부분조정가설은 주관사가 투자자로부터 사적정보제공에 대한 보상체계로서 사적정보를 부분 반영하여 저평가 현상이 일어난다고 주장한다. 부분조정가설을 검증함에 있어 사적정보 지표를 직접 활용하여 실증연구를 보고한 국내연구는 드물고 분할공모주의 저평가 현상에 관한 국내연구도 미흡한 실정이다. 최종현⋅백봉기(2016)는 분할모집공모주의 공모가결정과정은 전망이론이 지지된다고 주장하고 부분조정가설에 의문을 제기하였다. 본 연구는 분할모집공모주를 대상으로 사적정보지표를 활용하여 공모가결정과정의 효율성을 검증하여 부분조정가설의 성립여부를 확증하고 추가로 수요예측메커니즘의 가격발견기능을 평가하였다.

분석결과, 수요예측과정에서 생성된 사적정보에 의한 공모가결정요인은 인수수수료는 모든 기간에서 유의적인 결과를 보여주었다. 그러나 자율화 전⋅후 각각 투자자가 제시한 사적가격정보와 수요예측경쟁률이 공모가결정에 달리 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이에 따라 자율화 이후 공모가결정과정에서 사적가격정보가 저평가 확대요인으로 작용하여 사적정보가 부분 반영되는 부분조정가설이 부합할 만한 증거는 별견할 수 없었다. 무엇보다도 공모주식비중이 많을수록 모기업이 저평가를 허용하는 결과를 얻어 전망이론이 성립하는 것으로(최종현⋅백봉기, 2016) 확증되었다. 한편, 자율화 이후 공모가범위는 좁아졌고 이러한 공모가범위에 동의한 투자자들만이 수요예측에 참여하는 여건으로 조성되었다. 이로 인해 자율화 이후 참여경쟁률은 하락하였으나 수요예측과정에서 생성되는 가격정보의 질은 높아지며 수요예측메커니즘은 가격발견이라는 순기능을 수반한 것으로 나타났다.

결론적으로, 분할모집공모의 공모가결정과정은 부분조정가설이 주장하는 사적정보제공에 따른 보상체계로서 역할을 하지 못하였고 모회사의 공모동기가 작용하여 전망이론과 합치(合致)하는 것으로 확증되었다. 주관사의 재량권이 강화된 자율화 이후 수요예측메커니즘이 가격발견기능을 수반함에도 불구하고 부분조정가설이 성립하지 않아 분할모집공모주의 공모가결정과정은 비효율적인 것으로 확증되었다. 본 연구는 국내외에서 처음으로 ‘사적가격정보’ 변수와 ‘제시가격괴리도’ 변수를 제안하여 수요예측메커니즘에 관한 연구초석을 마련했다는 의의가 있다.