아무런 영향을 미치지 못한다는 것이다. 따라서 투자결정이 내려진 상황 하에서 주주의 이익반환은 자사주매입이든 배당이든 주주의 부에는 영향을 미치지 못한다.

Easterbrook(1984)와 Jensen(1986)의 대리인 모형은 기업의 잉여현금흐름(free cashflow)이 배당이나 자사주매입의 지급형태에 관계없이 동일한 결과를 도출한다고 주장하여 두 지급정책간에 대체관계가 있음을 보이고 있다.

또한 정보신호모형에서도 자사주매입과 배당이 상호 대체관계에 있음을 주장한다. Miller & Rock(1985)는 기업의 미래전망을 전하는 신호로 배당을 사용한다고 주장하고, 신호비용은 투자의 감소에 따른 비용이기 때문에 이익의 배분과는 무관하다고 한다. 따라서 이익의 배분을 배당에 의하든 자사주매입에 의하든 관계가 없다는 것이다.

Grullon & Michaely(2002)은 미국에서 최근 20년간 배당금의 증가를 희생하여 자사주매입을 증가시켜 왔으며, 대기업 또는 기업연수가 긴 기업들은 배당에 대한 감소를 꺼리지만 자사주 매입 증가를 통해 주주이익환원을 제고한다고 하였다. 그 증거로 자사주매입을 실시한 회사수의 비중이 1972년 31%에서 2000년에는 80%로 급증하였음을 들고 있다.

국내의 연구로 전상경․김태수(2005)는 스톡옵션이 자사주매입과 배당의 선택에 미치는 영향을 분석하면서 스톡옵션이 많은 경영자일수록 현금배당보다는 자사주매입을 선호하고 있음을 밝혀 배당과 자사주매입의 상호대체관계를 간접적으로 제시하였다.

신민식 등(2006)은 1994년 자사주매입증가율이 배당증가율보다 훨씬 높게 나타나는데 주목하여, 배당예측오차와 자사주매입수익률의 관계를 분석하였다. 그 결과 전체분석기간에는 1% 수준에서, IMF 이후 하위분석기간에는 5% 수준에서 유의한 음(-)의 관계로 분석되어, 이는 한국증권시장에서도 IMF 이후에는 배당과 자사주매입간의 대체관계가 성립한다는 증거라고 주장하였다. 또한 자사주매입기업이 배당감소를 공시할 경우에 공시일 전･후 3일(-1,+1) 동안의 주가반응에서도 투자자들은 배당과 자사주매입간의 대체관계를 인식하여, 자사주매입에 따른 양(+)의 효과가 배당감소에 따른 음(-)의 효과를 상쇄시키는 증거를 발견하였다.

Ⅲ. 배당과 자사주 제도의 변화 과정

배당과 자사주 제도 변경이 자사주매입에 미치는 영향을 분석하기 위해 본 연구는 연구대상기간(1994년～2005년)을 세 구간으로 구분하였다. 제1구간은 1994년～1997년(1994년 자사주 직접취득 제도 도입), 제2구간은 1998년～2002년(1998년 중간배당 도입 및 자사주 취득한도 폐지), 제3구간은 2003년～2005년(2003년 시가배당률 신고 의무화 및 자사주 매입․처분 방식 개선) 등으로 구분하였다. 이렇게 기간을 구분한 이유는 우리나라 상장법인의 지급정책에 크게 영향을 미친 배당과 자사주 제도의 변화는 1994년, 1998년, 2003년으로 확인되었기 때문이다.

이를 구체적으로 살펴보면, 상장법인의 배당 및 자사주 제도에 관하여 증권거래법 및 동 시행령, 그리고 유가증권 상장규정 등에서 규정하고 있는 관련 항목의 시기별 제도변화는 <표 1>과 같다. 우선 제1구간은 자사주 직접취득 제도가 도입된 시기이다. 상장기업은 1992년 도입된 자사주 신탁제도를 통하여 간접적으로 자기주식을 취득할 수 있었으나, 1994년 5월부터는 기업이 자기명의로 직접 증권시장에서 총발행주식의 5%까지 취득할 수 있게 됨으로써 기업의 자사주매입이 본격적으로 시작되었다.

두 번째 구간은 상장법인의 지급정책으로 중간배당제도가 도입됨과 동시에 자사주 매입한도가 폐지된 시기이다. IMF 외환위기 이후 경제 및 증권시장 환경의 변화에 따라 획기적인 제도변화가 나타났다. 증권거래법의 개정으로 1998년부터 상장기업은 중간배당을 지급할 수 있게 되었다. 상장법인은 사업연도 중 1회에 한하여 정관이 정하는 바에 따라 이사회결의로써 금전으로 이익배당을 할 수 있도록 하는 ‘중간배당’ 제도를 도입되었으며, 또한 1998년 5월 외국인의 주식취득한도를 전면 자유화함에 따라 기업경영권 방어차원에서 자사주 매입한도를 폐지하였다. 따라서 상장법인은 이익배당범위 내에서 신고 및 공시에 의해 자사주를 취득할 수 있게 되었다.

중간배당은 1997.12.13 증권거래법 개정시에 반영되어 1998.1.1 이후 최초로 개시하는 사업연도부터 시행할 수 있도록 상장법인에게 허용되었다. 그리고 상법에는 1998.12.28 개정시 반영되었다.

그리고 세 번째의 변화는 2003년에 나타났다. 2003년 2월 24일 증권거래법 시행령을 개정하면서 ‘시가배당률’에 의한 신고 및 공시를 의무화하였다. 이는 배당수익에 기초한 장기투자가 활성화되도록 상장법인이 현금배당을 결정하는 경우에는 시가배당률에 의하여 금감위와 증권거래소 및 증권업협회에 신고하도록 강제함으로써 상장법인의 배당정책에 변화를 유도하는 계기가 되었다. 아울러 동년 9월에는 ‘유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’에서 자사주 취득 및 처분방식을 대폭 개선함으로써 상장법인이 필요한 경우 언제든지 자사주를 취득․처분할 수 있도록 하여 기업의 증권시장 대응력을 강화시켰다. 즉, 자사주 취득 기간 중에도 필요하다면 자사주취득신고서를 제출하여 추가로 신규취득이 가능하도록 하였고, 매매방식도 개장시 동시호가에 매수주문하고 이의 정정주문만 가능하던 방식을 장중에도 매수 ․매도 가능하도록 함과 동시에 주문호가범위를 확대하여 시장의 변화에 능동적으로 대처할 수 있도록 규정을 개정하였다. 또한 시간외대량매매 및 ECN시장을 통해 처분할 수 있도록 조치하였다.

<표 1> 상장법인의 자사주 및 배당 제도의 변경

연월	자사주 제도	배당 제도
1992.8	자사주펀드 제도 도입(간접매입 허용)
1994.1	자기주식 취득 허용(직접매입 허용) - 발행주식 총수의 10% 이내에서 대 통령령이 정하는 비율 (증권거래법 제189조의 2 신설)
1994.5	자기주식 직접 매입 실시 - 발행주식 총수의 5% 이내 (증권거래법 시행령 제84조의 2 신설)
1996.2	자기주식 취득한도 확대 : 5% → 10%
1998.2	자기주식 취득한도 : 1/3까지 확대 (증권거래법 및 시행령 개정)	1998.1월 : 중간배당제 도입 - 사업연도 중 1회에 한하여 이사회결 의에 의하여 금전으로 이익배당 가능 (증권거래법 192조의 3)
1998.5	자기주식 취득한도 폐지 : - 배당가능이익 한도 이내 취득 가능 (증권거래법 및 시행령에서 자기주식 취득한도 부분을 삭제)
2000.1		2000.1월 : 분기보고서 제도 도입 시행 - 경영투명성 및 공시의 적시성 제고를 위해 매분기별로 재무제표 제출․공시
2001.9	자기주식을 교환대상으로 하는 교환사채 발행 허용
2002.8	자기주식 취득시 최저호가 범위 제한 - 취득공시 후 허수매수호가를 배제하고 체결가능성을 제고하여 투자자 보호
2003.9	자기주식 취득․처분방법 개선(유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정) - 자기주식 취득기간 중 추가로 신규 취득신고서 제출 허용 - 거래시간중 신규 매수․매도주문 허용, 매수가격 상한을 당일최고가까지 확대 (매도호가는 직전가격보다 10호가 높 은 가격의 범위내로 제한) - 시간외대량매매 및 ECN을 통한 자 기주식 처분 허용 - 자기주식 취득한도 산정방식 개선 : 상법상 자기주식 취득․처분 및 중간배 당 관련금액 등을 가감 조정 * 상기 변경내용을 자사주신탁의 취득 처분에도 동일하게 적용함	2003.2월 : 현금배당시 시가배당률 신 고 의무화 (증권거래법 시행령 제83조) - 현금배당 결정 익일에 공시하고 시가 배당율에 의한 신고 의무화

Ⅳ. 연구의 설계 및 실증분석 결과

1. 연구자료

본 연구를 위해 사용된 표본은 증권선물거래소의 유가증권시장에 1998년까지 상장된 법인으로서 12월말이 결산일인 제조업종을 대상으로 하였다. 표본기간은 1993년부터 2006년까지 매년 12월말 자료 또는 해당 회계연도 기간의 자료를 대상으로 하였다.

재무비율 및 각종 기초자료는 (주)에프엔가이드의 DataGuide-Pro에서 추출하였다. 분석대상기업을 선정함에 있어 배당금지급 및 자사주매입은 배당 가능한 이익잉여금이 존재하는 기업이라야 가능하므로 기간 중 자본잠식 되었거나, 관리종목에 지정된 기업은 당해연도 분석에서 제외하였다. 또한 분석기간 중 자료의 누락이 발생한 기업들도 분석대상에서 제외하였다.

2. 연구방법

본 연구는 배당과 자사주 제도의 변경이 자사주매입에 미치는 영향을 분석하기 위해 아래와 같은 연구가설을 설정하고자 한다.

[eqn: H_0] : 배당과 자사주 제도의 변경이 자사주 매입에 영향을 미치지 아니한다.

[eqn: H_1] : 배당과 자사주 제도의 변경이 자사주 매입에 영향을 미친다.

위의 가설을 검증하기 위해 먼저 표본자료를 연구기간 중 상장법인의 배당 및 자사주 제도 변화에 따라 자사주매입에 크게 영향을 미칠 것으로 예상되는 제도변경 시점을 전후로 하여 <그림 1>과 같이 3개의 구간으로 나누었다.

<그림 1> 배당 및 자사주 제도의 변화에 따른 구간 분류

둘째, 각 구간내에 조사대상 기업들의 잉여현금흐름에 대한 지급정책의 현황을 파악하기 위해 매연도별 현금배당지급 및 자사주매입의 여부에 따라 다시 4개 집단으로 세분하였다. 현금배당을 지급하였으며(DIV>0) 자사주매입(REPO>0)을 실시한 집단을 TypeⅠ으로 하였고, Type Ⅱ는 현급배당은 실시하였으나(DIV>0) 자사주매입은 없었던(REPO=0) 집단이며, Type Ⅲ는 배당은 없었으나(DIV=0), 자사주매입을 실시하였던(REPO>0) 집단, Type Ⅳ는 배당과 자사주매입이 모두 없었던(DIV=0, REPO=0) 집단으로 구분하였다.

셋째, 각 구간별 조사대상 기업의 현금배당 및 자사주매입 지급정책의 변화를 파악하기 위해 T-1시점과 T시점 지급정책 형태를 상호비교하여 그 변화확률을 전이확률 형태로 표현하였다.

넷째, 배당과 자사주 제도의 변경이 자사주매입에 미치는 영향을 파악하기 위해 매연도별 조사대상기업의 현금배당금 누계액([eqn: SUM_{ i}D{IV}]), 자사주매입 누계액([eqn: sum _{ i} ^{ } REPO}]), 현금배당과 자사주매입 누계액을 합한 총지급액([eqn: SUM_{ i}PAY]) 값을 구하고, 현금배당금 누계액 대비 자사주매입 누계액 비율([eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}])과 현금배당과 자사주매입의 누계액(총지급액) 대비 자사주매입 누계액 비율([eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY])을 연도별로 산출하였다.

여기서, [eqn: sum _{ i} ^{}] 란 연도별 개별항목의 누적 합계를 의미한다.

마지막으로 제도변화에 따라 구간별로 두 비율([eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}], [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY])에 통계적으로 유의적인 차이가 존재하는지를 파악하기 위해 Wald test를 실시한다.  만약 Wald test 결과 구간별로 두 비율의 평균에 유의적인 차이가 존재한다면 배당과 자사주 변경이 자사주매입에 영향을 미치고 있음을 의미한다. Wald 검증통계량은 Grullon & Michaely(2002)에 의해 제시된 방식으로 아래와 같이 측정하고 한다.

[eqn: W= { (mu_1 - {mu_2})^2 } /( { sigma_{1}^2 + sigma_{2}^2 } })]

여기서, [eqn: mu_1] : 첫 번째 구간에서 해당 표본의 평균

[eqn: mu_2] : 첫 번째 구간에서 해당 표본의 평균

[eqn: sigma_1^2] : [eqn: mu_1]의 표본 분산

[eqn: sigma_2^2] : [eqn: mu_2]의 표본 분산

Wald test를 활용한 이유는 표본의 수가 상대적으로 적을 때 제도변경에 따른 구조적 변화를 측정하는데 유용하기 때문이다. Wald 검증통계량의 통계적 유의성은 Ohtani & Toyoda(1985)에 의해 제시된 방법을 이용하였다.

3. 실증분석 결과

3.1 지급정책별 기업분포 현황

<표 2>는 지급정책별 기업분포 현황을 나타낸 것이고, <그림 2>은 표본기업을 지급정책의 차이에 따라 4개 집단으로 구분하여 각 집단별로 차지하는 기업수 비율의 연도별 추이를 보인 것이다. 여기서 가장 뚜렷한 변화는 1998년, 1999년, 2003년도에 나타나고 있다.

현금배당과 자사주매입을 동시에 실시한 집단 TypeⅠ(DIV>0, REPO>0)에서는 현금배당과 자사주매입을 동시에 활용하는 기업비중이 ‘94년 이후 매년 증가하다 ‘98년과 99년에 크게 증가하였으며, 이후에는 다시 감소하여 10%대를 유지하고 있음을 알 수 있다. <표 2>의 구간 2에서 현금배당 회사의 비중은 가장 낮은 반면, 배당과 자사주를 동시에 활용하는 기업의 비중이 가장 높은 것으로 나타나고 있다. 이것은 IMF 외환위기 이후 ‘98년에 도입된 중간배당 및 자사주 취득한도 폐지가 기업의 배당정책에 영향을 미치고 있음을 의미한다고 분석된다.

현금배당만을 실시한 집단 Type Ⅱ(DIV>0, REPO=0)에서는 자사주매입 제도가 도입된 ‘94년 이후 감소추세를 보이며 ’97년 가장 큰 폭으로 감소하였고, ‘99년 최저수준으로 낮아졌다. 이후 2000년부터는 현금배당만을 실시하는 기업 비중이 서서히 증가하고 있다. 그리고 ‘97년 이후 2002년까지 40% 초반 또는 그 이하에 머물렀던 현금배당 기업의 비중이 2003년부터는 매년 큰 폭으로 늘어나 50%를 넘어선 것은 2003년 2월에 도입된 ‘시가배당률 공시 의무화’ 제도의 영향이 큰 것으로 분석된다.

현금배당 없이 자사주매입만을 실시한 집단 Type Ⅲ(DIV=0, REPO>0)에 속한 기업비중은 대체로 낮은 것으로 나타났다. ‘94~97년까지 서서히 증가하며 연평균 4.08%였고, 자사주 취득한도가 폐지된 ‘98년에는 13.49%로 가장 높았다. ’98～2002년까지는 평균 8.61%였으나, 2003년 이후에는 4.76%로 떨어졌다. 이것은 자사주 취득한도의 폐지 영향이 자사주매입에 정(+)의 영향을 미치고 있음을 의미한다고 하겠다.

배당 및 자사주매입을 전혀 실시하지 않았던 집단 Type Ⅳ(DIV=0, REPO=0)의 비중도 구간별로 차이가 나타나고 있다. 상당수 기업이 적자를 기록했던 ‘97년에 크게 비중이 늘어난 이후 ’98~01년까지 4년간 30%정도의 기업이 주주이익환원에 무관심하였음을 보이고 있다. 2002년부터 소폭 하락하였으나 여전히 26～28%정도의 기업은 주주배당에 소홀한 것으로 나타났다.

한편, 현금배당의 실시와는 관계없이 자사주 매입을 실시한 기업들(TypeⅠ+Type Ⅲ)은 ‘98～’02기간 중 1/3수준에 달하였다. 특히 자사주매입이 전면 허용된 ‘98년과 ’99년에는 자사주매입을 활용한 기업이 배당만 실시한 기업(Type Ⅱ)보다 더 많았음을 보여 자사주 취득 한도 폐지의 영향이 크게 미친 것으로 분석된다. 이는 자사주 매입 제한이 해제된 효과도 있지만, IMF 외환위기로 급락한 주가의 하락을 방어하는 한편 저평가된 것으로 인식한 경영진이 자사주 매입을 적극 활용한 것으로 판단된다. 특히 1998년에는 미배당기업이 오히려 자사주 매입비중이 크게 증가하였음은 이를 잘 말해준다고 하겠다.

<표 2> 표본기업의 지급정책별 분포 현황

구간	연도	기업수	TypeⅠ (DIV>0, REPO>0)	Type Ⅱ (DIV>0, REPO=0)	Type Ⅲ (DIV=0, REPO>0)	Type Ⅳ (DIV=0, REPO=0)
구간1	1994	481	50(10.40%)	319(66.32%)	14(2.91%)	98(20.37%)
	1995	497	84(16.90%)	291(58.55%)	17(3.42%)	105(21.13%)
	1996	500	106(21.20%)	271(54.20%)	18(3.60%)	105(21.00%)
	1997	501	95(18.96%)	206(41.12%)	32(6.39%)	168(33.53%)
구간 2	1998	504	126(25.00%)	160(31.75%)	68(13.49%)	150(29.76%)
	1999	515	181(35.15%)	151(29.32%)	23(4.47%)	160(31.07%)
	2000	518	127(24.52%)	195(37.64%)	43(8.30%)	153(29.54%)
	2001	518	91(17.57%)	210(40.54%)	44(8.49%)	173(33.40%)
	2002	518	126(24.32%)	211(40.73%)	43(8.30%)	138(26.64%)
구간 3	2003	518	114(22.01%)	236(45.56%)	28(5.41%)	140(27.03%)
	2004	518	80(15.44%)	265(51.16%)	24(4.63%)	149(28.76%)
	2005	517	78(15.09%)	282(54.55%)	22(4.26%)	135(26.11%)
합계		6,105	1258(20.61%)	2,797(45.81%)	376(6.16%)	1,674(27.42%)

<그림 2> 지급정책별 기업분포 추이

3.2 현금배당과 자사주 매입의 지급정책 변화

<표 3>은 각 기업을 현금배당과 자사주매입 정책에 따라 4개 집단으로 분류하고, 각 기업의 배당지급정책의 변화를 기업수 측면에서 비율로 살펴보았다. 아울러 이를 자사주 및 배당 제도가 변경된 시기별로 구분하여 자세히 분석하였다.

첫째, T-1시점에 현금배당만을 지급한 기업이 T시점에도 현금배당만을 지급하는 경우(DIV>0,REPO=0→DIV>0,REPO=0)는 68.81%이며, 구간 1, 구간 2, 구간 3에서 각각   71.98%, 57.65%, 77.95%로 나타났다. 중간배당 도입을 도입한 구간 1에서는 현금배당비율이 높다가, 구간 2에서 감소추세를 보였으나, 장기투자 활성화 목적으로 시가배당률 신고 의무화 규정이 도입된 구간 3에서 다시 증가추세를 보인다. 특히 구간 2에서 구간 1보다 감소추세를 보이는 것은 자사주 취득한도 폐지에 따른 자사주매입 기업이 상대적으로 증가한 것이 주요한 원인으로 분석된다.

둘째, T-1에서 현금배당만을 지급한 기업이 T시점에 현금배당 및 자사주매입을 지급하는 경우(DIV>0,REPO=0→DIV>0,REPO>0)는 21.17%이며, 구간 1, 구간 2, 구간 3에서 각각  16.53%, 31.92%, 15.03%로 중간배당 도입 및 자사주 취득한도가 없어진 구간 2에서 취득한도가 부분적으로 있던 구간 1보다 약 2배 가까운 증가추세를 보였다. 그리고 시가배당률 신고 의무화 및 자사주 취득․처분 방법을 개선하였던 구간 3에서는 오히려 감소추세를 보인다. 이러한 결과는 자사주 취득한도 폐지에 따른 구간 2에서 자사주매입 기업이 상대적으로 크게 증가한 것이 주요한 원인으로 분석된다. 시가배당률 의무화는 현금배당기업 비중은 높이는 효과를 나타냈으나, 자사주매입에는 부(-)의 효과를 보인 것으로 판단된다.

셋째, T-1에서 현금배당만을 지급한 기업이 T시점에 자사주매입만을 지급하는 경우(DIV>0,REPO=0→DIV=0,REPO>0)는 1.91%이며, 구간 1, 구간 2, 구간 3에서 각각 1.51%, 2.82%, 1.40%으로 자사주 취득한도가 폐지된 구간에 소폭의 증가추세를 보이다가 자사주 취득․처분 방법을 개선한 구간 3에서는 오히려 감소추세를 보이고 있다. 이러한 현상은 비율의 차이는 있지만, T-1기 현금배당→T기 현금배당 및 자사주(DIV>0,REPO=0→DIV>0,REPO>0)의 추세와 동일한 패턴을 보이고 있다.

이상의 지급정책 변화를 요약해 보면, ‘98년 자사주 취득한도의 폐지는 자사주매입의 확대에 정(+)의 영향을 미치고 있으며, 2003년 시가배당률 공시 의무화 및 자사주 취득․처분제도 개선은 자사주 매입 비중의 증가에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 결국 이와 같은 기업의 지급정책 변화는 기업에서 현금배당과 자사주 매입이라는 두 가지 정책을  대체하여 활용하기 보다는 혼합하여 ’주주중시경영‘의 차원에서 상호 보완적으로 활용하고 있음을 보여주는 것이라 하겠다.

<표 3> 현금배당과 자사주매입의 지급정책 전이확률

T시점
전체기간 : ’94-’05
T-1시점 (’93-’04)		DIV>0, REPO>0	DIV>0, REPO=0	DIV=0, REPO>0	DIV=0, REPO=0
	DIV>0, REPO>0	43.00%	48.33%	2.17%	6.50%
	DIV>0, REPO=0	21.17%	68.81%	1.91%	8.11%
	DIV=0, REPO>0	9.87%	23.68%	25.66%	40.79%
	DIV=0, REPO=0	3.50%	14.69%	8.74%	73.08%
구간 1 : ’94-’97
T-1시점 (’93-’96)		DIV>0, REPO>0	DIV>0, REPO=0	DIV=0, REPO>0	DIV=0, REPO=0
	DIV>0, REPO>0	41.07%	45.36%	3.57%	10.00%
	DIV>0, REPO=0	16.53%	71.98%	1.51%	9.98%
	DIV=0, REPO>0	10.53%	22.81%	29.82%	36.84%
	DIV=0, REPO=0	3.94%	19.44%	8.33%	68.29%
구간 2 : ’98-’02
T-1시점 (’97-’01)		DIV>0, REPO>0	DIV>0, REPO=0	DIV=0, REPO>0	DIV=0, REPO=0
	DIV>0, REPO>0	44.35%	45.48%	3.55%	6.61%
	DIV>0, REPO=0	31.92%	57.65%	2.82%	7.60%
	DIV=0, REPO>0	17.62%	8.57%	16.67%	57.14%
	DIV=0, REPO=0	5.41%	11.32%	18.08%	65.19%
구간 3 : ’03-’05
T-1시점 (’02-’04)		DIV>0, REPO>0	DIV>0, REPO=0	DIV=0, REPO>0	DIV=0, REPO=0
	DIV>0, REPO>0	44.69%	50.94%	0.94%	3.44%
	DIV>0, REPO=0	15.03%	77.95%	1.40%	5.62%
	DIV=0, REPO>0	9.47%	24.21%	23.16%	43.16%
	DIV=0, REPO=0	3.05%	9.86%	9.15%	77.93%

3.3 현금배당과 자사주 매입 제도변경이 자사주매입에 미치는 영향

<표 4>와 <그림 3>은 연도별 자사주매입 누계액([eqn: sum _{ i} ^{ } REPO}])이 현금배당 누계액([eqn: SUM_{ i}D{IV}]) 및 주주총지급누계액([eqn: SUM_{ i}PAY])에 비하여 어떻게 변하고 있는지를 나타낸 것이다. 연도별 [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}] 비율은 ‘97년부터 크게 증가하기 시작하여 ’01년까지 높은 수준을 유지하고 있다. 이는 자사주취득 제한이 없어진 ‘98년 이후의 기간으로 제도의 변경이 영향을 미친 것으로 해석된다. 이에 반하여 ‘02년과 ‘03년도 사이에 43.78%에서 25.00%로 일시적으로 급락한 것은 장기적인 투자활성화를 유도할 목적으로 시가배당률 신고 의무화 규정을 도입한 제도변화의 영향으로 추정된다. 이와 같은 추세는 [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY] 의 경우도 유사하게 나타내고 있다.

이러한 결과는 배당 및 자사주매입 제도의 변경이 자사주 매입에 영향을 미친 것으로 판단해 볼 수 있다. 이러한 영향에 대한 통계적 유의성을 확인하기 위하여 Wald test를 실시하였다.

<표 4> [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}] 및 [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY]의 추세 변화

구간	연도	[eqn: sum _{ i} ^{ } REPO}] (백만원)	[eqn: SUM_{ i}D{IV}] (백만원)	[eqn: SUM_{ i}PAY] (백만원)	[eqn: sum _{ i} ^{ } REPO}]/[eqn: SUM_{ i}D{IV}]	[eqn: sum _{ i} ^{ } REPO}]/[eqn: SUM_{ i}PAY]
구간 1	1994	309,385	1,059,102	1,368,488	29.21%	22.61%
	1995	709,700	1,507,570	2,217,271	47.08%	32.01%
	1996	441,071	1,318,316	1,759,387	33.46%	25.07%
	1997	940,729	933,680	1,874,409	100.76%	50.19%
구간 2	1998	3,736,973	1,332,851	5,069,824	280.37%	73.71%
	1999	4,837,013	2,636,161	7,473,174	183.49%	64.73%
	2000	3,270,579	3,152,140	6,422,719	103.76%	50.92%
	2001	7,748,477	2,916,748	10,665,226	265.65%	72.65%
	2002	1,961,227	4,479,942	6,441,169	43.78%	30.45%
구간 3	2003	1,413,518	5,654,972	7,068,490	25.00%	20.00%
	2004	3,665,218	8,022,363	11,687,581	45.69%	31.36%
	2005	5,732,830	7,474,576	13,207,406	76.70%	43.41%

<그림 3> [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}] 및 [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY]의 추세 변화

<표 5>에서 나타난 바와 같이 구간별 Wald test를 실시해 본 결과[eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}] 비율은 통계적으로 유의하지 않았지만, [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY] 비율은 1% 유의수준 하에서 통계적으로 유의하였다. 특히, ‘97년부터 크게 증가하기 시작하여 ’01년까지 높은 수준을 유지하고 있는데, 자사주취득 제한이 없어진 98년 이후의 기간으로 제도의 변경이 영향을 미친 것으로 해석된다. 이에 반하여 ‘02년과 ‘03년도 사이에 일시적으로 급락한 것은 장기적인 투자활성화 목적으로 시가배당률 신고 의무화 규정을 도입한 영향으로 추정된다.

<표 5> 구간별 Wald 테스트 결과

	전체기간 (94-05)	구간 1 (94-97)	구간 2 (98-02)	구간 3 (03-05)	구간 2 - 구간 1	Wald	구간3 - 구간 2	Wald
[eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}D{IV}]	102.91%	52.62%	175.41%	49.13%	122.79%	1.37	-126.28%	1.46
[eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY]	43.09%	32.47%	58.49%	31.59%	26.02%	51.24*	-26.90%	57.08*

* 1% 유의수준 하에서 유의함, ** 5% 유의수준 하에서 유의함.

Ⅴ. 결 론

본 연구는 최근 국내외 연구에서 제기되고 있는 배당과 자사주의 대체가능성에 대한 논란의 원인을 기업적 측면이 아닌 제도적 측면에서 찾아보기 위해 자사주 및 배당제도의 변화가 자사주매입에 어떤 영향을 미치는지 Wald test를 통해 분석하였다.

주요 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 지급정책별 기업분포 추이를 살펴보면, 현금배당의 여부와 관계없이 자사주 매입을 실시한 기업들(TypeⅠ+Type Ⅲ)은 자사주 취득한도가 폐지된 구간 2(‘98～’02기간)에서 가장 높게 나타났고, 구간 3(‘03～’05)에서는 자사주매입 기업비중은 감소하는 반면, 현금배당을 실시하는 기업(Type Ⅰ)의 비중이 증가하였다. 이것은 자사주 취득 한도가 폐지된 ‘98년의 제도변경이 자사주매입에 정(+)의 영향을 크게 미친 것이며, 2003년의 ‘시가배당률 보고 의무화’와 ‘자사주 취득․처분 제도의 개선’으로 인한 변화는 현금배당의 증가에는 정(+)의 영향을 보인 반면, 자사주매입에 부(-)의 영향을 미친 것으로 분석된다.

둘째, 전년도(T-1)에서 다음연도(T)로 현금배당과 자사주매입의 지급정책 전이확률을 분석해 본 결과, ‘98년 자사주 취득한도의 폐지는 자사주매입의 확대에 정(+)의 영향을 미치고 있으며, 2003년 시가배당률 공시 의무화 및 자사주 취득․처분제도 개선은 자사주 매입 비중의 증가에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 결국 이와 같은 기업의 지급정책 변화는 기업에서 현금배당과 자사주 매입이라는 두 가지 정책을 대체하여 활용하기 보다는 혼합하여 ‘주주중시경영’의 차원에서 상호 보완적으로 활용하고 있음을 발견하였다.

셋째,  Wald test 결과 [eqn: sum _{ i} ^{ } REPO} /SUM_{ i}PAY] 비율은 ‘97년부터 크게 증가하기 시작하여 ’01년까지 높은 수준을 유지하고 있다. 이는 자사주취득 제한이 없어진 ‘98년 이후의 구간으로 배당 및 자사주 제도의 변경이 상장기업의 자사주매입에 정(+)의 영향을 미친 것으로 해석된다. 이에 반하여 ‘02년과 ‘03년도 사이에 일시적으로 급락한 것은 장기적인 투자활성화 목적으로 시가배당률 신고를 의무화 하였고, 자사주 취득․처분을 사실상 자유롭게 규정한 제도 변화의 영향으로 추정된다.

이상의 내용을 종합해 보면, 배당 및 자사주제도의 변경이 상장기업의 자사주매입에 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 아울러 기업에서는 현금배당의 안정적인 지급을 선호하지만, 자사주매입과 현금배당 정책을 효과적으로 병행하여 활용하고 있음을 알 수 있다. 이것은 자사주매입이 현금배당을 대체한다기 보다는 상호보완적으로 활용하는 것으로 판단할 수 있으며, 특히 시가배당률 제도를 도입하고 자사주 매입 및 처분방식이 거의 자율화된 2003년 이후에 더욱 분명한 것으로 나타나 주주중시경영의 정착되어 가고 있음을 증명하는 결과로 해석된다.

그러나 본 연구는 구간별 큰 변화가 있었던 ‘98년 및 ’03년에 배당제도와 자사주매입제도두 가지가 동일한 연도에 변경되어 각각의 제도변화가 자사주매입에 미친 영향을 구분하지는 못하였다. 아울러 기업연수별로는 구분하지 않아서 Grullon & Michaely(2002) 연구에서 밝힌 신생기업 자사주매입 선호현상을 밝히는 것은 후속과제로 남겨 둔다.

<참고 문헌>

김철교, “자사주관리가 한국 주식시장에 미치는 영향에 관한 실증분석”, 재무연구, 제13호, 1997.

서정원․설원식, “현금배당과 자사주매입간의 선택에 관한 연구 : 선진 7개국 기업들을 중심으로”, 한국증권학회 발표논문집, 2007.2.

연태훈, “기업경영권 방어와 자사주 보유에 대한 분석”, 「기업경영권에 관한 연구」, 한국개발연구원, 2006, pp.287-325.

우춘식․신용균, “주식재매입의 효과에 관한 실증적 연구”, 증권금융연구, 제2권 2호, 1996.

이태희․김철규․임병문, “자사주 매입 공시 후 주가수익률의 추세분석”, 재무관리연구, 제18권 2호, 2000.

전상경․김태수, “경영자의 스톡옵션이 소유가 자사주매입과 배당금지불의 선택에 미치는 영향”, 증권학회지, 제34권 4호, 2005.

정성창․이용교, “자사주매입과 자사주펀드 제도의 유효성 분석”, 재무연구, 제11호, 1996.

신민식 등(2006), “배당과 자사주 매입간의 대체관계”, 경영연구, 제21권 3호, 2006.

설원식․장호윤․김수정, “자사주매입이 기업의 배당 및 장기성과에 미치는 영향”, 산업경제연구, 제18권 2호, 2004.

최도성․김성민, “배당과 자사주매입의 대체가설에 관한 연구” 한국증권학회 학술발표대회논문집, 2004.10.

Allen, Bernado & Welch, "A Theory of Dividends Based On Tax Clientele", Journal of Finance, 55, 2000, pp.2499-2536.

DeAngelo, DeAngelo & Skinner, "Special Dividends and The Evolution of Dividend Signaling", Journal of Financial Economics, 55, 2000, pp.309-354.

Dittmar, "Why Do Firms Repuchase Stock?", Journal of Business, 73, 2000, pp.331-355.

Easterbrook, "Two Agency-Cost Explanations of Dividends", American Economic Review, 74, 1984, pp.650-659.

Fama & French, "Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity To Pay?", Journal of Financial Economics, 60, 2001, pp.3-43.

Grullon & Michaely, "Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis", Journal of Finance, 57, 2002, pp.1649-1684

Jagannathan, Stephens, & Weisbach, "Financial Flexibility and The Choice Between Dividends and Stock Repurchases', Journal of Financial Economics, 57, 2000, pp.355-384

Jensen, "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers", American Economic Review, 76, 1986, pp.323-329.

John & Williams, "Dividends, Dilution, and Taxes: A Signaling Equilibrium", Journal of Finance, 40, 1985, pp.1053-1070.

Miller & Modigliani, "Dividend Policy, Growth and The Valuation of Shares", Journal of Business, 34, 1961, pp.411-433.

Ohtani & Toyoda, "Small Sample Properties of Tests of Equality between Sets of Coefficients in Two Linear Regressions under Heteroscedasticity", International Economic Review, Vol 26, 1, Feburary, 1985.