경영자의 ESG 경영 인센티브와

공적 연기금의 역할*

강창모**

		<요 약>
	본 논고는 경영자의 유인체계가 ESG 경영 의사결정에 미치는 영향을 분석한 기존 실증 연구를 소개하고, 이를 바탕으로 공적 연기금이 스튜어드십 활동을 통해 경영자의 ESG 유인을 조정할 수 있는 정책적 방향을 제안한다. 특히 공적 연기금은 책임투자의 실질적 주체로서, ESG를 경영자의 전략적 기회로 전환시키기 위한 평가체계, 보상구조, 이사회 거버넌스의 구조적 변화를 유도하는 촉매로 기능할 수 있음을 강조한다.
주제어：ESG, 경력유인, 보상체계, 스튜어드십

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 1～5

*	본 소고는 저자의 기존 연구 내용을 일부 참고하고 준용하였다.

**	한양대학교 경영학부 파이낸스경영학과 부교수, E-mail: cmkang@hanyang.ac.kr

최근 ESG(환경․사회․지배구조) 경영을 둘러싼 국내외 정치․경제적 환경이 빠르게 변화하고 있다. 글로벌 자산운용사인 블랙록(BlackRock)은 ESG 투자에 대한 일각의 비판을 고려해 2023년부터 의결권 행사 방식에 변화를 주었고, 미국 공화당 주지사들은 ESG 기준을 적용한 투자기관에 대한 주정부 자금 운용을 중단하거나 제한하는 조처를 하고 있다. 또한 유럽연합(EU)에서도 기업의 지속가능성 보고지침(CSRD)에 따른 기업의 공시 부담을 낮추는 조치를 발표하는 등, ESG에 대한 반발(backlash)이 일부 확산하고 있다.

그런데도 ESG는 여전히 기업의 지속가능성과 장기적 경쟁력을 평가하는 핵심 기준으로 자리 잡고 있으며, 특히 중장기 투자 안정성을 추구하는 연기금과 같은 기관투자자들에게는 매우 중요한 화두로 남아 있다. 세계 최대 연기금 중 하나인 일본공적연금은 ESG 요소를 반영한 장기 포트폴리오 운영 기조를 유지하고 있고, 노르웨이 국부펀드 역시 이사회 다양성, 기후 전략, 인권 실사 등 ESG 기준에 기반한 적극적 주주활동을 지속하고 있다.

국내 시장도 이러한 흐름에서 예외는 아니다. 국민연금을 포함한 공적 연기금들은 ESG를 반영한 책임투자 확대를 공식화하고 있으며, 스튜어드십 코드(stewardship code) 채택 이후 기업과의 적극적 소통을 통해 ESG 실천을 유도하고 있다. ESG는 단지 일시적 트렌드가 아닌, 투자 안정성과 지속가능성을 추구하는 공공자금의 운용 철학으로 자리를 잡고 있다.

그러나 기업의 ESG 성과는 외부의 요구나 제도적 장치만으로 실현되기 어렵다. ESG 경영과 관련한 주요 의사결정과 실행은 최고경영자를 포함한 경영진이 주도하고 있으나, 주주와 외부 투자자, 이사회가 모든 과정을 실시간으로 감시․감독하기에는 현실적인 한계가 크다. 따라서 경영자에게 올바른 ESG 경영 의사결정을 내릴 수 있도록 유인을 제공하는 것이 필수적이다.

財務管理論叢

경영자의 ESG 경영 인센티브와 공적 연기금의 역할

ESG 활동은 본질적으로 장기 성과에 기반한 전략이다. Edmans(2011)는 실증분석을 통해 직원 만족도와 같은 ESG 요소가 장기적으로 주가에 긍정적인 영향을 미친다는 점을 강조한 바 있다. 그러나 최고경영자를 비롯한 기업의 리더십은 여전히 단기 재무성과 중심으로 평가받는 경우가 많다. 이는 대리인 문제를 해결하기 위한 현실적인 접근일 수 있으나, 결과적으로 경영자는 ESG와 같은 장기 투자를 회피하고, 단기 수익 개선이 가능한 전략에 집중할 유인을 갖게 된다.

경영자의 ESG 전략 선택에 가장 큰 영향을 미치는 요인 중 하나는 바로 경력 유인(career concern)이다. Gibbons and Murphy(1992), Holmström(1999)의 이론적 논의에 따르면, 경영자는 자신의 능력에 대한 긍정적인 신호를 시장에 전달하고, 향후 이직 가능성을 확보하기 위해 재직 중인 기업의 성과를 높일 유인을 갖는다. 그러나 경영자에 대한 해임 결정이 단기 재무성과에 크게 연동되는 경우, 해임 위험이 크거나 이직 시장 접근성이 제한된 상황에서는 장기적 성격의 ESG 활동을 회피할 가능성이 높아진다. 반면, 기업의 사회적 책임에 대한 성과가 시장에서 경영자 평가의 핵심 요소로 작용할 경우, 경영자는 향후 경력 기회를 고려해 ESG 활동에 적극적일 유인을 갖게 된다(Dai, Gao, and Zhang, 2023).

이러한 가설은 실증 연구를 통해서도 입증되고 있다. Kang, Kim, and Kim(2024)은 미국 내에서 ‘불가피한 정보공개 원칙’(Inevitable Disclosure Doctrine, IDD)이 인용 혹은 기각된 사례들을 활용해, CEO의 외부 이직 가능성이 제한될 때 환경 관련 ESG 투자가 실질적으로 축소된다는 사실을 밝혔다. 해당 연구는 유독성 화학물질 배출량이라는 환경 지표를 중심으로 분석하였으며, IDD 도입 이후 해임 위험이 큰 경영자일수록 단기 수익 확보를 위해 환경개선 투자를 줄이는 경향이 뚜렷하게 나타났다. 특히 CEO의 재임기간이 짧거나, 외부 CEO 영입이 활발한 산업군에서 이러한 경향이 더욱 강하게 관찰되었다는 점은 ESG 투자의사 결정이 경영자의 경력 유인과 밀접하게 연관되어 있음을 시사한다.

주목할 점은, 이러한 경력 유인이 주주인 기관투자자의 성격에 따라 달라질 수 있다는 것이다. 기관투자자는 기업의 주요 주주로서 경영자의 평가 및 경력에 실질적인 영향을 미치며, 단기 재무성과를 중시하는 투자자와 장기 성과에 집중하는 투자자는 서로 다른 신호를 보낸다. 예컨대 수익률 중심의 헤지펀드나 자산회전율이 높은 기관투자자는 단기 실적을 기준으로 경영자를 평가하고 압박하는 경향이 있으며, 이 경우 경영자는 재임 기간 내 실적 부각을 위해 ESG와 같은 장기 전략을 축소하거나 지연할 유인을 갖게 된다. 반면, 연기금이나 보험사처럼 장기 투자 성향을 지닌 기관은 ESG를 위기관리와 장기 가치 창출 수단으로 인식하며, ESG 강화를 요구함으로써 경영진이 장기 관점의 전략을 추진하도록 유도한다.

이러한 기관투자자의 영향력은 실증 연구에서도 확인된다. Kang, Kim, and Kim(2024)은 단기지향적 기관투자자의 비중이 높은 기업일수록, CEO가 IDD 도입 이후 환경 투자를 더욱 축소하는 경향이 나타났다는 점을 보여주었다. 이는 CEO가 자신의 경력 유인을 판단할 때 단순히 해임 가능성뿐만 아니라 주요 주주의 성향과 평가 기준도 함께 고려하고 있음을 시사한다. Bushee(1998) 역시 단기 수익을 추구하는 기관투자자가 R&D와 같은 장기 투자활동을 억제할 수 있음을 실증적으로 보였으며, Brav et al.(2008)은 행동주의 펀드의 적극적 개입이 기업가치 상승으로 이어진다는 실증분석 결과를 제시한 바 있다.

따라서 공적 연기금과 같은 장기 투자자는 단순히 ESG를 고려하는 투자자라는 차원을 넘어, 경영진의 인센티브 구조를 형성하는 실질적인 행위자로 이해할 필요가 있다. 이들은 경영자에 대한 장기 성과 중심의 시장 평가를 주도할 뿐만 아니라, 경영자 또는 이사회와의 지속적인 소통과 협의를 통해 ESG를 전략적 경영 의제이자 경영자 평가의 핵심 기준으로 전환시킬 수 있다. 이는 궁극적으로 기업의 ESG 실행 역량뿐만 아니라, 경영자의 행동 유인에도 구조적인 변화를 불러올 것이다.

경영진의 의사결정에 영향을 미치는 또 다른 핵심 유인은 보상계약이다. 최근 Cohen, Kadach, Ormazabal, and Reichelstein(2023)은 ESG 지표를 임원 보상에 연동시킨 기업들이 더욱 우수한 ESG 성과를 보이며, 이러한 보상 구조가 경영자의 단기지향적 행동을 완화하는 데 효과적임을 보여주었다. 그러나 보상제도의 실효성을 확보하기 위해서는 이사회가 ESG 목표의 설정과 달성 여부를 독립적으로 점검할 수 있는 거버넌스 체계를 함께 갖추는 것이 필요하다(Coles, Daniel, and Naveen, 2014).

이사회는 경영자의 단기 성과 지향을 견제하고, 장기 가치를 추구하는 전략을 수립하는 데 핵심적인 거버넌스 장치이다. 공적 연기금은 기업의 주요 주주로서 단순한 지분 투자에 그치지 않고, 이사회와의 긴밀한 소통을 통해 ESG 경영 유인을 반영한 보상제도 및 경영실적 점검 체계를 구조적으로 설계할 수 있다. Iliev and Lowry(2015)는 기관투자자의 이사회 개입이 기업의 공시 투명성과 전략적 의사결정 개선에 기여함을 실증하였으며, 이러한 효과는 ESG 분야에서도 마찬가지로 적용될 수 있을 것이다. 예컨대 연기금은 투자 기업의 ESG 관련 이사회의 역할 강화를 촉구하고, 핵심 이슈에 대한 담당 위원회의 책임을 명확히 할 것을 요구하며, 나아가 경영자 인센티브 체계에 대한 이사회의 지속적인 거버넌스 개선을 유도할 수 있다.

이처럼 경영자 인센티브와 이사회 거버넌스를 함께 고려하는 통합적 접근은 공적 연기금이 ESG 책임투자의 실질적 주체로 기능하기 위해 반드시 요구되는 전략이다. 공적 연기금은 기업의 ESG 이행 가능성을 평가할 때 공시 점수와 같은 정량적 지표뿐 아니라, CEO의 재임기간, 과거 성과, 이사회 구성, ESG 위원회 설치 여부, 보상 연동 구조 등 정성적 요소를 종합적으로 고려할 수 있다. 또한 ESG 투자와 단기성과 간의 이해 상충이 큰 산업, 예컨대 고탄소 산업이나 중화학 공정업종 등에 대해서는 ESG 투자 지속성을 담보하기 위한 별도의 가이드라인 또는 장기 파트너십 구조를 설계할 필요가 있다.

ESG 경영은 단순히 외부 규제나 평가 점수에 의해 작동하는 것이 아니라, 기업 내부 의사결정 구조와 경영자의 유인 체계에 깊이 뿌리내린 전략적 선택이다. 경영자는 자신의 경력에 대한 전망과 단기 실적 압력, 보상 구조, 그리고 이사회의 통제 수준을 종합적으로 고려해 ESG 전략을 조정하며, 그 과정에서 기관투자자의 성향과 신호는 핵심적 요인으로 작동한다. 이러한 점에서 공적 연기금은 단순한 책임투자의 실천자를 넘어, 기업의 인센티브 구조를 개선할 수 있는 중요한 시장 행위자의 역할을 할 수 있다.

ESG가 실질적으로 이행되기 위해서는 경영자의 행동 유인을 조정할 수 있는 장치들이 유기적으로 작동해야 한다. ESG 지표를 반영한 보상계약의 설계, 경영 전략에 대한 이사회의 독립적인 감독과 견제, 그리고 ESG 실행력을 장기 성과와 연계하는 평가 및 피드백 체계는 그 핵심이다. 공적 연기금은 이러한 장치들이 효과적으로 작동하도록 기업과의 건설적 대화를 주도하고, 필요한 경우 이사회와의 논의를 통해 기업 거버넌스의 구조적 개선을 유도할 수 있다. 연기금의 책임투자가 단순히 ESG 점수에 투자 여부를 연동하는 것을 넘어서, 기업의 유인 구조를 개선해 나가는 지속가능하고 실질적인 변화의 촉매로 기능하기를 기대한다.

참 고 문 헌

Brav, A., W. Jiang, F. Partnoy, and R. Thomas, “Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance,” Journal of Finance, 63(4), (2008), 1729-1775.

Bushee, B. J., “The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior,” Accounting Review, 73(3), (1998), 305-333.

Cohen, S., I. Kadach, G. Ormazabal, and S. Reichelstein, “Executive compensation tied to ESG performance: International evidence,” Journal of Accounting Research, 61(3), (2023), 805-853.

Coles, J. L., N. D. Daniel, and L. Naveen, “Co-opted boards,” Review of Financial Studies, 27(6), (2014), 1751-1796.

Dai, X., F. Gao, and I. X. Zhang, “Corporate social performance and the managerial labor market,” Review of Accounting Studies, 28, (2023), 307-339.

Edmans, A., “Does the stock market fully value intangibles? Employee satisfaction and equity prices,” Journal of Financial Economics, 101(3), (2011), 621-640.

Gibbons, R. and K. J. Murphy, “Optimal incentive contracts in the presence of career concerns: Theory and evidence,” Journal of Political Economy, 100(3), (1992), 468-505.

Holmström, B., “Managerial incentive problems: A dynamic perspective,” Review of Economic Studies, 66(1), (1999), 169-182.

Iliev, P. and M. Lowry, “Are mutual funds active voters?,” Review of Financial Studies, 28(2), (2015), 446-485.

Kang, C.-M., D. Kim, and T. Kim, “Managerial career concerns and corporate environmental policies,” GRASFI Annaul Meeting Working Paper, (2024).

저 자 소 개

강창모는 서울대 경제학부 졸업 후, KAIST 테크노경영대학원 경영공학 석사학위, 미국 University of Texas at Austin 재무학 박사학위를 취득했다. 호주 University of New South Wales 조교수를 거쳐 현재 한양대 파이낸스경영학과 부교수로 재직 중이다. 한국금융공학회, 한국재무관리학회, 재무학회, 증권학회, 파생상품학회 이사를 지냈다.

한국 기업집단의 ESG활동과 기업성과*

권용현**

		<요 약>
	개별기업과는 달리, 기업집단의 ESG활동과 성과를 평가하고 자본시장에 미치는 영향을 확인하는 것은 복잡성이 높다. 본고에서는 한국에서 연구된 기업집단의 ESG활동에 대한 선행연구들을 살펴보고, 독립기업과는 달리 기업집단의 ESG활동 및 성과에 대한 실증분석에서 고려해야 할 요인들에 대해서 살펴보고자 한다. 한국의 기업집단은 오너경영인을 중심으로 하여 경영전략과 브랜드, 인사조직관리 등 다양한 측면에서 공유하고 있는 바가 매우 많다. 본고에서는 이와 같은 한국 기업집단의 독특한 구조가 ESG활동 및 성과에 미칠 수 있는 영향에 대하여 살펴보았다.
주제어：기업집단, ESG, 기업지배구조, 오너경영인, 기업성과

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 6～9

*	본 논고는 저자의 논문과 연구보고서 내용의 일부를 수정 보완하였다.

**	충북대학교 경영대학 경영학부 부교수, E-mail: kwon4711@chungbuk.ac.kr

기업집단(Business Group)은 둘 이상의 기업이 경제적으로 연결된 형태를 의미하며 이러한 구조는 한국뿐 아니라 일본, 칠레 등 세계적으로 여러 국가에서 확인할 수 있다(문승진, 김병곤, 2023). 특히 한국 기업집단의 특징은 특정 개인 지배주주(오너경영인)에 의해서 통제되고 있으며 지배주주가 직접 지분(주식)을 소유하고 있는 기업도 있지만, 계열사를 통해 간접적으로 지배하고 있는 기업들이 다수 존재한다. 또한 2000년대 이전에는 직접적으로 지배하고 있는 기업만큼, 상호출자 등을 통해 간접적으로 지배하고 있는 기업에 대해서도 오너경영인의 의사결정이 강력하게 영향을 미쳐 왔으며, 2025년 현재까지도 오너경영인의 결정이 기업집단 계열사의 경영상 중요한 결정에 중대한 영향을 미치고 있는 여러 사례를 확인할 수 있다(이창민, 최한수, 2024). 예를 들어 2023년 한화그룹의 한화오션(대우조선해양) 인수 사례를 살펴보면 유상증자를 통한 인수합병을 위해 인수인으로 한화에어로스페이스 주식회사, 한화시스템 주식회사, Hanwha Impact Partners Inc., 한화컨버전스 주식회사, Hanwha Energy Corporation Singapore Pte. Ltd., Hanwha Energy Corporation Japan으로 한화그룹의 5개 계열사가 참가하였는데, 이는 기업집단의 계열사들이 오너경영인의 의사결정에 따라 기업집단의 이해관계를 위한 일관성 있는 의사결정을 하는 예로 볼 수 있다. 인수합병(M&A)과 같은 특정 사건이 아니더라도 기업집단의 계열사들이 수직계열화를 통한 이득을 추구하거나 상호 간의 금전대여 등을 통한 계열사 지원, 특정 계열사의 임원이 다른 계열사의 임원이나 CEO로 이동하는 등의 사례들은 한국 자본시장에서 여전히 일반적으로 확인할 수 있는 사항이다.

財務管理論叢

한국 기업집단의 ESG활동과 기업성과

이와 같은 기업집단 단위의 의사결정은 ESG활동 및 그 성과에도 영향을 미칠 수 있다. 특히 한국에서 기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility) 중 기업의 사회봉사
활동이나 기부/기여 활동 중 상당수는 기업집단의 이름으로 진행된다. 예를 들어 2024년 12월 2일 삼성그룹이 이웃사랑성금 500억 원을 사회복지공동모금회에 기탁하였는데 실제로 참여한 계열사는 삼성전자, 삼성디스플레이, 삼성SDI, 삼성전기, 삼성SDS, 삼성생명, 삼성화재, 삼성카드, 삼성증권, 삼성물산, 삼성E&A, 제일기획, 에스원 등 23개 관계사이며 각각의 계열사들이 대외 기부금 출연을 위한 경영진 승인 절차를 거쳤으나 그러한 세부적인 사항은 대외적으로 크게 부각되지 않았으며 실질적으로는 삼성(그룹)의 이름으로 이루어진 것으로 볼 수 있다.

위와 같은 기업집단 단위에서의 사회적 공헌활동은 실제 기여도나 분담률과는 달리 계열사들의 성과에 차별적인 영향을 미칠 수 있다(Choi et al., 2019). 예를 들어 기업집단의 소속 계열사 중에는 B2B거래가 주력인 기업과 B2C가 중심인 기업이 혼재되어 있을 수 있다. 이 중 기업집단의 사회적 공헌에 따른 브랜드 이미지 개선 효과는 상대적으로 B2C가 중심인 계열사에 더욱 강하게 영향을 미칠 수 있다. 하지만 이러한 성과나 기대효과가 각 계열사의 분담율을 결정하는 데 있어서 충분히 고려되고 있다고는 볼 수 없으며, 현실적으로 계열사의 규모나 재무적 여력 등에 따라 결정될 가능성이 더욱 높을 것으로 생각된다. 이러한 요인들은 기업집단의 사회적 공헌활동에 대한 투자가 그 성과로 비례하여 이어지기 어렵게 할 수 있으며, 기업집단의 ESG활동에 대한 이해와 그 성과에 대한 평가는 독립기업의 그것에 비해서 보다 어려운 문제가 될 수 있다.

ESG중 최근 연구가 활발한 E(Environment)도 독립기업과 기업집단 간에 고려해야 할 요소들에 차이가 있을 수 있다. E의 경우 ESG 중 비교적 수치를 통한 측정이 수월한 편인데, 최근 온실가스 에너지 목표관리업체들의 경우 온실가스 배출량과 에너지 사용량을 정부 당국에 신고하고 사업보고서를 통해서고 공개하고 있기 때문이다. 2024년 사업보고서상의 사례를 보면 삼성전자의 경우 2024년 온실가스 배출량으로 18,070,212(tCO2-eq), 에너지 사용량으로 326,800(TJ)을 신고하였다. 여기서 고려해야 할 점은 한국의 많은 기업집단 계열사가 공급사슬 측면에서 수직계열화 구조에 속해 있다는 점이다. 예를 들어 현대차
그룹의 경우 완성차 업체인 현대차와 기아차, 자동차 부품업체인 현대모비스나 현대위아, 철강을 생산하는 현대제철 등으로 구성되어 있다. 따라서 공급사슬 안에서 특정 계열사는 온실가스 배출량이나 에너지 사용량이 매우 크지만, 특정 계열사는 상대적으로 온실가스 배출량이나 에너지 사용량이 적을 수 있다. 이와 같이 기업집단 단위에서의 환경적 투자나 성과에 대한 실증분석은 독립기업에 비하여 고려해야 할 요소가 더욱 복잡하며 실증분석의 난이도가 독립기업에 비해서 높아질 수 있다.

한국 기업집단과 ESG에 관한 2020년 이후의 국내 선행연구들을 살펴보면 다음과 같다. 박진혁, 이장우(2022)의 연구에서는 대규모기업집단 변수에 대하여 ESG평가(등급)에 유의적인 양(+)의 관계가 있다는 실증분석 결과를 제시하였으며, 이대현, 서정일, 이경환 (2022)의 연구에서도 기업집단 소속 여부가 기업의 ESG경영수준에 정(+)의 영향을 미친다는 결과를 확인하였다. 한편, 이승재, 유용근, 전성민(2024)의 연구에서는 기업집단에 소속된 기업들이 그렇지 않은 기업들에 비하여 ESG활동을 더 잘 수행하고 있지만, 기업집단에 소속된 기업들의 경우 ESG활동이 기업가치에 미치는 영향은 확인되지 않았다는 결과를 제시하였다. 이정환, 조진형, 장홍준(2022)의 연구에서도 기업집단에 속한 기업과 그렇지 않은 기업들을 비교하였을 때 환경(E) 성과와 ESG 통합 점수가 비대칭적 변동성에 서로 다른 영향을 미칠 수 있음을 확인하였다. ESG성과에 대한 또 다른 연구로서 이정은과 김나미(2023)의 연구에서는 최고경영자의 특성인 보상수준, 재임기간, 성별이 기업의 ESG성과에 영향을 미칠 가능성을 제시하였다. 마지막으로 ESG경영에 있어서 최근 고려되고 있는 ESG 워싱(ESG washing)에 대해서도 대규모기업집단에 소속되어 있는지가 영향을 미칠 가능성이 제기되고 있다(박인환, 안영규, 2024).

정리하면, 한국 기업집단의 ESG활동과 기업성과에 관한 연구는 단순히 G(Governance) 또는 ESG 통합등급 중 G부분에 대하여 기업집단에 소속되었는가가 미치는 영향을 조절하는 것보다는 더욱 복합적인 고려가 필요할 수 있다. 특히 ESG 평가등급에 대규모기업집단 소속여부가 미치는 영향에 대해서는 다각도의 선행연구가 있었으나, 기업집단 단위에서의 환경적 활동이나 사회적 활동이 어떻게 개별 계열사들의 기업성과에 영향을 미치는가에 대해서는 상대적으로 연구가 충분하지 않은 것으로 보인다. 또한 과거 기업의 사회적 책임 활동(CSR activity)은 기업의 사회적 기부활동이나 저탄소 인증 등으로 제한되었으나 현재의 ESG에서 고려해야 할 요소들은 그보다 훨씬 많으며 각각의 요인간의 상관관계를 고려하면 복잡도 또한 매우 높아진 상황이다. 이처럼 기업집단 구조하에서 ESG에 관한 연구는 ESG 평가 및 기업성과의 관계에 대하여 연구자에게 도전적인 과제가 될 수 있으며, 앞으로도 연구들이 지속적으로 이루어질 것으로 기대한다.

참 고 문 헌

문승진, 김병곤, “한국 재벌 기업집단의 지배주주지분율과 내부자본시장의 투자효율성”, 재무관리연구, 제40권 제4호, 2023, 107-130.

박인환, 안영규, “재무적 제약이 ESG 워싱에 미치는 영향”, 경영교육연구, 제39권 제6호, 2024, 113-136.

박진혁, 이장우, “ESG 평가가 기업가치에 미치는 영향에 대한 연구: 기업의 지배구조 특성을 중심으로”, 재무관리연구, 제39권 제2호, 2022, 147-184.

이대현, 서정일, 이경환, “기업 특성이 ESG 경영 수준에 미치는 영향에 대한 연구”, 윤리
경영연구, 제22권 제2호, 2022, 49-75.

이승재, 유용근, 전성민, “재벌기업의 ESG 활동과 기업가치”, 재무와 회계정보저널, 제24권 제1호, 2024, 27-53.

이정은, 김나미, “최고경영자 특성과 기업의 ESG 성과: 기업지배구조의 조절효과”, 인적
자원개발연구, 제26권 제2호, 2023, 105-124.

이정환, 조진형, 장홍준, “기업의 ESG 성과가 비대칭적 변동성에 미치는 영향”, 재무관리
연구, 제39권 제2호, 2022, 217-245.

이창민, 최한수, “재벌총수의 사법처리는 기업집단 가치에 어떠한 영향을 미치는가?”, 법경제학
연구, 제21권 제3호, 2024, 239-260.

Choi, Y. K., S. H. Han, and Y. Kwon, “CSR activities and internal capital markets: Evidence from Korean business groups,” Pacific-Basin Finance Journal, 55, (2019), 283-298.

저 자 소 개

권용현은 연세대 전기전자공학부 졸업 후, KAIST 기술경영학부에서 박사학위를 취득했다. 고려대 융합경영학부 조교수, 국립창원대학교 글로벌비즈니스학부 부교수를 거쳐 현재 충북대 경영학부 부교수이다. 한국정보사회학회 총무이사를 지냈으며, 한국금융공학회 상임이사
이다.

ESG와 기업가치: 연기금 지분율의 매개효과를 중심으로*

김영은**

		<요 약>
	본 연구는 2017년부터 2023년까지 국내 상장기업을 대상으로 ESG가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 분석 결과 ESG 전체 점수는 단기적으로 기업가치에 유의한 영향을 미치지 않았으나, 세부 구성요소 중 사회(S) 항목은 유의미한 긍정적 영향을, 환경(E) 항목은 단기적으로 유의미한 부정적 영향을 나타냈다. 지배구조(G) 항목은 통계적으로 유의하지 않았다. 국민연금 지분율을 매개변수로 한 분석에서는 매개효과가 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다. 본 연구는 기관투자자들이 ESG 중심의 포트폴리오 및 의결권 및 주주권행사 등 주주활동을 통해 시장 신호를 원활하게 전달 할 필요성이 있음을 제시하며, 향후 평가 기준의 표준화와 장기적 효과에 대한 추가 연구가 필요함을 제안한다.
주제어：ESG, 기업가치, 연기금, 매개효과

*	본 논고는 저자의 논문과 보고서 및 자료 내용의 일부를 수정 보완 하였다. 본고의 내용은 저자의 개인적인 의견이며 국민연금공단 기금운용본부의 공식 견해와는 무관하다.

**	국민연금공단 기금운용본부 선임운용역, E-mail: yekim@nps.or.kr

Ⅰ. 서론

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 10～17

최근 글로벌 자본시장은 기업의 지속가능성과 책임경영에 관한 관심이 높아지며, 환경(Environment), 사회(Social), 지배구조(Governance), 즉 ESG 요소를 중심으로 한 평가 기준이 기업경영과 투자 판단의 핵심 지표로 자리 잡게 되었다. 과거 ESG는 기업의 자발적인 윤리적 활동으로 인식되었지만, 오늘날에는 위험관리와 장기성과 확보, 그리고 자본조달의 핵심 조건으로 부상하고 있다. 특히 대형 연기금, 국부펀드, 글로벌 기관투자자들은 ESG 기준을 투자 포트폴리오 구성의 필수요소로 내재화하고 있으며, 이는 단지 투자자의 신념 변화에 그치지 않고, 자본 흐름의 방향을 결정짓는 제도적 원리로 작용하고 있다.

ESG가 기업가치에 긍정적 영향을 미친다는 주장은 오랫동안 학계와 실무계에서 다양한 이론적 기반에 의해 지지가 되어 왔다. 이해관계자 이론(Stakeholder Theory)은 ESG 활동이 기업의 사회적 자본을 축적하고 리스크를 완화하며 장기적 경쟁력을 확보하는 데 기여한다고 설명한다. 자원기반이론(Resource-based View)과 제도이론(Institutional Theory) 역시 ESG를 통해 기업이 차별화된 전략자산을 확보하고, 규범적 기대에 부응함으로써 생존 가능성과 재무성과를 동시에 달성할 수 있다고 본다. 일부 연구는 ESG가 기업의 위험을 감소시키고 장기 수익성을 강화하며, 궁극적으로 시장에서 긍정적인 평가를 받는다고 주장한다(Kemp and Osthoff, 2007; Porter and Kramer, 2011; El Ghoul et al., 2011; Dhaliwal et al., 2011; Eccles et al., 2014; Friede et al., 2015; Giese et al., 2019). 이들은 ESG가 이해관계자의 신뢰를 제고하고, 사회적 평판과 브랜드 가치를 강화함으로써 자본비용을 절감하고 투자자 기반을 확대한다고 본다. 그러나 이에 반해, ESG 활동이 반드시 긍정적 재무성과로 이어지지 않는다는 회의적인 견해도 존재한다. 일부 연구들은 ESG 활동이 과잉투자 또는 대리인 문제를 유발할 수 있으며, 특히 환경과 같은 요소는 막대한 선행 비용을 요구함으로써 단기 수익성에 부담이 될 수 있음을 지적한다(Moore, 2001; Lorraine et al., 2004; Brammer et al., 2005; Barnera, 2005; Kruger, 2015; Bebchuk and Tallarita, 2020; 김광민, 이헌상, 2021). 즉 ESG가 기업가치에 미치는 영향은 일률적으로 양(+)의 방향이 아닐 수 있으며, ESG 구성요소별로 차별화된 효과, 산업 특성에 따른 수용 능력, 제도 환경에 따라 영향을 달리할 수 있다.

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ESG와 기업가치: 연기금 지분율의 매개효과를 중심으로

이러한 기존 연구의 모순된 결과를 조정하고 해석하기 위해 첫째, ESG를 단일 지표로 분석하지 않고, 환경(E), 사회(S), 지배구조(G)로 세분화된 구성요소별로 나누어 분석하고, 둘째, 기업가치 간 관계에서 국민연금 지분율을 매개변수로 설정함으로써, ESG가 시장가치로 전이되는 간접 경로를 실증적으로 분석하였다.

본 연구는 국민연금이 국내주식 전 종목을 공시하기 시작한 2017년부터 2023년까지 국내 유가증권시장 상장기업을 대상으로, ESG 성과, 국민연금 지분율, 그리고 기업가치
(Tobin’sQ)를 활용하여 패널회귀분석 및 부트스트랩(Bootstrap) 기반 매개효과 분석 등을 실시하였다.

국민연금기금 운용규정[제 39조(공시) ② 공단은 기금운용지침 및 기금운용위원회에서 정하는 바에 따라 기금운용에 대한 정보를 공단의 인터넷 홈페이지에 공시한다.

국민연금은 자체 ESG 평가등급을 공개하지 않기 때문에 한국ESG 기준원의 ESG 등급 데이터를 활용.

Ⅱ. 분석 결과

<표 1>

<표 1> 가설별 실증분석 결과

본 연구에 사용된 표본기업의 실증분석 결과이다. 표본기간은 2017년부터 2023년까지로, TobinsQ는 기업가치를, ESG_Total은 한국기업지배구조원(KCGS)에서 점수로 표기한 ESG 종합등급, ESG_E, ESG_S, ESG_G는 환경, 사회, 지배구조 각각의 등급을 의미한다. NPS_Ownership은 국민연금 지분율을, Size는 기업규모로서 총자산의 자연로그값을, Leverage는 부채비율로(부채총계/총자산)을, ROA는 총자산수익률(당기순이익/총자산)을, Payout은 배당성향을, Foreign_Ownership은 외국인 지분율을 의미한다. 표의 수치는 회귀계수, 괄호안의 수치는 표준오차이며, *, **, ***은 각각 회귀계수 값이 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 나타낸다.

	(1) TobinsQ	(2) TobinsQ	(3) TobinsQ
ESG_Total	-0.0114 (-1.26)		-0.0141 (-1.58)
ESG_E		-0.0295 * (-2.58)
ESG_S		0.0222 * (1.98)
ESG_G		-0.00663 (-0.78)
NPS_Ownership			0.0241 *** (4.02)
Size	-0.290 *** (-5.33)	-0.303 *** (-5.79)	-0.254 *** (-4.54)
Leverage	0.994 *** (4.29)	1.000 *** (4.34)	0.988 *** (4.20)
ROA	0.0208 *** (4.51)	0.0211 *** (4.58)	0.0218 *** (4.78)
Payout	0.00137 *** (3.40)	0.00139 *** (3.51)	0.00144 *** (3.70)
Foreign_Ownership	0.0122 *** (4.55)	0.0125 *** (4.56)	0.0117 *** (4.30)
cons	6.532 *** (5.57)	6.787 *** (6.01)	5.625 *** (4.65)
Observations	1302	1302	1302
*p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001

은 실증분석 결과로, 분석 결과 ESG(ESG_Total)가 기업가치(TobinsQ)와 통계적으로 유의한 관계를 나타내지 않았다. 이는 기존의 긍정적 효과를 주장한 다수의 선행연구(Kemp and Osthoff, 2007; Porter and Kramer, 2011; El Ghoul et al., 2011; Dhaliwal et al., 2011; Eccles et al., 2014; Friede et al., 2015; Giese et al., 2019)와는 상이한 결과로 ESG가 기업의 단기적 성과에 부담으로 작용하거나, 투자자들은 ESG 성과의 장기적 가치 실현 가능성을 아직 충분히 가격에 반영하고 있지 않다는 점을 시사한다. 특히 국내 자본시장은 ESG 정보의 공시품질이나 평가 표준이 아직 성숙되지 않았으며, ESG에 대한 투자자 신뢰도 제한적이기 때문에 ESG성과가 기업가치로 연결되는 데 제약이 존재할 수 있다.

다음으로 ESG 구성요소별 분석 결과는 더 분명한 방향성과 차별성을 보여준다. 환경(E) 요소는 기업가치에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 나타냈다. 이는 친환경 설비 투자, 탄소배출 저감 기술 도입, 자원효율 개선 등 환경 부문에서의 개선이 초기 투자비용을 동반하는 구조적 특성과 관련이 깊다. 환경투자는 대체로 장기적인 성격을 지니며, 재무적 성과로 전환되기까지 상당한 시간적 지연이 존재한다. 따라서 단기성과를 중시하는 시장에서는 이러한 투자가 오히려 기업의 현재 수익성 저하 또는 비용 증가로 인식되어 부정적인 평가로 이어질 수 있다. Palmer et al.(1995), Konar and Cohen(2001) 등의 연구는 친환경 경영의 장기적 유의성과 별개로, 단기적 자본비용 증가 및 성과 지연 효과가 시장에 단기 부정적 영향을 미칠 수 있음을 실증한 바 있다. 본 연구결과는 이러한 맥락과 일치하며, 국내 환경투자의 회수기한 및 규제 이행 비용이 단기적으로 기업가치에 부담으로 작용하고 있음을 보여준다.

이에 반해 사회(S) 요소는 기업가치에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 나타냈다. 이는 종업원 복지, 지역사회 기여 등 기업의 사회적 활동이 이해관계자들과의 긍정적 상호작용을 통해 기업 평판을 제고하고, 이는 곧 시장의 평가에 반영될 수 있음을 의미한다. 사회적 신뢰 형성은 단기적으로도 주가 상승 요인으로 작용할 수 있으며, 기업 브랜드와 충성도 강화는 재무성과와 직결될 수 있는 경로를 통해 실현된다. Luo and Bhattacharya(2006), Servaes and Tamayo(2013)는 CSR 활동이 고객 만족도 및 브랜드 가치 향상을 통해 시장가치에 긍정적 영향을 준다고 주장하였고, 본 연구의 결과도 이에 부합한다. 사회 요소는 ESG 중에서도 가장 즉각적인 시장 반응을 유도할 수 있는 구성요소로 평가될 수 있다.

지배구조(G) 요소는 기업가치에 유의미한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 두 가지 관점에서 해석될 수 있는데, 첫째 지배구조 개선의 효과는 장기적이며 점진적으로 반영되는 경향이 있기 때문에 분석 기간(2017년～2023년) 내에서 단기적으로 시장가치에 영향을 미치기 어렵다. 둘째, 한국 기업의 지배구조 현실인 오너 중심의 경영, 순환출자나 사외이사 제도의 형식적 운영 등은 지배구조 개혁이 실질적 경영성과로 이어지기 어려운 환경일 수 있다. 결과적으로 지배구조 요소는 ESG 구성요소 중에서도 시장이 가장 덜 민감하게 반응하는 항목일 가능성이 있다.

국민연금 지분율을 매개변수로 설정한 분석은 ESG 성과가 높을수록 국민연금이 해당 기업에 더 많은 지분을 보유하게 되고, 국민연금의 투자 확대가 다시 시장에서의 긍정적 신호로 작용하여 기업가치를 상승시킬 것이라는 논리적 흐름에 기반한 것이다. 매개효과 검증을 위해 Baron and Kenny(1986)의 절차와 함께 부트스트랩(Bootstrap) 기반의 매개효과 추정 방식을 병행하였다. 특히 부트스트랩 분석은 매개효과 계수의 신뢰구간과 통계적 유의성을 비모수적 방법으로 검증함으로써 더욱 정교한 추정이 가능하다는 장점이 있다. 부스트랩 결과는 <표 2>에서 제시한 바와 같이, 분석 결과 매개효과 계수는 양(+)의 영향을 나타냈으나 통계적으로 유의하지는 않았다. ESG 성과가 국민연금을 통해 기업가치로 이어지는 간접 경로는 실증적으로 유효하지 않은 것으로 나타났다.

ESG가 기업가치에 영향을 미치는 구조 속에서 국민연금이 중요한 신호 전달자 혹은 평가자로 기능하기 위해서는, 내재화된 ESG 포트폴리오 시스템 구축, 의결권 행사와 연계된 투자 전략이 병행되어야 할 것으로 판단한다. 이러한 분석 결과는 국민연금의 ESG 전략을 단순한 외부 커뮤니케이션 수단이 아닌, 실제 자산운용 원칙과 결합된 실행력 있는 정책으로 발전시켜야 함을 강조하며, 향후 연구와 정책 방향이 구조적인 수준에서 ESG와 기관투자자 간의 연계 메커니즘을 규명해 나갈 필요성을 제기한다.

<표 2> 부트스트랩(Bootstrap) 분석 결과

	Coefficient	Bootstrap S.E	z-value	p-value
매개효과	0.00269	0.00223	1.20	0.229

Ⅲ. 시사점

본 연구의 시사점은 먼저, ESG 전략 수립 시 구성요소별 이질성을 고려한 맞춤형 접근이 필요하다. 특히 사회(S) 요소는 단기적으로 시장에서 긍정적 반응을 끌어낼 수 있는 항목으로, 비교적 낮은 비용으로 시장 신뢰를 얻을 수 있다는 점에서 우선순위를 둘 필요가 있다. 반면, 환경(E) 항목은 장기적 투자성과를 기대해야 하며, 재무적 부담을 동반하는 만큼 단계적 대응 전략이 필요하다. 또한, 기관투자자, 특히 국민연금은 ESG 평가 기준의 표준화, 평가결과의 활용 확대, ESG 중심 포트폴리오 운용 강화 등을 통해 국민연금의 책임투자가 실질적인 시장신호로 작용할 수 있는 기반을 마련할 필요가 있다.

본 연구는 국내 상장기업을 대상으로 2017년부터 2023년까지의 데이터를 이용하여 ESG와 기업가치 간의 관계를 분석하였으나 다음과 같은 한계가 존재한다. 먼저 국민연금이 전 종목 공시를 시작한 시점부터 7년의 분석기간에 제한되어 있어 장기적 효과를 평가하기에는 어려움이 있다. 특히 환경(E)이나 지배구조(G) 요소의 경우, 장기적 개선과 인식 변화가 필요한 영역으로 그 효과는 수년 후에나 나타날 수 있다. 이에 장기적 시계열 분석을 후속 연구로 남겨두기로 한다.

다음으로 국민연금 지분율을 매개변수로 활용하였지만, 국민연금의 실제 의결권 행사나 스튜어드십 코드 적용 여부, 혹은 개별 기업에 대한 주주활동 이력 등은 비공개로 본 분석에 포함되지 않았다. 이는 매개효과의 실질적인 메커니즘을 설명하는 데 한계를 갖는다. 마지막으로 국민연금은 2015년 12월 국내주식 ESG 평가체계를 구축하고, 자체 ESG 평가등급을 산출하여 국내주식, 채권 직접운용 시 투자의사결정 과정에서 재무적 요인과 함께 ESG 요소를 고려하에 함으로써 ESG 통합전략을 이행하고 있다. 다만 본 연구에는 국민연금 자체 ESG 평가결과가 아닌 한국ESG 기준원 자료를 활용하였는데, ESG 평가는 평가기관별 평가방식, 항목별 가중치, 및 데이터 수집 방법 등에 따라 동일 기업에 대한 평가결과가 다를 수 있다. 이는 ESG 요소가 기업가치에 미치는 영향을 분석하는 데 영향을 줄 수 있어 국민연금의 실제 ESG 활동과 ESG와 기업가치 간의 매개효과를 분석하는 데 한계를 갖는다.

국민연금기금 수탁자 책임 활동 연차보고서, 2024, 국민연금.

참 고 문 헌

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저 자 소 개

김영은은 한양대 경영학부(재무관리) 석사학위를 취득했고 숙명여자
대학교 경영학부(재무관리) 박사과정을 수료했다. 한화투자증권 및 현대차증권 애널리스트, 국민연금연구원, 우정사업본부, KB손해보험을 거쳐 현재 국민연금공단 기금운용본부에 재직 중이다.

국민연금 개혁안과
지속가능한 기금운용 전략*

김지영**

		<요 약>
	2025년 3월 발표된 국민연금제도 개혁안은 연평균 수익률 1%포인트 제고를 전제로, 보험료율 인상을 통해 재정의 지속 가능성과 건전성을 강화하고, 국가의 지급보장을 명문화함으로써 국민의 신뢰와 제도 수용성을 높이고자 한 조치였다. 그러나 이 같은 개혁안의 전제가 된 수익률 제고 목표는, 최근 글로벌 금융시장 불안정성과 거시경제적 불확실성이 지속적으로 확대되는 가운데 상당한 정책적 부담이 수반되는 계획이다. 대외 리스크 요인이 지속되는 상황에서는 단기적인 수익률 제고보다 ESG 기반의 장기적 리스크 관리 전략이 더욱 중요하다. 그럼에도 불구하고, 한국의 ESG 정보공시 체계는 국제 기준과의 정합성 측면에서 미흡하며 제도적 기반 역시 부족하다. 따라서 국민연금의 지속가능한 투자 전략과 연계된 ESG 공시체계를 구축하고 이에 기반한 기금운용 체계를 확립할 필요가 있다.
주제어：국민연금, 지속가능성, 기금운용전략, ESG

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 18～22

*	본 소고는 저자의 기존 연구 내용을 일부 참고하고 준용하였다.

**	선문대학교 글로벌경제학과 조교수, E-mail: jeeyoungkim@sunmoon.ac.kr

2025년 3월, 18년 만에 국민연금 제도 개혁안이 발표되면서 이에 대한 사회적 관심과 논의가 활발히 이어지고 있다. 저출산․고령화에 따른 인구구조의 급속한 변화로 인해 기금의 소진 시점이 예상보다 앞당겨지고 있는 상황에서 이번 개혁안은 보험료율 인상과 소득대체율 조정 등 재정적 기반을 보완하기 위한 핵심적인 조치들과 함께 국가 지급보장 명문화 조항을 포함하고 있다.

이번 개혁안에서는 특히 기금의 장기 지속가능성을 확보하기 위해 기금의 운용 수익률 제고가 핵심 전제로 강조되었다. 현행 제도 하에서 기금 소진 시점이 2056년으로 전망되는 가운데, 정부는 연평균 운용 수익률을 현행 4.5%에서 5.5%로 1%p 상향 조정하고 2026년부터 보험료율을 매년 0.5%p씩 인상해 2033년까지 13%까지 인상한다면 2026년부터 소득대체율을 43%로 조정하더라도 기금의 소진 시점이 2071년까지 15년 연장될 것으로 보고 있다 (보건복지부, 2025년 3월 20일 보도자료 참고).

2024년 국민연금의 연간 운용 수익률이 역대 최고치인 15%를 기록한 점을 고려하면 이번 개혁안에서 제시한 수익률 목표는 표면적으로는 실현 가능해 보일 수도 있다. 그러나 최근 미국 트럼프 정부의 보호무역 기조 강화와 고율 관세 정책의 도입으로 인해 나스닥, 코스닥 등 주요 주가지수의 변동 폭이 커지는 등 금융시장의 변동성 및 불확실성이 커지는 상황에서 안정적이고 지속적인 수익률을 확보하는 것은 결코 용이한 과제가 아니다. 단기적인 시장 변동을 이용한 일시적 수익률 개선 가능성이 존재하나 중장기적으로는 자산가치 하락과 수익률 불확실성에 대비한 철저한 위험관리와 안정화 전략이 필수적이다.

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국민연금 개혁안과 지속가능한 기금운용 전략

최근 국민연금공단 기금운용본부는 대체투자의 기준 포트폴리오(reference portfolio) 체계를 도입한 것을 시작으로 위험자산 비중 확대, 해외투자 강화, 대체투자 확장 등을 골자로 자산배분전략을 개편하였다. 이에 따라, 위험자산 비중은 2024년 말 기준 약 65%까지 확대되었으며, 해외투자 비중도 2020년대 초반 30% 수준에서 55%까지 증가하였다. 향후, 2028년까지 이를 60%로 확대할 예정이다. 또한 대체투자의 비중도 확대되어 2025년 말 기준 14.7%까지 증가할 것으로 예상된다.

이러한 적극적 전략은 기대수익률을 높이는 데 기여할 수 있으나, 그에 상응하는 손실 가능성 역시 함께 내포한다. 실제로 국민연금은 2022년-8.22%의 운용 손실을 기록한 바 있다. 2022년은 미국을 포함한 전 세계 증시가 급격히 하락한 해로, 글로벌 금융시장의 전반적인 침체가 국민연금 기금운용에도 심각한 영향을 미쳤다. S&P500 지수, 나스닥, 코스피는 각각 -18.1%, -32.4%, -25.0%의 하락률을 기록했으며, 주식 투자 비중이 50%를 초과하는 국민연금은 막대한 평가손을 피할 수 없었다. 2022년 한 해 동안 국민연금의 해외주식 수익률은 -12.3%, 국내주식 수익률은 -22.8%를 기록하였다. 여기에 더해, 미국 연방준비제도는 급등한 인플레이션을 억제하기 위해 2022년 한 해 동안 기준금리를 0.25%
에서 4.5%까지 7차례 인상하였고, 이에 대응해 한국은행도 금리를 인상하였다. 이에 따라 전 세계적으로 금리 상승 기조가 이어지며 채권 가격이 급락했고, 국민연금이 보유한 국내외 채권 자산에서도 대규모 평가손이 발생하였다. 주식과 채권 양쪽에서 동시다발적인 손실이 발생한 이례적인 상황이 바로 2022년의 상황이었다.

최근 트럼프 행정부가 새로운 관세 안을 발표할 때마다 글로벌 주식 및 채권시장이 민감하게 반응하며 큰 폭으로 변동하고 있다. 비록 상호 관세 정책이 90일간 유예되었음에도, 골드만삭스를 비롯한 주요 글로벌 리서치 기관들은 현재의 미국 정책 불확실성이 트럼프 1기 행정부 당시를 훨씬 웃돈다고 평가하고 있다. 특히, 새로운 품목 관세가 발표되고 중국을 비롯한 주요 교역국의 보복 조치가 이어진다면 향후 불확실성이 더욱 심화될 가능성이 크다는 경고가 제기되고 있다. 불확실성은 기업의 투자 계획뿐만 아니라 고용과 소비 지출 등 실물경제 전반에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 이에 대해 골드만삭스는 미국 경제가 향후 12개월 내 침체에 진입할 확률을 45%로 높게 전망하였다(Rindels et al., 2025).

이러한 상황에서 국민연금의 투자 포트폴리오 구성은 고위험 환경에 노출될 수밖에 없다. 국민연금 전체 자산의 절반 이상이 국내외 주식 및 채권에 투자된 만큼, 관세 부과로 인한 물가 상승과 경기 침체 우려가 맞물리면 연방준비제도의 통화정책 경로 예측이 어려워지고, 향후 추가적인 금리 인상이 단행되면 채권 자산의 평가손이 확대될 가능성도 있다. 또한, 환율 변동성이 증대되면 해외자산 운용 과정에서 환차익과 환차손의 불균형이 심화되며 기존의 환헷지(hedge) 전략의 유효성도 약화될 수 있다. 특히 국민연금의 해외투자 포트폴리오 중 미국 시장에 대한 의존도는 약 66.7%에 달해, 미국의 통화정책 변화, 정치적 불확실성, 금리 인상 등 외부 충격에 민감하게 반응할 수밖에 없다. 이와 더불어 대체투자의 경우 유동성이 낮고 평가의 불확실성이 높으며, 손실 리스크가 시차를 두고 반영되는 특성이 있어, 금융시장 위기 상황에서는 자산 회수가 지연되거나 제한될 수 있다. 설령 자산군과 지역을 다변화하더라도, 글로벌 경기 침체와 같은 동시다발적인 시스템 리스크 앞에서는 2022년과 같은 상황이 발생할 수도 있다.

따라서 불확실성이 고조되는 현시점에서는 단기적인 수익률 제고에 집중하는 단선적 전략보다, 리스크 분산과 지속가능성에 기반한 기금운용 전략이 더욱 중요하다. ESG
(환경․사회․지배구조) 중심의 투자전략은 단기 수익률 관점에서는 제한적일 수 있으나, 장기적인 수익 안정성 확보, 시스템 리스크 회피, 평판 리스크 관리 측면에서는 효과적인 전략으로 평가된다. ESG 등급이 높은 기업은 동종 업계 대비 더 나은 성과를 기록하는 경향이 있으며 ESG 리스크가 높은 기업은 테일 리스크(tail risk)에 노출될 가능성이 크다는 실증연구 결과도 존재한다(Gao and Geng, 2024). ESG 중심 투자전략은 하방 리스크를 완충하면서도 장기 수익률의 안정성을 확보하는 방안으로, 거시경제적 불확실성이 확대되는 상황에서 국민연금과 같은 연기금 운용기관에 있어 전략적 선택지가 될 수 있다.

ESG 투자의 성과를 극대화하기 위해서는 ESG 정보공시의 표준화, 평가모형의 정교화 등 제도적 개선이 필요하다. 그러나 현재 한국의 ESG 공시제도는 국제 기준과의 정합성 측면에서 여전히 초기 단계에 머물러 있으며, 정책 추진과 실행 사이의 간극이 존재해 기업의 전략 수립을 어렵게 하고 투자자 신뢰 형성에도 부정적인 영향을 미치고 있다. 정부는 2023년 하반기까지 ESG 공시 의무화 로드맵을 발표하겠다고 여러 차례 예고하였으나, 구체적인 이행 계획 없이 시행 시점을 2026년 이후로 미루었다. 금융위원회는 2023년 5월, 시가총액 2조 원 이상의 코스피 상장사를 대상으로 2025년부터 ESG 공시를 의무화하고 점진적으로 대상 범위를 확대하겠다는 계획을 발표하였으며, 국제적으로 합의된 기후 관련 공시기준을 중심으로 국내 기준을 정비하고 독립적인 검증기관 도입과 규율 체계 마련을 추진하겠다고 밝혔으나 이 역시 장기 표류 중이다.

반면, 일본과 싱가포르 등 아시아 주요국들은 국제지속가능성기준위원회(International Sustainability Standards Board, 이하 ISSB)와 지속가능성회계기준위원회(Sustainability Accounting Standards Board, SASB)가 강조하는 기후위험, 밸류체인 관리, 재무적 중요성 요소 등을 반영하여 ESG 공시 체계를 국제 기준에 맞춰 전면적으로 개편하고 있다. 예를 들어, 싱가포르는 2022년부터 금융, 운송 등 주요 산업을 중심으로 ESG 공시를 의무화
하였으며, 2025년부터는 싱가포르 증권거래소에 상장된 기업의 경우 ISSB 기준에 따른 기후 관련 정보를 공개해야 한다. 또한 일본은 2025년 3월, 자국 최초의 지속가능성 공시기준(Sustainability Standards Board of Japan, SSBJ Standards)을 최종 발표하였는데 여기에는 ISSB 국제 기준과의 정합성을 유지하되 일본 내 기업환경을 반영한 일부 관할권 특화 조항(jurisdiction-specific alternatives)을 포함하는 유연성을 발휘하였다.

ESG 공시제도의 국제 기준과 정합성을 확보하고 제도적 일관성을 유지하는 것은 장기적인 투자 환경의 신뢰성을 높이는 핵심 요인이다. ESG 정보의 비교 가능성과 신뢰성이 담보되어야만 연기금과 같은 장기 투자기관이 국가 간 또는 기업 간 ESG 성과를 객관적으로 평가하고 투자 결정을 내릴 수 있기 때문이다. 특히 글로벌 투자자들이 ESG 공시 수준을 투자 판단의 핵심 기준으로 삼는 현시점에서, 국제 기준과 괴리된 국내 공시 체계는 기업의 자본조달 비용을 높이는 동시에, 국민연금이 국내 기업에 대해 책임투자 원칙을 충실히 이행하기 어렵게 만든다. 따라서 국민연금의 책임투자 전략이 실질적인 성과로 이어지기 위해서는 우리 정부도 국제 기준에 부합하는 ESG 정보공시 인프라를 구축해야 할 것이다.

한편, 국민연금은 단순히 자산운용 기관을 넘어 국민의 노후 자산을 책임지는 공공 수탁기관이자 국가 재정의 핵심축으로서 그 운용 전략이 사회 전반에 중대한 영향을 미친다. 그러나 현재의 기금운용 전략은 정치적 압력과 단기 수익률 위주의 평가에 따라 흔들리기 쉬운 구조 속에 놓여 있다. 특히 운용 성과가 단기적으로 언론이나 정치권의 비판과 연결되는 현실은, 중장기적이고 일관된 운용 전략의 설계와 실행을 어렵게 만든다. 위험자산 비중의 확대가 불가피한 상황에서 단기 손실에 대응할 수 있는 제도적 안전장치나 국민적 수용성이 충분히 확보되지 않는다면, 기금운용의 지속가능성을 담보하기 어려워질 수 있다.

따라서 국민연금의 기금운용은 단기적 정권 교체나 정치적 여론 변화에 좌우되지 않고 독립적이며 전문적인 판단에 근거하여 이루어져야 한다. 이를 위해서는 기금운용 조직의 정치적 중립성을 명확히 보장하고 책임운영 체계를 제도적으로 정착시키는 것이 필수적이다. 국민연금 개혁이 실질적인 성과를 거두기 위해서는 보험료율 인상이나 목표 수익률 설정 같은 수단 중심의 단편적 접근이 아니라, 제도와 전략의 정합성을 갖춘 장기적이고 종합적인 로드맵을 구축해야 한다. 특히 이번 개혁안에서 함께 논의 되었으나 도입하지 못하였던 자동조정장치, 수익률 스무딩 메커니즘, 완충재원 확보 등 재정 안정성을 위한 제도적 장치 마련과 함께, 기금운용에 대한 사회적 수용성을 높일 수 있는 정책 설계를 병행할 필요가 있다. 글로벌 금융 환경의 불확실성 상황에서 국민연금의 장기적 생존력은 정치로부터 독립된 전문적 운용과 ESG 투자를 포함한 지속가능한 전략을 얼마나 일관되게 추진하느냐에 달려 있다. 이는 단지 미래 세대를 위한 재정적 대비라는 차원을 넘어, 국민연금 제도의 지속가능성에 대한 국민적 신뢰와 사회적 합의 형성의 필수적인 기반이 될 것이다.

참 고 문 헌

국민연금 기금운용본부, 책임투자운용체계, n.d.

보건복지부, “보험료율 13%, 소득대체율 43% 등 담은 연금개혁법안 국회 본회의 통과,” 보도 자료, 2025 3월 20일, https://www.mohw.go.kr/board.es?mid=a10503000000
&bid=0027&list_no=1485039&act=view&.

Gao, M. and X. Geng, “The role of ESG performance during times of COVID-19 pandemic,” Scientific Reports, 14(1), (2024), 2553.

Rindels, A., A. Abecasis, and D. Mericle, “The Impact of Uncertainty on Investment, Hiring, and Consumer Spending (US Economics Analyst),” Goldman Sachs Research, 2025.

저 자 소 개

김지영은 연세대와 조지타운大에서 경제학을 전공하고, 연세대 경제학 박사를 취득하였다. KDI에서 근무했으며, 선문대 글로벌경제학과 조교수로 재직 중이다. 연구 분야는 ESG, 전환금융, 산업정책이다. 한국환경경제학회, 한국환경정책학회, 여성경제학회 이사, 한국경제학보, 동서연구 편집위원, 한국금융공학회 학술연구위원이다.

연기금의 환 정책: 이분법 아닌 전략적 균형 모색*

박영규**․송인욱***

		<요 약>
	최근 몇 년간 원/달러 환율의 상승과 변동성 확대는 연기금의 자산운용에 중대한 영향을 미치고 있다. 이에 대응하는 연기금의 환 정책은 개별자산 관점, 전체자산 관점, 정책적 접근법 등 다양한 방식으로 수립되며, 각 방식은 환 헤지의 목적과 기금의 제약조건에 따라 상이한 장단점을 가진다. 환 정책 실행에 있어서도 시장 상황에 상관없이 장기적 계획에 따라 일관되게 운영하는 방식과, 상황에 따라 유연하게 조정하는 방식이 공존한다. 결국 연기금의 환 정책은 “헤지할 것인가 말 것인가”의 이분법이 아닌, 운용 목적과 구조를 반영한 전략적 균형의 모색이 핵심이 되어야 할 것이다.
주제어：연기금 자산운용, 적정 헤지비율, 개별자산 관점, 포트폴리오 관점

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 38～43

*	본 소고는 저자들의 논문과 연구보고서 및 기존 연구자료를 일부 참고하고 준용하였다.

**	성균관대학교 경영대학 교수, E-mail: ykpark@skku.edu

***	한국펀드평가 리서치센터 센터장, E-mail: iwsong@kfr.co.kr

최근 수년간 원/달러 환율은 그 수준과 변동성 모두에서 국내 금융시장의 안정성에 큰 영향을 미치고 있다. 2021년 초까지만 해도 1,100원대 중반을 유지하던 환율은, 2022년 하반기 미국의 급격한 금리 인상과 글로벌 경기 침체 우려, 러시아-우크라이나 전쟁 등의 복합적인 요인으로 인해 1,400원을 돌파하기에 이르렀다. 이후 2023년에는 다소 안정되는 듯했지만, 2024년 들어 다시 1,350～1,400원 수준에서 등락을 반복하고 있으며, 일일 변동폭 역시 과거에 비해 뚜렷하게 확대되는 모습을 보인다. 이처럼 환율이 장기적으로 상승하고 단기적으로는 급등락을 반복하는 흐름은 국내 연기금의 자산운용에 중대한 위험 요인으로 작용하고 있다.

특히, 국민연금, 사학연금, 공무원연금 등 주요 연기금은 자산의 상당 부분을 해외주식과 채권 등 외화자산에 투자하고 있으며, 이들 자산의 환산 수익률은 환율 변동에 따라 크게 좌우된다. 환율 상승은 단기적으로 원화 기준 수익률에 긍정적인 영향을 줄 수 있지만, 중장기적으로는 환리스크 노출 증가, 운용의 불확실성 확대, 정책적 책무 이행의 어려움 등을 초래할 수 있다. 이에 따라 연기금의 환헤지 전략은 단순히 수익률 제고를 넘어, 연기금의 건전성과 지속가능성을 확보하기 위한 핵심적인 정책 과제로 부상하고 있다. 이에 본 논고는 연기금의 환 정책 수립 시 고려해야 할 사항들을 정리하고, 연기금에 적합한 환 정책에 대해 제언하고자 한다.

財務管理論叢

연기금의 환 정책: 이분법 아닌 전략적 균형 모색

환 헤지 적정비율에 대한 논란은 많지만, 헤지의 정도는 투자자가 통화를 필요로 하는 동기에 의존한다는 것이 다수의 선행연구 결과이다. 통화를 보유하는 동기가 포트폴리오의 위험을 축소하기 위함인지, 아니면 추가적인 수익을 창출하기 위함인지에 따라 요구되는 헤징의 정도가 달라진다는 것이다. Solnik(1974)은 통화의 위험관리 목적에 근거하여, 외국통화가 다른 자산과 분산효과가 없다는 것을 가정할 경우, 완전헤지가 최적이라는 결과를 도출하였다. Perold and Shulman(1988) 또한 통화수익은 장기적으로 제로이고, 통화들과 다른 자산군들과의 상관관계는 평균적으로 제로에 가깝다는 가정하에 완전헤지가 최적이라 주장하였다. 반면, Froot(1993)은 장기 투자기간의 경우 평균회귀(mean-reversion) 경향 때문에 환율위험을 헤지하지 않는 것이 바람직하다고 하였다. 자산군별로 다른 결과를 제시한 연구로는 Campbell et al.(2010), Glen and Jorion(1993), Schmittmann(2010)가 있다. Campbell et al.(2010)은 위험을 최소화하는 투자자는 글로벌 주식시장과 반대로 움직이는 통화에 대한 익스포져를 가져야 하고 채권에 대해서는 완전헤징이 최적이라고 주장하였으며, Glen and Jorion(1993) 또한 환헤지는 주식투자자의 위험을 실질적으로 감소시킨다고 밝혔다. Schmittmann(2010)는 주식 및 채권 포트폴리오에서 글로벌 투자의 환 익스포져를 헤지하는 것이 위험에 대한 영향뿐만 아니라 수익에 대해서도 일부 경우에 경제적으로 의미 있는 영향을 미친다고 주장하였다. 국내연구의 경우, 한성윤(2005)은 환손실에 대한 제약이 없는 경우 무헤지정책(zero hedge policy)이 적정하나, 환손실에 대한 제약이 있는 경우 완전헤지가 최적이라 주장하였으며, 한덕희 외(2007)는 평균-분산 분석 결과 평균 수익률을 최대로 하는 환헤지비율은 100%이며, 위험을 최소화하는 환헤지비율은 60%라고 밝혔다. 한편, 송치영 외(2008)는 통화오버레이 전략을 통해 해외자산의 수익률 제고와 위험감소 효과를 거둘 수 있다고 주장하였으며, 주상철, 최영민(2013)은 국민연금에 대해 평균-분산 분석 (mean-variance analysis)을 수행한 결과, 해외주식의 적정 헤지비율은 0%인 반면, 해외
채권은 100%이 적합하다고 밝혔다. 단, 기금 전체 포트폴리오 측면에서는 적정 헤지비율을 0%라고 주장하였다.

선행연구에서도 환 헤지 비율에 대한 결론이 서로 다른 이유는, 연구의 전제와 접근 관점이 상이하기 때문이다. 환 정책을 어떻게 수립할 것인가에 대한 관점은 일반적으로 세 가지 방식으로 구분된다. 첫째, 개별자산 관점은 자산군별 수익률과 위험을 기준으로 환 정책을 결정하는 방식으로, 실무상 각 운용부서 또는 투자 유형에 따라 자율적으로 환 위험을 관리할 수 있다는 장점이 있다. 그러나 이 경우 전체 포트폴리오 차원의 환 노출은 사후적으로 결정되기 때문에, 자산별 최적화가 전체 포트폴리오에는 비효율적인 결과를 초래할 수 있다는 한계가 있다. 둘째, 전체 자산 관점은 기금 전체의 포트폴리오 위험을 최소화하는 방향으로 환 정책을 설정하는 방식이다. 이 경우 전체적인 수익-위험 구조에 기반한 합리적인 의사결정이 가능하지만, 개별 자산군에서는 환 위험을 과도하게 감수하게 되는 구조적 제약이 발생할 수 있다. 따라서 이 관점을 효과적으로 실현하기 위해서는 환을 별도의 자산군으로 인식하고, 그에 대한 운용조직, 리스크 관리, 성과평가 체계를 별도로 갖추는 것이 필수적이다. 셋째, 정책적 접근법은 자산운용의 수익성보다는 연기금의 제도적 제약조건(예: 부채 만기, 회계처리, 감독규정 등)을 반영하여 환 정책을 수립하는 방식이다. 예를 들어, 보험업권은 감독규정 상 지급여력비율 계산 시 환 오픈 여부에 따라 위험자본 가중치가 다르게 적용되기 때문에, 이를 고려하여 환 정책을 수립할 필요가 있다. 그러나 이와 같은 접근은 자산운용 전반과 유기적이지 않을 경우, 환 정책이 실질적 수익-위험 구조와 괴리되는 결과를 초래할 수 있다는 점에서 관리․평가 체계의 정비가 요구된다. 결국, 환 정책은 단일한 정답이 존재하지 않으며, 각 접근법은 그 목적과 조건에 따라 적절한 전략을 선택하고, 동시에 그에 부합하는 실행체계를 수반해야 한다. 이를 정리하면 <표 1>과 같다.

<표 1> 환 정책 검토방법 비교

구분	개별자산 관점	전체자산 관점	정책적 접근법
목적	개별자산군의 위험 중심	전체자금의 위험 중심	안정적 목적사업 수행
적정 헤지 비율 도출 방식	(1단계 : 개별자산군 환 헤지비율에 따른 개별자산군의 위험-수익분석 (2단계 : 전체자금) 개별자산군의 헤지비율과 자산배분 목표비중을 가중하여 헤지비율 결정	(1단계 : 전체자금) 환 헤지비율에 따른 전체자산의 위험-수익분석 (2단계 : 개별자산군) 개별자산과 환 간의 상관관계를 고려하여 헤지비율 배분	ALM 측면에서 부채 제약조건 반영 업권별 제도적 제약사항을 고려
장점	운용부서 단위로 환 위험 관리	전체자금 측면에서 합리적인 의사결정	다양한 정책적 제약조건 반영 가능
단점	개별자산의 최적의 선택이 전체자금 측면에서 불합리한 선택이 될 수 있음	개별자산군 단위에서 필요 이상의 위험을 감수할 수 있음 자산배분에 따라 개별자산의 헤지비율이 후행적으로 결정	자산운용 시 위험-수익이 고려되지 못함
유의 사항		전체자산 측면에서 환을 별도의 자산으로 인식하고, 그에 따른 조직 및 위험, 성과평가 방안 필요	환 정책의 큰 틀 정도로만 활용

이러한 접근 방식의 차이는 실질적으로 연기금의 환 정책에 직접적인 영향을 미치고 있다. 예를 들어, 국민연금은 환 헤지의 목표를 개별 자산이 아닌 기금 전체 포트폴리오의 변동성 축소로 정의하고 있다. 이러한 전체자산 관점의 접근은 환율의 단기적 예측보다는 장기적 분산투자 효과에 초점을 두는 것이며, 이에 따라 모든 해외자산에 대해 비헤지를 원칙으로 하는 정책을 시행 중이다. 더불어 국민연금은 외환 운용정책의 일관성 확보를 위해 별도의 전담조직을 구성함으로써, 환 정책의 안정적 실행 기반을 마련하고 있다. 사립학교교직원연금기금 역시 국민연금과 동일한 철학하에 2020년부터 모든 해외자산에 대해 비헤지 정책을 도입하였으며, 전체 포트폴리오의 변동성을 관리하는 방향으로 환 리스크를 접근하고 있다. 반면, 일부 연기금은 개별 자산군의 특성에 따라 차별화된 환 정책을 수립하고 있다. 공무원연금기금은 환율 손실로부터 기금 자산을 보호하기 위해, 해외주식 및 대체투자 자산은 비헤지, 반면 해외채권은 수익률의 안정성을 확보하기 위해 완전헤지를 실시하고 있다. 이처럼 자산별 수익 특성과 환 노출 민감도에 따라 전략을 달리하고 있는 것이다. 주택도시기금도 유사한 접근을 취하고 있다. 이 기금은 해외주식은 비헤지 정책을 사용하지만, 해외채권은 채권 자체보다 외환 변동성이 더 크다고 판단하여, 환율 리스크가 투자대상을 채권이 아닌 외화로 전이시킬 수 있는 위험을 차단하기 위해 해외채권에 대해 전면 헤지 정책을 시행하고 있다. 또한, 매년 일정 수준의 공제이율을 안정적으로 지급해야 하는 공제회의 경우, 자산 수익률의 변동성을 최소화해야 하는 구조적 요인으로 인해, 해외채권에 대해서는 대부분 완전헤지 정책을 유지하고 있다.

교직원공제회, 과학기술인공제회, 노란우산, 군인공제회, 경찰공제회, 지방재정공제회 등의 경우 해외주식은 비헤지하고 있으며, 해외대체투자는 대부분 건별 설정을 하고 있음.

환 정책 수립과 함께 실행을 둘러싼 논의도 중요하다. 실행에 대해서는 크게 두 가지 시각으로 나뉜다. 하나는 이를 정책적 요소로 간주하여 장기적 계획에 따라 일관되게 실행해야 한다는 입장, 다른 하나는 시장 상황에 따라 유연하게 대응하는 전술적 수단으로 환 정책을 활용해야 한다는 시각이다. 대부분의 연기금은 환율을 예측 불가능한 변수로 간주하며, 시장에 반응하기보다는 장기적 관점에서 분산투자 효과를 극대화하는 방향으로 접근하고 있다. 이 경우, 환율 수준이나 단기적인 변동성과 무관하게, 사전에 정의된 정책적 기준에 따라 정해진 헤지 비율을 일관되게 적용하는 것이 원칙이다. 예를 들어, 국민체육진흥기금은 장기적인 ‘환 오픈’ 전략 아래, 매년 계획된 로드맵에 따라 점진적으로 헤지 비율을 조정해 나가고 있다. 이와는 달리, 예금보험기금은 장기적인 방향성은 유사하되, 환율 수준이나 시장 여건에 따라 헤지 비율과 정책 반영 속도를 조절하는 보다 유연한 방식을 취하고 있다. 즉, 동일한 “환 오픈”이라는 전략적 기조를 가지고 있더라도, 이를 실행하는 방식은 기금의 성격, 위험 수용도 등에 따라 다양하게 나타나고 있는 것이다.

이처럼 연기금의 환 정책은 단순히 어떤 방식이 ‘옳다’ 혹은 ‘그르다’라는 이분법으로 평가할 수 있는 문제가 아니다. 그러므로 대형 연기금의 사례를 무비판적으로 따르거나, 특정 방식이 우월하다고 전제하는 것도 바람직하지 않다. 오히려 각 연기금은 자신의 운용 목적, 자산 구조, 제약조건 등 고유의 조건을 기반으로 환 정책을 수립해야 하며, 그 정책이 수립된 이후에는 이를 일관되게 집행할 수 있는 조직, 인프라, 평가 체계가 뒷받침되어야 한다. 결국 환 정책은 “헤지할 것인가 말 것인가”라는 단순한 선택이 아니라, 정책적 일관성과 전술적 유연성 사이의 균형을 설계하는 과정이라 할 수 있다.

참 고 문 헌

송치영, 남재현, 한덕희, “통화오버레이를 이용한 환위험 관리”, 산업경제연구, 제21권 제3호, 2008, 1085-1113.

주상철, 최영민, “국민연금기금의 환위험관리 개선방안”, 국민연금연구원, 2013.

한덕희, 송치영, 남재현, “국민연금기금의 환위험 관리방안”, 국민연금연구원, 2007.

한성윤, “국민연금기금의 해외투자시 적정 환위험 헤지 비율에 관한 연구”, 국민연금연구원, 2005.

Campbell, J. Y., K. Serfaty-De Medeiros, and L. M. Viceira, “Global currency hedging,” Journal of Finance, 65, (2010), 87-121.

Froot, K. A., “Currency hedging over long horizons (NBER Working Paper No. 4355),” National Bureau of Economic Research, (1993).

Glen, J. and P. Jorion, “Currency hedging for international portfolios,” Journal of Finance, 48(5), (1993), 1865-1886.

Perold, A. F. and E. C. Shulman, “The free lunch in currency hedging: Implications for investment policy and performance standards,” Financial Analysts Journal, 44(3), (1988), 45-50.

Solnik, B., “An equilibrium model of the international capital market,” Journal of Economic Theory, 8, (1974), 500-524.

Schmittmann, J. M., “Currency hedging for international portfolios (IMF Working Paper),” International Monetary Fund, (2010).

저 자 소 개

박영규는 현재 성균관대 경영대학 교수로 재직 중이다. 미국 미네소타 大에서 통계학을 전공하고 컬럼비아 경영대학원(MBA)을 거쳐 쌍용
투자증권에서 애널리스트로 근무하였다. 이후 미국 조지 워싱턴 大 경영대학원에서 경영학 박사학위를 취득하였다. 연구분야는 투자론, 포트폴리오이론, 펀드 및 연기금의 자산운용이다.

송인욱은 한국펀드평가 평가팀장과 연구소장을 역임하고, 현재 리서치센터 센터장이다. 성균관대 수학과를 졸업하고, 성균관대 경영학 석사 및 박사학위(재무전공)를 취득하였다. 성균관대 경영대학 겸임교수이며, 연구분야는 투자론, 포트폴리오이론, 펀드 및 연기금의 자산운용이다.

ESG, 더 생각해 보자는 논의들*

박찬희**

		<요 약>
	ESG경영이 거스르기 어려운 대세가 되고 공시의무까지 생겼다. 시장에 대한 약속이 된 것이다. 그런데, 환경(Environment), 지속가능성(Sustainability)이 일종의 착하게 살자는 개념이라면 지배구조 (Governance)는 경영자가 투자자와 이해관계자에 갖는 계약상 의무를 정의한 결이 다른 개념이다. 이해관계자 자본주의의 논지와 주주이익과 이를 보장하는 지배구조의 장치는 구체적 현실에서는 긴장관계가 드러난다. ESG가 불필요하게 경영자원을 낭비한다고 지적하는 투자자가 등장하고, ESG를 계속 묶어서 다루는 것이 타당한지 의문을 제기하는 경우도 있다. 이는 정치적 올바름과 착한 경영에 대한 비판적 시선과 맞물려 ESG를 다시 돌아보자는 주장으로 이어지고 있다.
주제어：ESG, Sustainability, Governance, Diversity, Equity, Inclusion

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 44～47

*	본 소고는 박찬희 교수의 중앙대학교 ESG경영 수업자료와 물가협회가 발간하는 <물가자료> 2025년 3월호의 기고문을 일부 참고하였다.

**	중앙대학교 경영학부 교수, E-mail: cparkdba@cau.ac.kr

ESG 경영은 이제 거스를 수 없는 대세가 되었고, 공시의무까지 제도화되었다. 최근 ESG의 실무는 과거 홍보 중심에서 공시업무가 중심이 되고 있다. 환경(Environment), 지속가능성
(Sustainability)의 돈만 생각하지 말고 세상과 함께 착하게 살자는 개념이라면, 지배구조
(Governance)는 경영자가 투자자와 이해관계자에게 갖는 계약적(contractual) 의무를 정의한 다소 성격이 다른 개념이다.

ESG경영의 첫머리에 등장하는 ‘이해관계자 자본주의(stakeholder capitalism)’는 힘센 경영자가 함께 일하는 이해관계자들에 관한 생각은 하지 않고 피도 눈물도 없이 자기 이익만 챙기는 짓에 대한 반감이 담겨있다. 그런데, 이해관계자들 사이에 누구의 이익을 우선하는지에 대해서는 고개를 돌린다. 아무리 ESG가 대세라고 해도 상법, 회사법은 여전히 주주가 투자한 기업에서 경영의 목표는 기업가치를 극대화해서 주주의 부를 확보하는 일이다. 여타 이해관계자들의 이익은 계약으로 보호될 뿐이다. 주주의 이익을 희생해서 ‘착한 일’을 하면 주주에 대한 배임이 될 수 있다. 협력업체와 서로 도우며 상생협력하면 사업기반도 확충되고 ‘대기업의 갑질’이란 비판은 피하겠지만, 이런 협력관계에 끼지 못한 다른 회사들은 오히려 경쟁에 더 불리해진다. 지원받는 회사들을 따라잡을 수가 없기 때문이다. 구조조정은 주주와 근로자의 이익이 정면으로 엇갈리는 대표적인 예이다. 퇴직위로금이나 대체투자 때문에 비용 측면에서 이득은 크지 않지만, 시장에는 명확하게 주주 이익을 우선한다는 신호로 받아들여져 주가가 크게 오른다. 대규모 구조조정으로 주가가 올라 막대한 돈을 버는 경영자는 나쁜 사람이고 노조와 거래하여 정치의 바람을 타서 권력을 누리는 경영자는 천사인지도 풀기 어려운 고민이다.

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ESG, 더 생각해보자는 논의들

기업이 가진 능력으로 사회에 공헌하면 기업을 둘러싼 생태계가 좋아져 사업도 잘된다는 것이 사회적 책임(Social Responsibility)의 논리다. 기업이 돈 잘 벌어서 세금 많이 내는 데 더해서 일자리 창출, 기술진보 같은 외부효과(externality)를 창출하는 것도 공헌이고, 나아가 더 적극적으로 사회적 가치(social value)를 만들어내야 하며, 이를 측정하여 사회에 알리자는 노력도 있다. 세상이 그 가치를 이해하도록 돕는 미디어와 여론구조, 지식사회가 가치판단의 권력이 되면 현대판 면죄부 혹은 마녀사냥이 될 수 있다. 주주의 돈으로 빚까지 얻어가며 경영자 개인의 착한 경영을 미담으로 삼는 사례는 너무나 많다. 정치적 이해관계와 연결되어 함께 기득권 구조를 만드는 일도 있다. 착한 일에 대한 인정이 변질되어 착한 일 안 했다고 벌을 주고 얼마나 잘했나 줄을 세워 영향력을 확보하는 수단이 되면 이 또한 난감하다.

지속가능경영은 생태계적 균형을 추구한다. 환경파괴와 지구온난화에 관한 주장들이 과장되었다는 시각도 있고 물려받은 자산으로 마음 편하게 사는 유럽 지식층의 지적 사치라는 회의적인 시선도 있지만, 일단 RE100에 대한 국제적 합의와 이에 따른 제도적 규율들은 현실이 되었다. 환경 보호, 에너지 전환의 테마는 사실 창의적 사업기회인 면도 있다. 다만, 여기에도 신성불가침의 성역이 생기면 대중의 소박한 바람을 밑천 삼아 권력과 돈의 게임이 아무런 제동장치 없이 벌어진다. 태양광 발전을 둘러싼 이해갈등이 대표적인 예이다.

ESG경영은 인사정책에 있어 다양성(diversity), 공정성(equity), 포용성(inclusion)의 테마로 주어진다. 이른바 DEI정책이다. 억울하게 기회를 얻지 못하거나 애써 자리를 잡아도 제대로 인정받고 역할을 하지 못한다면 잘못된 일이다. 성과주의(meritocracy)를 강조하기 전에 과연 그 성과를 위한 조건이 정의로운지 생각해볼 필요가 있다. 이는 ‘공정과 정의’에 대한 성찰이고, 보수와 진보의 가치관이 갈라지는 부분이다. 민주사회의 정치적 과정을 통해서 이런 다른 가치들이 만나서 답을 찾는다. 오바마 행정부의 DEI정책을 트럼프가 뒤집는 것도 (방법이 거칠고 말이 험해서 난감하지만) 정치적 과정의 결과이다. 그런데, 약자의 기준이 다양해지고 있다. 경제적 격차에 더해서 젠더(gender)의 차이가 있고 인종, 지역, 연령의 차이도 있다. 모든 면에서 약자인 사람이 없으니 일정한 조건에서는 기득권이 되고 혜택에서 배제될 수 있다. 이른바 을(乙)과 을(乙)의 이해갈등이 전개되는데, 군 가산점 논쟁도 여기 해당된다. 타고난 혹은 주어진 차이를 보상한다고 스스로 노력한 성과를 무시하는 것은 정의로운지도 어려운 문제이다. 여기에 약자를 내세워 이득을 얻고 나아가 기득권을 형성하는 사례가 드러나면 분노가 시작된다.

버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)를 이끄는 워런 버핏(Warren Buffet)은 ESG가 기업의 가장 중요한 책임인 기업가치 증대와 어떤 우선순위에 있는지 밝혀야 한다고 주장해 왔는데, 2021년 컨퍼런스에서는 ESG경영이 지나치게 형식적, 관료적으로 변질되고 있다고 지적한 바 있다. 과연 ESG의 내용들이 제대로 시장에 받아들여지고 있는지, 들어가는 비용과 노력에 비해서 제 가치를 하는지 의문을 제기한 것이다. 블랙록(BlackRock)의 최고경영자 래리 핑크(Larry Fink)는 2023년 여름 더 이상 ESG를 투자결정과 평가의 기준으로 삼지 않겠다고 선언한 일도 있다. 듀크(Duke) 대학교 아론 채터지(Aaron Chatterji) 교수와 하버드(Harvard) 대학교 마이클 토플(Michael Toffel) 교수는 2024년 9월 하버드 비즈니스 리뷰(HBR)에서 ESG에 대한 논의가 새로운 도전에 직면했음을 인정하고, 때론 엄정하게 측정하기 어려운 너무나 많은 요인을 포함한 빅텐트(big tent)가 되어 기업과 경영자에게 확실하고 측정할 수 있는 목표를 주지 못한다고 지적했다. 또한 ESG를 무리하게 하나로 묶어 다루기보다 꼭 할 일과 안 해야 할 일을 구분하고 구체적인 수준에서 사안의 우선순위를 헤아릴 수 있는 접근이 필요하다고 논했다.

세상이 착한 경영, 사회에 도움이 되는 경영자를 원하는 상황에서 ESG경영은 계속 유용한 테마로 역할을 할 것이다. ESG를 테마로 형성된 생태계는 단단한 이해관계의 구조를 형성하고 있다. 그러나, 세상에 도움이 안 되거나 무리하고 부담스러운 일이 오래갈 수는 없다. 착한 말을 앞세운 영악한 사람들의 돈과 권세를 위한 꼼수가 드러나면 사람들의 분노로 더욱 빨리 무너진다. ESG경영의 가치는 기본적 성찰은 부족하고 얄팍한 말과 눈가림 기법만 많은 경영학 공부에 그래도 공정과 정의, 자연과 기술의 가치를 돌아보게 만드는 데 있는지도 모르겠다.

참 고 문 헌

박찬희, “ESG경영에 대한 까칠한 생각”, 물가자료, 577, 2025, 14-15.

Binnie, I., “BlackRock’s Fink says he’s stopped using ‘weaponised’ term ESG,” Reuters, (2023, June 27).

Chatterji, A. and M. W. Toffel, “It’s time to unbundle ESG,” Harvard Business Review, 102(5), (2024), 118-127.

Moore, S., “Buffett shared his unconventional views on ESG investing,” Forbes, (2021, May 2).

저 자 소 개

박찬희는 서울대 경영대학 졸업 후, 대우그룹 회장 보좌역을 거쳐 하버드 경영대학원에서 박사학위를 취득했다. 중앙대 경영학부 교수로 재직 중이며, MBC ‘손에 잡히는 경제’와 TV조선의 ‘박찬희․정혜전의 경제 펀치’ 등 TV와 라디오 시사-경제 프로그램을 다수 기획-진행하였다. 국민경제자문회의 혁신분과 의장, 한국경영학회 부회장을 역임하였다.

연기금의 투자 성과를 위한
ESG 전략과 시사점*

백주현**

		<요 약>
	ESG 투자는 기관투자자의 지속가능한 성과를 위한 핵심 전략 중의 하나로 인식된다. 글로벌 주요 연기금은 ESG 평가를 자산운용의 전 과정에 통합 반영하고 주주 활동과 같은 관여 전략을 적극적으로 전개하고 있다. 국내외 다수의 연구는 ESG 전략이 기관투자자의 장기 수익성과 위기 시 하방 안정성 관리에 효과적임을 시사한다. 국내 연기금이 ESG 전략의 양적, 질적 고도화를 통해 장기 투자 성과를 제고하고, 지속가능한 투자 생태계의 정착에 기여할 수 있기를 기대한다.
주제어：ESG, 연기금, 기관투자자, 밸류업

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 48～52

*  본 논고의 내용은 저자 개인의 학술적 의견이며 공무원연금공단의 공식 견해와는 무관합니다.

** 공무원연금공단 자금운용단장(CIO), E-mail: jhbaek@geps.or.kr

Ⅰ. 서론: 지속가능한 성과 창출을 위한 ESG 투자

글로벌 기관투자자는 단기수익보다 지속가능성과 위험관리를 우선하는 장기적 투자 성과를 중시하며, 이 중심에는 환경, 사회, 지배구조를 고려한 ESG 투자전략이 자리 잡고 있다. 특히 연기금은 대규모 운용 자산과 장기의 투자기간, 공공성을 바탕으로 ESG를 포트폴리오 전반에 통합하며 재무성과와 함께 사회적 가치를 동시에 추구한다. 기후변화, 지배구조 문제 등은 포트폴리오 전체에 영향을 미치는 구조적 요인으로, ESG를 단순한 윤리적, 정책적 고려를 넘어 재무적 안정성의 핵심 전략으로 인식하고 있다.

국내에서도 공무원연금과 같은 공적 연기금은 ESG 투자 비중을 꾸준히 확대하고 의결권 행사와 주주 대화를 강화하며 글로벌 흐름에 동참하고 있다. 2024년 도입된 한국형 밸류업 프로그램은 공시제도 강화와 주주환원을 통해 ESG 기반의 기업가치 제고를 지원하는 정책적 전환점으로 이해된다. 이 글은 해외와 국내 연기금의 ESG 전략을 살펴보고, ESG 투자가 기관투자자의 운용 성과에 미치는 영향 및 ESG 관점의 밸류업 프로그램 이해를 통해 국내 연기금이 추구해야 할 ESG 전략 방향을 제시해 보고자 한다.

Ⅱ. 국내외 연기금의 ESG 투자 전략

해외 주요 연기금은 ESG를 일시적 트렌드가 아닌 핵심 투자전략으로 인식하고 운용의 전 과정에 ESG 요소를 적극 반영하고 있다. 캐나다의 CPP Investments는 지속가능한 투자를 핵심 전략으로 삼아, 기후 변화 대응, 다양성 및 포용성 증진, 책임 있는 기업 지배구조의 확립에 주력하고 있다. 특히, 기후변화와 관련된 리스크와 기회를 심층적으로 분석하고, 저탄소 경제로의 전환을 지원하는 투자를 확대하고 있다. 호주의 Future Fund 역시 ESG 요소를 투자 의사결정 과정에 통합하고, 적극적인 주주 관여를 통해 투자대상 기업의 지속가능성을 제고하고 있다. 또한, ESG 평가가 우수한 기업에 대한 투자를 확대하고 ESG 관련 테마 투자 펀드에 출자하는 등 다양한 투자 활동을 실행하고 있다. 네덜란드 ABP 연기금의 경우, 2030년까지 포트폴리오 기업의 온실가스 배출량을 대폭 감축하고, ESG 성과가 우수한 기업과 장기적 파트너십을 구축함으로써 지속가능성과 재무성과의 동시 달성을 추진하고 있다. 이들은 자산군별 ESG 위험을 수치화하여 정량적 목표를 세우고, 임팩트 투자와 지속가능 인프라 분야로도 투자 대상을 확장하고 있다.

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연기금의 투자 성과를 위한 ESG 전략과 시사점

국내 연기금도 사회적 책임 투자의 중요성을 인식하고 ESG 전략을 자산운용 전반에 반영하고 있다. 공무원연금 등 공적 연기금은 책임 투자 활성화를 목표로 ESG 투자 비중과 적용 자산군을 순차적으로 확대하며, 환경, 사회, 지배구조 분야의 비재무적 정보를 고려한 ESG 통합(Integration) 평가 체제를 도입하고 있다. 또한, 최근에는 주요 투자기업에 대한 의결권 행사, 비공개 서한 발송 등의 주주 관여(Engagement) 활동을 적극적으로 전개하는 한편, 외부 위탁운용사 선발시 ESG 평가 기준을 추가하는 등 실행 방식을 고도화하고 있다. 공적 연기금은 향후에도 ESG 전략이 장기적 재무성과에 도움이 되는 방향으로 제도 강화를 지속할 것으로 예상된다.

Ⅲ. ESG 투자 전략과 재무적 성과의 연계성

ESG 전략이 단기적 수익보다는 장기적인 재무성과 및 리스크 조정 성과에 효과적이라는 다수의 실증 연구가 존재한다. 기업의 비재무적 정보를 활용한 ESG 통합 평가와 주주 관여 전략은 시간이 지남에 따라 기업의 경영 효율성과 혁신성을 촉진하고, 이로 인해 지속가능한 성장을 가능하게 하기 때문으로 풀이된다.

2021년 NYU Stern Center for Sustainable Business가 수행한 ESG and Financial Performance 메타연구에 따르면, 장기적 관점에서 ESG 전략의 효과는 더욱 뚜렷하게 나타나는 경향을 보인다. 해당 연구는 1,000개 이상의 실증 연구를 분석한 결과, ESG가 재무성과에 미치는 영향은 장기적일수록 긍정적인 상관관계가 유의미하게 높아진다고 밝혔다. 또한, ESG 지표가 개선되는 기업(Improvers) 위주로 구성된 투자 포트폴리오는 ESG 점수가 높은 기업(Leaders)의 구성보다 지속적으로 알파를 창출하는 경향을 보인다고 설명한다. 이는 ESG 전략이 단순히 높은 평가를 받는 기업에 투자하는 것을 넘어, 개선 가능성과 변화 추세를 포착하는 것이 중요하며, 기관투자자에게 있어 정적 ESG 평가보다 동적인 ESG 모멘텀 분석의 중요성을 강조하는 흐름과도 맞닿아 있다.

한편, ESG 전략이 기업의 장기 운영 효율성과 리스크 관리 역량에 도움이 된다는 연구 결과도 있다. Atz et al.(2019)은 Return on Sustainability Investment(ROSI) 프레임워크를 통해 ESG 전략이 비용을 절감하고, 이해관계자 신뢰도와 브랜드 가치를 높이는 방식으로 재무성과에 기여함을 입증하였다. 이러한 효과는 특히 시간이 지날수록 누적되며, 투자자 입장에서는 포트폴리오 기업의 성과를 강화하는 결과로 이어진다. 결론적으로, ESG 전략은 단기 수익률로 평가되기보다는 장기적 누적 성과의 관점에서 이해하는 것이 바람직하며, 이는 연기금과 같은 장기 투자자에게 특히 의미있는 접근이라 생각된다.

경기침체나 금융시장의 변동성이 높아지는 시기에 ESG 투자의 방어력이 입증된 연구 결과도 다수 존재한다. Cheema-Fox et al.(2021), Corporate Resilience and Response During COVID-19에 따르면, 2020년 팬데믹 초기 S&P500의 구성 기업 중 공급망과 인적자본 관리 측면에서 우수한 평가를 받은 ESG 스코어 상위 기업들이 상대적으로 안정적인 주가 흐름을 보였다. 실제로 Microsoft, Unilever와 같은 글로벌 기업들은 유연한 재택근무 전환, 직원 보호 조치, 투명한 재무정보 공개 등의 ESG 기반 대응을 통해 시장의 신뢰를 유지하며, 동기간 지수 대비 주가 하락 폭이 낮은 모습을 보였다. Fernández et al.(2019)은 2007～2009년 글로벌 금융위기 기간 중 독일의 그린 뮤추얼 펀드가 일반 펀드 대비 더 나은 리스크 조정 수익률을 기록했음을 분석하였다. 위기 이전에는 큰 성과 차이를 보이지 않았으나, 위기 국면에서는 ESG 특화 펀드의 하락 폭이 상대적으로 적고 회복 속도도 빨랐다는 점이다. 또한 2022년 시작된 러시아-우크라이나 전쟁과 그에 따른 에너지․식량 공급망의 불안 상황에서 ESG 경영 기반이 견고했던 유럽의 식품 및 에너지 기업들은 전쟁 발생 초기의 시장 충격을 빠르게 흡수하고 주가를 회복하는 흐름을 보인 바도 있다. 기업의 ESG 이행과 리스크 대응 역량은 단기 충격에 대한 회복 속도와 연관된다는 점에서 투자자의 재무적 하방 위험을 방어하는 지표 중 하나로 평가된다.

Ⅳ. EGS 관점에서 바라본 한국형 밸류업 프로그램

2024년 도입된 한국의 밸류업 프로그램은 국내 기업의 저평가 해소와 기업가치 제고를 위한 제도적 시도로, ‘공시제도 강화’, ‘투명한 지배구조’, ‘주주환원 계획 제시’ 등을 주요 골자로 한다. 공무원연금을 포함한 국내 주요 기관투자자도 동 제도의 성공적 정착을 위해 기업공시 자료에 대한 점검을 보강하는 방향으로 스튜어드십 코드를 개선하고, 밸류업 지수를 포함한 가치투자 전략에 적극 동참하고 있다.

오랜 주가 부진을 경험한 일본은 10여 년 전부터 자국 증시의 부양과 기업가치 제고를 위해 밸류업 제도를 도입했으며, 전용 주가지수의 개발, 기업지배구조 보고서 의무화 등을 점진적으로 추진하며 시장의 신뢰를 구축하였다. 현재 일본의 주요 기업은 ROE 향상과 자사주 매입, 배당 확대 등의 결과를 도출하고 있으며, 외국인 투자 비중도 확대된 것으로 파악된다.

한국형 밸류업 제도는 이제 도입 2년 차로 그 성과를 논하기에는 이르나, 2024년 국내 증시에 상장된 기업 중 ESG 등급이 우수한 종목의 주가가 전체 지수 대비 양호한 흐름을 기록한 것을 보면, 밸류업과 ESG, 기업가치 제고 간에 긍정적 상관관계가 있음을 기대하게 한다. 최근에도 기업가치 제고의 저변 확대를 위해 국제적 흐름에 발맞춘 ESG 공시제도 도입, 평가 제도의 표준화, 데이터 투명성 확보 및 기업의 ESG 인식 제고 등에 대해 많은 검토가 진행되고 있다. 특히 장기 투자자로서 지속가능한 성과가 중요한 연기금은 밸류업 프로그램의 확산을 촉진할 수 있는 핵심 참여자로서 다양한 기여할 수 있을 것으로 생각한다.

Ⅴ. 결론: 지속가능한 성과 창출을 위한 ESG

ESG 투자는 책임있는 투자 생태계를 조성하는 핵심 전략으로, 국내 연기금은 대규모 운용 자산과 장기투자 역량을 바탕으로 기업의 신속한 ESG 전환과 금융시장의 지속가능성 촉진에 협력하고 있다. 이를 위해 연기금은 내부 조직에 ESG 전문 역량을 강화하고, 신뢰성 높은 ESG 공시 표준의 도입, 중장기적인 ESG 투자 철학 정립에도 적극 노력하고 있다.

국내외 다양한 연구는 ESG 전략이 투자자의 장기 수익성과 하방 안정성을 높이는 데 효과적임을 보여주고 있다. 이러한 관점에서 향후 ESG 전략의 수립과 성과 측정에는 더 장기적이고 정교한 분석이 필요할 것으로 생각된다. 2024년 개시된 한국형 밸류업 프로그램은 ESG 기반의 기업가치 제고를 지원하며, 연기금은 ESG 우수 기업에 대한 밸류업 투자 확대와 함께, 스튜어드십 코드 강화, 의결권 행사 등의 주주 대화에도 적극적으로 임하고 있다. 다양한 이해관계자 간의 협력을 통해 ESG가 단기적, 추상적 고려를 넘어, 실용적이고 가치 있는 장기 투자 전략으로서 자리 잡기를 기대한다.

참 고 문 헌

자본시장연구원, “공적연기금 ESG 투자의 현황과 과제”, 2021.

한국기업지배구조원, “투자 전략으로서의 ESG - ESG 통합 전략을 중심으로”, 2022.

Atz, U., T. Van Holt, E. Douglas, and T. Whelan, “The return on sustainability investment (ROSI),” Review of Business, 40(1), (2019), 46-68.

Cheema-Fox, A., B. R. LaPerla, G. Serafeim, and H. Wang, “Corporate resilience and response during COVID-19,” Journal of Applied Corporate Finance, 33(3), (2021), 63-76.

Fernández, M. S., A. Abu-Alkheilb, and G. M. Khartabiel, “Do German green mutual funds perform better than their peers?,” Business and Economics Research Journal, 10(2), (2019), 165-176.

Khan, M., G. Serafeim, and A. Yoon, “Corporate sustainability: First evidence on materiality,” Accounting Review, 91(6), (2016), 1697-1724.

Morningstar, “Sustainable funds weather the first quarter better than conventional funds,” (2020).

Whelan, T., U. Atz, T. Van Holt, and C. Clark, “ESG and financial performance,” NYU Stern Center for Sustainable Business, (2021).

저 자 소 개

백주현은 공무원연금공단 최고투자책임자(CIO, 자금운용단장)로 기금운용 전략, 자산배분 및 ESG 투자 정책을 총괄한다. ESG 관련하여 한국거래소의 ESG 공시위원회 자문위원을 역임하였으며, UN Global Compact 등 국내외 다양한 행사의 ESG 책임투자 전략 논의에도 참여하였다.

ESG 채권 및 대출의
가격 프리미엄과 사후관리 체계 *

오준호**

		<요 약>
	본 논고는 ESG 부채 중 특히 채권과 대출을 중심으로, 그 수익성과 사후 모니터링의 문제를 논의한다. ESG 부채는 자금 사용처를 ESG 프로젝트에 연계하는 방식과, ESG 목표 달성 여부에 따라 금리가 변동되는 방식으로 구분되며, 각각 그린채권(녹색채권)과 지속가능성 연계 대출의 형태로 주로 발행된다. 그린채권은 일반 채권보다 낮은 수익률을 제공한다는 ‘그리니엄’ 현상이 보고되고 있으나, 그 존재 여부와 규모에 대해서는 학계의 합의가 이루어지지 않았다. 반면, 지속가능성 연계 대출은 성과 이행에 따른 행정․모니터링 비용으로 인해 일반 대출보다 높은 차입 비용을 수반하는 것으로 나타난다. 이러한 금융상품들은 대체로 자율적 원칙에 기반하여 운영되기 때문에 법적 구속력이 미약하며, 이로 인해 ESG 금융의 실효성과 신뢰성에 대한 우려가 제기되고 있다.
주제어：ESG 채권, ESG 대출, 가격 프리미엄, 모니터링, Greenium

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 56～67

*	본 소고는 이종섭 교수, 김세훈 교수, Nitish Kumar 교수, 오준호 교수의 기존 연구의 내용을 참고하고 준용하였다. 본 논고의 내용은 국민연금공단의 공식 견해와는 무관한 저자 개인의 학술적 의견임을 밝힌다.

**	한국외국어대학교 경영학과 조교수, E-mail: junhooh@hufs.ac.kr

Ⅰ. 서론

ESG(환경, 사회, 지배구조)는 최근 기업의 지속가능한 경영을 위한 핵심 개념으로 자리 잡고 있으며, 정책․규제 및 자본시장 전반에서 그 중요성이 확대되고 있다. UN Principles for Responsible Investment에 따르면, 2020년 한 해 동안 120건 이상의 ESG 관련 정책이 신규 도입되거나 개정되었으며, 이는 전년 대비 30% 이상 증가한 수치다(Ransome, 2021). 주요 국가의 금융감독 당국은 기업에 ESG 보고서 공시를 요구하고 있으며, 금융위원회 역시 기후 관련 정보의 의무 공시를 포함한 ESG 공시기준의 제도화를 검토 중이다.

그러나 국민연금이나 사학연금과 같은 공적 연기금을 포함한 기관투자자 입장에서는, ESG 원칙을 실천하는 기업에 대한 투자가 재무적 수익성과 정합성을 동시에 충족할 수 있는지에 대한 회의적 시각도 존재한다. 첫째, ESG 투자가 수익률을 저해하지 않으면서도 적정한 수익을 제공할 수 있는지는 여전히 논의의 대상이다. 둘째, ESG 약속을 표방하는 기업의 실제 이행 여부, 즉 그린워싱(greenwashing) 리스크에 대한 우려는 투명성 제고 및 사후 모니터링의 필요성을 제기한다.

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ESG 채권 및 대출의 가격 프리미엄과 사후관리 체계

이에 본 논고는 ESG 투자의 수익성과 모니터링을 ESG 부채(ESG-labeled debt)—특히 ESG 채권과 ESG 대출—에 초점을 맞춘다. ESG 부채는 그 구조에 따라 크게 자금 사용처 기반(Use-of-Proceeds)과 성과연계 구조(Performance-linked)로 구분된다. 전자는 그린
채권(Green Bonds) 및 그린론(Green Loans)과 같이 조달 자금을 ESG 프로젝트에 명시적으로 사용하는 형태이며, 후자는 지속가능성 연계 채권(Sustainability-linked Bonds) 및 지속
가능성 연계 대출(Sustainability-linked Loans)과 같이, 계약 내에 설정된 핵심성과지표
(KPIs)의 달성 여부에 따라 금리 조건이 조정되는 구조이다.

기존 문헌에 따르면, ESG 채권은 일반 채권 대비 수익률이 낮게 형성되는 ‘그리니엄
(greenium)’의 존재가 보고되고 있으며, 그 크기는 통상 1～18bp, 신용등급 기준으로 1～2 notch 이내 수준으로 알려져 있다. 그러나 그리니엄의 존재 여부 및 규모에 대해서는 연구 간 결과가 상이하며, 일관된 결론에 도달하지 못하고 있다. 대출의 경우, 지속가능성 연계 대출은 ESG 조건 이행에 따른 행정․모니터링 비용으로 인해 동일 조건의 일반 대출보다 8～18bp 높은 총 차입비용이 발생하는 것으로 보고된다. 그러나 ESG 대출 시장에 대한 실증연구는 아직 초기 단계다.

한편, 이러한 ESG 금융상품은 대부분 자율적 원칙에 기반하며 법적 구속력이 없다는 점도 중요한 한계로 지적된다. 예를 들어, 많은 그린채권은 ESG 목적 외 사용이나 약속 불이행이 있어도 이를 법적 채무불이행(event of default)으로 간주하지 않는 면책 조항을 포함하고 있다(Curtis et al., 2023). 지속가능성 연계 채권 및 대출 또한 KPI의 설정 및 목표 수립 과정이 발행자의 재량에 크게 의존하고 있으며, KPI 명시율 및 달성 확률이 낮아 실효성에 대한 우려가 존재한다(Feldhütter et al., 2024; Lee et al., 2025). 이는 ESG 금융의 신뢰성과 효과성에 대한 근본적 의문을 제기하며, 투명성 확보 및 외부 기준에 기반한 인증체계 구축이 시장 신뢰 회복의 필수 조건으로 제시된다.

본 논고는 다음과 같이 구성된다. 2장에서는 ESG 채권 및 대출의 개념과 유형을 개괄하고, 3장에서는 이들 상품의 수익률 구조 및 프리미엄에 대한 실증적 논의를 제시한다. 4장은 ESG 부채의 사후 모니터링과 관련된 제도적 한계와 문제점을 분석하며, 5장은 결론을 제시한다.

Ⅱ. ESG 부채의 종류

그린채권은 조달 자금이 적격 그린 프로젝트(eligible Green Projects)에 독점적으로 사용되며, 동시에 그린본드 원칙(Green Bond Principles, GBP)의 네 가지 핵심 요소에 부합하는 모든 유형의 채권을 의미한다. 이와 유사하게, 그린론 역시 조달 자금의 사용처가 적격 그린 프로젝트로 한정되며, 그린론 원칙(Green Loan Principles, GLP)의 핵심 요소에 기반하여 정의된다. 이러한 그린채권 및 그린론은 각기 GBP와 GLP의 네 가지 핵심 요소에 부합해야 하며, 해당 기준을 충족하지 않는 일반 채권 또는 대출과는 상호 대체 가능한 금융상품으로 간주되어서는 안 된다고 명시되어 있다.

예를 들어, Ence Energia는 2018년에 다음과 같은 그린론을 발행하였다.

“Spanish pulp mills operator Ence Energia y Celulosa SA (BME:ENC) announced on Monday it is expanding to EUR 69 million (USD 77.5m) the green financing for a 46-MW biomass plant.” (Morais, 2018).

이 사례에서 볼 수 있듯이, Ence Energia의 대출은 자금의 사용처를 환경적 목적의 바이오매스 발전소 건설로 명확히 지정하고 있다. 이는 자금 사용처 기반 금융(use-of-
proceeds financing)의 전형적인 사례로, GLP에서 요구하는 기준에 부합함을 보여준다.

대다수의 사용처 기반 채권 및 대출은 적격 그린 프로젝트에 자금을 사용하는 것을 전제로 하지만, 조달 자금의 사용 목적에 따라 다양한 유형의 ESG금융 상품으로 세분화될 수 있다. 예를 들어, 자금이 사회적 목적이나 직원 복지 향상을 위해 사용되는 경우, 해당 금융상품은 사회적 채권 및 대출(Social Bond/Loan)로 분류된다. 조달 자금이 해양 환경 보호 및 보전과 관련된 프로젝트에 사용될 경우에는 블루 채권 및 대출(Blue Bond/Loan)로, 탄소 감축 및 에너지 전환과 관련된 경우에는 전환 채권 및 대출(Transition Bond/Loan)로 명명된다. 또한, 자금 사용처가 환경과 사회 두 영역의 목표를 동시에 추구할 경우, 해당 금융상품은 지속가능성 채권 및 대출(Sustainability Bond/Loan)로 분류된다.

지속가능성 연계 채권과 대출은 차입 기업의 ESG 성과에 따라 대출 조건, 특히 금리가 변동하는 상품이다. 차입 기업의 ESG 성과는 KPI로 명시되어 있으며, 이러한 KPI는 다양하게 설정될 수 있다. 외부평가기관의 ESG 점수일 수도 있고, 온실가스 배출량, 직원의 사고율과 같은 구체적인 지표일 수도 있다(Lee et al., 2025). 그린채권과 그린론과 마찬가지로, 이러한 지속가능성 연계 채권과 대출은 각기 지속가능성 연계 채권 원칙(Sustainability-linked Bond Principle, SLBP) 및 지속가능성 연계 대출 원칙(Sustainability-linked Loan Principle, SLLP)의 요소에 부합해야 한다. 다만 그린 금융과 달리, 지속가능성 연계 금융은 조달 자금을 ESG에 국한되지 않는 일반적인 목적에 사용할 수 있다.

예를 들어, [그림 1]은 Johnson Controls International PLC이 2019년 12월 5일 체결한 USD 25억 달러 규모의 신용계약에서 보고된 “Sustainability Table”이다.

[그림 1] Johnson Controls International PLC의 Sustainability Table

이 표에서 설정된 KPI는 온실가스 배출 강도(GHG intensity)이며, 해당 KPI에 대해 회사는 향후 1년 및 그 이후 기간에 걸쳐 달성하고자 하는 목표 수준과 일정을 구체적으로 제시하고 있다. 계약 조건에 따르면, 차입 기업이 해당 목표를 달성할 경우 금리에 대해 1.75bp의 인하 혜택을 받을 수 있으며, 반대로 목표 달성에 실패할 경우에는 1.75bp의 금리 상승 패널티가 적용된다.

다만, 이러한 금리 인센티브 및 패널티의 규모는 전반적으로 크지 않다. 예를 들어, 위의 예시인 Johnson Controls International PLC가 발행한 대출의 경우, 적용 금리인 all-in spread drawn은 125bp이며, KPI 달성 여부에 따른 금리 조정 폭은 ±1.75bp로, 이는 전체 이자비용의 약 1.4% 수준에 불과하다. 유사하게, General Mills의 사례에서도 모든 ESG 목표를 미달성하더라도 적용되는 금리 패널티는 총 이자비용의 약 0.52%에 그치는 것으로 나타난다(Baker et al., 2022).

[그림 2]는 Bloomberg와 DealScan에서 보고된 ESG 기업 부채 시장의 규모와 구성을 시계열적으로 보여준다. ESG 부채는 2021년을 기점으로 급격한 성장세를 보였으며, 최근까지도 활발히 발행되고 있음을 확인할 수 있다. 특히 주목할 만한 점은, 자금의 사용처가 명시된 형태의 금융상품(예: 그린채권)은 주로 채권 형태로 발행되는 반면, 지속가능성 연계 금융은 주로 대출 형태로 발행된다는 점이다. 예를 들어, 그림 2에서 가장 짙은 붉은색 막대는 그린채권의 발행액을, 가장 연한 붉은색 막대는 지속가능성 연계 채권의 발행액을 나타내는데, 그린채권의 발행 규모가 지속가능성 연계 채권을 크게 상회함을 알 수 있다. 반면, 가장 짙은 파란색 막대(그린론)와 가장 연한 파란색 막대(지속가능성 연계 대출)를 비교해보면, 지속가능성 연계 금융은 대출의 형태로 훨씬 더 많이 발행되고 있다.

[그림 2] ESG 채권 및 대출 시장의 성장

이는 ESG 금융의 특성과 시장 참여자들의 선호가 금융상품의 형태에 따라 차별적으로 반영되고 있음을 시사한다. 채권과 대출의 주요 차이 중 하나는 자금 제공자가 은행인지, 혹은 다수의 분산된 투자자인지에 있으며, 이는 차입자에 대한 감시 메커니즘과 밀접한 관련이 있다. 은행은 중앙화된 금융 중개기관으로서 차입자에 대한 감시 역할을 수행하며, 이는 정보 비용의 중복을 줄이는 효율적 방식으로 평가되어 왔다(Diamond, 1984; Diamond, 1991; Park, 2000). 구체적으로, 은행은 유지조건 기반의 엄격한 계약 조항(covenants)을 통해 분기별 재무비율 등 주요 지표를 점검하며 차입자의 이행 여부를 지속적으로 모니터링
한다(Nini, Smith, and Sufi, 2012).

이러한 감시 기능은 특히 지속가능성 연계 금융과 같이 ESG 성과 지표가 주기적 검토가 요구되는 구조에 적합하며, 이에 따라 해당 금융은 대출 형태, 특히 차입자와의 관계 기반 대출(relationship lending)의 일종인 리볼빙 크레딧 방식으로 주로 발행된다(Lee et al., 2025). 반면, 자금의 사용처가 사전에 명확히 정의된 금융상품은 성과의 지속적 측정보다는 조달 자금의 적절한 배분이 핵심이므로, 보다 유동성이 높고 시장 접근성이 뛰어난 채권의 형태가 선호되는 경향이 있다.

Ⅲ. ESG 채권 및 대출의 가격 프리미엄

ESG 부채의 가격 결정에 관한 기존 연구는 주로 그린채권을 중심으로 이루어져 왔다. 특히, 그린채권과 일반 채권 간 수익률 차이를 의미하는 ‘그리니엄(greenium)’의 존재 여부, 그 규모, 그리고 그리니엄이 발생하는 원인에 대해 다양한 연구들이 발행시장 및 거래시장 데이터를 활용하여 분석해왔다. 반면, 지속가능성 연계 채권에 대한 가격 관련 연구는 비교적 최근에서야 본격적으로 이루어지고 있으며, ESG 대출의 경우, 데이터의 제한성으로 인해 1차 발행시장에 국한된 분석이 주를 이루고 있다.

그린채권의 가격 결정에 관한 기존 연구들은 아직 통일된 결론에 도달하지 못하고 있으며, 결과 또한 상이한 편이다. 다수의 연구들은 동일한 조건 하에서 그린채권의 수익률이 일반 채권에 비해 낮게 형성된다는, 이른바 ‘그리니엄(Greenium)’의 존재를 지지하고 있다(Ehlers and Packer, 2017; Hachenberg and Schiereck, 2018; Zerbib, 2019; Baker et al., 2022; Caramichael and Rapp, 2024). 그러나 일부 연구들은 그린채권과 일반 채권 간 수익률에 유의미한 차이가 존재하지 않는다고 보고하고 있어(Larcker and Watts, 2020; Flammer, 2021), 관련 논의가 아직 정형화되지 않았음을 시사한다.

또한, 선행연구에서 추정된 그리니엄의 규모 역시 1bp에서 18bp까지 다양하게 보고되어 일관된 결론에 도달하기 어렵다. 그럼에도 불구하고 비교적 일관된 패턴으로 관찰되는 점은, 그리니엄의 크기가 일반적으로 20bp를 초과하지 않으며, 이는 신용등급 기준으로 두 단계 이내의 범위에 해당한다는 것이다. 예를 들어, AAA 등급 일반 지방채의 평균 세후 수익률이 2.06%, BBB- 등급(AAA 대비 9단계 하향)의 수익률이 3.03%임을 고려할 때, 신용등급 한 단계당 약 11bp의 수익률 차이가 존재한다. Baker et al.(2022)은 그린 지방채 데이터를 바탕으로 약 5～6bp 수준의 그리니엄을 추정하였으며, 이를 근거로 시장에서는 그린채권이 신용등급으로 약 반 단계 상향된 효과를 갖는 것으로 해석하였다.

그리니엄의 존재를 설명하는 이론은 주로 두 가지 관점에서 제시된다. 첫째는 ESG 친화적 투자자들의 특정 자산에 대한 선호로 인한 프리미엄이며, 둘째는 기업이 청정 기술로의 전환에 따라 요구하는 보상에 기반한 프리미엄이다. 전자의 경우, Pedersen, Fitzgibbons, and Pomorski(2021), Baker et al.(2022), Pastor, Stambaugh, and Taylor(2022)는 일부 투자자들이 환경 점수가 높은 프로젝트에 대해 명시적인 선호를 갖고 있다고 가정한다. 이들은 투자 포트폴리오의 평균 환경 점수가 일정 수준 이상이 되도록 요구하며, 이는 수익 극대화 문제에 제약조건이 추가되는 것과 동일한 결과를 초래한다. 다시 말해, 투자자들이 금전적 이득 이외의 ESG 목적으로 특정 자산을 선호할 경우, 해당 자산의 수요 증가로 인해 가격이 상승하게 되며, 그린채권에는 프리미엄이 형성된다는 설명이다.

후자의 경우, Oehmke and Opp(2025)는 기업이 오염 기반 생산에서 청정 생산으로의 전환을 유도하기 위해서는, ESG 투자자들이 비ESG 투자자들이 제공하지 않는 방식의 자금 조달—예컨대 청정 기술 투자를 위한 맞춤형 금융계약—을 제시해야 한다고 주장한다. 즉, 이윤 극대화를 추구하는 기업의 입장에서, 청정 기술로의 전환이 수익성을 저하시킨다면, 해당 손실을 상쇄할 수 있는 수준의 보상을 요구할 것이며, 이러한 요구가 그린채권에 프리미엄이 부여되는 원인으로 작용한다는 것이다.

지속가능성 연계 채권의 프리미엄에 관한 연구는 비교적 최근에야 본격적으로 이루어졌으며, 대표적으로 Feldhütter, Halskov, and Krebbers(2024) 및 Kölbel and Lambillon
(2024)이 이를 다루고 있다. 이들은 공통적으로 지속가능성 연계 채권의 수익률이 동일 발행기관의 유사한 일반 채권에 비해 약 1～7bp 낮다는 사실을 보고하고 있으며, 이는 그린채권에서 관찰되는 그리니엄과 유사하게 지속가능성 연계 채권에도 가격 프리미엄이 존재함을 시사한다. Feldhütter, Halskov, and Krebbers(2024)는 이와 같은 지속가능성 연계 채권의 프리미엄을 ‘서스테이니엄(sustainium)’이라 명명하며, 이러한 프리미엄이 ESG 목표 미달성 시 부과되는 벌금(페널티)의 크기와 양(+)의 상관관계를 갖는다는 결과를 제시한다.

이러한 프리미엄이 존재하는 이유는 지속가능성 연계 채권이 미래의 ESG 목표 달성 여부에 따라 추가적인 현금흐름이 발생할 수 있는 선택적 구조를 갖기 때문으로 해석된다. 나아가 프리미엄의 일부는 ESG 약속을 포함한 채권에 대한 ESG 투자자들의 수요를 반영한 것일 수 있으며(Pedersen, Fitzgibbons, and Pomorski, 2021; Pastor, Stambaugh, and Taylor, 2022; Baker et al., 2022), 또한 투자자들이 자신의 포트폴리오 선택이 실제로 사회적 영향을 미친다는 점에 관심을 가지기 때문일 수도 있다(Oehmke and Opp, 2025).

ESG 대출의 프리미엄에 관한 연구는 거래시장 데이터의 제약으로 인해 주로 발행시장에 국한된다. Lee et al.(2025)은 지속가능성 연계 대출이 유사한 일반 대출에 비해 유의미하게 높은 또는 낮은 스프레드로 발행되지 않는다는 점을 발견하였으며, 이는 은행이 지속가능성 연계 대출 차입자를 특별히 더 안전하거나 위험한 존재로 간주하지 않음을 시사한다. 즉, 지속가능성 연계 대출은 발행 시점에서는 금리 혜택이 없지만, 차입자가 KPI를 달성할 경우 성과연계금리 조항에 따라 금리가 소폭 인하될 수 있다. 그러나 발행 관련 수수료 및 비용을 고려할 때, 지속가능성 연계 대출은 일반 대출보다 약 8～18bp 높은 총 차입비용을 초래하며, 이는 지속가능성 조항 이행에 따른 추가적인 행정 및 모니터링 비용을 반영한 결과로, 금융기관이 지속가능성 연계 대출에 대해 더 높은 수수료를 부과하고 있음을 시사한다.

그린 대출의 경우, Kim and Han(2022)은 그린 대출의 금리가 일반 대출에 비해 유의미하게 낮은 수준으로 책정되는 경향이 있음을 보고하였다. 그러나 그린 대출의 금리 결정 요인 및 그 효과에 대한 연구는 아직 초기 단계에 있으며, 이를 뒷받침할 추가적인 경험적 연구가 부족한 실정이다.

ESG 부채의 가격 결정, 특히 그리니엄의 존재 여부 및 그 규모에 대해 연구들 간에 일관된 결과를 도출하지 못하는 주된 원인 중 하나는, 적절한 글로벌 채권 데이터 유니버스의 부재일 수 있다. 대부분의 기존 연구는 ESG 채권을 가장 포괄적으로 포함하고 있는 Bloomberg 데이터베이스를 주요 자료원으로 활용하였으나, 해당 데이터는 전체 채권 유니버스를 제공하지 않기 때문에 분석에 제약이 따른다.

이에 따라 많은 선행 연구는 그린채권을 발행한 기업이 동일 시점에 발행한 일반 채권 중에서, 발행 연도가 1～5년 이내이고 발행액이 가장 유사한 채권을 매칭하여, 그린-일반 채권 쌍 간의 수익률 차이를 비교하는 방식으로 그리니엄을 측정해왔다(Larcker and Watts, 2020; Kölbel and Lambillon, 2024; Feldhütter, Halskov, and Krebbers, 2024).

그러나 이러한 매칭 기반 분석은 내생성 문제를 내포한다. 즉, 유사한 시점에 일반 채권을 함께 발행하는지 여부 자체가 발행 기업의 전략적 결정일 수 있으며, 이는 내생적 요인에 의해 결정될 가능성이 있다. 또한 이러한 방식은 해당 결정을 내린 특정 기업만을 대상으로 분석하게 되므로, 표본 선택 편향이 발생할 수 있다(Baker et al., 2022). 이러한 문제를 회피하기 위한 대안으로는, 매칭 없이 전체 채권 유니버스를 대상으로 회귀 분석을 수행하는 방식이 있다. 실제로 Baker et al.(2022)은 미국 지방채 전체를 분석 대상으로 설정함으로써, 그린 지방채에 존재하는 그리니엄을 실증적으로 규명하였다.

그러나 ESG 채권 및 대출 발행은 미국보다는 유럽 및 아시아 지역에서 보다 활발히 이루어지고 있음을 고려할 때(Flammer, 2021; Lee et al., 2025), 미국 지방채를 중심으로 한 Baker et al.(2022)의 분석 역시 표본 선택 편향을 완전히 제거하지는 못한다는 한계가 존재한다. 이러한 문제는 보다 포괄적이고 신뢰도 높은 글로벌 채권 데이터베이스가 구축될 경우에 비로소 근본적으로 해결될 수 있을 것이다.

Ⅳ. ESG 채권/대출의 사후 모니터링 및 한계점

그린채권 및 그린론과 같은 자금 사용처 기반 금융상품은 일반적으로 GBP나 GLP에 따라 발행되지만, 이러한 지침은 법적 구속력이 없는 자율적 원칙이며, 시장 참여자들이 자발적으로 준수하는 권고 기준에 해당한다. 비록 법적 강제력은 없지만, 발행기관은 발행 시점에서 외부 ESG 평가기관의 검토의견(Second Party Opinion, SPO)을 통해 해당 금융상품이 GBP 또는 GLP 기준에 부합하는지를 평가받고 이를 투자자에게 제공할 수 있다. 또한, 발행 이후에는 자금의 실제 사용처 추적 및 보고, 그리고 ESG 성과에 대한 정기적인 공시가 요구된다.

SPO는 발행기관과 독립된 전문기관(예: Sustainalytics)이 수행하는 외부 평가 보고서로, 해당 보고서는 조달 자금이 사용될 프로젝트의 ESG 관련 특성, 그리고 그로부터 기대되는 환경적․사회적 편익 및 잠재적 리스크를 포함할 수 있다. 이와 더불어, 검증(Verification) 절차가 추가적으로 수행될 수 있으며, 이는 발행자가 주장하는 내용이 내부 혹은 외부 기준과 일치하는지 여부를 평가하는 과정이다. 또한, 발행기관은 공인된 외부 기준에 따라 인증(Certification)을 받을 수 있으며, 이는 일반적으로 자격을 갖춘 제3의 검증기관(예: Climate Bond Initiative)이 그 기준에 따라 정합성을 평가함으로써 이루어진다.

그러나 중요한 문제는, 그린채권 및 그린론의 경우 조달 자금을 ESG 목적에 사용하겠다는 명시적 약속이 존재하더라도, 이를 위반하는 것이 법적 채무불이행으로 간주되지 않는다는 점이다. Analog Devices, Inc.가 2018년 6월 15일에 발행한 미화 4억 달러 규모의 2.950%, 2025년 만기 그린채권의 투자설명서(prospectus)에서 언급된 자금 사용처에 대한 설명이다:

“Although we have agreed to certain reporting obligations with respect to the notes as described under “Use of Proceeds,” it will not be an event of default under the indenture governing the notes if we fail to comply with such obligations.”

실제로 Curtis, Weidemaier, and Gulati(2023)의 연구에 따르면, 2022년에 발행된 전체 그린채권 중 약 3분의 2가 조달 자금을 ESG 프로젝트에 사용할 것이라는 약속의 위반이 채무불이행 사유에 해당하지 않는다는 면책 조항(disclaimer)을 포함하고 있었다. 이는 그린채권의 진정성에 중대한 의문을 제기하는 사례로, 법적 구속력을 갖춘 약속이 부재하다는 점에서 구조적인 결함을 드러낸다. 나아가 이러한 제도적 한계는 ESG 금융의 실효성과 신뢰성에 대한 잠재적 리스크로 작용할 수 있다.

이와 유사하게, 지속가능성 연계 채권 및 대출 역시 법적 구속력을 갖춘 규제에 의해 발행되는 것이 아니라, 시장 참여자들이 자율적으로 채택하는 원칙(SLBP, SLLP 등)에 기반하여 설계된다. 특히, 지속가능성 연계 채권 및 대출에 설정된 KPI가 어떠한 외부 기준에 따라 설정되었는지, 또한 목표 수준과 이행 일정이 얼마나 구체적으로 공시되는지는 전적으로 발행자의 재량에 크게 의존하는 구조이다.

실증적으로도 이러한 자율성의 한계는 확인된다. Lee et al.(2025)의 연구에 따르면, 지속가능성 연계 대출 중 63%만이 KPI를 명시하고 있었으며, 목표 수준이나 이행 일정 등 정량적 정보를 제공한 계약은 전체의 21%에 불과하였다. 또한, KPI 자체의 난이도 역시 낮은 수준으로 설계되어 있는 것으로 나타난다. Feldhütter, Halskov, and Krebbers(2024)는 지속가능성 연계 채권의 KPI 달성 실패 확률이 평균적으로 14%～39%에 그친다고 보고
하였으며, 이는 ESG 목표가 지나치게 온건하며, 사실상 현상 유지 수준임을 시사한다.

Ⅴ. 결론

본 논고는 ESG 채권 및 대출의 가격 프리미엄과 사후 관리체계에 내재된 주요 이슈를 검토하였다. 최근 수년간 ESG 채권 및 대출에 대한 연구가 활발히 진행되고 있으나, 가격 프리미엄의 존재 여부 및 크기에 대한 실증 결과는 여전히 상이하며, 이는 글로벌 채권시장 전체를 대표할 수 있는 데이터의 부족, 그리고 모형 설정 및 변수 선택에 따른 내생성 문제에서 기인하는 것으로 보인다.

사후 관리 측면에서도, ESG 채권 및 대출은 대부분 법적 구속력이 없는 자율적 원칙에 근거하여 운영되며, 이에 따라 발행자가 ESG 의무를 회피하거나 수익 극대화를 추구할 유인이 존재하는 한계가 있다. 특히 지속가능성 연계 대출의 경우, 핵심성과지표의 비공개 비율이 높고, 공개된 KPI 역시 달성 가능성이 매우 높아 실질적인 유인구조로서의 기능이 제한적이다. 이는 결국 ESG 금융상품의 실효성과 신뢰성에 대한 우려를 심화시키는 요인으로 작용한다.

따라서 ESG 채권 및 대출 시장은 여전히 다수의 검토 과제를 안고 있으며, 정책 당국과 시장 설계자에게는 투명성 제고와 더불어 외부 기준에 기반한 검증 가능하고 신뢰성 있는 인증체계의 도입 및 강화가 요구된다. 이러한 제도적 장치는 ESG 금융의 시장 신뢰 회복은 물론, 지속가능한 금융체계로의 정착을 위한 핵심 과제로 작용할 것이다.

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저 자 소 개

오준호는 KAIST 수리과학과 졸업 후, 서울대 경영대학원 석사(재무), University of Florida 박사학위(재무)를 취득하였다. Hong Kong Polytechnic University의 Research Assistant Professor를 거쳐, 현재 한국외대 경영대학 교수이다. 한국금융공학회 학술연구위원, 한국파생
상품학회 감사, 한국재무관리학회 이사로 활동하고 있다.

해외 ESG 규제 동향과 시사점*

이정환**

		<요 약>
	본 연구는 최근 글로벌 ESG(환경․사회․지배구조) 투자 환경의 구조적 변화를 분석한다. 미국에서는 ESG 및 기후 관련 규제의 후퇴와 금융기관들의 넷째로 전락 철회가 나타났으며, 일부 정치 세력의 반(反) ESG 움직임이 확산되고 있다. 유럽을 포함한 주요 지역에서도 기업 지속가능성 보고와 공급망 실사 등 규제 부담을 완화하는 조치가 진행되고 있다. 이러한 정책 변화에도 불구하고, 투자자들은 심화되는 기후변화 리스크와 정치적 불확실성 속에서 기업의 투명성과 책임성을 강하게 요구하고 있다. ESG 투자 시장은 반그린워싱 규제 강화에 따라 구조조정과 분류체계 개편이 예상되며, 글로벌 시장은 지역별 차이와 정치적 환경에 따라 성장과 도전이 혼재하는 양상을 보일 것으로 전망된다. 성공적인 투자전략은 지속가능성 요소에 대한 실질적 집중과 유연한 규제 대응을 통해 달성될 것으로 기대된다.
주제어：ESG 투자 동향, ESG 규제, 기후 변화 대응,

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 75～80

*	본 소고는 저자의 기존 연구 내용을 일부 참고하고 준용하였다.

**	한양대학교 경제금융대학 부교수, E-mail: jeonglee@hanyang.ac.kr

도널드 트럼프 미국 대통령은 ESG(환경․사회․지배구조) 분야에는 특히 일관된 적대감을 보여오고 있다. 실제 트럼프 행정부는 2기 집권하자마자 모든 형태의 다양성과 포용성을 공격하고, 파리기후협약에서 재탈퇴했으며, 미 원조처(USAID) 자금을 대폭 삭감해 전 세계 기후 프로젝트에 영향을 미쳤다. 또한 2025년 3월 젤딘 환경보호청장은 온실가스 감축 기금에서 청정에너지 및 교통 부문에 배정된 200억 달러를 회수했다. 이에 웰스파고
(Wells Fargo)는 2050년까지 자사 금융 포트폴리오에서 탄소중립(Net-Zero)을 달성하겠다는 목표를 아예 철회했고, 씨티그룹(Citigroup), JP모건(JPMorgan), 골드만삭스(Goldman Sachs) 등 주요 금융기관들이 넷제로 연합(Net Zero Alliances)에서 탈퇴했다.

이러한 급격한 변화들은 기후변화와 ESG 이슈가 그 어느 때보다 절박한 상황에서 투자자들에게 커다란 도전 과제가 되고 있다. 특히 관세 이슈 등 정치외교적 혼란이 급증함에 따라 이러한 도전과제를 제대로 풀기 조차 쉽지 않은 상황이 되었다. 그러나 기후 및 환경 문제, 지정학적 불안정성, 무역 전쟁으로 인해 그 어느 때보다 불확실성이 커진 환경 속에서, 투자자들은 포트폴리오 리스크를 제대로 파악하기 위해 기업들에 대한 투명성과 책임성을 더욱 강하게 요구할 수밖에 없는 상황 역시 사실이라고 할 수 있다.

최근 정치적 리스크의 증대와 이에 따른 글로벌 ESG 투자 트렌드의 변화는 기업과 투자자 모두에게 중대한 도전과 기회를 동시에 제시하고 있다. 특히 미국을 비롯한 주요국에서는 ESG 규제 완화, 정책 후퇴, 투자 흐름의 재편 등 다양한 움직임이 나타나고 있으며, 이는 글로벌 자본시장의 구조와 ESG 투자전략에 본질적인 영향을 미치고 있다. 본 연구는 주요 국가들의 정책 및 투자 동향을 체계적으로 분석하고, 이를 토대로 ESG 투자 운용에 필요한 전략적 시사점과 실질적 대응 방안을 제시하고자 한다.

財務管理論叢

해외 ESG 규제 동향과 시사점

기존 연구에 따르면, ESG 투자성과에 관한 논의는 크게 세 가지 관점으로 구분될 정도로 투자성과에 대한 논의가 불확정적이다. 첫째, ESG 투자가 시장의 하위집합 특성으로 인해 분산효과가 낮고, 지속가능성 추구가 단기수익을 저해할 수 있어 저조한 성과를 초래한다는 회의적 관점이다(Adler and Kritzman, 2009; Bauer et al., 2005). 둘째, 효율적 시장가설에 따라 ESG 관련 정보는 이미 시장 가격에 반영되어 있어, ESG를 통해 초과수익을 달성하는 것은 어렵다는 중립적 관점이다(Managi et al., 2012; Naffa and Fain, 2022). 셋째, ESG 투자가 장기적으로 우수한 수익률을 제공한다는 긍정적 관점으로, 이는 ESG 기업이나 포트폴리오가 초과성과를 달성한다는 실증 분석 결과를 제시한다(Kempf and Osthoff, 2007; Broadstock et al., 2021). 국내의 경우 ESG 투자의 명확한 초과성과는 뚜렷하지 않은 것으로 나타났다(박영규, 2017; 심명화, 김희은, 2022).

이처럼 ESG투자가 기금 등의 운용에 있어 명백하게 도움이 되지 않는 다는 분석 결과는 최근 ESG 투자 관련 역행(backlash)에 기여하고 있는 것으로 보인다. 최근 미국에서는 일부 정치 세력이 ESG를 “좌편향된 자본주의(woke capitalism)”로 비판하며 반(反) ESG 움직임을 강화하고 있다. 이에 따라 텍사스, 플로리다, 웨스트버지니아 등 주요 주정부는 석유․가스․총기 산업을 배제하는 금융기관에 대한 공공기금 투자 제한 조치를 시행하고, 퇴직연금 운용 과정에서 ESG 요소 반영을 금지하는 법률을 제정하였다.

더욱이 트럼프 집권 이후 미국 증권거래위원회(SEC)는 기업들이 주주제안에 이의를 제기하기 용이하도록 규정을 완화하고, 경영진과 ESG 관련 사안으로 교류하는 대주주에 대해 추가 공시를 요구하는 한편, 투자자들이 제출할 수 있는 주주제안의 범위는 제한하는 조치를 도입하였다. 이에 대해 다수의 투자은행은 이러한 변화가 주주 권익이 침해되었다고 인식되는 기업 관행에 대한 투자자들의 이의 제기 및 재무적으로 중요한 지속가능성 관련 정보 요청 기회를 축소할 것으로 평가하며, 기관투자자의 기업 참여 빈도 역시 감소할 가능성이 크다고 지적하였다.

기후 공시에 대한 후퇴 역시 눈에 띈다. 2025년 3월, 미국 증권거래위원회는 또한 2024년 3월에 채택한 기후공시 규정에 대한 법적 방어를 공식 철회하였다. 해당 규정은 상장기업에 대해 기후변화 리스크, 온실가스 배출, 사업 영향 등을 공시하도록 요구하는 내용을 담고 있었으며, 발표 직후 과도한 규제라는 이유로 의회, 산업계, 주 법무장관들로부터 법적 문제 제기에 직면하였다. 제기된 소송은 제8연방순회항소법원(Iowa v. SEC, No. 24-1522)
으로 통합되었으며, 이에 따라 SEC는 규정 시행을 자발적으로 보류한 바 있다. 규정 자체는 폐지되지 않았으나, SEC의 방어 철회로 인해 규제의 실효성은 약화되었다. 현재 민주당계 주 법무장관들이 규정 방어를 지속하고 있으며, 투자자들은 기후 리스크 정보 접근성 약화와 이에 따른 시장 투명성 저하를 우려하고 있다.

블랙록(BlackRock)이 ESG 펀드 운영을 중단한 것과 같은 일련의 주요 조치는, ESG를 명시적으로 내세우는 전략에서의 후퇴를 시사한다. 다수의 펀드 운용기관은 기존 ESG 전략을 “지속가능 투자” 또는 “책임 투자” 등 대체 용어를 활용하여 리브랜딩하는 경향을 보이고 있다. 이러한 움직임은 최근 일부 정치 행정부에서 표출된 ESG 규범에 대한 비판적 태도와 맞물려, 중앙집중적이고 규범 지향적인 ESG 프레임워크에 대한 구조적 반발로 해석할 수 있다. 그러나 이는 지속가능성 원칙의 폐기를 의미하지는 않는다는 의견이 지배적이다. 오히려 많은 기관투자자는 ESG라는 명칭이나 공식적 부서 운영을 통한 접근을 지양하고, 보다 유연하고 하향식(bottom-up) 접근방식을 통해 지속가능성 요소를 투자 프로세스에 통합하고자 하는 방향으로 전환하고 있다. 이러한 변화는 지속가능성 통합 전략의 성숙과 내재화를 의미할 수도 있는 것으로, ESG의 근본적 가치에 대한 부정이 아니라, 적용 방식의 세련화 및 제도적 현실과의 조율로 이해할 수 있다.

ESG 분야 선도영역에 유럽연합(EU) 역시 규제완화 부분에서 적극적인 모습을 보인다. EU 집행위원회는 2025년 2월 26일, 지속가능성 관련 규제를 간소화하는 포괄적인 입법 개정안인 옴니버스 패키지(Omnibus Package)를 발표했다. 이 조치는 기업 지속가능성 보고 지침(CSRD)의 적용 대상을 기존 250명 초과 기업에서 1,000명 초과 기업으로 상향 조정함으로써, 적용 대상 기업 수를 약 80% 감소시켰다. ‘이중 중요성(Double Materiality)’ 원칙은 유지되었으나, 유럽지속가능성보고기준(ESRS) 내 산업별 특화 기준(sector-specific standards)은 삭제되었다. 중소기업 및 중견기업에 대한 보고 의무가 완화되었으며, 상장 중소기업(SME)과 비상장 금융기관에 대해서는 지속가능성 보고 일정이 연기되게 하였다.

기업 지속가능성 실사 지침(CSDDD)과 관련해서도 규제를 대폭 완화하였다. 대기업의 공급망 실사 의무 이행 기한이 1년 연장되어 2028년 7월까지로 조정되었으며, 아울러 협력업체에 요구할 수 있는 정보 범위는 소규모 및 매우소규모 기업(VSME) 기준으로 제한되어, 중소기업에 대한 간접적 부담이 최소화되었다. 간접 공급업체에 대한 실사 의무 역시 제한적으로 적용되며, 공급업체 평가 주기는 5년으로 연장되었다. 이와 함께, 비준수 공급업체와의 계약 종료 의무 및 EU 차원의 민사책임 통일화 조항이 삭제되어, 기업의 공급망 실사 부담이 전반적으로 완화되었다.

EU 분류체계(EU Taxonomy) 개정안에서는 보고 의무 대상 기업의 범위가 축소되었으며, ‘심각한 피해를 주지 말 것(Do No Significant Harm, DNSH)’ 원칙에 대한 판단 기준이 간소화되었다. 지속가능성 목표를 일부만 충족하는 기업은 해당 부분에 한정하여 자발적 보고를 할 수 있도록 허용되었고, 보고 템플릿은 단순화되었으며 필수 기재 항목은 약 70% 축소되었다. 또한, 매출액, 자본적 지출 또는 자산총액의 10% 미만에 해당하는 경제활동에 대해서는 평가 의무가 면제되어, 기업의 보고 부담이 실질적으로 경감되었다.

이러한 EU의 제도적 변화에도 심각한 기후 변화에 따라 투자 흐름 자체가 변하지 않는 의견 역시 확고하다. 기후변화 리스크가 점차 현실화 되면서 투자자들은 단순히 탄소 감축 목표 설정을 요구하는 수준을 넘어, 기업들이 실질적인 저탄소 전환 조치를 이행하고 있는지에 대한 검증을 강화할 것으로 예상된다. 지속가능성 규제 또한 단순한 배출량 공시에서 전환 계획 제출 요구로 진화하고 있으며, 이에 따라 EU의 기업 지속가능성 보고 지침(CSRD), 전환 계획 태스크포스(TPT) 프레임워크, IIGCC의 순배출 제로(Net Zero) 투자 프레임워크 등이 투자자들의 평가 기준으로 활용될 전망이다. 기업들은 전환 계획 공개를 통해 기후 리스크 관리와 기후 기회 포착 능력을 입증해야 하며, 투자자들은 이행 능력을 보다 면밀히 평가할 것으로 보인다. 이러한 규제 환경 변화 속에서, 기업들의 탈탄소 전략 이행 여부가 향후 투자 의사결정에 중요한 영향을 미칠 것이다.

동시에, 투자자들은 이제는 실제하게 될 물리적 기후 리스크에 대한 관심을 강화하고 있으며, 기업들의 기후 적응 및 복원력 구축 노력에 주목하고 있다. 극심한 기상 이변과 온난화 심화에 따라 단순한 리스크 분석을 넘어, 기업의 구조적 대응 및 투자 전략을 평가하는 흐름이 가속화되고 있다. 기업들은 산불, 홍수 등 기후 재난에 대비하여 인프라를 강화하거나 생산시설을 이전하는 등 구체적인 조치를 추진하고 있으며, 이에 따라 기후 복원력 솔루션에 대한 수요도 증가하고 있다. 투자자들은 고탄소 기업의 투자 철회를 넘어, 이들과의 적극적 관여를 통해 지속가능한 변화를 유도하려는 전략을 강화하고 있으며, 에너지 전환 투자 기회를 적극적으로 모색하고 있다. 비록 일부 정책 불확실성이 존재하지만, 기술 발전, 비용 절감, 전력 수요 증가 등 구조적 요인이 녹색 투자 부문의 중장기적 성장세를 견인할 것으로 전망된다.

한편 ESG 투자펀드 군에서도 상당한 변화가 있을 것으로 예상된다. 유럽에서는 반그린워싱 규제에 대응하여 ESG 펀드 제품군을 재구성하는 과정에서 펀드 청산이 가속화될 것으로 보인다. 실제 EU 지역 다수의 펀드가 파리협정 연계 벤치마크(Paris-Aligned Benchmark, PAB) 및 기후 전환 벤치마크(Climate Transition Benchmark) 적용 시 부적격 가능성이 있는 종목에 투자하고 있는 것으로 나타났다. 특히 “sustainable(지속가능)”, “ESG”,
“green(녹색)”, “impact(임팩트)”, “social(사회적)”, “SRI(사회책임투자)” 등의 용어를 펀드명에 사용하는 경우, 이에 부합하는 엄격한 요건을 충족하지 않으려는 다수 펀드들은 ESG 관련 용어를 펀드명에서 제거할 것으로 예상된다.

반면 ESG 펀드 관련 카테고리는 증가할 수도 있는 것으로 보인다. 2024년 6월, 유럽감독기구(ESA)들은 ‘지속가능(sustainable)’과 ‘전환(transition)’이라는 두 가지 새로운 제품 카테고리 신설을 권고하는 의견서를 발표하였다. ‘지속가능’ 카테고리는 EU Taxonomy를 기준으로 자산의 지속가능성을 평가하는 반면, ‘전환’ 카테고리는 아직 지속가능성 기준을 충족하지는 못했으나 향후 지속가능성으로 전환을 목표로 하는 자산에 초점을 맞출 예정이다. 추가적으로 기타 ESG 전략을 위한 제3의 카테고리가 설정될 가능성도 논의되고 있다. 이러한 새로운 분류 체계는 ESMA(유럽증권시장감독청)의 펀드 명칭 가이드라인을 대체할 가능성도 제기되고 있다.

투자자들의 ESG 투자 환경은 성장 기회와 새로운 도전 과제가 혼재된 복합적 양상을 보일 것으로 전망된다. ESG 중심 자산은 전체적으로 성장세를 이어가고 있으나, 지역별 차이와 정치적 역풍으로 인해 글로벌 시장은 단일한 흐름을 형성하지 못하고 있다. EU 지역에서도 기존과 다른 새로운 ESG 투자의 흐름이 예상된다.

기관투자자들은 ESG 원칙을 포기하기보다는 접근 방식을 성숙시키고 있으며, ESG를 단순한 마케팅 수단으로 활용하기보다는 지속가능성 요인을 투자 프로세스에 실질적으로 통합하는 방향으로 전환하고 있다. 이는 기후 변화요인이 실제하는 것과 무관하지 않은 것으로 사료된다.

결국 성공적인 투자자들의 ESG 전략은 갈수록 이질화되는 규제 요건을 준수하는 한편, 재무 성과와 리스크 관리에 가장 밀접한 지속가능성 요인에 대한 실질적 집중을 유지하는 균형적 접근을 통해 달성될 것으로 전망된다. 보다 실질적인 요소 찾기에 집중하는 투자가 지속될 예정이다.

참 고 문 헌

박영규, “ESG 투자전략의 성과분석”, Journal of The Korean Data Analysis Society, 제19권 제4호, 2017, 1951-1961.

심명화, 김희은, “ESG Fund Labels Matter: Portfolio Holdings, Flows, and Performance”, 한국증권학회지, 제51권 제4호, 2022, 447-471.

Adler, T. and M. Kritzman, “The cost of socially responsible investing,” The Journal of Portfolio Management, 35(1), (2008), 52-56.

Bauer, R., K. Koedijk, and R. Otten, “International evidence on ethical mutual fund performance and investment style,” Journal of Banking & Finance, 29(7), (2005), 1751-1767.

Broadstock, D. C., K. Chan, L. T. Cheng, and X. Wang, “The role of ESG performance during times of financial crisis: Evidence from COVID-19 in China,” Finance Research Letters, 38, (2021), 101716.

Kempf, A. and P. Osthoff, “The effect of socially responsible investing on portfolio performance,” European Financial Management, 13(5), (2007), 908-922.

Managi, S., T. Okimoto, and A. Matsuda, “Do socially responsible investment indexes outperform conventional indexes?,” Applied Financial Economics, 22(18), (2012), 1511-1527.

Naffa, H. and M. Fain, “A factor approach to the performance of ESG leaders and laggards,” Finance Research Letters, 44, (2022), 102073.

저 자 소 개

이정환은 현재 한양대 경제금융대학 부교수로 재직 중이다. 서울대 경제학부를 졸업한 뒤, 美 컬럼비아大에서 경제학 박사학위를 취득하였다. 한양 ESG 정책 분석 센터의 부센터장이며, 연구분야는 기업재무, ESG 및 기후금융, 텍스트 마이닝이다. 현재 한국금융학회 이사이며 한국금융공학회 학술연구위원이다.

사학연금의 수탁자 책임활동과 책임투자 현황*

전범식**

		<요 약>
	수탁자 책임활동은 연기금이 장기적인 수익성과 사회적 책임을 고려하면서 지속 가능한 투자를 실현하기 위한 필수적인 요소로서, 사학연금은 2019년 스튜어드십 코드를 도입한 이후 점진적으로 확대하고 있다. 본 논고는 사학연금의 책임투자 현황 및 수탁자 책임활동에 대하여 소개하고, 사학연금이 주주로서 적극적인 관여활동을 통해 기업의 지속가능성 강화 및 책임있는 투자자로서의 역할을 확대하기 위한 장기적 방향성에 대하여 살펴보았다.
주제어：사학연금, ESG, 사회책임투자, 스튜어드십 코드, 수탁자 책임활동

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 81～86

사립학교교직원연금기금은 ｢사립학교교직원연금법｣에 따라 급여에 충당하기 위한 책임준비금으로서 기금을 조성하고 사립학교교직원연금공단(이하 “공단”이라 한다.)이 관리․운용하고 있으며, 2024년 말 기준 총 자산규모는 28조 7,472억 원이며, 이중 금융자산은 25조 8,160억 원(중장기자산 25조 5,486억 원, 단기자산 2,674억 원)으로 구성되어 있다. 사학연금기금의 자산운용은 기금의 설치 목적인 안정적 급여 지급을 위한 책임준비금 확보를 목적으로 하며, 이를 달성하기 위하여 안정성･유동성･수익성 및 공공성을 고려하여 허용된 위험한도 내에서 기금운용수익을 최대로 증대시킬 수 있도록 투명하고 효율적으로 운용하는 것을 원칙으로 한다.

*	본 논고의 현황과 제도 등에 대한 내용은 사립학교교직원연금공단의 공개자료를 활용하였습니다. 현황 설명을 제외한 내용은 사학연금의 공식 견해와는 무관한 저자 개인의 의견임을 밝힙니다. 원고 작성에 도움을 주신 김가윤 차장께 감사드립니다.

**	사립학교교직원연금공단 자금운용관리단장(CIO), E-mail: jstone@tp.or.kr

사립학교교직원연금법 제52조의2(사립학교교직원 연금기금의 설치 및 조성) ① 이 법에 따른 급여에 충당하기 위한 책임준비금으로서 사립학교교직원 연금기금(이하 “기금”이라 한다)을 둔다.

최근 연기금 등 기관투자자들에게는 자산운용에 있어서 수익률 제고뿐만 아니라 사회적 책임과 지속가능성을 고려하는 자세가 요구되면서, 사학연금 또한 공적 연기금으로서 ESG(환경, 사회, 지배구조) 요소를 고려한 책임투자와 이에 따른 수탁자 책임활동을 수행하고 있다. 그러나 사학연금의 ESG 투자는 기금운용평가와 같은 외부적 요구에 대응하기 위한 형식적 측면이 크다는 지적도 있다.

남재우(2021), 공적연기금 ESG투자의 현황과 과제, 자본시장연구원.

수탁자책임 활동이란 자산의 실질적 소유자인 가입자와 수익자의 이익을 위해 위탁받은 자산을 관리해야하는 의무를 말하며, 이는 단순히 재무적인 성과만을 추구하는 것이 아니라 환경보호, 사회적 책임, 기업 지배구조 개선 등 비재무적 요소까지 고려하여 투자하는 활동을 말하며, 사학연금은 2019년 스튜어드십 코드(Stewardship code)를 도입하여 수탁자로서의 책임을 구체적으로 실현하기 위한 기반을 마련하였다. 스튜어드십 코드는 기관투자자가 수탁자로서 기업의 장기적 가치를 높이고 지속가능한 성장을 도모하기 위해 책임있는 활동을 수행하도록 하는 지침이다.

財務管理論叢

사학연금의 수탁자 책임활동과 책임투자 현황

사학연금의 스튜어드십 코드의 일곱 가지 원칙은 수탁자 책임에 관한 정책 수립, 이해상충 방지, 투자 대상 회사의 중장기 가치 제고, 수탁자 책임이행을 위한 지침 마련, 의결권 행사 및 행사 결과 공개, 수탁자 책임활동 내역 공개 및 보고, 역량 및 전문성 확보로 구성되어 있으며, 이를 기반으로 ｢수탁자 책임활동에 관한 지침｣을 수립하여 이행하고 있다.

사학연금공단은 ｢기금운용규정｣ 및 ｢기금운용규정 시행규칙｣에 의결권 행사 대상을 규정하고 있으며, ｢수탁자 책임활동에 관한 지침｣에 따라 보유한 국내 상장주식을 대상으로 <표 1>과 같이 의결권을 행사하고 있다.

<표 1> 정기주주총회 의결권 행사 현황(2020∼2024)

사학연금, 주주총회 의결권 행사 내역, www.tp.or.kr.

구분	보유 기업	행사 주총 수	행사 비율	행사안건
				안건 수	찬성	반대	중립/기권	반대율
2020년	782	82	10.5%	622	591	31	0	5.0%
2021년	789	98	12.4%	710	660	48	2	6.8%
2022년	929	111	11.9%	810	693	116	1	14.3%
2023년	667	115	17.2%	839	713	108	18	12.9%
2024년	487	100	20.5%	780	718	60	2	7.7%
5개년 평균	731	101	14.5	752	675	73	5	9.34%

사학연금은 2019년에 스튜어드십 코드를 도입하면서 수탁자책임위원회를 구성하고, 2021년부터 운영하기 시작하였다. 이에 따라 지분 3% 이상 및 보유비중 1% 이상의 상장주식의 주주총회 의결권 행사는 수탁자책임위원회의 심의를 통해 결정하고 있다.

사학연금의 의결권 행사와 관련하여 스튜어드십 코드 도입 이전까지는 낮은 반대율과 의결권 행사 관련 사항 미공시 등으로 외부 지적을 받기도 하였으나, 의결권 행사 기업이 2019년 79개에서 스튜어드십 코드 도입 이후 평균 101개로 증가하였으며, 반대 의견 제시율 또한 2019년 4.73%에서 스튜어드십 코드 도입 이후 평균 9.34%로 크게 증가한 모습을 볼 수 있다.

사학연금, 주주총회 의결권 행사 내역, www.tp.or.kr

스튜어드십 코드 도입 이전까지는 주주활동으로 의결권 행사가 주를 이루었으나, 스튜어드십 코드 도입 이후 단순한 의결권 행사에 그치지 않고 ESG 리스크가 있는 기업과의 대화 등을 통해 리스크 해소를 유도하는 적극적 주주활동을 진행하고 있다.

이러한 주주활동의 일환으로 비공개 대화를 진행하고 있는데, 비공개 대화란 책임투자의 주요 수단 중 하나로 투자자가 기업과 직접 소통하여 ESG와 관련된 경영 개선을 유도하는 전략이다. 사학연금은 ｢수탁자 책임활동에 관한 지침｣에 중점관리사안을 규정하고 있으며, 이에 따라 보유지분율이 1%이상 또는 보유 비중이 0.5% 이상인 기업에 대하여 기업의 배당정책 수립 및 배당여부, 임원 보수 및 그 한도 제안의 적정성, 지속적인 의결권 반대행사에도 개선이 없는 경우, 기업의 법령 위반행위에 대하여 평가하여 비공개 대화 대상기업을 선정하고 있다. 2022년 중점관리사안 대상기업 평가모델을 수립하고 최초로 비공개 대화 대상 기업 4개 사를 선정하여 비공개 서한 발송 등의 활동을 진행하였으며, 2024년에는 비공개 대화 대상기업 해제 기준을 구체화하는 등 적극적 주주활동의 체계를 고도화하였다. 2025년 현재 5개 기업을 비공개 대화 대상기업으로 선정하여 비공개 서한 발송 등의 활동을 통해 기업의 지배구조 개선 등에 적극적으로 참여하고 있다.

사학연금은 매년 ESG 투자계획을 수립하고 반기별로 투자활동을 점검하며 각 자산군별 ESG 투자를 시행한다. <표 2>와 같이 ESG 투자 비중을 확대하고 있으며, 국내․외 주식, 채권을 포함한 다양한 자산군으로 확대하고자 노력하고 있다. 채권과 주식의 경우 ESG에 대한 정보가 타 자산군에 비해 높고, 다양한 상품이 존재하기 때문에 채권과 주식에 대한 ESG 투자 비중은 지속적으로 확대하고 있다. 채권은 녹색채권(E), 지속가능채권(S), 사회적 채권(G) 등에 투자하고 있으며 주식의 경우 위탁운용방식의 SRI펀드(Socially Responsible Investment Fund)에 투자하고 있다. 2024년 말 기준으로 채권 8,446억 원, 주식 3,927억 원으로 총 12,373억 원으로 나타났으며, 전체 기금규모의 4.8%에 해당한다. 스튜어드십 코드 도입 이전인 2019년 말 기준 3,144억 원에서 293.5% 증가하였음을 볼 수 있다.

대체투자의 경우 부동산, 인프라, 사모 등 다양한 자산군으로 이루어져 있으며, 각각의 자산군 특성이 매우 다양하고 표준화하기 어려운 특성이 있다. 특히, 대체투자의 경우 다른 공동투자자와 펀드 조성사례가 많고, 구조적 특수성이 있기 때문에 다른 자산군에 비해 ESG투자가 제한적인 성격을 지니고 있다. 사학연금도 대체투자에 매년 일정부분을 투자하고 있으나, 그 증가폭은 크지 않으며, 주로 친환경, 대체에너지 등을 고려한 간접투자 형태로 보유하고 있다.

노정희, 조은영, 태엄철(2021), 대체투자 ESG 활성화 방안에 대한 연구, 국민연금연구원.

김영식, 이종섭(2022), 사학연금 ESG의 현황 및 과제, 사학연금연구, 제7호.

사학연금의 ESG 투자는 양적으로 증가하였으나, 대부분 채권 및 주식에 한정되어 있고, 전체 기금규모 대비 그 비중은 4.89%로 향후 지속적인 확대를 위한 노력이 필요하며, 이를 위한 ESG 투자 체계 정립 및 ESG 투자 자산군 확대 등이 필요하다.

<표 2> ESG 투자 규모(2020∼2024)

(단위: 억원)

투자 구분	2020년	2021년	2022년	2023년	2024년
① 채권	1,315	3,907	4,821	6,746	8,446
② 주식	3,041	4,561	4,791	4,299	3,927
③ 대체	573	543	431	371	269
ESG 투자(①+②+③)	4,929	9,011	10,043	11,416	12,642
총 운용자산	209,128	234,933	215,368	238,958	258,160
ESG 투자 비중(④/⑤)	2.36%	3.84%	4.66%	4.78%	4.89

ESG 관련 상품 등에 직접 투자하는 것과 함께 사학연금은 ESG 관련 요소를 평가하여 거래기관 선정에 반영하는 등 자산운용 전반에 ESG 투자철학을 반영하고 있으며, 시장 참여자로서 ESG 투자 문화를 확산하기 위해 노력하고 있다.

2022년도에 거래기관 선정 및 평가 요소를 국내주식 위탁 및 국내채권 자산군까지 확대한 것에 이어, 2023년도에는 국내주식 운용자산 전 부문(위탁/직접)에 ESG 평가지표를 도입하였으며, 국내대체 PEF 운용사 선정시 위탁운용사의 ESG 추진 노력과 성과에 대한 가점 체계를 마련하였다. 또한, 해외 대체 신규 투자 실사에서 해외 운용사의 ESG 정책을 검토하고 이를 대체투자위원회에 보고하여 ESG 적정성을 검토하는 등 전 자산군에 있어서 ESG 요소에 대한 평가를 강화하고 있다.

사학연금(2024), 수탁자 책임활동 보고서, www.tp.or.kr

ESG 투자는 장기적인 성과와 위험관리의 도구로 활용될 수 있으므로 ESG 투자 성과 측정 지표, 위탁운용사 평가지표의 고도화, 자산군별 적용 기준 등을 정비해야 할 것이다.

이러한 활동은 단기적인 수익률 창출에 그치는 것이 아니라, 장기적인 투자 성과 창출과 더불어 사회적 가치 창출이라는 목표를 지향하고 있으므로, 책임투자를 통해 기업의 ESG 관련 리스크를 사전에 파악하고 이를 투자에 반영하여 기금을 보다 안정적이고 지속가능하게 운용할 수 있는 기반을 마련할 수 있다. 또한, 이러한 활동은 시장 전반에 긍정적인 영향을 미치며, 투자대상 기업 역시 ESG 경영을 강화함으로써 지속가능한 발전을 도모할 수 있게 할 것이다.

사학연금은 다양한 책임투자 관련 활동을 하고 있으나, 아직 그 체계나 규모면에서는 초기단계라고 볼 수 있다. 그러나 스튜어드십 코드의 도입을 기점으로 적극적인 의결권 행사를 통한 기업의 지배구조 개선, ESG 요소를 반영한 투자계획 수립, 적극적 주주활동을 통한 기업의 사회적 가치 이행 요구 등의 활동은 단순한 투자자로서의 수익률 제고뿐만 아니라 자본시장의 건전한 발전과 지속가능한 사회 조성에 공적 연기금으로서 긍정적인 영향을 주고 있다.

물론, 아직 초기단계인 사학연금의 책임투자의 정착과 수탁자 책임활동의 고도화를 위해서는 ESG 전문성 강화, ESG 리서치 기능 강화, ESG 투자 체계 고도화 등의 해결되어야 할 과제들이 있으며, 이를 위한 외부 ESG 전문기관과의 협력 및 자체 분석역량 강화를 지속적으로 추진해야 한다. 아울러 타 연기금 및 ESG 전문기관과의 협력과 정보 공유를 통해 글로벌 책임투자 흐름에 능동적으로 대응할 수 있는 역량을 확보하고자 하는 노력이 필요할 것이다. 이러한 노력은 사학연금이 단순한 연금운용기관을 넘어 사회적 책임을 실천하는 기관으로 거듭나는 데 있어 핵심적인 활동이 될 것이다.

최근 ESG 요소를 고려한 책임투자의 필요성이 확대되면서, 공적 자금을 운용하는 연기금에게는 투자에 있어서 공공성 확보를 위한 선도적 역할이 요구되고 있다. 따라서 사학연금은 공적 연기금으로서 ESG 기반 투자문화를 조성하는 역할을 할 수 있어야 한다.

이를 위해 사학연금의 ESG 투자에 대한 철학을 명확히 전략에 반영하는 것이 중요하며, 수익성과 공공성을 균형있게 추구할 수 있어야 할 것이다. 특히 수탁자로서의 책임을 성실히 이행하여 사회적으로 신뢰를 확보하고 장기적이고 안정적인 수익률을 달성할 수 있다면, 기금의 목적인 안정적 급여 지급을 위한 책임 준비금 확보와 더불어 사회의 지속가능한 발전에도 기여하는 연금기관으로 자리할 수 있을 것이다.

참 고 문 헌

남재우, “공적연기금 ESG투자의 현황과 과제”, 자본시장연구원, 2021.

노정희, 조은영, 태엄철, “대체투자 ESG 활성화 방안에 대한 연구”, 국민연금연구원, 2021.

김영식, 이종섭, “사학연금 ESG의 현황 및 과제”, 사학연금연구 제7호, 2022.

저 자 소 개

전범식은 사립학교교직원연금공단의 최고투자책임자(CIO, 자금운용
관리단장)으로 사학연금기금 투자전략 수립과 운용 및 관리 업무를 총괄한다. 사학연금 수탁자책임위원회 위원을 겸임한다. 공단의 채권운용팀, 투자분석팀, 대체투자팀을 거쳐 현대증권 투자금융본부장, SK증권 PI 본부장 및 대체투자사업부 대표 등을 역임하였다.

사모펀드 문헌 고찰을 통한
연기금 발전을 위한 제언*

조진형**

		<요 약>
	본 논문은 기관투자자의 역할이 확대되고 사모펀드의 영향력이 커지면서, 사모펀드 시장에서 공적 연기금을 포함한 기관투자자의 역할과 한계, 그리고 사모펀드의 구조적 문제를 분석하고, 연기금 발전방안을 제언한다. 문헌조사를 바탕으로 기관투자자 및 사모펀드의 주요 쟁점을 살펴보고 연기금의 정치적 독립성, 운용 전문성 확보, 내부 거버넌스 개선을 제안한다.
주제어：기관투자자, 사모펀드, 연기금

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 87～91

*	본고의 주장은 저자의 개인적인 의견이며 금융감독원의 공식 견해와는 무관하다. 본고의 내용은 저자의 기존 연구내용의 일부를 참고하고 준용하였다.

**	금융감독원 조사역, E-mail: jh.jo@fss.or.kr

Ⅰ. 서론

기관투자자는 현대 자본시장에서 막대한 영향력을 행사하는 주체로 부상하였다. 연기금, 국부펀드 등 기관투자자들은 장기적인 투자 전략을 통해 국부를 증진하는 등 세계 금융시장에서 주요 투자자로 중요한 역할을 맡고 있다. 공적 연기금은 사모펀드 산업의 성장에도 결정적 영향을 미쳤다. Clayton(2022)에 따르면 공적 연기금이 사모펀드 시장의 주요 투자자가 되면서 일반 국민의 노후자산이 사모펀드 성과에 직접적으로 연결되어 사모펀드가 단순한 사적 계약의 영역에서 벗어나 규제 영역에 포함될 필요성을 촉발했다. 한편, 사모펀드는 이러한 기관투자자들의 자금을 바탕으로 기업의 인수합병 및 구조조정을 통해 기업 효율성을 증대시켜 경제 성장에 기여함으로써 자본시장의 핵심 축으로 자리 잡았다. 한국에서도 2004년 사모펀드 도입 이후 규제 완화와 함께 시장 규모가 폭발적으로 확대되어 출자약정액이 140조 원대에 이르렀다. 그러나 최근 MBK 파트너스의 홈플러스 사태는 사모펀드에 대한 감독 및 규제 필요성을 제기하였다. 홈플러스는 2015년 MBK 파트너스에 인수된 지 약 10년이 지나 과도한 부채 부담으로 2025년 법정관리 신청에 이르렀으며, 사모펀드의 도덕적 해이와 부족한 경영 역량에 대한 대표적 사례로 기록되게 되었다. 이에 따라 국민연금이 MBK와의 위탁운용 계약에 “적대적 M&A에 참여하지 않을 것”을 명시하는 등 후속 조처를 하게 만들었다. 이러한 사례들은 기관투자자와 사모펀드의 역할과 한계를 재조명하게 했으며, 관련 제도의 개선 논의를 촉발하고 있다. 본 논문은 기관투자자와 사모펀드의 관계를 둘러싼 주요 쟁점을, 문헌조사를 통해 검토하고, 사모펀드의 문제점을 분석한다. 이를 통해 사모펀드 시장에서 연기금의 발전을 위한 방안을 모색하고자 한다.

Ⅱ. 기관투자자의 역할과 성과

財務管理論叢

사모펀드 문헌 고찰을 통한 연기금 발전을 위한 제언

기관투자자는 자본시장에서 거대 자금을 운용하며 기업 의사결정에 막대한 영향력을 행사한다. 기관투자자는 기업의 거버넌스에도 큰 영향을 미칠 뿐만 아니라 국가 경제에 중대한 파급효과를 미친다. 따라서, 기관투자자의 역할은 단순한 자금 제공자를 넘어 거시경제 안정과 기업 지배구조 개선에 기여하지만, 투명성 확보와 이해상충 문제라는 과제를 안고 있다. Bernstein et al.(2013)의 연구에 따르면 정부 관료가 펀드 운용에 관여함에 따라 국부펀드가 자국 산업 지원 등의 정치적 목적을 추구할 가능성을 지적하였고, 정치적 포획 현상이 기관투자자의 정기적인 투자성과를 저해할 수 있다고 분석하였다. 기관투자자의 성과 측면을 보면, 이들이 오랜 기간 축적한 전문성과 규모의 경제를 통해 높은 투자 수익을 실현할 수 있지만 일부 비효율적 행태로 인한 성과 저하 가능성도 존재한다. Hochberg and Rauh(2013)의 연구에 따르면 미국 공적 연기금들은 사모펀드 가운데 특히 벤처캐피탈과 부동산 분야에서 자기 관할 주(state) 내 펀드를 평균보다 현저히 많이 편중 투자하며, 그 결과 해당 지역 투자에서 다른 지역 투자 대비 연 2～4%P 낮은 성과를 거두는 것으로 나타났다. 이처럼 공적 연기금을 비롯한 기관투자자들은 자국 편중 투자 성향을 종종 보이며, 지역경제 지원 및 정치적 이유 등으로 자국 내 투자 비중을 과도하게 높이는 경향이 있다. 이에 따라 기관투자자가 비합리적 투자할 경우, 운용성과가 저해되고 궁극적으로 수익률 악화로 이어질 수 있음을 보여준다. 그런데도 일부 기관투자자는 탁월한 운용 능력으로 장기적으로 일관된 초과수익을 달성하기도 한다. Cavagnaro et al.(2019)의 실증분석에 따르면, 사모펀드 투자에서 우수한 역량을 지닌 기관투자자는 평균보다 매년 1～2%포인트 높은 수익을 지속해서 올릴 수 있는 것으로 나타났다. 이는 기관투자자들 사이에서도 투자 능력의 차이가 존재하며, 일부 연기금이나 대학 기금 등은 뛰어난 운용 인력과 의사결정 구조를 통해 업계 평균 이상의 성과를 내고 있음을 의미한다. 다만, 이러한 초과성과는 사모펀드 산업의 성숙화와 더불어 점차 감소하는 추세도 관찰되는데, 사모펀드 산업이 성숙해짐에 따라 1990년대에 대학 기금이 강력한 네트워크를 활용해 상위 펀드 투자로 거둔 높은 수익률은 2000년대 들어 다른 투자자와의 차이 없이 줄어들었다(Sensoy et al., 2014). 마지막으로 기관투자자와 관련된 대리인 문제도 존재한다. Bebchuk et al.(2017)은 기관투자자인 운용사의 의사결정이 사적 이익 추구로 인해 적극적 주주활동이 위축되고 기업 감시에 소홀해질 수 있다고 지적한다. 이는 스튜어드십 활동의 이익은 전체 주주가 공유하기 때문에 운용사 단독으로 적극적인 주주 활동을 할 유인이 약화되기 때문이다. 결국 기관투자자의 역량에 따른 성과 차이가 존재하여, 대리인 문제 등 구조적 문제점을 지니고 있다. 이러한 맥락에서 다음 절에서는 사모펀드 투자와 구조적 문제를 구체적으로 살펴본다.

Ⅲ. 사모펀드 투자와 구조적 문제

사모펀드는 부실하거나 저평가된 기업을 인수한 후 구조조정 등 경영효율화를 통해 기업가치를 제고하고, 이후 지분 매각이나 IPO를 통해 수익을 실현하는 전략을 취해왔다. 하지만, Magnuson(2018)에 따르면, 사모펀드의 구조적 특성이 지배구조 비용을 초래하여 장기적 기업 건전성을 저해할 수 있다. MBK 파트너스의 홈플러스 인수 사례는 이를 실증적으로 보여주는 예로, 홈플러스 인수 이후 부동산 매각과 부채 상환 중심의 단기 전략이 장기적 성장 가능성을 약화시켰고, 2025년 법정관리 신청으로 이어졌다. 이러한 사례는 사모펀드 운용구조가 기업가치 제고보다는 운용사의 단기적 이익 극대화에 집중한다는 것을 시사한다. 다음으로 정보 비대칭 문제는 사모펀드 투자에서 더욱 심화된다. Johan and Zhang(2021)은 보고 빈도가 높을수록 운용사와 투자자 간 정보 비대칭이 완화된다고 보고하며, 상세한 정보를 수령함으로써 거버넌스 통제력을 확보할 수 있다고 분석하였다. 이는 정보 비대칭이 기관투자자의 협상력과 감시 노력으로 달라질 수 있음을 의미한다. 반면 협상력이 낮은 투자자는 제한된 정보에 의존할 수밖에 없어, 의사결정의 불확실성이 높아진다. 특히 사모펀드 구조에서는 운용사의 권한이 크고 공시의무가 제한되어 있어, 투자자로서는 운용사의 성과 부풀리기를 적시에 파악하기 어렵다. 다음으로 사모펀드의 수수료도 구조적 문제로 지적된다. Begenau and Siriwardane(2022)은 미국 공적 연기금 데이터를 분석한 결과, 동일 펀드 내에서도 수수료 조건이 투자자별로 상이하게 적용되며 자산규모가 크거나 협상력이 뛰어난 연기금은 유리한 조건을 확보하는 반면, 그렇지 못한 투자자는 높은 비용을 부담한다고 보고하였다. 이러한 수수료 차이는 정보 및 협상력의 비대칭에서 기인하여 사모펀드 시장의 공정성을 저해하고 있다. 마지막으로 Clayton(2020)은 그동안 사모펀드 시장은 기관투자자가 전문성과 협상력을 바탕으로 충분한 보호장치를 협상할 수 있다는 인식이 있었지만, 불리한 계약을 감수하는 때도 많다고 반박하였다. 특히 일부 기관투자자는 내부 대리인 문제로 인해 여러 보호장치를 요구하지 않는 경우도 많기 때문이다. 이처럼 사모펀드 투자에 있어 대리인 문제, 정보 비대칭, 수수료 격차 등은 구조적 한계로 작용하며, 이에 따라 투자성과의 왜곡과 투자자 간 불공정을 초래할 수 있다.

Ⅴ. 정책 제언

기관투자자와 사모펀드는 정보 비대칭, 대리인 문제 등 다양한 구조적 문제가 내포되어 있다. 특히 사모펀드가 공적 자금과 일반투자자의 자산에 영향을 미치는 현시점에서 자율 규제의 한계를 넘어선 공적 규제의 필요성이 제기되고 있다. 최근 홈플러스 사태 이후 금융당국이 MBK 파트너스에 대한 검사에 착수하고 국민연금이 출자 기준 강화를 검토하기 시작한 것도 이러한 인식 전환을 반영한다. 이처럼 사모펀드에 대한 규제가 앞으로 강화될 것으로 보이지만 공적 연기금의 역할이 무엇보다 중요하다. 공적 연기금은 국민의 노후자산을 관리하는 기관으로 수익률 제고를 위해 정치적 독립성과 운용 전문성, 그리고 내부 거버넌스 개선이 필요하다. Andonov et al.(2018)은 미국 공적 연기금의 이사회 구성과 사모펀드 투자성과 간의 상관관계를 분석하였는데, 주 정부 관료나 선출직이 미국 공적 연기금의 이사회에 많이 포함될수록 성과가 저조하다는 결과를 도출하였다. 이는 정치적 이해관계나 비전문가 중심의 이사회 구성은 운용 역량 저하로 이어질 수 있음을 시사한다. 따라서 연기금의 효율적인 운용을 위해서는 사모펀드 시장의 주요 투자자로서 수수료 협상, 운용사 선별 기준 강화 등을 종합적으로 검토해야 할 것이다.

참 고 문 헌

Andonov, A., Y. V. Hochberg, and J. D. Rauh, “Political representation and governance: Evidence from the investment decisions of public pension funds,” Journal of Finance, 73(5), (2018), 2041-2086.

Bebchuk, L. A., A. Cohen, and S. Hirst, “The agency problems of institutional investors,” Journal of Economic Perspectives, 31(3), (2017), 89-112.

Begenau, J. and E. Siriwardane, “How do private equity fees vary across public pensions?,” Working Paper, (2022).

Bernstein, S., J. Lerner, and A. Schoar, “The investment strategies of sovereign wealth funds,” Journal of Economic Perspectives, 27(2), (2013), 219-238.

Cavagnaro, D. R., B. A. Sensoy, Y. Wang, and M. S. Weisbach, “Measuring institutional investors’ skill at making private equity investments,” Journal of Finance, 74(6), (2019), 3089-3134.

Clayton, W. W., “The private equity negotiation myth,” Yale Journal on Regulation, 37(1), (2020), 67-115.

Clayton, W. W., “How public pension plans have shaped private equity,” Maryland Law Review, 81(3), (2022), 840-887.

Clayton, W. W., “High-end bargaining problems,” Vanderbilt Law Review, 75(3), (2023), 703-768.

Johan, S. and M. Zhang, “Information asymmetries in private equity: Reporting frequency, endowments, and governance,” Journal of Business Ethics, 174(1), (2021), 199-220.

Magnuson, W., “The public cost of private equity,” Minnesota Law Review, 102, (2018), 1847-1910.

Sensoy, B. A., Y. Wang, and M. S. Weisbach, “Limited partner performance and the maturing of the private equity industry,” Journal of Financial Economics, 112(3), (2014), 320-343.

저 자 소 개

조진형은 성균관대 소비자학과를 졸업하고, 금융감독원에서 근무하며 금융소비자 보호, 사모펀드 감독 및 금융 분쟁조정 등의 업무를 수행해왔다. 한국연구재단 등재학술지인 금융감독연구와 규제연구 등에 논문을 게재했으며, 금융소비자 보호 및 사모펀드 규제에 관심을 두고 연구를 지속하고 있다.

OCIO 이후 위험관리 강화 방안과 OCRO 도입 필요성*

최문경**

		<요 약>
	본 보고서는 국내 자산운용 시장에서 OCIO(Outsourced Chief Investment Officer, 외부위탁운용관리) 제도가 확산됨에 따라 중요성이 증대되고 있는 리스크 관리 강화 방안에 대해 분석한다. 특히, OCIO 도입으로 인한 투자 의사결정 및 실행의 외부 의존도 증가에 대응하여 OCRO(Outsourced Chief Risk Officer, 외부위탁리스크관리) 도입의 필요성에 대해 검토하고, 독립적인 리스크 관리 및 감독 강화, 전문적인 리스크 관리 역량 확보 등 자산 운용의 효율성 제고 측면에서 OCRO 도입의 필요성을 주장한다.
주제어：OCIO, OCRO, 리스크관리, 외부위탁운용, 자산운용

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 92～97

*	본 논고의 내용은 공개자료를 참조하였으며, 고용노동부의 공식 견해와는 무관한 저자 개인의 학술적 의견임을 밝힙니다.

**	고용노동부 사무관(경제학박사), E-mail: cmk1280@korea.kr

Ⅰ. 서론

최근 국내 자산 운용 시장은 고금리․저성장 기조의 장기화, 자산의 복잡성 및 변동성 증가, 금융 규제 강화 등에 직면해 있다. 이러한 상황에서 기관투자자들은 성과 제고와 리스크 관리 강화라는 상반된 목표를 동시에 추구해야 하는 과제를 안고 있다. 이러한 상황에서, 전문적인 운용 역량을 외부에 위탁하여 효율성을 높이고 핵심 역량에 집중하고자 하는 OCIO(Outsourced Chief Investment Officer) 제도가 국내 시장에 점차 확산되고 있다.

OCIO는 기관투자자의 자산운용 전반 또는 일부를 외부 전문 기관에 위탁하여 투자전략 수립, 자산 배분, 투자 집행, 성과 평가 등의 기능을 수행하는 방식이다. OCIO 도입은 전문적인 운용 역량 활용, 분산투자 및 새로운 투자 기회 접근성 향상, 운용 관련 비용 절감, 내부 자원의 핵심 역량 집중 등의 긍정적인 효과를 기대할 수 있다(Clark & Urwin, 2017). 그러나 동시에 외부 위탁에 따른 정보 비대칭 심화, 내부 통제 약화, 책임 소재 불분명, OCIO 선정 및 관리의 어려움 등의 단점 또한 존재한다(Blake et al., 2013). 따라서 OCIO 도입의 성공적인 정착을 위해서는 효과적인 위험관리체계의 구축이 필수적이다.

財務管理論叢

OCIO 이후 위험관리 강화 방안과 OCRO 도입 필요성

OCIO 도입의 효과를 극대화하고 잠재적인 리스크를 효과적으로 관리하기 위해서는 OCIO 운용에 대한 독립적인 위기관리와 감독 체계 구축이 필요하다. 이러한 맥락에서 OCRO(Outsourced Chief Risk Officer, 외부위탁리스크관리) 도입이 필요하다. OCRO는 기관투자자의 리스크 관리 기능을 외부 전문 기관에 위탁하여 독립적인 시각에서 OCIO 운용의 적절성을 평가하고 전반적인 리스크 관리 체계를 강화하는 역할을 수행한다.

본 논고에서는 OCIO 제도 도입 이후 투자자들이 직면할 수 있는 리스크 관리상 과제를 분석하고, OCRO 도입의 필요성과 함께 성공적인 도입을 위한 주요 과제를 심층적으로 논의한다. 또한, OCIO 이후 기관투자자들이 리스크 관리 역량을 강화하기 위해 고려해야 할 다양한 방안들을 검토하여 자본시장의 건전한 발전과 투자자 보호에 기여하고자 한다.

Ⅱ. 이론적 배경

OCIO는 기관투자자가 자산운용의 전부 또는 일부를 외부 전문 운용기관에 위탁하여 투자전략 수립부터 실행, 성과 평가까지 포괄적인 서비스를 제공받는 형태를 의미한다
(Boudry et al., 2019). OCIO는 내부 운용 조직 및 인력 부족, 전문성 강화 필요성, 운용 효율성 증대 등의 이유로 인해 세계 시장에서 점차 보편화되고 있으며, 국내 시장에서도 연기금, 대학기금, 주요 대기업, 퇴직연금 등을 중심으로 도입이 확대되는 추세이다.

OCIO 도입을 통해 수익자는 전문적인 투자 역량 활용, 분산투자 및 새로운 투자 기회 접근성 향상, 운용 관련 비용 절감, 내부 자원의 핵심 역량 집중 등의 긍정적인 효과를 기대할 수 있다(Clark and Urwin, 2017). 그러나 동시에 외부 위탁에 따른 정보 비대칭 심화에 따른 주인-대리인 문제, 내부 통제 약화, 책임 소재 불분명, OCIO 선정 및 관리의 어려움 등의 잠재적인 위험이 존재하기도 한다(Blake et al., 2013). 따라서 OCIO 도입의 성공적인 정착을 위해서는 효과적인 리스크 관리 체계 구축이 필수적인 상황이다.

자산운용 시장에서 리스크 관리는 투자 목표 달성을 저해하는 잠재적인 리스크를 식별, 측정, 평가, 통제하는 일련의 과정이다(Hull, 2018). 효과적인 리스크 관리는 불확실한 시장 환경하에서 투자 손실을 최소화하고 안정적인 수익률을 확보하는 데 중요한 역할을 수행한다. 특히, OCIO 도입 시 투자 의사결정 및 실행이 외부 기관에 의존하게 되므로, 주인-대리인 문제에 따른 내부적인 견제 기능 약화에 대한 더욱 강화된 리스크 관리 체계가 요구된다.

OCRO(Outsourced Chief Risk Officer)는 기관의 리스크 관리 기능을 외부 전문 기관에 위탁하여 독립적인 시각에서 위험관리를 수행하는 형태를 의미한다. OCIO가 투자 기능을 외부에 위탁하는 것과 같은 방식으로 OCRO는 전문적인 리스크 관리 역량을 외부에 확보하여 내부 리스크 관리 체계의 독립성과 객관성을 강화하는 데 목적을 둔다(Accenture, 2021).

OCIO 도입 환경에서 OCRO 도입의 필요성은 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, OCIO 운용에 대한 독립적인 리스크 관리 및 감독을 통해 잠재적인 이해 상충을 방지하고 운용의 적절성을 평가할 수 있다. 둘째, 급변하는 시장 환경과 복잡한 투자상품에 대한 전문적인 리스크 관리 역량을 확보하여 내부 리스크 관리 체계를 고도화할 수 있다. 셋째, 강화되는 금융 규제에 대한 전문적인 대응 및 평판 리스크 관리를 통해 기관 및 수익자의 안정성을 제고할 수 있다. 넷째, 효과적인 리스크 관리를 통해 불필요한 손실을 방지하고 자산운용의 효율성을 높일 수 있다. 다섯째, 전문적인 리스크 관리 인력 및 시스템 구축에 어려움을 겪는 기관의 비용 효율성을 높일 수 있다.

Ⅲ. OCRO 도입 사례

OCRO 및 유사한 외부 위탁 리스크 관리 체계는 해외 주요 연기금 및 자산운용 기관을 중심으로 점차 확대되는 추세이다. 특히, OCIO 제도가 조기에 정착한 국가에서는 OCIO의 한계를 보완하고 독립적인 견제 기능 강화를 위해 OCRO 또는 제3자 리스크 컨설팅의 활용이 활발하게 이뤄지고 있다.

CalPERS는 자산규모가 약 5,000억 달러에 달하는 미국 최대 연기금 중 하나로, 일부 자산에 대해 OCIO 모델을 채택하고 있다. 이에 따라 내부 리스크 관리 한계를 보완하고 투자의사 결정의 객관성을 확보하기 위해 외부 리스크 컨설팅 기관(예: Meketa, Wilshire Associates)을 통해 독립적 리스크 리뷰 체계를 운용하고 있다. 특히, 대체투자 자산군
(헤지펀드, 사모펀드 등)에 대한 스트레스 테스트 및 시나리오 분석을 외부 전문 기관에 위탁해 수행한다.

영국 지방정부연금(LGPS)은 OCIO 모델을 도입하면서도, 리스크 관리의 독립성을 확보하기 위해 제3자 위험 감사 위탁(Risk Oversight Outsourcing)을 병행하고 있다. 영국의 Hymans Robertson, Redington, Mercer 등은 OCRO 유사 서비스를 제공하며, 기관 투자자의 리스크 정책 수립, 리스크 허용 범위 설정, 운용 성과 요인 분석 등을 외부에서 담당한다.

OTPP는 세계적인 자산 운용 전문성과 철저한 리스크 관리 체계를 갖춘 기관으로 유명하다. OTPP는 내부 리스크 관리 조직을 보유하면서도, 투자 위험에 대한 검증과 자산 건전성 평가를 위해 외부 리스크 전문가 자문단(External Risk Advisory Board)을 운영하고 있다. 이는 OCRO의 자문형 모델에 해당하며, 복수의 외부 리스크 전문가들이 위원회 형식으로 참여해 내부 의사결정에 독립적인 견제 및 조언 기능을 수행한다.

국내에서는 아직 OCRO가 명확한 제도적 형태로 도입되지는 않았지만, 일부 연기금 및 공공기관에서 리스크 및 성과평가 업무를 외부 전문기관에 자문 형태로 맡기는 사례가 점차 증가하고 있다. 예를 들어, 고용노동부, 국민연금 일부 투자 부문 등은 내부 리스크 팀과 별도로 집합투자기구평가회사, 일반사무관리회사, 신탁업자 등을 통해 리스크 및 컴플라이언스 모니터링 업무를 수행하거나, 성과평가 업무를 위탁하고 관련 자문받고 있다.

국가	기관명	OCRO 도입 방식 및 특징	주요 활용 목적
미국	CalPERS (켈리포니아 공무원연금)	외부 리스크 컨설팅사(Wilshire, Meketa 등)를 통한 리스크 분석 위탁	OCIO 운용 자산에 대한 독립적 리스크 검토 및 시나리오 분석
영국	LGPS (지방정부연금)	제3자 위험 감사 위탁(Third-party Risk Oversight), Mercer 등 컨설팅 활용	OCIO 전략의 리스크 적정성 검토, 위험 감수 범위 설정 지원
캐나다	OTPP (온타리오 교사연금)	외부 리스크 자문단(External Risk Advisory Board) 구성	투자 전략 전반에 대한 독립적 견제 및 자문 제공
한국	고용노동부, 국민연금 등	집합투자기구평가회사, 일반사무관리회사, 신탁업자가 수행	리스크 및 컴플라이언스 모니터링 업무, 성과평가 업무

Ⅳ. OCRO 도입의 과제

OCRO 도입이 성공적으로 이루어지고 그 효과를 발휘하기 위해서는 다음과 같은 주요 과제들을 해결해야 할 것이다. OCRO는 OCIO 및 기관 및 수익자로부터의 독립성을 확보하고 객관적인 시각을 유지하며 소신 있는 의견을 제시할 수 있어야 한다. 이를 위해 OCRO 선정 과정의 투명성 확보, 계약 조건 명확화, 기관 내부의 부당한 간섭 방지 체계 마련 등이 필요하다. 이는 OCIO의 선정 원칙과 동일하다고 볼 수 있다.

OCRO는 기관의 투자 목적, 위험 감수 능력(risk appetite), 규제 환경 등을 충분히 이해하고 OCIO의 운용 전략과 유기적으로 연계된 맞춤형 리스크 관리 방안을 제시해야 한다. 이를 위해 OCRO에게 기관 관련 정보 접근 권한을 보장하고, OCIO와의 지속적인 정보 공유 및 소통 채널을 구축해야 한다.

아울러, OCRO는 OCIO 운용 및 기관 관련 리스크 정보를 적시에 확보하고 분석하여 실질적인 리스크 관리 활동을 수행해야 한다. 이를 위해 OCRO에게 필요한 정보 시스템 접근 권한을 부여하고, 데이터 분석 도구 및 관련 교육을 제공해야 한다.

OCRO의 역할과 책임 범위를 명확히 정의하고, 리스크 관리 활동을 수행하는 데 필요한 적절한 권한을 부여해야 한다. 또한, OCRO의 활동 결과에 대한 평가 기준 및 책임 소재를 명확히 설정하여 책임성을 확보해야 한다. 특히, OCIO와의 독립적인 업무 수행을 보장하여 견제와 균형을 이룰 수 있도록 해야 한다. OCRO는 OCIO와 긴밀하게 소통하고 협력하여 리스크 정보를 공유하고 공동으로 리스크 관리 방안을 모색해야 한다. 이를 위해 정기적인 회의 및 보고 체계 구축, 상호 이해 증진을 위한 교육, 세미나, 워크숍 개최 등이 필요하다.

OCRO 도입 비용은 기관의 규모 및 리스크 관리 요구 수준에 따라 결정된다. 비용 대비 효과를 신중하게 검토하고 합리적인 보수 체계를 마련해야 한다. OCIO와 같이 조달청 방식에 따른 과도한 비용경쟁으로 인한 서비스의 질 하락 방지는 중요 고려 사항 중 하나이다. 또한, 장기적인 관점에서 OCRO 도입으로 인한 리스크 관리 효율성 증대 및 잠재적 손실 방지 효과를 고려해야 한다.

Ⅴ. 결론

본 논고에서는 국내 자산운용 시장에서 OCIO 제도가 확산되는 추세에 발맞춰 OCIO 도입 이후의 리스크 관리 강화 방안을 모색하였다. 특히, OCIO 운용의 독립적인 리스크 관리 및 감독 강화를 위한 OCRO 도입의 필요성을 강조하고, 성공적인 도입을 위한 주요 과제들을 분석하였다. 또한, OCIO 정착 이후 기관 투자자들이 리스크 관리 역량을 제고하기 위해 고려해야 할 다양한 방안들을 제시하였다.

OCRO 도입은 전문적인 리스크 관리 역량 확보, 규제 준수 강화, 자산 운용 효율성 제고 등 다양한 긍정적인 효과를 가져올 수 있지만, 독립성 및 객관성 확보, 기관 및 OCIO에 대한 이해, 효과적인 협력 체계 구축 등 해결해야 할 과제 또한 존재한다. 따라서 기관 투자자들은 OCRO 도입의 필요성과 과제를 충분히 인지하고, 자체적인 상황과 여건을 고려하여 신중하게 도입 여부를 결정해야 한다.

더불어, OCIO 선정 단계부터 운용 전반에 걸쳐 리스크 관리 체계를 강화하고, 내부 리스크 관리 역량을 지속적으로 발전시켜야 한다. 본 연구에서 제시된 다양한 리스크 관리 강화 방안들을 통해 국내 기관 투자자들이 더욱 안정적이고 효율적인 자산 운용을 실현하고 투자자 보호를 강화하는 데 기여할 수 있기를 기대한다.

참 고 문 헌

김민지, 이승호, “기관 투자자의 OCIO 도입 결정 요인 연구”, 투자분석학회지, 제31권 제1호, 2023, 45-68.

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최재혁, “국내 퇴직연금 시장의 OCIO 도입 현황 및 과제”, 금융연구, 제36권 제2호, 2022, 1-25.

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Boudry, W. I., H. Crijns, and H. A. Romijn, “Outsourced investment management: Drivers and performance,” European Journal of Finance, 25(14), (2019), 1317-1340.

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Hull, J. C., Risk management and financial institutions, John Wiley & Sons, 2018.

저 자 소 개

최문경은 연세대 경제학과에서 학사, 석사, 박사학위를 취득하였다. 현재 고용노동부 자산운용팀에서 고용․산재․장애인 및 고용․임금
채권보장기금 운용 및 관리 업무를 담당하는 사무관이다. 기금운용 및 발전에 기여한 공로를 인정받아 부총리 겸 기획재정부장관 표창과 고용노동부 장관 표창을 수여 받은 바 있다.

중소형 연기금의
포트폴리오 다변화*

황정욱**

		<요 약>
	본고는 중소형 기금이 포트폴리오 다변화를 위해 대체투자를 확대하고자 하는 경우 그 어려움과 한계를 극복할 수 있는 단계적 접근방안을 제시하고자 한다. 대형 연기금과 달리 중소형 연기금의 경우에는 투자자금의 규모, 투자기회의 접근성, 우수 운용사들과의 네트워킹에 많은 제약을 가질 수 밖에 없으며, 이로 인해 대체투자 포트폴리오를 구축하는데 어려움을 겪게 된다. 이러한 문제를 해결하기 위해서는 모델 포트폴리오 수립, 혼합형 펀드(commingled fund) 투자, 보완 펀드(completion fund) 도입이라는 단계적 접근방법을 제시하고자 한다. 이 방식을 통해 제한된 자원 하에서 중소형 연기금들이 효과적으로 전략적 포트폴리오 구성을 가능하게 하고 포트폴리오의 효율성과 안정성을 높이는데 기여할 수 있을 것으로 기대한다.
주제어：대체투자, 연기금, 포트폴리오 다변화, 자산배분 전략

財務管理論叢 第二十六卷 第一號(2025. 5), 98～103

*  본 논고의 주장은 저자 개인의 학술적 의견이며 군인연금의 공식 견해와는 무관합니다. 본 논고의 내용은 저자의 논문과 연구보고서 및 공개자료의 내용을 활용하고 준용하였다.

** 국방부 군인연금과 기금팀장, E-mail: wooggii@korea.kr

Ⅰ. 서론

글로벌 금융위기 이후 저금리 하에서 전통적 자산의 기대수익이 낮아짐에 따라 연기금과 다른 기관투자자들은 수익제고 및 포트폴리오 다변화를 위해 대체투자 규모를 지속적으로 확대해 왔다. 이러한 기조는 국민연금과 같은 대형 연기금부터 연기금투자풀에 위탁하는 중소형 연기금에 이르기까지 대부분의 연기금과 기관투자자들이 대내외적인 요구에 부응하고자 한 흐름이었다. 그러나 대체투자의 이점을 충분히 활용하고 대체투자 자산의 위험을 관리하기 위해서는 대체투자 내에서도 다양한 세부 자산군, 지역, 전략, 빈티지
(vintage)에 걸쳐 충분한 다변화가 이루어질 필요가 있다. 대형 기금의 경우 충분한 투자자금과 투자역량을 바탕으로 다변화된 대체투자 포트폴리오를 구축할 수 있었으나, 중소형 기금은 제한된 투자자금과 인력 등으로 이러한 다변화에 어려움을 겪고 있다.

본고에서는 중소형 기금이 직면한 대체투자 포트폴리오 구성의 한계점을 분석하고 이를 효과적으로 극복할 수 있는 단계적 접근방안으로 제시하고자 한다. 특히 중소형 기금의 위험선호 특성을 반영할 수 있는 모델 포트폴리오를 수립하고 이를 바탕으로 실제 포트폴리오를 구축하는 하향식(Top-down) 방안에 초점을 맞춰 대체투자 다변화 방안을 제시하고자 한다.

중소형 연기금의 포트폴리오 다변화

Ⅱ. 본론

대체투자는 일반적으로 전통자산과의 낮은 상관관계, 인플레이션 헤지기능, 추가적인 수익기회 등의 장점을 갖고 있고 특히 시장 하락기에 포트폴리오의 안정성을 높이는데 기여하여 포트폴리오 다변화에 중요한 역할을 한다. 이에 따라 국내외 연기금들은 대체투자 확대를 위해 그간 큰 노력을 해 왔고 대체투자 비중이 높은 연기금들은 시장의 변동성 확대 상황에서도 비교적 높은 위험대비 성과를 달성하기도 하였다.

그러나 중소형 기금의 경우 다양한 제약요인으로 인해 대체투자 확대에 어려움을 겪기도 한다. 대형 연기금에 비해 중소형 연기금들은 투자규모가 크지 않아 우량한 투자 기회에 접근하는데 한계가 있고 대체투자를 전담하는 내부 인력의 수도 많지 않아 다양한 대체투자 자산을 신속히 검토하고 투자의사 결정을 내리는 것도 어려운 실정이다. 이러한 한계는 우수 운용사와의 네트워킹하거나 투자정보를 얻기 어려운 상황을 만들기 쉽고 이것이 대체투자 확대의 어려움을 가중하기도 한다.

그러한 어려움 가운데 투자가 이루어진다고 하더라도 다양한 자산이나 전략에 투자하여 포트폴리오를 구축한다기보다는 시장 트렌드에 의존하여 당시 유행하는 자산이나 전략에 집중되어 투자하기 쉬운 실정이다. 이는 중소형 기금이 투자할 수 있는 투자규모가 한정되어 있기 때문에 최소 투자규모를 요구하는 경우가 많은 대체투자의 경우 그에 투자할 기회를 상대적으로 많이 얻지 못할 수밖에 없기 때문이다. 이를 반대로 생각해 본다면 중소형 기금이 잘 분산된 대체투자 포트폴리오를 구축하는 데 더 많은 시간과 투자자금이 소요된다고도 볼 수 있다. 이로 인해 분산된 포트폴리오를 구축하기도 전에 J-curve 효과나 투자자산 부실이 발생하게 되면 그 손실이 포트폴리오 전체에 미치는 영향은 상대적으로 커지고, 대체투자를 통한 분산효과나 이점을 충분히 누리기도 전에 트라우마를 갖게 될 수도 있다. 이러한 트라우마는 향후 대체투자에 대한 투자 확대를 주저하게 되는 악순환을 만들게 될 수도 있다.

그렇다면 중소형기금에서 이러한 제약과 한계를 극복하고 대체투자를 확대하여 보다 높은 다변화 효과를 누리는 방안은 무엇일까? 기존 대형 연기금에서 활용하는 전형적인 접근방식과는 다른 접근방식이 필요할 수 있을 것이다. 최대한 많은 투자기회를 확보하고 개별 투자자산에 대한 투자적정 여부를 면밀히 분석하고 이를 바탕으로 투자집행하여 포트폴리오를 구성하는 방식을 상향식(bottom-up) 투자방식이라고 한다면, 해당 연기금의 투자목적과 위험선호에 맞춰 포트폴리오 구성 전략을 우선적으로 설정하고 이를 실현하기 위한 투자집행이 이루어지는 방식을 하향식(Top-down) 투자방식을 생각할 수 있을 것이다. 물론 이 두 가지 투자 방식을 모두 고려하여 투자할 수도 있겠으나 중소형 연기금에서 보다 적합한 방식으로 하향식 투자방식을 우선 고려해 볼 수 있을 것이다. 같은 규모라도 중소형 연기금에서의 투자액은 대형기금보다 기회비용이 크기 때문에 보다 균형잡힌 포트폴리오를 구축하는 것이 더욱 중요하다. 특정 섹터나 전략에 집중된 투자를 다시 균형으로 되돌리기에는 중소형 연기금이 상대적으로 큰 노력과 시간이 필요하기 때문이다. 특히 유동성 위험에 대한 위험감내가 낮아 장기투자가 어려운 여건이라면, 포트폴리오 전체의 균형을 고려하지 않고 시장상황에 따라 투자상품을 검토하여 투자하는 방식은 분산효과를 충분히 나타내지 못할 가능성을 높일 수 있을 것이다.

하향식 투자방식을 구체적으로 실행하는 방안을 살펴보면 다음과 같다. 우선 가장 첫 번째로 고려해야 할 것은 기금의 투자 목적과 위험선호에 맞는 대체투자 전체 포트폴리오의 투자전략을 수립하는 것이다. 이때의 투자전략을 가상의 모델포트폴리오로 보다 구체화 할 수 있다. 수익형(income) 자산과 성장형(growth) 자산의 비중, 유동성을 고려한 자산군의 비중 등을 배분하여 가상의 포트폴리오를 만들거나, 부동산, 인프라, 사모투자, 사모대출, 상품투자 등의 세부자산군 별로 배분비중을 설정하는 방법도 가능할 것이다. 이 때의 세부 자산군의 구성 방식은 최근 대두되고 있는 기준 포트폴리오(reference portfolio)를 활용할 수도 있고, 기금의 투자여건 등을 추가로 반영하여 배분안을 만들 수도 있을 것이다. 다만 어떠한 방법을 사용하더라도 세부 자산군이나 전략에 적절하게 잘 배분된 포트폴리오를 구성하도록 해야 한다. 이렇게 설정된 모델 포트폴리오는 대체투자의 전략적 가이던스를 제공하고 기금의 이해관계자들 사이에 원활한 의사소통 수단으로도 활용될 수 있을 것이다.

다음 단계에서는 설정된 모델 포트폴리오를 실제 구현하도록 투자를 실행하여 핵심자산
(core asset)으로 설정하는 것이다. 이때 투자할 방법의 하나는 개별 투자상품을 검토하고 최적의 투자상품을 찾아 포트폴리오를 구성하는 것일 수 있겠으나 이러한 방식보다는 모델 포트폴리오와 유사한 혼합형 펀드에 투자하는 것이 보다 효율적일 것이다. 부동산, 인프라, 사모투자 등의 멀티딜 펀드에 배분비중에 맞게 투자하는 방식이나 부동산, 인프라, 사모투자, 기타 등 다양한 자산군에 분산된 혼합펀드에 투자하는 방식도 고려해 볼 수 있다. 투자집행에 걸리는 시간이지만 제한된 운용자원을 고려한다면 다양한 자산군에 분산된 혼합펀드에 투자하는 방식이 가장 단기간에 대체투자의 완성된 포트폴리오를 구성할 수 있는 투자방식이 될 것이다. 적은 투자금액으로 단기간에 분산된 포트폴리오에 투자하게 됨으로써 앞서 언급한 중소형 기금의 한계를 일정 정도 극복할 수 있을 것으로 생각한다. 다만 여기서 고려해야 할 부분은 모델 포트폴리오와 실제 투자집행 대상이 될 펀드와의 유사성이 될 것이다. 특별계정 또는 단독펀드를 설정하지 않는 이상 기금이 설정하는 모델 포트폴리오와 동일한 투자상품을 시장에서 찾는 것은 쉽지 않을 수 있다. 그러나 중소형 기금의 투자규모로 단독펀드를 설정하기도 쉽지 않은 일이다. 더구나 폐쇄형보다는 유동성이 높은 개방형펀드에 대한 선호가 높다면 그 요구를 맞출 수 있는 상품도 고려해야 한다. 따라서 우선적으로는 가능한 모델 포트폴리오와 유사한 특성을 갖는 투자상품을 탐색하여 투자하고 이를 핵심자산(core asset)으로 운용한다.

다음 단계로 모델 포트폴리오의 특성을 더 정밀하게 추종할 수 있도록 보완펀드(completion fund)를 설정하는 방법을 생각할 수 있을 것이다. 이때 보완펀드는 모델 포트폴리오와 괴리가 큰 섹터나 전략 또는 세부 자산군에 투자하는 상품이 될 것이다. 보완펀드 투자 시에는 개별 투자상품의 투자 적정성뿐만 아니라 보완펀드 편입에 따른 전체 포트폴리오의 변화와 분산효과 등을 추가로 분석해 볼 수 있으므로 상향식 투자방식 보다 효율적이고 모델 포트폴리오의 가이던스를 따르는 전략적인 투자가 이루어질 수 있을 것이다. 핵심자산과 보완펀드로 구성된 대체투자 포트폴리오는 최종적으로 기금의 대체투자 전략을 실제 구현한 모습이 될 것이다.

마지막으로는 포트폴리오의 고도화 단계이다. 지금까지의 과정을 겪어온 경험을 바탕으로 투자규모를 늘리거나 단순화된 혼합형 펀드를 자산군이나 전략별로 더욱 세분화해서 구성해 볼 수 있을 것이다. 투자규모 확대 시에는 기존의 투자에 대한 성과 및 위험을 분석하고 핵심자산 운용사의 역량을 평가하며, 기금의 자금유입 상황, 시장상황 및 투자기회를 모니터링하여 점진적으로 진행해 나갈 수 있을 것이다. 다음으로 보완펀드의 역할확대이다. 기존 보완펀드의 역할이 전체 포트폴리오의 균형을 잡는 것이었다면 고도화 단계에서는 시장전망에 따라 특정 유형에 대한 투자비중을 확대하는 전술적 운용수단으로 활용할 수 있을 것이다. 이 과정에서 기존 핵심자산 운용사의 투자전략과 배분을 벤치마킹할 수도 있을 것이다. 이러한 벤치마킹은 중소형 연기금의 전문성을 강화하고 우수 운용사와의 네트워킹에서의 한계를 일정 정도 보완해 줄 수 있을 것이다.

지금까지의 단계적 투자방안 실행에 있어서 특히 핵심적인 부분은 투자 전략의 수립 즉, 모델 포트폴리오의 설정과 투자집행 이후의 투자 상황 점검 및 리밸런싱이 될 것이다. 이러한 부분은 기금이 직접 수행할 수도 있고, 이러한 역할을 위탁할 수 있는 운용사를 선택할 수도 있을 것이다. 이렇게 되면 대체투자에 대한 일종의 OCIO 형태가 될 수도 있을 것이고 연기금투자풀 내에서도 이러한 투자 방식을 구현할 수 있는 펀드를 설정하는 것도 생각해 볼 수 있다. 투자 규모가 일정규모 이상 되지 않는다거나 기타 기금의 특수한 여건이 있다면 그에 맞춰 적합한 투자방식과 투자형태를 고민해 보는 것이 필요하다.

Ⅲ. 결론

본고에서는 중소형 연기금이 직면한 대체투자 포트폴리오 구성의 어려움을 분석하고, 이를 극복할 수 있는 단계적 접근방안을 제시하였다. 이러한 단계적 접근방안은 중소형 기금이 제한된 내부자원을 활용하여 다변화된 대체투자 포트폴리오를 구축할 수 있는 실용적인 방안이 될 수 있다.

앞서 제시한 단계적 방안의 효과는 다음과 같이 기대해 볼 수 있을 것이다. 첫 번째 위험분산, 효율적 자원활용, 전략적 포트폴리오 구성이 가능해짐으로써 기금의 대체투자 다변화와 투자 효율성 및 안정성을 높일 것으로 기대된다. 특히 모델 포트폴리오 설정을 통한 하향식 접근방식은 기금의 특성과 목표에 맞는 대체투자를 전략적으로 일관되게 실행할 수 있게 할 것이다. 이러한 투자방안 도입을 실제 구현하기 위해서는 혼합형 펀드 운용사의 선정절차, 대체투자 포트폴리오를 고려한 성과평가 방안 등에 대한 추가적인 고려와 연구가 이루어질 필요가 있으며, 이러한 수요에 맞는 상품개발도 함께 이루어져야 할 것이다.

참 고 문 헌

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저 자 소 개

황정욱은 현재 군인연금기금 기금팀장으로 투자전략, 투자기획, 자산배분, 운용사 관리를 담당한다. 국민연금공단 기금평가팀장과 기금정책분석실장으로 재직하며 기금운용관련 성과평가와 자산배분을 담당했다. 국민연금의 대체투자 벤치마크 개발 작업에 참여하였고, 대체투자 성과평가를 하였다.

부록