한국 주식시장 유동성 공급자(LP)의 성과 분석*

정재만**․이우백***

논문접수일：2022년 07월 25일   논문게재확정일：2022년 08월 05일

*	본 연구는 2021년 한국거래소(KRX)의 학술연구지원사업으로 수행되었습니다.

**	제1저자, 숭실대학교 금융학부 교수, E-mail: jaymchung@ssu.ac.kr

***	교신저자, 한국방송통신대학교 사회과학대학 경영학과 교수, E-mail: datalover@knou.ac.kr

		<요 약>
	본 연구에서는 2006년부터 2018년까지 한국거래소 유동성 공급자(liquidity provider; LP)의 유동성 개선 효과를 평가했다. 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 LP의 성과를 평가했으며 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 LP가 유동성을 공급한 기간 동안의 유동성은 유의적으로 개선되었다. 둘째, LP 계약이 종료된 후에도 그 성과는 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, LP 계약에 명시된 유동성 공급의 조건인 호가수량과 최소스프레드율이 시장유동성 변동 수준에 대해 가지는 직접적인 설명력은 확인할 수 없었다. 이상의 실증분석 결과는 LP의 유동성 공급이 다른 시장참가자들의 유동성 공급을 창출하는 유동성 외부효과에서 중요한 역할을 수행할 수 있음을 시사한다. 대안적인 제도인 시장조성자와 차별적인 성과를 달성할 수 있도록 정밀한 제도 설계를 할 필요가 있다.
주제어：유동성 공급자, 시장조성자, 시장유동성, 거래회전율, Amihud 비유동성 지표

財務管理硏究 第三十九券 第四號(2022. 8), 219～249

Ⅰ. 서  론

한국 주식시장 유동성 공급자(LP)의 성과 분석

財務管理硏究

한국거래소는 Specialist의 호가로 유동성이 공급되는 호가주도형 시장인 NYSE과 달리 일반투자자의 주문을 통해서만 유동성이 공급되는 주문주도형시장이다. 주문주도형시장
에서는 유동성이 경색되는 시점이나 종목에서는 낮은 유동성이 새로운 유동성 공급을 제한하는 악순환이 형성된다는 문제점이 있다. 이를 극복하기 위해 독일, 프랑스, 스웨덴 등 한국과 유사한 주문주도형시장에서는 유동성이 경색되는 시점이나 종목에 증권회사가 유동성을 공급하는 LP(Liquidity Provider) 제도를 도입하고 있다. 한편, Specialist의 과도한 권한에 대한 비판에 직면하며 NYSE도 2009년에 Specialist를 권한이 제한된 DMM(Desinated Market Maker)로 대체하였다. 한국도 주문주도형시장의 유동성 경색 문제를 해결하기 위해 증권회사가 저유동성 종목에 대해 유동성을 공급하는 제도를 도입하고 있다. 그런데, 세부적인 차이가 있지만 그 기능은 본질적으로 동일한 유동성공급자(Liquidity Provider: LP) 제도와 시장조성자(Market Maker: MM) 제도를 동시에 도입하고 있다는 것이 특징적이다.

두 제도의 세부적인 차이에 대해서는 다음 장에서 논의한다.

LP와 MM 도입 효과를 분석한 해외 선행연구들은 전반적으로 시장유동성과 가격효율성이 개선되고 있음을 보고한다(Kehr et al., 2001; Nimalendran and Petrella, 2003; Tse and Zabotina, 2004; Eldor et al., 2006; Venkataraman and Waisburd, 2007; Bessembinder et al., 2012; Menkveld and Wang, 2013; Anand and Venkataraman, 2013, 2016).

국내 선행연구에서도 MM가 운영되는 주식시장과 파생시장에서 시장유동성과 가격효율성이 개선되고 있음을 보고하고 있다(이우백, 2018; 강태훈, 2019; 이우백, 2022). 또한 LP 도입효과에 관해서는 ETF, ELW, ETN에 관한 국내 선행연구가 존재한다(최혁, 우민철, 2010; 최혁, 우민철, 2011; 최영수 외 2인, 2012; 우민철, 2015; 김도완, 2018; 최영수, 권은지, 2018; 박수철, 우민철, 2019). 그러나 주식시장의 LP에 관한 연구는 저자들이 알고 있기로는 전무하며, 본 연구는 한국 주식시장에서 LP의 유동성 개선 효과를 평가하고자 한다. 본 연구는 주문주도형 시장들 중에서도 고도화한 구조의 한국거래소가 LP와 MM를 운영하는 혼합형 시장으로 전환하는 기반 여건으로 가능한지에 대한 평가 근거가 될 수 있는 정책적 시사점을 가진다. 또한 한국거래소의 LP와 MM 제도는 해외 거래소와 차별적인 특성을 가지므로, 이를 검증하여 제도 운영의 장점을 평가하고 개선할 수 있다.

본 연구는 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 정하여 LP의 유동성 개선 효과를 평가했으며 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 전반적으로 LP가 유동성을 공급한 기간 동안의 거래활동이 유의적으로 개선되었음을 물론, LP 계약이 종료된 후에도 그 성과는 지속적인 것으로 나타났다. 둘째, LP 성과의 지속성은 시장별로 차이가 확인되었다. 유가증권시장에서는 LP 계약기간의 성과는 LP 계약 종료 후 기간의 성과보다 높은 반면, 코스닥시장에서는 LP 계약 종료 후 기간의 성과가 LP 계약기간보다 높게 나타났다. 셋째, LP 계약에 명시된 유동성 공급의 조건인 호가수량과 최소스프레드의 수준은 LP의 성과 지표의 변동에서 직접적인 설명력을 발견하지 못했다. 또한 LP 계약을 연속적으로 체결한 종목의 거래활동의 증가 측면에서 계약을 1회만 체결한 종목보다 성과는 높지 않았다. 이하에서 전개될 논문의 구성은 다음과 같다. 제Ⅱ장에서는 본 연구의 분석 대상인 유동성 공급자 제도의 개요를 설명한다. 제Ⅲ장에서는 실증 분석으로 유동성의 측정치들을 설명하고 유동성 공급자의 개입에 따른 유동성 개선 효과를 차이 검정과 회귀분석으로 평가한다. 마지막으로 제Ⅳ장에서는 연구의 주요 결과를 요약하고 향후 연구의 방향을 제시한다.

Ⅱ. 유동성 공급자 제도

한국거래소의 유동성공급자(liquidity provider; LP) 제도와 시장조성자(market maker; MM) 제도는 계약주체, 대상종목군, 호가의무, 보상에서 차이가 있으며, <표 1>에서 요약하고 있다. LP의 도입 시기는 2006년인 반면, MM은 그보다 늦은 2017년부터 운영되었다.

한국거래소의 MM과 LP의 상세한 차이에 대해서는 □주식시장 매매제도의 이해□의 pp. 132～137을 참조할 수 있다. 또한 시장조성자 제도는 □유가증권시장 업무규정□ §20의 9와 □코스닥시장 업무규정□ §12조 7에 설명되어 있으며, 유동성공급자 제도는 □유가증권시장 업무규정□ §20의 2와 □코스닥시장 업무규정□ §12의 2에 설명되어 있다.

두 제도 모두 유동성 공급의 서비스를 제공하는 주체는 증권회사이며, 그 계약상대방은 LP는 상장기업, MM은 거래소이다. 유동성 개선 효과의 직접적인 수혜자는 상장기업이기 때문에 LP가 보다 유인합치적이다. 대상종목군은 LP가 더 유연하다. MM은 거래량 및 스프레드가 일정 기준에 해당되는 저유동성종목으로 제한되지만, LP는 규정상 대상종목의 제한이 없다. 다만, 제도의 취지 상 저유동성 종목에서 주로 LP 계약이 이루어지고 있다. 호가의무는 MM이 더 능동적이다. LP는 호가 스프레드가 일정 비율 이상 확대된 경우에만 유동성 공급을 하면 된다. 반면, MM은 접속매매 시간의 60% 이상을 의무 스프레드 이내로 유지해야 한다. 따라서, 시장에서 정보비대칭이 극심한 상황에서 MM이 유동성을 공급해야 하는 의무를 수행해야 하는 경우 MM은 정보거래자(informed trader)로부터 착취(pick off) 당할 수 있는 역선택 위험에 직면할 수 있다. 그러므로 MM은 유동성 공급이 필요한 유동성 경색 시점에 오히려 유동성을 공급하지 못하는 문제가 있으며, LP는 유동성 경색 시점에만 유동성을 공급한다. 보상 면에서는 LP는 상장기업과의 계약에 의해 사전에 확정되지만, MM은 분기별 유동성 공급 성과에 따라 인센티브로 지급된다. LP와 MM의 수익은 정보거래자와 거래로 인한 손실과 비정보거래자(uniformed trader)와의 거래로 인한 이익의 상쇄로 결정되며, 이에 더하여 거래비용이 중요한 역할을 한다. LP는 거래소 수수료만 면제되는 반면, MM은 거래소 수수료뿐만 아니라 증권거래소도 면제되어 거래비용 면에서는 MM이 유리하다.

<표 1> 유동성공급자와 시장조성자의 차이

구분	유동성공급자(LP: Liquidity Provider)	시장조성자(MM: Marker Maker)
계약 주체	상장기업과 증권회사 간 계약	거래소와 증권회사 간 계약
대상 종목군	규정상으로는 자체적인 유동성개선을 원하는 전종목 가능 ․ 주로, 저유동성 종목군	거래량 및 스프레드가 일정기준에 해당되는 종목군
호가 의무	수동적 호가제출 의무 ․ 호가 스프레드가 일정 비율 이상 확대된 경우, 5분 이내에 이를 축소시킬 수 있는 호가수량을 양방향으로 제출	능동적 호가제출 의무 ․ 상시적으로 (접속매매 60%시간 이상동안),의무스프레드(4～8Tick) 이내로 양방향 호가 유지
보상	․ 상장기업이 연단위로 정액의 수수료 지급 (2천만 원 내외) ․ 거래소 수수료 면제	․ 거래소가 호가의무에 따라 인센티브 지급(분기별) ․ 증권거래세와 거래소 수수료 면제

LP는 주식시장 외에도 상장파생결합증권(Exchange Traded Products; EPT)시장에서도 운영되고 있다. LP로 선정된 지정판매회사가 기관 또는 개인투자자에게 투자자금의 회수가 원활하게 이루어지도록 환금성을 보장하기 위하여 도입된 것이다. ETP시장에서 ETF는 2004년, ELW는 2005년, ETN은 2014년에 LP를 순차적으로 도입되었으며, 이는 각 시장을 개설하면서 시장조성의 활성화를 위한 목적이라고 볼 수 있다. 반면, 파생상품시장에서는 주식이 기초자산인 파생상품시장에 한정하여 2015년부터 MM 제도를 도입하였다. 따라서, 한국거래소에서는 LP와 MM이 주식시장에서 공동으로 운영하며, ETP시장에서는 LP, 파생상품시장에서는 MM으로 분할되어 운영되는 구조이다.

2020년 12월 기준으로 842개 상장주식(코스피 659개, 코스닥 183개) 및 206개 파생상품에 대해 총 22개 증권회사가 시장조성자로 지정되어 운영되고 있다(한국거래소 보도자료, □시장조성자 제도개선 기본방향□, 참조). 또한 1999년에 개설된 국채유통전문시장에는 유동성 공급자 대신 국고채전문딜러(Primary Dealer, 이하 ‘PD’)가 시장조성자 역할을 하고 있다.

<표 2>부터 <표 4>는 한국거래소 공시시스템(kind.krx.or.kr)에서 2006년부터 2018년까지 공시된 유가증권시장과 코스닥시장의 LP 계약체결의 전수 조사의 통계이다. 공시시스템의 ‘신고사항’에 공시된 유동성공급 계약체결에는 LP인 계약체결증권회사, 계약체결일, 유동성
공급기간(LP 계약기간)의 시작일과 종료일, 호가스프레드비율, 매매수량에 대한 호가수량
배수 등이 명시되어 있다.

LP 계약기간은 달력일 기준으로 1년이다. 2014년 6월 2일 전에는 유가증권시장의 5만원 미만의 주식의 최소호가수량은 10주 단위였으나 6월 2일부터는 가격과 관계 없이 모든 주식에 대해 1주 단위(단주)로 매매가 허용되었다.

<표 2> 유가증권시장의 LP 계약 조건 분포

2006년부터 2018년까지 유가증권시장에서 유동성 공급계약체결의 233건의 공시에서 최소스프레드율과 호가수량에 대한 계약 내용이다. 호가수량은 매매수량단위의 배수이며, 기타는 호가수량이 아닌 주식수로 계약한 공시이다.

호가수량(배) 호가스프레드비율(%)	5	10	30	기타	합계
0.5	3				3
0.7	2				2
1.5	8	3			11
2	22	11	1	1	35
2.5	2				2
3	107	69		4	180
합계	144	83	1	5	233

<표 2>는 표본기간동안 유가증권시장에서 공시된 233건의 LP 계약의 유동성 공급의 구체적인 내역인 스프레드율과 호가수량 분포이다. 유가증권시장의 LP 계약체결 공시 중에서 보통주 종목에 대한 공시는 168건이며, 우선주 종목의 건수는 65건이었다. LP가 약정한 스프레드율의 범위는 0.5%부터 3%까지 분포하고 있으며, 유동성 공급을 위한 최소 호가수량은 5배, 10배, 30배 단위로 나타났다. 유가증권시장의 전체 계약 조건에서 스프레드
율이 3%인 계약이 180건으로 77.25%였으며, 호가수량이 5배인 계약이 144건으로 61.80%로 가장 많았다.

<표 3>은 코스닥시장에서 체결된 88건의 LP 계약의 분포이다. 코스닥시장의 LP 계약체결 공시는 모두 보통주였다. 유가증권시장과 달리 코스닥시장에서는 스프레드율에 대한 계약이 1%와 2%로만 한정된 반면, 호가수량의 단위는 10~250주까지 범위에서 분포하고 있다. 스프레드율이 1%인 계약은 3건에 불과했으며, 85건의 계약은 2%의 스프레드율이었다. 호가수량이 10주인 계약이 36건(40%)으로 가장 많았으며, 그 다음으로 50주인 계약은 24건(27.3%)으로 나타났다.

<표 3> 코스닥시장의 LP 계약 조건 분포

2006년부터 2018년까지 코스닥시장에서 유동성 공급계약체결의 88건의 공시에서 최소스프레드율과 호가수량에 대한 계약 내용이다. 호가수량은 매매수량단위의 배수이며, 기타는 호가수량이 아닌 주식수로 계약한 종목이다.

호가수량(배) 호가스프레드비율(%)	10	20	30	40	50	80	100	200	250	기타	합계
1	1			1		1					3
2	35	12	1		24	5	2	1	1	4	85
합 계	36	12	1	1	24	6	2	1	1	4	88

<표 4> LP 계약 종목의 계약빈도 분포

2006년부터 2018년까지 한국거래소에 공시된 321건의 유동성공급 계약체결에 대한 개별 종목의 계약빈도의 분포이다.

계약빈도 시장	1	2	3	4	5	6	9	11	12	합계
유가증권시장	45	27	11	4	7	1	1	1	2	99
코스닥	30	9	5	1		2	1			48
합계	75	36	16	5	7	3	2	1	2	147

<표 2>와 <표 3>의 LP 계약을 체결한 321건의 공시와 관련된 종목은 <표 4>에서 집계된 총 147개이다. 유가증권시장 상장 종목은 99개로, 종목당 평균 2.35건의 계약체결을 공시하였으며, 코스닥 상장 종목은 48개로 종목당 1.83건의 계약체결을 공시했다. 표본기간 동안 계약을 1회만 체결한 유가증권시장 종목은 45개였으며, 코스닥 종목은 30개였다. 유가증권시장에서 2회 이상 계약을 체결한 기업은 총 54개로, 2회 계약을 체결한 기업은 50%인 27개였다. 코스닥에서 2회 이상 계약을 체결한 기업은 18개로, 2회 연속한 계약을 체결한 기업은 9개로 나타났다.

2회 이상 유동성공급계약을 체결한 종목들의 계약에는 계약종료일 1월전까지 어느 일방 당사자의 의사표시가 없는 한 1년 단위로 자동연장하는 조건이 명시되어 있다.

미래에셋대우증권, 대신증권, 현대증권, KB증권의 총 4개 회사가 LP 역할을 수행하고 있다. 유가증권시장에서 미래에셋대우와 LP 계약을 체결한 종목의 공시는 총 140건으로 전체 계약의 60%를 차지하고 있으며, 대신증권과 계약을 체결한 종목의 공시는 64건이었다. 현대증권과 KB증권에 대해 계약을 체결한 빈도는 각각 27건과 2건으로 나타났다.

코스닥시장에서 미래에셋대우와 계약을 체결한 종목의 공시는 총 45건으로 51%를 차지
하고 있으며 대신증권과 계약을 체결한 빈도는 총 37건으로 집계되었다. 현대증권과 계약을 체결한 빈도는 각각 6건이었다.

Ⅲ. 유동성 공급자의 성과 분석

1. 표본과 분석기간의 설정

실증분석에 활용된 표본 종목은 제Ⅱ장에서 분석한 2006년부터 2018년까지 LP 계약체결이 공시된 유가증권시장과 코스닥 상장 기업이다. 한국거래소의 시장조성대상종목 선정기준에 따르면, 시장조성대상종목을 선정하기 위한 유동성평가대상기간 동안 LP 계약이 체결되어 시행중인 종목은 제외된다. 즉, LP 계약체결 종목들은 원천적으로 계약 기간동안 시장조성
대상 종목에서 제외되므로 본 연구에서 선정된 LP 종목들은 MM의 활동과는 관련 없이 순수히 LP의 유동성만 공급받은 종목들이다. 따라서, 본 연구에서 선정된 LP 종목들은 MM 대상 종목들과 중복되지 않는다.

코로나 팬데믹 기간동안 정부는 재정정책 및 통화정책을 단행하여 펀딩유동성(funding liquidity)을 확대했으며, 이는 시장유동성에도 긍정적인 영향을 미쳤다. 본 연구의 표본은 이러한 시장 전체의 유동성에 대한 외생적 영향력을 제거하기 위해 LP 계약 후 기간이 2019년까지 한정될 수 있도록, 2018년까지 LP 계약을 체결한 기업을 대상으로 정한 것이다.

최종 표본 종목은 LP 계약체결을 공시한 147개 종목의 331건의 공시에서 LP 계약기간에 상장 폐지된 5개의 기업을 제외한 142개 종목으로 유가증권시장 소속 95개 종목과 코스닥시장 47개 종목이다. 분석 기간은 개별 종목에 대해 LP가 실질적으로 운영하는 유동성 공급계약 개시일부터 종료일까지의 계약기간을 “LP 계약 기간”으로 정하며, 유동성 공급계약 시작일을 기준으로 1년 전의 기간을 “LP 계약 전 기간”으로, 유동성 공급계약 종료일부터 1년 후의 기간을 “LP 계약 후 기간”으로 정했다. 따라서 LP 계약이 1회였던 종목의 LP 계약기간은 1년이지만 LP 계약이 1년 이상 연장되어 <표 4>에서와 같이 연속계약빈도가 2회 이상인 경우에는 전체 LP 계약기간은 2년 이상이다.

최종 표본종목에서 제외된 종목은 대웅바이오, 삼양엔텍, LG생명과학, 태평양제약, 대상이다.

LP 계약 전 기간 대비 LP 계약 기간의 성과(LP 계약 기간－LP 계약 전 기간)는 LP의 유동성 공급으로 인한 유동성 개선의 직접 효과(direct effect)이며, LP 계약 기간 대비 LP 계약 후 기간(LP 계약 후 기간 - LP 계약 기간)은 LP의 유동성 공급으로 인한 유동성 개선이 계약 종료 후에도 나타나는 지속 효과(persistent effect)이다. 전체 효과(total effect)는 LP 계약 전 기간 대비 LP 계약 후 기간의 성과 개선의 결과로 직접 효과와 지속 효과를 모두 반영한다. 유동성 공급 대상 종목에 대한 기업 특성과 거래에 대한 자료들은 FnGuide의 DataGuide5.0로부터 추출했다.

<표 5> LP 계약 종목 기업특성변수의 기술적 통계치

유가증권시장과 코스닥시장에서 LP 계약을 체결한 142개의 개별 종목별 LP 계약 전 기간의 기업특성변수들의 전체 종목의 기술적 통계치이다. 시장가치는 주가×발행주식수, 장부가/시가비율은 재무상태표의 자본/시가총액. 변동성은 일별 로그수익률의 표준편차로 변동성을 제외한 다른 변수들은 일평균치로 계산했다.

	주가(원)	거래량(주)	거래대금 (백만원)	시장가치 (억원)	장부가/ 시가비율	변동성(%)
유가증권시장
평균	52,198	8,102	121	1,224	2.22	2.64
표준편차	143,899	14,584	213	2,712	1.39	2.19
중간값	20,111	2,859	50	522	1.92	2.24
최소값	2,236	61	2	16	0.81	0.92
최대값	1,311,609	100,987	1,361	24,160	8.79	15.59
첨도	63.96	18.59	17.41	55.81	9.99	25.60
왜도	7.52	3.81	3.94	6.89	2.75	4.85
코스닥시장
평균	9,349	31,563	228	673	1.37	3.76
표준편차	9,801	48,788	535	685	0.88	3.25
중간값	6,522	12,879	70	435	1.27	2.93
최소값	723	248	6	83	0.16	0.65
최대값	49,715	208,839	3,394	4,025	4.75	16.09
첨도	6.78	5.59	28.25	12.88	3.72	8.57
왜도	2.57	2.44	4.98	3.20	1.54	2.93

<표 5>는 유가증권시장과 코스닥시장의 표본종목들의 LP 계약 전 기간동안 기업특성변수
들의 기술적 통계를 보여준다. 유가증권시장에서 LP 계약 전 기간의 주가, 시장가치, 장부가/시가비율의 각종 통계량은 코스닥시장보다 높은 반면, 거래량과 거래대금과 관련한 통계량은 유가증권시장보다 코스닥시장이 큰 것으로 나타났다. 기업특성변수에서 유가증권
시장과 코스닥시장의 표본 종목들에서 모두 첨도가 3을 초과하고 양(+)의 왜도를 보인다. 이는 극단치(outlier)를 가진 종목으로 인해 오른쪽 꼬리가 두꺼운 비대칭적 분포 형태를 시사한다. 유가증권시장 표본 종목의 분포에서는 거래대금을 제외한 나머지 변수에서 코스닥시장보다 높은 첨도와 왜도를 가지는 것으로 나타났다.

2. 성과 측정치

LP 성과 지표는 거래량 회전율과 Amihud 비유동성 측정치이며, 각 지표에 대해 원측정치와 시장평균과 대비한 상대 측정치로 나누어서 측정한다. 선행 연구에서 빈번히 활용되는 유동성 공급지표인 거래비용 중심의 스프레드와 호가수량은 LP 계약 조건이며, 본 연구는 이러한 LP 계약이 이행되었다는 전제에서 유동성 공급 결과인 유동성 소비의 효과를 파악하고자 하였다.

유동성 공급을 분석하기 위해서는 일중 고빈도데이타(high frequency data)가 요구되며, 본 연구에서는 데이터를 확보하지 못했다. 이는 후속 연구의 과제로 남긴다.

거래회전율([eqn: trn])은 식 (1)과 같이 당일 개별 종목의 거래량을 상장주식수로 나눈 값으로 거래자들이 평균적으로 전체 주식수에 대해 얼마나 빨리 포지션을 전환하는지를 보여주는 측정치이다. 거래량 회전율은 Chordia et al.(2001)과 같은 선행연구에서 거래대금과 같이 유동성에 영향을 미치는 별도의 거래활동으로 파악하며, Baker and Stein(2004)에서는 투자자의 관심도의 대용치로 사용되기도 했다. 거래회전율은 한국거래소에서 MM 대상 종목으로 지정되는 기준이기도 하다.

식 (1)의 거래량 회전율 대신 거래대금 회전율(=거래대금/시가총액)으로 계산해도 분석 결과에서는 질적인 차이가 없었다.

한국거래소의 “유동성 평가 및 저유동성종목 선정기준”에 따르면 시장조성대상 종목은 전체 평가대상종목 중 거래회전율이 높은 순으로 상위 50%를 초과하거나, 전체 평가대상종목 중 유효스프레드가 작은 순으로 상위 50%를 초과하면서 체결주기가 600초(10분)이내인 종목이다. 이 중 실제 시장조성이 이루어지는 종목은 시장조성자가 선택한다.

시장평균과 대비한 상대 회전율(market adjusted-relative turnover; [eqn: rtrn])은 식 (2)와 같이 시장 평균회전율 대비 개별 종목의 회전율로 측정한다. 이 지표는 시장의 평균적인 회전율 규모를 비교하여 개별 종목의 유동성의 수준을 파악할 수 있으며, Chordia, Roll, and Subrahmanyam(2000)과 Coughenour and Saad(2004)에서 실증적으로 검증된 유동성의 동행성(liquidity commonality)을 고려하고도 LP 계약의 성과의 실효성을 측정하기 위한 목적이다. 한국거래소의 시장조성대상종목 선정기준에 따르면, 시장조성대상종목을 선정하기 위한 유동성평가대상기간 마지막 날 현재 유동성공급계약이 체결되어 시행중인 종목은 제외됩니다. 즉, LP 계약 종목으로 지정된 종목들은 원천적으로 계약 기간동안 시장조성대상 종목에서 제외되므로 본 연구에서 선정된 LP 종목들은 시장조성자의 활동과는 관련 없이 순수히 LP 유동성만 공급받은 종목들입니다. 따라서, 본 연구의 LP 종목들에서 확인된 유동성 개선 효과에는 LP 활동의 효과와 MM 활동의 효과는 중복되지 않습니다. KRX가 일별로 공시하여 실무적으로 빈번히 활용되는 시장평균회전율은 유가증권시장과 코스닥
시장의 시장별 총거래량을 총발행주식수로 나눈 지표이다.

일부 선행 연구에서는 개별 종목의 회전율에서 시장 평균 회전율을 차감한 시장평균초과회전율(abnormal turnover)로 측정한다. 그러나 본 연구의 표본인 LP 계약체결 종목들은 일반적으로 시장 평균의 회전율보다 현저히 낮기 때문에 시장평균초과회전율은 음(-)의 값으로 산출되므로 시장평균 회전율에 대비한 규모로 측정하여 해석한다. 또한 MM이 LP 계약종목들이 아닌 시장조성종목들의 유동성에 개선에 영향을 미친다면, 이 효과는 시장 전체 유동성 개선에 기여할 수 있으므로 식 (2)와 (4)의 분모인 시장 평균에 영향을 미칠 수도 있다. 따라서, MM이 시장 평균 유동성에 미칠 효과를 고려하여 MM의 도입 효과를 배제하고 LP만이 존재했던 2017년 전 기간만의 표본만을 대상으로 유동성 개선 효과를 분석한 결과에서도 본 연구의 전반적인 질적 강건성은 유지되는 것으로 확인되었다.

이 시장평균회전율은 개별 종목의 분모인 발행주식수를 가중치로 한 회전율지표이다.

[eqn: trn _{i,d} = {volume _{i,d}} over {shares _{i,d}}]	(1)

[eqn: rtrn _{i,d} = {trn _{i,d}} over {trn _{m,d}}]	(2)

거래회전율의 대안적인 측정치는 Amihud의 비유동성(illiquidity)측정치이다. 식 (3)의 Amihud의 비유동성 측정치([eqn: illiq])는 단위 기간 내의 거래일의 일별 로그수익률의 절대값을 일별 거래대금으로 나눈 값의 일평균으로, 직관적으로 거래대금이 가격 변동에 미치는 충격을 측정한다. 유동성이 낮을수록, 거래체결 흡수력이 낮아서 가격변동폭이 크므로 Amihud의 측정치는 높으며 반대로 이 측정치가 낮을수록 유동성은 높다고 판단한다. 양철원(2012)과 Ahn et al.(2018)에 따르면, Amihud 측정치는 고빈도 측정치를 대체할 수 있는 효과적인 저빈도 유동성 측정치의 장점을 보유하며 Goyenko et al.(2009)도 가격충격
(price impact)을 포착하는 우월한 척도로 평가한다.

분석에 사용된 [eqn: illiq]는 109를 곱하여 계산한다.

시장평균과 대비한 상대적 Amihud 측정치(market adjusted-relative illiquidity; [eqn: ri`lliq])도 시장 내 유동성의 동행적 특성을 고려하여 거래일의 시장평균 Amihud 대비 원측정치의 비율로 식 (4)와 같이 계산한다. 시장평균 Amihud 측정치([eqn: illiq _{m}])은 시장 전체 종목의 Amihud 측정치에 대한 시가총액의 가치가중평균치이다.

[eqn: illiq _{m}]를 가치가중평균이 아닌 동일가중평균으로 계산할 경우 [eqn: ri`lliq]는 그 수치가 감소하지만, 분석 결과에서 질적인 내용들은 가치가중평균 [eqn: illiq _{m}]과 일관성을 가지므로 생략한다.

[eqn: illiq _{i,d} = {LEFT | r _{i,d} RIGHT |} over {won``volume _{i,d}}]	(3)

[eqn: ri`lliq _{i,d} = {illiq _{i,d`}} over {illiq _{m,d}}]	(4)

3. LP의 유동성 개선 효과

1) 거래회전율

LP 계약의 거래회전율 제고의 성과에 대한 결과는 <표 5>와 <표 6>로 보고한다. <표 5>는 유가증권시장에서 LP가 지정된 종목의 회전율([eqn: trn])과 시장평균과 대비한 상대적 회전율([eqn: rtrn])의 변동을 LP 계약 전 1년의 기간, LP 계약 기간, LP 계약 종료 후 1년 기간에 걸쳐서 직접효과, 지속효과 그리고 전체 효과를 비교한 결과이다. 표에는 개별 종목별로 각 기간의 일평균 차이에 대해 증감 부호와 이에 대한 p-value를 확인하고, 일평균 차이의 횡단면 평균에 대한 t-검정과 비모수검정(non-parametric test)의 통계적 유의성이 제시된다.

[eqn: trn]은 LP 계약 전 기간의 평균 0.281%에서 LP 계약 기간에는 0.681%로 0.4%포인트 증가했으며, 이 직접 효과([eqn: {bar{DELTA trn}} _{lp-pre}])는 t검정에서는 5% 수준, 비모수검정에서는 1% 수준에서 유의적이다. 개별 표본 수준에서 회전율이 증가하여 직접 효과가 시현된 종목의 비율은 72.63%로 감소한 종목의 비율보다 우위에 있었으며, 5% 수준에서 증가한 종목의 비율도 53.68%에 달했다.

LP 계약 후 기간의 회전율은 0.816%로 LP 계약 기간 대비 0.134%포인트 증가했지만, 이 지속 효과([eqn: {bar{DELTA trn}} _{post-lp}])에 대한 통계적 유의성은 t-검정이나 비모수검정에서 모두 확인할 수 없었다. LP 계약 기간보다 LP 계약 후 기간의 회전율이 증가하여 지속 효과가 시현된 종목의 비율은 53.68%이며, 5% 수준에서 증가한 종목의 비율도 35.79%로 직접 효과의 비율보다 감소했다. 개별 종목 중에서 [eqn: DELTA trn _{lp-pre}]과 [eqn: DELTA trn _{post-lp}]이 모두 양수로 직접 효과와 지속 효과가 모두 발생한 종목의 비율은 38.94%였다. [eqn: DELTA trn _{lp-pre}]만이 양수로 직접 효과만 나타난 종목의 비율은 33.68%이며, [eqn: trn _{post-lp}]이 양수로 지속 효과만 나타난 종목의 비율은 14.74%로 직접 효과가 우위에 있었으며 전체 종목의 87.37%에서 성과가 나타났다.

마지막 열에서 LP 계약 후 기간의 회전율은 LP 계약 전 기간 대비 0.535%포인트 증가하여 전체 효과([eqn: {bar{DELTA trn}} _{post-pre}])는 t검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의적이었다. LP 계약 전 기간 대비 LP 계약 후 기간의 회전율이 증가하여 전체 효과가 나타난 종목의 비율은 76.84%였으며, 5% 수준에서 증가한 종목의 비율은 65.26%였다. 이같은 결과는 LP의 유동성 공급이 유동성 소비로 연결되어 매매가 활성화한 결과가 LP 계약 종료 후에도 지속되었음을 시사한다.

LP 계약 전 기간의 시장평균과 대비한 상대적 회전율([eqn: {bar {rtrn}} _{ pre}])의 수치는 0.244로 시장평균 대비 24.4%의 수준이다. 직접 효과를 보면 LP 계약기간의 [eqn: {bar{rtrn}} _{lp}]은 계약 전 기간 대비 0.470
포인트 증가했으며, 이는 시장평균 회전율의 71.4% 수준이다. 표본종목에서 직접 효과가 나타난 종목의 비율은 76.85%로 전체를 지배하고 있으며, 5% 유의수준에서 증가한 종목의 비율도 62.11%로 개별 종목 수준에서는 [eqn: trn]의 직접 효과보다 강한 것으로 나타났다. 또한 이 차이는 t검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의적이었다.

LP 계약 후 기간의 [eqn: {bar{rtrn}} _{post}]은 0.771(77.1%)로 LP 계약 기간과 대비해서 0.057포인트 증가한 지속 효과가 발생했지만, [eqn: trn]과 비교할 때 그 증가폭은 둔화되었다. 또한 t-검정과 비모수
검정에서 모두 비유의적인 차이로 이 결과는 [eqn: trn]과 일관성을 가진다. LP 계약 기간보다 LP 계약 종료 후 기간의 [eqn: rtrn]이 증가하여 지속 효과가 발생한 종목의 비율은 50.52%였으며, 5%유의수준에서 증가한 종목의 비율은 36.84%였다. LP 계약 후 기간의 [eqn: rtrn]은 LP 계약 전 기간 대비 0.527포인트 증가했으며, t검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의적으로 나타났다.

개별 종목 중에서 [eqn: DELTA rtrn _{lp-pre}]과 [eqn: DELTA rtrn _{post-lp}]이 모두 양수로 직접 효과와 지속 효과가 발생한 종목의 비율은 33.68%였다. [eqn: DELTA rtrn _{lp-pre}]만이 양수로 직접 효과만 나타난 종목의 비율은 43,16%로 [eqn: trn _{post-lp}]이 양수로 지속 효과만 나타난 종목의 비율인 16.84%보다 우위에 있었으며 전체 종목에서 성과가 나타난 종목의 비율은 93.68%였다. 이같은 회전율의 전체 효과를 보면 직접 효과가 지속 효과보다 강하며, 개별 종목 수준에서도 증가 비율과 그 통계적 유의성에서 직접 효과가 지속 효과를 지배함이 확인된다.

<표 6> 유가증권시장 LP 계약 종목의 거래회전율 변동

2006년부터 2018년까지 유가증권시장에서 유동성 공급계약을 체결한 종목들의 거래회전율([eqn: trn])과 시장평균 대비 회전율
([eqn: rtrn])의 변동 효과이다. LP 계약 전 기간은 유동성 공급시작 전 1년의 기간이며, LP 계약기간은 유동성 공급시작일부터 종료일까지의 기간, LP 계약 후 기간은 유동성 공급종료 후 1년의 기간이다. 각 기간별로 개별 종목에 대해 회전율과 시장평균 대비 회전율의 일평균과 그에 대한 표준편차가 괄호안에 제시된다. 차이검정에는 개별 종목에 대해 기간별 일평균 차이에 대한 부호와 t-통계치의 p-value에 대한 분포의 비율, 각괄호안에서 좌측의 값은 횡단면 평균차이에 대한 t-통계치이며, 우측의 값은 비모수검정 p-value이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약- LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후- LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후- LP 계약 전 (post-pre)
[eqn: trn] (%)
0.281 (0.789)	0.681 (1.330)	0.816 (1.704)	> 0	< 5%	53.68	35.79	65.26
				≧ 5%	18.95	17.89	11.58
			≦ 0	< 5%	13.68	31.58	13.68
				≧ 5%	13.68	14.74	9.47
					0.400 [2.52**/0.000]	0.134 [0.60/0.572]	0.535 [2.76***/0.000]
[eqn: rtrn] (배)
0.244 (0.710)	0.714 (1.553)	0.771 (1.667)	> 0	< 5%	62.11	36.84	69.47
				≧ 5%	14.74	13.68	10.53
			≦ 0	< 5%	10.53	28.42	12.63
				≧ 5%	12.63	21.05	7.37
					0.470 [2.69***/0.000]	0.057 [0.24/0.378]	0.527 [2.77***/0.000]

<표 7>은 코스닥시장에서 LP의 회전율([eqn: trn])의 성과를 요약한다. LP 계약 전 기간의 평균 거래량 회전율([eqn: {bar{trn}} _{pre}])은 0.389%에서 LP 계약 기간에는 0.536%로 직접 효과의 크기는 0.147%포인트이다. 이를 <표 6>의 유가증권시장의 결과와 비교하면 LP 계약 전 기간의 회전율은 유가증권시장 종목보다 높았지만, LP 계약 기간의 증가폭([eqn: {bar{DELTA trn}} _{lp-pre}])은 상대적으로 낮고 그 차이는 t검정과 비모수검정에서 모두 비유의적으로 나타났다. 표본 종목들에서 LP 계약기간의 회전율이 증가하여 직접 효과가 확인된 종목의 비율은 57.78%로 유가증권
시장보다 낮았으며, 5% 수준에서 유의적으로 증가한 종목의 비율은 42.22%였다.

<표 7> 코스닥시장 LP 계약 종목의 거래회전율 변동

2006년부터 2018년까지 코스닥시장에서 유동성 공급계약을 체결한 종목들의 거래회전율([eqn: trn])과 시장평균 대비 회전율
([eqn: rtrn])의 변동 효과이다. LP 계약 전 기간은 유동성 공급시작 전 1년의 기간이며, LP 계약기간은 유동성 공급시작일부터 종료일까지의 기간, LP 계약 후 기간은 유동성 공급종료 후 1년의 기간이다. 각 기간별로 개별 종목에 대해 회전율과 시장평균 대비 회전율의 일평균과 그에 대한 표준편차가 괄호안에 제시된다. 차이검정에는 개별 종목에 대해 기간별 일평균 차이에 대한 부호와 t-통계치의 p-value에 대한 분포의 비율, 각괄호안에서 좌측의 값은 횡단면 평균차이에 대한 t-통계치이며, 우측의 값은 비모수검정 p-value이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
[eqn: trn] (%)
0.389 (0.585)	0.536 (1.031)	0.966 (1.271)	> 0	< 5%	42.22	60.00	63.04
				≧ 5%	15.56	11.11	10.87
			≦ 0	< 5%	28.89	20.00	15.22
				≧ 5%	13.33	8.89	10.87
					0.147 [0.83/0.276]	0.430 [1.80*/0.026]	0.577 [2.79***/0.001]
[eqn: rtrn] (배)
0.139 (0.212)	0.183 (0.324)	0.343 (0.433)	> 0	< 5%	35.56	60.00	58.70
				≧ 5%	22.22	11.11	17.39
			≦ 0	< 5%	24.44	17.78	13.04
				≧ 5%	17.78	11.11	10.87
					0.044 [0.76/0.259]	0.160 [2.01**/0.022]	0.204 [2.87***/0.001]

LP 계약 기간 대비 LP 계약 후 기간의 평균 회전율인 지속 효과([eqn: {bar{DELTA trn}} _{post-LP}])는 0.430%
포인트로, t-검정과 비모수검정에서 각각 10% 수준과 5% 수준에서 유의적이다. 표본 종목들에서 LP 계약 후 기간의 회전율이 증가한 종목의 비율은 71.11%로 지속 효과가 유가증권시장보다 높았으며, 5% 수준에서 유의적으로 증가한 종목의 비율도 60.00%였다. 이 결과는 유가증권시장보다 LP운영에 따른 매매 거래의 지속 효과가 코스닥시장에서 강함을 시사한다. 전체 효과인 LP 계약 전 기간과 대비 LP 계약 후 기간의 회전율 평균 증분([eqn: {bar{DELTA trn}} _{post-pre}])은 0.577%포인트로 t검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의적
이다. 이같은 결과는 LP의 유동성 공급이 유동성 소비를 창출하는 외부 효과로 이어져 계약 종료 후 기간까지 지속되었음을 보여준다. 개별 종목 중에서 [eqn: DELTA trn _{lp-pre}]과 [eqn: DELTA trn _{post-lp}]이 모두 양수로 직접 효과와 지속 효과가 모두 발생한 종목의 비율은 37.78%였다. [eqn: trn _{post-lp}]이 양수로 지속 효과만 나타난 종목의 비율은 33.33%로 [eqn: DELTA trn _{lp-pre}]만이 양수로 직접 효과만 나타난 종목의 비율인 20%보다 우위에 있으며 전체 종목의 91.11%에서 유동성 개선 효과가 나타났다.

상대 회전율의 LP 계약 전 기간의 평균치([eqn: {bar{rtrn}} _{pre}])는 0.139로 같은 기간의 유가증권시장의 평균치인 0.244보다 낮다. LP 계약 기간의 평균치([eqn: {bar{rtrn}} _{lp}])는 LP 계약 전 기간의 평균치보다 0.044포인트 증가한 0.183이 직접효과이지만, t-검정과 비모수검정에서 모두 통계적으로 비유의적이었다. LP 계약 후 기간동안 평균치는 0.343으로 LP 계약 기간과 대비해서 지속효과가 t-검정과 비모수검정에서 모두 5% 수준에서 유의적인 차이를 보였다. 전체 효과([eqn: DELTA {bar{rtrn}} _{post-pre}])에서 LP 계약 후 기간 평균치는 LP 계약 전 기간 평균치와 대비해서 0.204포인트 증가했으며, 양 검정 결과에서 모두 1% 수준에서 유의적이었다. [eqn: trn]의 분석 결과와 비교할 때 [eqn: rtrn]도 LP 계약기간동안에는 통계적으로 유의적인 수준에서 실효성은 발견되지 않았지만, LP 계약이 종료된 후에 거래 활성화는 지속되는 경향이 강해졌음이 확인된다. 전체 개별 종목 중에서 [eqn: DELTA trn _{lp-pre}]과 [eqn: DELTA trn _{post-lp}]이 모두 양수로 직접 효과와 지속 효과가 같이 발생한 종목의 비율은 35.56%였다. [eqn: DELTA rtrn _{lp-pre}]만이 양수로 직접 효과만 나타난 종목의 비율은 22,22%로 [eqn: trn _{post-lp}]이 양수로 지속 효과만 나타난 종목의 비율인 35.56%보다 낮았으며 이를 종합하여 전체 종목에서 성과가 나타난 종목의 비율은 93.33%였다.

[그림 1]은 <표 6>과 <표 7>의 유가증권시장과 코스닥시장의 하위 기간의 거래일별 [eqn: trn]과 [eqn: rtrn]의 시계열 추이를 보여준다. 패널 A에서 LP 계약 전 기간동안 유가증권시장과 코스닥시장의 [eqn: trn]은 감소하는 추세에서 LP 계약 기간에 증가 추세로 전환된 직접 효과가 뚜렷이 나타난다. LP 계약 기간에 증가한 회전율은 LP 계약 후 기간에 증가 추세가 완화되었지만 그 규모는 지속하는 효과를 보여준다. 패널 B에 제시된 [eqn: rtrn]도 전반적인 시계열 추이는 패널 A의 거래회전율과 유사한 패턴을 보여준다. LP 계약 전 기간의 [eqn: rtrn]은 LP 계약 기간에 상승한 직접 효과를 보였으며, 코스닥시장보다 유가증권시장에서 큰 증가폭을 보였다. 이러한 [eqn: rtrn]의 증가는 LP 계약 후 기간의 지속 효과에서도 확인된다.

[그림 1] 유가증권시장과 코스닥시장의 거래회전율 추이

2006년부터 2018년까지 유가증권시장과 코스닥시장에서 유동성 공급계약을 체결한 종목들의 회전율([eqn: trn])(패널 A)과 시장 대비 상대적 회전율([eqn: rtrn])(패널 B)의 거래일별 횡단면 평균의 시계열 추이이다.

패널 A: [eqn: trn]	패널 B: [eqn: rtrn]

이와 같은 결과는 부록에서 제시된 거래활동의 규모인 거래량과 거래대금을 기준으로 한 결과와도 질적으로 부합한다. <부표 1>에서 유가증권시장의 거래량([eqn: vol])과 시장평균 대비 상대적 거래량([eqn: rvol])에서도 LP 계약 기간의 지속 효과의 크기는 직접 효과보다 높았지만, 평균치의 통계적 유의성과 개별 종목 수준에서 효과가 발생한 비율에서는 유가증권시장의 회전율과 일치한다. 반면, <부표 2>의 코스닥시장의 거래회전율 지표들에서는 LP 계약 후에 시현된 지속 효과가 계약 기간에 발생한 직접 효과보다 평균치 규모에서 크며, 비모수검정에서 5% 수준에서 유의적이었다. 반면 직접효과는 t-검정과 비모수검정에서 유의성을 확인할 수 없었다.

거래대금에서도 시장별 직접 효과와 지속 효과의 차이는 재확인된다. <부표 3>의 유가증권
시장의 지표들에서 LP 계약 기간의 유동성 개선의 직접 효과에서는 횡단면적으로 유의적이며 개별 종목 수준에서도 효과가 발생한 종목 비율이 높았다. 반면 종료 후의 기간의 지속 효과의 평균은 비유의적이었으며, 지속 효과가 나타난 종목의 비율도 직접 효과보다 낮았다. 그러나 <부표 4>의 코스닥시장의 거래회전율 지표들에서는 LP 계약 기간 대비 계약 후 기간의 지속 효과가 직접 효과보다 증가폭도 크고 유의적으로 나타나 전체 성과에서 지속 효과의 공헌이 높음을 확인할 수 있다.

2) Amihud 비유동성

<표 8>은 유가증권시장에서 Amihud 비유동성 측정치의 분석 결과이다. [eqn: illiq _{lp}]는 그 전 기간과 대비하여 48.27포인트 감소했으며, t-검정과 비모수검정에서 각각 5%와 1% 수준에서 유의적이다. 직접 효과에서 전체 표본 중 [eqn: illiq]가 감소한 표본 비율은 71.58%였으며, 5% 수준에서 유의적으로 감소한 표본 비율은 46.32%였다. 또한 LP 계약 기간 대비 LP 계약 후 기간의 [eqn: illiq]는 11.34포인트 감소했으며, t-검정에서는 10%, 비모수검정에서는 1% 수준에서 유의성을 보였다. 지속 효과를 볼 때 82.80%의 표본에서 [eqn: illiq]가 감소했으며, 5% 수준에서 유의적으로 감소한 표본은 66.67%로 나타나 직접 효과보다 큰 것으로 나타났다. LP 계약 후 기간의 [eqn: illiq _{post}]는 15.40으로 전체 효과([eqn: {bar{DELTA illiq}} _{post-pre}])는 59.61포인트로 나타났다. 개별 종목 중에서 [eqn: DELTA illiq _{lp-pre}]과 [eqn: DELTA illiq _{post-lp}]이 모두 음수로 직접 효과와 지속 효과가 모두 발생한 종목의 비율은 58.95%였다. 전체 효과에서 음의 부호로 나타난 표본 비율은 88.17%였으며, 5% 수준에서 유의적으로 감소한 표본은 72.04%로 나타났다.

유가증권시장에서 [eqn: illiq]의 LP 계약 전 기간의 왜도는 6.97에서 LP운영 기간에는 3.74로 감소하여 극단치의 영향이 완화되었지만, LP 계약 후 기간에는 다시 7.19로 증가했다.

<표 8> 유가증권시장 LP 계약 종목의 Amihud 비유동성 측정치 변동

2006년부터 2018년까지 유가증권시장에서 유동성 공급계약을 체결한 종목들의 비유동성 측정치([eqn: illiq])과 시장평균 대비 비유동성 측정치([eqn: rilliq])의 변동 효과이다. LP 계약 전 기간은 유동성 공급시작 전 1년의 기간이며, LP 계약기간은 유동성 공급시작일부터 종료일까지의 기간, LP 계약 후 기간은 유동성 공급종료 후 1년의 기간이다. 각 기간별로 개별 종목에 대해 비유동성 측정치와 시장평균 대비 비유동성 측정치의 일평균과 그에 대한 표준편차가 괄호안에 제시된다. 차이검정에는 개별 종목에 대해 기간별 일평균 차이에 대한 부호와 t-통계치의 p-value에 대한 분포의 비율, 각괄호안에서 좌측의 값은 횡단면 평균차이에 대한 t-통계치이며, 우측의 값은 비모수검정 p-value이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
[eqn: illiq] (×109)
75.01 (191.31)	26.74 (45.71)	15.40 (46.32)	> 0	< 5%	12.63	7.53	7.53
				≧ 5%	15.79	9.68	4.30
			≦ 0	< 5%	46.32	66.67	72.04
				≧ 5%	25.26	16.13	16.13
					-48.27 [-2.39**/0.000]	-11.34 [-1.69*/0.000]	-59.61 [-2.92**/0.000]
[eqn: rilliq] (배)
311.35 (857.65)	171.22 (400.46)	129.58 (425.91)	> 0	< 5%	13.68	19.35	15.05
				≧ 5%	15.79	12.90	5.38
			≦ 0	< 5%	42.11	51.61	65.59
				≧ 5%	28.42	16.13	13.98
					-140.10 [-1.44/0.024]	-41.69 [0.69/0.017]	-181.80 [-1.83*/0.000]

이제 시장 평균 비유동성과 대비하여 평가한 [eqn: rilliq]의 결과를 분석한다. LP 계약 전 기간 311였던 [eqn: rilliq _{pre}]는 LP 계약 기간에는 171로 140포인트가 감소한 직접 효과가 나타났다. 양 기간에서 정규 분포와 괴리된 높은 비대칭성으로 인해 t-검정은 비유의적이지만, 비모수검정은 5% 수준에서 유의적이었다. 직접 효과가 발생한 표본비율은 70.53%였으며, 5% 수준에서 유의적으로 감소한 표본의 비율은 42.11%로, [eqn: illiq]의 직접 효과의 수치보다 낮았다. LP 계약 기간 대비 LP 계약 후 기간의 지속 효과인 [eqn: rilliq]의 감소폭은 41.69포인트
이며, 비대칭적 분포의 특성으로 비모수검정에서 5% 수준에서 유의성을 보였다. 이 기간의 지속 효과가 발생한 표본의 비율은 67.74%였으며 5% 수준에서 유의적으로 감소한 표본은 51.61%였다. 직접 효과와 지속 효과를 모두 고려한 전체 효과에서 LP 계약 후 기간의 [eqn: rilliq]는 129.58로 LP 계약 전 기간과 대비하여 t-검정에서는 10% 수준에서 감소했으며, 비모수검정
에서도 1% 수준에서 유의적이었다.

<표 9> 코스닥시장 LP 계약 종목의 Amihud 비유동성 측정치 변동

2006년부터 2018년까지 코스닥시장에서 유동성 공급계약을 체결한 종목들의 비유동성 측정치([eqn: illiq])과 시장평균 대비 비유동성 측정치([eqn: rilliq])의 변동 효과이다. LP 계약 전 기간은 유동성 공급시작 전 1년의 기간이며, LP 계약기간은 유동성 공급시작일부터 종료일까지의 기간, LP 계약 후 기간은 유동성 공급종료 후 1년의 기간이다. 각 기간별로 개별 종목에 대해 비유동성 측정치와 시장평균 대비 비유동성 측정치의 일평균과 그에 대한 표준편차가 괄호안에 제시된다. 차이검정에는 개별 종목에 대해 기간별 일평균 차이에 대한 부호와 t-통계치의 p-value에 대한 분포의 비율, 각괄호안에서 좌측의 값은 횡단면 평균차이에 대한 t-통계치이며, 우측의 값은 비모수검정 p-value이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
[eqn: illiq] (×109)
107.76 (288.36)	41.39 (98.82)	30.13 (102.87)	> 0	< 5%	17.78	17.78	17.39
				≧ 5%	11.11	13.33	8.70
			≦ 0	< 5%	35.56	55.56	56.52
				≧ 5%	35.56	13.33	17.39
					-66.37 [-1.46/0.305]	-11.26 [0.53/0.003]	-77.63 [-1.72*/0.000]
[eqn: rilliq] (배)
15.25 (40.03)	11.18 (32.98)	12.89 (55.61)	> 0	< 5%	20.00	20.00	19.57
				≧ 5%	11.11	24.44	15.22
			≦ 0	< 5%	42.22	46.67	45.65
				≧ 5%	26.67	8.89	19.57
					-4.07 [ -0.53/0.515]	1.71 [-0.18/0.298]	-2.36 [-0.23/0.073]

<표 9>는 코스닥시장에서 Amihud 비유동성 측정치의 분석 결과를 제시한다. 직접 효과에서 LP 계약 기간의 [eqn: illiq]는 계약 전 기간과 대비하여 66.37포인트가 감소했지만, t-검정과 비모수검정에서 유의성은 모두 확인되지 않았다. 전체 표본 중에서 LP 계약 기간 중 [eqn: illiq]가 감소하여 유동성이 향상된 비율은 71.12%였으며, 5% 수준에서 유의적인 표본의 비율은 35.56%로 나타났다. 지속 효과인 LP 계약 기간 대비 LP 계약 후 기간의 [eqn: DELTA illiq]는 -11.26포인트로 비모수검정에서 1% 수준에서 유의적이다. 지속 효과가 시현된 표본 비율은 68.89%이며, 5% 수준에서 유의적인 표본은 55.56%였다. LP 계약 후 기간의 [eqn: illiq]는 30.13으로 LP 계약 전 기간보다 77.63포인트가 감소했으며, 이 전체 효과는 비모수검정에서 1% 수준에서 유의적으로 나타났다. 전체 효과에서 유동성이 개선된 표본 비율은 73.91%이며 유의성이 확인된 비율은 56.52%였다.

코스닥시장에서 Amihud의 LP운영 전 기간의 왜도는 6.97에서 LP운영 기간에는 3.74로 감소하여 극단치의 영향이 완화되었지만 LP운영 후 기간에는 다시 7.19로 증가했다.

이제 [eqn: ri`lliq]의 결과를 보기로 한다. [eqn: ri`lliq]의 LP 계약 전 기간 15.25에서 LP 계약 기간에는 11.18로 4.07포인트 감소한 직접 효과를 보였지만, t-검정과 비모수검정에서 모두 비유의적이었다. 또한 LP 계약 기간 대비 LP 계약 후 기간의 [eqn: ri`lliq]는 오히려 1.71포인트 증가했으며 t-검정과 비모수검정에서 유의성을 확인할 수 없으므로 지속 효과는 나타나지 않았다. 전체 효과([eqn: {bar{DELTA rilliq}} _{post-pre}])는 -2.36으로 비모수검정에서만 10% 수준에서 유의적으로 나타나, 유가증권시장보다 그 효과가 낮았다.

[그림 2] 유가증권시장과 코스닥시장의 Amihud 비유동성 측정치 추이

2006년부터 2018년까지 유가증권시장과 코스닥시장에서 유동성 공급계약을 체결한 종목들의 비유동성 측정치([eqn: illiq])(패널 A)과 시장 대비 상대적 비유동성 측정치([eqn: rilliq])(패널 B)의 거래일별 횡단면 평균의 시계열 추이이다.

패널 A: [eqn: illiq]	패널 B: [eqn: rilliq]

[그림 2]는 <표 8>과 <표 9>에 제시된 유가증권시장과 코스닥시장의 하위 기간별 거래일의 [eqn: illiq]와 [eqn: rilliq]에 로그를 취한 값의 평균치의 시계열 추이를 보여준다. 패널 A에서 LP 계약 전 기간동안 증가하던 [eqn: illiq]는 LP 계약 기간에 감소하는 추세로 전환된 직접 효과를 보여준다. LP 계약 기간동안 [eqn: illiq]의 감소 추세는 LP 계약 후 기간에는 다소 완화된 행태를 보였으며 이 기간동안 코스닥의 일별 변동성이 높은 경향을 보여주는데, 이는 <표 9>에서 LP 계약 후 기간 개별 종목들의 [eqn: illiq]의 표준편차가 높은 결과와 관련하여 해석할 수 있다. 패널 B에 제시된 [eqn: rilliq]의 전반적인 시계열의 변동의 추이는 [그림 3]과 유사한 패턴을 보여준다. 유가증권시장의 [eqn: rilliq]은 코스닥시장보다는 높은 것으로 나타나며, 이는 <표 8>과 <표 9>에서 그 차이를 확인할 수 있다.

[eqn: illiq]와 [eqn: rilliq]의 시계열 원수치는 그래프에서 극단치로 인해 나타내기 어려우므로, 로그를 취했다.

4. 회귀분석

제3절에서 분석한 기간별 효과 차이분석 결과의 강건성(robustness)을 검정하기 위해 LP의 유동성 개선 효과에 영향을 미칠 수 있는 요인들의 영향을 통제한 시계열 회귀분석과 횡단면 회귀분석을 이용한다.

1) 시계열 회귀분석

개별 종목에 대한 시계열 회귀분석 모형은 식 (5)이며, 변수의 측정단위는 일별이다. 종속변수인 유동성([eqn: liquid])은 식 (1)의 거래회전율([eqn: trn])과 (3)의 Amihud의 비유동성 측정치([eqn: illiq])이며, 통제변수로는 일별 시장유동성([eqn: liquid _{m}]), 개별 종목의 로그수익률([eqn: ret]), 그리고 시장수익률([eqn: ret _{m}])을 도입했다. 일별 시장유동성은 식 (2)와 (4)의 분모인 [eqn: trn _{m}]과 [eqn: illiq _{m}]이다. 일별 시장유동성의 추정 회귀계수([eqn: beta _{1}])는 LP의 성과에서 유동성의 동행성(com-monality)이 미치는 효과를 측정한다. LP 계약의 직접 효과를 측정하는 [eqn: d _{lp}]는 LP 계약 전 기간에는 0, LP 계약 기간에는 1의 값을 가지는 더미변수이다. [eqn: d _{post}]는 LP 계약 전 기간은 0, LP 계약 후 기간은 1의 값을 가지는 더미변수로 추정회귀계수인([eqn: beta _{5}])는 직접 효과와 지속 효과를 종합한 전체 효과이다.

[eqn: liquid _{i,t}^{} = alpha + beta _{1} liquid _{m,t} + beta _{2} ret _{i,t} + beta _{3} ret _{m,t} + beta _{4} d _{lp} + beta _{5} d _{post} + epsilon _{i,t}]	(5)

<표 10>은 개별 종목의 회전율에 대해 추정한 결과로 142개 표본의 추정 회귀계수의 평균값과 그에 대한 t-통계치, 그리고 추정 회귀계수의 개별 t-통계치에 대한 부호와 p-value의 5%를 기준으로 설정할 경우의 분포 비율들이 요약되어 있다. 유가증권시장에서 [eqn: trn _{m}]의 추정회귀계수의 평균치는 0.201(t-통계치 = 2.30)이며 5% 수준에서 양의 부호로 추정된 표본 비율도 49.47%로 나타나 강한 동행성을 보여준다. 개별 종목의 수익률과 회전율간에 유의적인 양의 관계로 추정된 표본비율은 48.42%인 반면 시장 수익률의 추정회귀계수의 평균치는 -5.861로 상반된 결과를 보였다. 본 연구에서 핵심 변수인 [eqn: d _{lp}]과 [eqn: d _{post}]의 계수 평균치는 각각 0.419와 0.546으로 추정되었으며, t-통계치도 각각 3.149와 3.225였다. [eqn: d _{lp}]와 [eqn: d _{post}]가 양의 부호로 추정된 표본의 비율은 각각 74.74%와 77.90%였으며 5% 수준에서 유의적인 비율도 48.42%와 55.79%로 나타났다. 이 결과는 <표 7>과 수치에서 차이가 있을 뿐, 직접 효과와 전체 효과의 해석과 일관성을 보여준다.

코스닥시장을 표본을 대상으로 추정한 통제변수의 회귀계수의 부호도 유가증권시장과 큰 차이가 없다. [eqn: d _{lp}]의 평균치는 0.225이며 t-통계치는 1.216으로 직접 효과의 통계적 유의성은 나타나지 않는다. [eqn: d _{lp}]이 5% 수준에서 유의적인 양의 부호로 추정된 종목의 비율도 21.74%로 유가증권시장의 표본보다 낮다. 그러나 [eqn: d _{post}]의 평균치는 0.572이며, t-통계치도 3.579로 유가증권시장보다 강한 것으로 나타나 지속 효과의 영향이 크다.

<표 10> LP 계약 종목의 회전율에 대한 시계열 회귀분석

개별 종목의 회전율([eqn: trn])에 대한 시계열 회귀분석 추정 결과로 [eqn: liquid _{m}]는 시장유동성, [eqn: ret]은 개별 종목의 로그수익률, [eqn: ret _{m}]는 시장수익률, [eqn: d _{lp}]는 LP 계약 전 기간에는 0, LP 계약 기간에는 1의 값을 가지는 더미변수, [eqn: d _{post}]는 LP 계약 전 기간은 0, LP 계약 후 기간은 1의 값을 가지는 더미변수이다. 변수의 측정단위는 일별이다. 평균은 개별 종목의 추정회귀계수의 횡단면 평균치이며, 그에 대한 t-통계치가 괄호안에 제시된다. 또한 개별 추정회귀계수의 부호와 t-통계치의 분포의 비율이 제시된다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

시장	추정결과		[eqn: alpha]	[eqn: trn _{m}]	[eqn: ret _{i}]	[eqn: ret _{m}]	[eqn: d _{lp}]	[eqn: d _{post}]	[eqn: adj``R ^{2}]
유가증권시장	평균		0.028	0.201	0.072	-5.861	0.419	0.546	0.079
	t-통계치		(0.186)	(2.300) **	(4.076) ***	(-3.222) **	(3.149) **	(3.225) **
	부호	p-val
	≧ 0	< 5%	18.95	49.47	48.42	1.05	48.42	55.79
		≧ 5%	35.79	27.37	29.47	29.47	26.32	22.11
	< 0	< 5%	22.11	5.26	11.58	17.89	8.42	12.63
		≧ 5%	23.16	17.89	10.53	51.58	16.84	9.47
코스닥	평균		-0.006	0.135	0.050	-4.117	0.225	0.572	0.100
	t-통계치		(-0.036)	(1.910) *	(2.778) ***	(-2.293) **	(1.216)	(3.579) **
	부호	p-val
	≧ 0	< 5%	26.09	39.13	60.87	2.17	21.74	60.87
		≧ 5%	34.78	23.91	13.04	26.09	34.78	10.87
	< 0	< 5%	17.39	10.87	13.04	21.74	8.70	17.39
		≧ 5%	21.74	26.09	13.04	50.00	34.78	10.87

<표 11>은 거래회전율 대신 [eqn: illiq]을 도입한 시계열 회귀분석을 추정한 결과이다. 유가증권
시장에서 [eqn: illiq _{m}]의 회귀계수의 평균은 2.04이며, t-통계치는 3.494로 동행성이 확인되었지만 유의성이 확인된 표본 비율은 16.84%였다. 개별 종목의 수익률의 회귀계수도 양의 부호이며 t-통계치가 4.925였지만 유의성이 확인된 표본 비율은 28.42%였다. 시장 수익률의 평균회귀
계수의 부호도 양이었지만 양의 부호로 추정된 분포의 비율은 50%를 넘지 않는다. [eqn: d _{lp}]과 [eqn: d _{post}]의 평균치는 각각 -46.17과 -54.49으로 추정되었으며, 평균에 대한 t-통계치도 -2.784와 -3.678이었다. [eqn: d _{lp}]와 [eqn: d _{post}]가 5% 수준에서 유의적인 음의 부호로 추정된 종목의 비율은 각각 52.63%와 68.42%로 <표 8>의 직접 효과와 지속 효과의 결과를 지지한다.

하단의 코스닥시장의 표본을 대상으로 한 추정결과를 보면 [eqn: ret _{m}]의 추정회귀계수의 평균은 -99.60이며 유가증권시장의 결과와 반대이지만 t-통계치는 -0.399로 낮았다. 핵심 변수인 [eqn: d _{lp}]와 [eqn: d _{post}]의 평균치는 각각 -69.57과 -80.85로 유동성의 제고 효과가 나타났지만 t-통계치는 -2.019로 -1.891로 유가증권시장보다 약하다. 한편 [eqn: d _{lp}]와 [eqn: d _{post}]가 5% 수준에서 유의적인 음의 부호로 추정된 표본의 비율도 각각 36.96%와 47.83%로 유가증권시장의 결과보다 낮았다.

<표 11> LP 계약 종목의 Amihud 비유동성에 대한 시계열 회귀분석

개별 종목의 Amihud 비유동성 측정치([eqn: illiq])에 대한 시계열 회귀분석 추정 결과로 [eqn: liquid _{m}]는 시장유동성, [eqn: ret]은 개별 종목의 로그수익률, [eqn: ret _{m}]는 시장수익률, [eqn: d _{lp}]는 LP 계약 전 기간에는 0, LP 계약 기간에는 1의 값을 가지는 더미변수, [eqn: d _{post}]는 LP 계약 전 기간은 0, LP 계약 후 기간은 1의 값을 가지는 더미변수이다. 변수의 측정단위는 일별이다. 평균은 개별 종목의 추정회귀계수의 횡단면 평균치이며, 그에 대한 t-통계치가 괄호안에 제시된다. 또한 개별 추정회귀계수의 부호와 t-통계치의 분포의 비율이 제시된다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

시장	추정결과		[eqn: alpha]	[eqn: illiq _{m}]	[eqn: ret _{i}]	[eqn: ret _{m}]	[eqn: d _{lp}]	[eqn: d _{post}]	[eqn: adj``R ^{2}]
유가증권시장	평균		66.88	2.04	25.06	325.15	-46.17	-54.49	0.050
	t-통계치		(3.586) ***	(3.494) ***	(4.925) ***	(1.390)	(-2.784) ***	(-3.678) ***
	부호	p-val
	≧ 0	< 5%	82.11	16.84	28.42	3.16	8.42	5.26
		≧ 5%	15.79	34.74	60.00	46.32	20.00	8.42
	< 0	< 5%	0.00	7.37	0.00	6.32	52.63	68.42
		≧ 5%	2.11	41.05	11.58	44.21	18.95	17.89
코스닥	평균		104.90	5.63	0.45	-99.60	-69.57	-80.85	0.046
	t-통계치		(2.512) **	(1.283)	(1.644)	(-0.399)	(-2.019) **	(-1.891) *
	부호	p-val
	≧ 0	< 5%	80.43	4.35	23.91	4.35	15.22	17.39
		≧ 5%	17.39	50.00	54.35	28.26	8.70	10.87
	< 0	< 5%	0.00	6.52	0.00	17.39	36.96	47.83
		≧ 5%	2.17	39.13	21.74	50.00	39.13	23.91

2) 횡단면 회귀분석

표본 종목에 대한 횡단면 회귀분석(cross-sectional regression) 모형은 식 (6)으로 추정한다. 종속변수인 유동성은 개별 종목별로 [eqn: trn]과 [eqn: illiq]에 대해 LP 계약 전 기간, LP 계약 기간, LP 계약 후 기간의 일평균치이다. 설명변수에서 시장 유동성([eqn: {bar{liquid}} _{m}])은 시계열 회귀
분석에 도입된 [eqn: trn _{m}]과 [eqn: illiq _{m}]의 하위기간별 일평균이다. 기업특성변수인 시가총액([eqn: {bar{mktval}} _{i}])은 하위기간별로 억원 단위 일평균치에 자연로그를 취한 값이며, 변동성([eqn: volatile _{i}])은 하위기간별 일별 로그수익률의 표준편차이다. [eqn: contlp _{i}]는 LP 계약을 2년 이상 연속 계약한 종목은 1이 부여되며, 1년만으로 계약했던 종목은 0이 부여된 더미변수이다. 호가수량([eqn: quotevol _{i}])은 LP 계약 공시의 최소호가수량이며, 호가스프레드([eqn: quotespr _{i}])은 LP 계약 공시에 명시된 최소호가스프레드이다.

식 (5)와 같이 [eqn: d _{lp}]는 LP 계약 기간이면 1, LP 계약 전 기간과 계약 후 기간이면 0의 값이 부여된 더미변수로 LP 계약 기간의 유동성 제고의 직접효과를 판단한다. [eqn: d _{post}]도 LP 계약 후 기간이면 1, 나머지 기간에는 0의 값을 취하는 더미변수로 직접효과와 지속효과가 반영된 전체효과를 의미한다.

[eqn: {bar{liquid}} _{i,p} = alpha + beta _{1} {bar{liquid}} _{m,p} + beta _{2} {bar{mktval}} _{i,p} + beta _{3} volatile _{i,p}# ```````````````````````````# ````````````````````````````````+ beta _{4} contlp _{i} + beta _{5} quotevol _{i} + beta _{6} quotespr _{i} + beta _{7} d _{i,lp}^{} + beta _{8} d _{i,post}^{} + epsilon _{i}]	(6)

<표 12>는 LP 계약 종목의 회전율에 대한 횡단면 회귀분석에 대한 추정결과이다. 시계열 회귀분석과 달리 유가증권시장에서 [eqn: trn _{m}]의 통계적 유의성은 확인되지 않아 유동성의 동행성과는 괴리되는 결과를 보였다. 기업특성변수에서는 기업규모와 변동성이 각각 1% 수준에서 유의적인 상반된 결과로 추정되었다. [eqn: contlp _{i}]의 회귀계수는 10% 수준에서 음으로 추정되었으며 이는 LP와 연속으로 계약한 표본들은 LP 계약이 한번에 그친 종목에 비해 오히려 회전율이 낮다는 것을 의미한다. 이를 LP 계약의 동기 측면에서 검토한다면 LP 계약 연속 종목들은 계약 기간동안 성과가 개선되지 않아 계약 빈도를 늘린 반면, LP의 1회 계약에서 성과가 보인 종목들은 재계약을 할 필요가 없기 때문인 결과로 해석된다.

최소호가수량은 회전율과 양의 관계를 가졌지만 유의적인 수준에는 미치지 못했으며, 호가스프레드율의 회귀계수는 10% 수준에서 약한 음의 부호로 추정되었다. 통상적으로 거래비용인 스프레드율이 낮을수록, 유동성 소비는 증가하기 때문에 LP 계약 조건의 사후적 이행이 회전율의 증가로 연결되었다는 증거로 해석할 수 있다.

직접효과를 의미하는 [eqn: d _{lp}]의 회귀계수는 0.281이지만 통계적 유의성은 발견되지 않았다. 즉, <표 10>의 시계열 회귀분석에서 개별 종목수준에서는 LP 계약 기간에 유동성 제고 효과가 나타났지만, 횡단면 수준에서 유의성을 뒷받침하지 못한 결과를 보여준다. 이와 대조적으로 [eqn: d _{post}]의 회귀계수는 0.558로 [eqn: d _{lp}]의 약 2배이며, 1% 수준에서 유의적이다. 이는 횡단면 수준에서는 직접효과보다 지속효과가 강하게 반영되어 전체 효과에서 나타나고 있음을 제시한다.

이제는 코스닥시장의 결과를 비교한다. 유가증권시장의 결과와 달리 [eqn: trn _{m}]는 5% 수준에서 양의 부호로 추정되어 시장 유동성과 동행하는 관계임을 보여준다. 회전율과 관련된 기업특성에서는 기업규모와 유의적인 관계는 확인되지 않았으며, 변동성과는 10% 수준에서 양의 관계로 추정되었다. 또한 유가증권시장과 같이 코스닥시장 표본에서도 [eqn: contlp _{i}]의 회귀계수는 5% 수준에서 음으로 추정되어 회전율이 낮은 종목일수록 LP재계약의 빈도가 증가하는 것으로 나타났다. 유동성 공급 변수인 최소호가수량의 규모가 회전율의 변동으로는 연결되지 않았으며, 최소호가스프레드율은 10% 수준에서 약한 양의 부호로 추정되었다. 그러나 <표 3>의 전체 표본종목에서 호가스프레드율을 2%로 정한 종목들이 무려 85개를 차지하므로 해석에는 주의가 요구된다.

[eqn: d _{lp}]의 회귀계수는 0.110으로 유가증권시장과 같이 통계적 유의성은 발견되지 않았다. 이 결과도 역시 시계열 회귀분석에서 LP는 계약기간동안 유동성을 제고하는 성과를 확인할 수 있었지만 횡단면 수준에서 표본간 차이가 크다는 것을 확인할 수 있다. 반면 [eqn: d _{post}]의 회귀계수는 0.542로 [eqn: d _{lp}]의 약 5배이며, 1% 수준에서 유의적이다. 횡단면 수준에서 이는 LP운영의 지속성이 나타나고 있음을 제시한다.

<표 12> LP 계약 종목의 거래회전율에 대한 횡단면 회귀분석

개별 종목의 회전율([eqn: trn])에 대한 횡단면 회귀분석 추정 결과이다. [eqn: bar{trn} _{m}]은 시장 회전율, [eqn: {bar{mktval}} _{i}]은 억원 단위 일평균치의 자연로그를 취한 시가총액, [eqn: volatile _{i}]은 변동성으로 일별 로그수익률의 표준편차이다. [eqn: contlp _{i}]는 LP 계약을 2년 이상 연속 계약한 종목은 1, 1년만으로 계약했던 종목은 0이 부여된 더미변수, [eqn: quotevol _{i}]은 LP 계약 공시의 최소호가수량이며, [eqn: quotespr _{i}]은 LP 계약 공시의 최소호가스프레드, [eqn: d _{lp}]는 LP 계약 전 기간에는 0, LP 계약 기간에는 1의 값을 가지는 더미변수, [eqn: d _{post}]는 LP 계약 전 기간은 0, LP 계약 후 기간은 1의 값을 가지는 더미변수이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

[eqn: alpha]	[eqn: bar {trn _{m} }]	[eqn: bar {mktval _{i} }]	[eqn: volatile _{i}]	[eqn: contlp _{i}]	[eqn: quotevol _{i}]	[eqn: quotespr _{i}]	[eqn: d _{lp}]	[eqn: d _{post}]	[eqn: adj``R ^{2}]
유가증권시장
2.924	-0.096	-0.337	0.148	-0.260	0.002	-0.263	0.281	0.558	0.256
(3.67) ***	(-0.34)	(-6.51) ***	(5.71) ***	(-1.86) *	(0.08)	(-1.73) *	(1.62)	(3.18) ***
코스닥시장
-1.892	0.481	-0.023	0.049	-0.427	0.000	0.586	0.110	0.542	0.180
(-1.52)	(2.52) **	(-0.22)	(1.76) *	(-2.37) **	(0.19)	(1.75) *	(0.56)	(2.78) ***

Amihud 비유동성 측정치에 대한 회귀분석 결과를 <표 13>에서 검토한다. 유가증권시장
에서 [eqn: illiq _{m}]이 비유의적으로 추정된 결과는 <표 12>의 [eqn: trn _{m}]과 마찬가지로 유의성은 확인할 수 없었다. 기업특성에서는 회전율과 같이 기업규모와는 음의 관계를 갖지만, 변동성과는 유의성을 확인할 수 없었다. [eqn: contlp _{i}]의 회귀계수는 5% 수준에서 유의적인 양으로 추정된 결과는 <표 12>과 같이 LP와 연속으로 계약한 종목들의 비유동성의 개선 효과는 LP를 1회만 운영한 종목에 비해 낮기 때문에 계약 빈도가 증가했음을 시사한다. 최소호가수량과 호가스프레드율도 회전율과 같이 [eqn: illiq]와는 유의적인 결과는 나타나지 않았다. [eqn: d _{lp}]의 회귀
계수는 -41.29로 5% 수준에서 유의적으로 나타나 회전율과 달리 직접효과가 확인되었으며, [eqn: d _{post}]의 회귀계수도 -50.14로 1% 수준에서 유의적인 지속효과가 나타났다.

이제는 코스닥시장의 결과를 살펴본다. 유가증권시장과 달리 [eqn: illiq _{m}]는 5% 수준에서 음의 부호로 추정되었으며, 이는 표본종목들이 시장 유동성과 역행하는 관계를 보였다. 기업특성 관련 설명변수에서는 유가증권시장과 같이 기업규모와 유의적인 음의 관계를 발견했으며, 변동성과도 1% 수준에서 양의 관계로 추정되었다. [eqn: contlp _{i}]의 회귀계수가 1% 수준에서 양으로 추정된 결과는 유가증권시장과 공통적인 결과이다. 최소호가수량과는 10% 수준에서 음의 부호로 추정되었지만, 호가스프레드율과는 10% 수준에서도 유의성을 찾아볼 수 없었다.

[eqn: d _{lp}]의 회귀계수는 -60.47로 10% 수준에서 유의적으로 나타났으며 직접효과의 규모는 시계열 회귀분석의 결과와 같이 유가증권시장보다 큰 것을 확인할 수 있다. 또한 [eqn: d _{post}]의 회귀계수도 -87.21로 5% 수준에서 유의적으로 나타나 LP운영의 지속성이 나타나고 있음을 제시한다.

<표 13> LP지정 종목의 Amihud에 대한 횡단면 회귀분석

개별 종목의 Amihud 비유동성 측정치([eqn: illiq])에 대한 횡단면 회귀분석 추정 결과이다. [eqn: illiq _{m}]은 시장 Amihud 비유동성 측정치, [eqn: {bar{mktval}} _{i}]은 억원 단위 일평균치의 자연로그를 취한 시가총액, [eqn: volatile _{i}]은 변동성으로 일별 로그수익률의 표준편차이다. [eqn: contlp _{i}]는 LP 계약을 2년 이상 연속 계약한 종목은 1, 1년만으로 계약했던 종목은 0이 부여된 더미변수, [eqn: quotevol _{i}]은 LP 계약 공시의 최소호가수량이며, [eqn: quotespr _{i}]은 LP 계약 공시의 최소호가스프레드, [eqn: d _{lp}]는 LP 계약 전 기간에는 0, LP 계약 기간에는 1의 값을 가지는 더미변수, [eqn: d _{post}]는 LP 계약 전 기간은 0, LP 계약 후 기간은 1의 값을 가지는 더미변수이다. *,**,***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.

[eqn: alpha]	[eqn: illiq _{m}]	[eqn: mktval _{i}]	[eqn: volatile _{i}]	[eqn: contlp _{i}]	[eqn: quotevol _{i}]	[eqn: quotespr _{i}]	[eqn: d _{lp}]	[eqn: d _{post}]	[eqn: adj``R ^{2}]
유가증권시장
221.87	-12.95	-28.50	-2.57	31.17	0.34	8.98	-41.29	-50.14	0.163
(3.36) ***	(-0.38)	(-5.82) ***	(-1.04)	(2.37) **	(0.17)	(0.62)	(-2.54) **	(-2.92) ***
코스닥시장
361.89	-1.92	-47.46	14.69	124.93	-0.63	-0.32	-60.47	-87.21	0.185
(2.06) *	(-2.39) **	(-2.53) **	(2.86) ***	(3.91) **	(-1.78) *	(-0.01)	(-1.69) *	(-2.43) **

Ⅳ. 결  론

한국거래소는 주문주도형 시장의 저유동성 문제를 개선하기 위해 유동성 공급자, 시장조성자, 단일가매매를 도입하고 있는 혼합형시장이다. 본 연구는 2006년부터 도입되어 운영되고 있는 유동성공급자(Liquidity Provider; LP)의 유동성 개선 효과를 검증했다. 유동성 공급자의 성과 지표를 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 선정하여 분석한 결과에서 유가증권시장과 코스닥시장에서는 전반적으로 유동성 공급이 시행된 기간 동안 유의적인 유동성 개선 효과를 확인하였다. 특기할 만한 점은 유동성 공급 계약이 종료된 후에도 유동성 개선 효과를 지속한다는 것이다. 이는 유동성 공급자의 유동성 공급으로 유동성이 개선되면 시장참가자들의 유동성 공급을 유도하는 유동성 외부효과를 시사한다. 유동성 외부효과를 분석하기 위해서 유동성 공급의 원천을 유동성 공급자와 시장참가자로 분리할 필요가 있으며, 이를 위해서는 고빈도데이타(high frequency data)가 필요하다. 자료의 부족으로 이를 분석하지 못한 것은 본 연구의 한계이며, 후속연구를 기대한다.

다수의 이론 연구는 유동성 외부효과로 인하여 고유동성 균형과 저유동성 균형이 존재할 수 있음을 증명한다. (Admati and Pfleiderer, 1988; Economides and Siow, 1988; Pagano, 1989a, 1989b, 1993; Gale, 1992; Dow, 2004).

한국거래소의 주식시장에는 유동성공급자와 시장조성자 제도가 동시에 운영하고 있으며 ETP시장에서는 LP, 파생상품시장에서는 MM으로 분할되어 운영하고 있다. 유동성 공급자와 시장조성자 두 제도의 세부적인 차이가 유동성 공급 성과에 미치는 효과를 분석하는 것도 후속연구의 과제이다. 이러한 연구는 대안적인 제도인 시장조성자와 단일가매매제도와 특성을 고려하여 정밀한 제도 설계를 할 필요가 있다는 정책적 시사점을 제시할 것으로 기대한다.

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<부록>

<부표 1> 유가증권시장 LP 계약 종목의 거래량 변동

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
거래량 (주)
8,102 (14,584)	77,782 (279,121)	275,433 (1,374,407)	< 0	< 5%	60.00	47.37	74.74
				≧ 5%	13.68	12.63	8.42
			≧ 0	< 5%	12.63	24.21	9.47
				≧ 5%	13.68	15.79	7.37
					69,680 [2.43**/0.000]	197,651 [1.37/0.342]	267,331 [1.90*/0.000]
시장평균 대비 거래량 (배)
0.020 (0.038)	0.237 (0.955)	0.532 (2.528)	< 0	< 5%	61.05	46.32	73.68
				≧ 5%	15.79	12.63	9.47
			≧ 0	< 5%	9.47	25.26	11.58
				≧ 5%	13.68	15.79	5.26
					0.217 [2.22**/0.000]	0.295 [1.06/0.403]	0.512 [1.97**/0.000]

<부표 2> 코스닥시장 LP 계약 종목의 거래량 변동

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
거래량 (주)
31,563 (48,788)	69,009 (201,599)	163,095 (302,058)	< 0	< 5%	46.67	60.00	63.04
				≧ 5%	13.33	11.11	15.22
			≧ 0	< 5%	26.67	20.00	15.22
				≧ 5%	13.33	8.89	6.52
					37,447 [1.22/0.209]	94,085 [1.74*/0.023]	131,532 [2.92***/0.000]
시장평균 대비 거래량 (배)
0.056 (0.079)	0.106 (0.285)	0.251 (0.453)	< 0	< 5%	37.78	60.00	58.70
				≧ 5%	20.00	11.11	15.22
			≧ 0	< 5%	26.67	15.56	15.22
				≧ 5%	15.56	13.33	10.87
					0.05 [1.14/0.374]	0.145 [1.83*/0.026]	0.195 [2.88***/0.002]

<부표 3> 유가증권시장 LP 계약 종목의 거래대금 변동

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
거래대금 (백만원)
121 (213)	338 (719)	626 (1,947)	> 0	< 5%	60.00	42.11	64.21
				≧ 5%	10.53	10.53	14.74
			≦ 0	< 5%	13.68	32.63	13.68
				≧ 5%	15.79	14.74	7.37
					217 [2.82***/0.000]	288 [1.35/0.280]	505 [2.52**/0.000]
시장평균 대비 거래대금 (배)
0.023 (0.042)	0.061 (0.119)	0.115 (0.392)	> 0	< 5%	61.05	32.63	65.26
				≧ 5%	15.79	16.84	10.53
			≦ 0	< 5%	13.68	36.84	16.84
				≧ 5%	9.47	13.68	7.37
					0.038 [2.96***/0.000]	0.053 [-1.26/0.431]	0.091 [2.25**/0.000]

<부표 4> 코스닥시장 LP 계약 종목의 거래대금 변동

LP 계약 전 기간 (pre)	LP 계약 기간 (lp)	LP 계약 후 기간 (post)	평균 차이 검정
			부호	p-val	LP 계약 - LP 계약 전 (lp-pre)	LP 계약 후 - LP 계약 (post-lp)	LP 계약 후 - LP 계약 전 (post-pre)
거래대금 (백만원)
228 (535)	249 (436)	640 (1,015)	> 0	< 5%	44.44	60.00	65.22
				≧ 5%	11.11	11.11	8.70
			≦ 0	< 5%	31.11	22.22	13.04
				≧ 5%	13.33	6.67	13.04
					21 [0.21/0.266]	391 [2.38**/0.004]	412 [2.44**/0.000]
시장평균 대비 거래대금 (배)
0.101 (0.173)	0.113 (0.166)	0.275 (0.450)	> 0	< 5%	37.78	60.00	50.00
				≧ 5%	15.56	8.89	17.39
			≦ 0	< 5%	33.33	24.44	17.39
				≧ 5%	13.33	6.67	15.22
					0.011 [0.31/0.418]	0.162 [2.29**/0.021]	0.173 [2.44**/0.005]

THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

Volume 39, Number 4, August 2022

Performance Evaluation of Liquidity Providers in the Korean Stock Market*

Jay M. Chung**․Woo-baik Lee***

		<Abstract>
	This study evaluates the liquidity improvement effect of Liquidity Providers of the Korea Exchange from 2006 to 2018. The performance is evaluated by trading turnover and Amihud's illiquidity measures. The main empirical results are as follows. First, liquidity significantly improves during the LP liquidity provision period in the KOSPI and KOSDAQ markets. Second, the enhanced liquidity persists even after the LP contract is terminated. Third, the bid-ask quantity and the minimum spread rate (conditions for liquidity supply specified in the LP contract) have no significant explanatory power on the level of market liquidity fluctuations. These results suggest that the liquidity supply of LPs induces the liquidity supply of other market participants (liquidity externalities). It is necessary to design a sophisticated system to achieve differentiated results from the alternative system, the Market Maker.
Keywords：Liquidity Provider, Market Maker, Market Liquidity, Trading Turnover, Amihud's Illiquidity

*   This research was supported by Korea Exchange Academic Research Project in 2021.

**  First Author, Professor, School of Finance, Soongsil University, E-mail: jaymchung@ssu.ac.kr

*** Corresponding Author, Professor, Department of Business Administration, Korea National Open University, E-mail: datalover@knou.ac.kr