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내용
본 연구는 미국 주식시장과 런던증권거래소에 주식예탁증권(DR)의 형태로 상장되어 거래되고
있는 13개 주식을 대상으로 2006년 3월부터 2009년 7월까지의 표본기간 동안 국내 원주와 DR간
의 정보이전관계를 GARCH 모형과 무관회귀분석(SUR)을 이용하여 분석했다. 특히 가격 형성 과
정에서 투자자들이 관찰할 수 있는 원주와 DR간 가격차이인 스프레드(spread)의 예측적 정보효
과를 분석하여, DR차익거래와 단기적 거래전략에서 스프레드가 가진 유용성을 검증하고자 했다.
본 논문의 주요한 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 국내 기업의 원주와 DR의 수익률의
정보는 양방향으로 상호 이전하는 관계가 있으나, 정보이전과정에서 효율성은 원주가 DR보다 높
은 것으로 나타났다. 전일 DR 주간수익률은 다음날 원주의 야간수익률에 통계적으로 유의적인
영향을 미치지만, 원주의 주간수익률에는 유의적인 영향을 미친다는 실증적 결과를 발견할 수 없
었다. 반면에, 당일 원주의 주간수익률은 당일 DR의 야간 수익률에 영향을 줄 뿐만 아니라 일부
DR의 주간수익률도 반응하는 것으로 나타났다. 이 같은 결과는 DR의 주간수익률의 정보는 국내
주식시장이 개장시점의 원주 시가에 충분히 효율적으로 반영되는 반면, 원주의 주간수익률의 정
보는 해외 주식시장의 개장 이후에도 지체되어 반영되고 있음을 의미한다.
둘째, 원주와 DR간 가격차이인 스프레드는 원주와 DR 가격에 예측적 정보로 작용한다. 스프레
드는 대부분의 원주의 야간수익률에 음(-)의 방향으로 유의적으로 반영되고 있으며, 이는 원주와
DR간 가격 차이를 활용하여 투자자가 차익거래를 하는 조정과정이 원주의 시가 결정에 영향을
미치는 것으로 해석된다. 또한 스프레드는 모든 DR의 야간수익률에는 양(+)의 방향으로 영향을
미치고 있으며, 다수의 종목에서 주간수익률에도 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 이같
은 결과는 투자자가 차익거래기회를 관찰하더라도 해외 시장에서 DR의 유동성이 낮거나 거래제
도로 인해 차익거래전략을 실제 수행하는데 제약(limits to arbitrage)에 기인하여 가격 차이를 조
정하는 과정이 지연되고 있음을 의미하며, 원주의 주간수익률이 DR의 주간수익률에 영향을 미치
는 실증 결과에 대한 간접적인 증거라 할 수 있다. 본 연구에서 도출된 실증 결과는 양 시장간에
존재하는 시차로 인해 관찰 가능한 해외 시장의 DR 거래 정보를 이용하여 다른 시장에서 단기적
투자전략을 적용할 수 있다는 시사점을 제시한다.
주제어：원주, 주식예탁증권(DR), 정보이전효과, 스프레드, GDR
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