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내용
본 연구는 부도위험과 주식수익률의 위험-보상 상충관계(trade-off)를 주식포트폴리오를 통하
여 분석한다. Merton(1974)의 단순옵션모형을 이용한 Vassalou and Xing(2004)의 연구가 부채 만
기 전 부도가 발생하는 일반적인 상황을 반영하지 못 한데 비해, 본 연구는 부채 만기 전 부도 가
능성을 모형화한 Down and Out 콜옵션모형(Brockman and Turtle 2003)을 이용함으로써 그 한
계를 극복하였다. 본 연구는 Down and Out 콜옵션모형 및 Merton모형으로 부도위험을 측정하여
모형별 식별능력의 차이에 따라 달라질 수 있는 부도 포트폴리오의 성격을 규명하였다. 분석결과
는 다음과 같다. 첫째, 부도모형의 식별능력을 평가하는 표본일치분석에서 Merton 모형을 이용할
경우 부도집단과 통제집단이 거의 구별되지 않았으나 Down and Out 콜옵션모형의 경우 두 집단
이 구별되었다. 둘째, 개별주식 수익률에 부도위험이 반영되는지를 분석한 Fama-MacBeth(1973)
의 회귀분석에서 Down and Out 콜옵션모형의 부도지수가 통계적으로 유의하였고 Merton모형의
부도지수는 유의하지 않았다. 셋째, Fama-French(2000)의 확장(spanning)검정에서 Down and
Out 콜옵션모형의 경우 FF-3요인에서 통계적으로 유의했던 규모요인이 부도요인을 추가한 4요
인 모형에서는 통계적 유의성이 약해진 반면, Merton모형의 경우 FF-3 요인 및 부도요인 포함 4
요인 모두에서 유의하였다. 이러한 결과는 모형별 부도지수의 식별능력 차이가 포트폴리오 수익
률의 특성을 다르게 설명할 수 있다는 본 연구의 가설을 지지하는 증거이다.
주제어：신용위험, 구조형 기업부도확률모형, 포트폴리오 분석
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