본 논문은 우리나라 주식시장과 외환시장의 기대 수익률과 조건부 변동성간의 시계열적 관계를 2요인 자본 자산가격결정모형 (two-factor ICAPM)을 이용하여 실증 분석하였다. 주가와 환율의 조 건부 분산은 GARCH 모형과 비대칭성을 반영한 GJR (1903) 모형으로 추정하였으며, 주가와 환율 과의 조건부 공분산은 Bollerslev(1990)의 일정 상관관계(CCC) 모형과 Engle (2002)의 동태적 조건부 상관관계(DCC) 모형을 이용하여 추정하였다. 실증 분석모형은 MGARCH-M 모형을 사용하였으며, 추정 방법은 준최우추정법(QMLE)을 사용하였다.

실증 분석결과 외환위기 이후에 주식시장의 기대 수익률은 주가의 분산에 대해, 그리고 환율과의 공분산에 대해 유의한 음(-)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 그러나 외환시장에서 기대 수익률은 조건부 분산과 조건부 공분산에 대해 유의하지 않은 것으로 나타났다. 조건부 분산의 추정에서는 GJR 모형이 GARCH 모형에 비해 더 적합한 것으로 나타났다. 그리고 DCC 모형이 CCC 모형에 비해 설명력이 더 높은 것으로 나타났다. 본 논문의 분석 결과는 주식시장에서 환율 변동이 위험 요인으로 작용하고 있기 때문에 포트폴리오 구성이나 위험 관리 등에서 환율 변동을 고려할 필요 가 있고, 변수들간의 상관관계는 시변하는 모형을 사용할 필요가 있음을 시사한다.

주제어 : 위험 - 수익 관계, ICAPM, MGARCH-M 모형, 동태적 조건부 상관관계, 조건부 변동성