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내용
1980년대 이후 여러 실증연구는 주식시장의 단기변동성이 주식수익률과 음(-)의 관계를 갖는다
는 퍼즐링(puzzling)한 결과를 보고하고 있다. 본 연구에서는 이러한 퍼즐을 해소하기 위한 시도
로 주식프리미엄과 단기변동성간의 음(-)의 관계가 경기변동에 의해 설명될 수 있는지를 분석하
였다. 이를 위해 주식시장의 변동성을 rolling window estimator를 이용하여 장기변동성과 단기변
동성으로 분해하고 경기상황을 반영하는 경기지표변수를 구성하였다. 경기상황을 고려하여 주식
수익률과 변동성요소 간의 조건부 관계를 검증한 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 먼저, 주식
수익률과 장기변동성간의 관계는 경기 상황에 관계없이 유의적인 (+)의 관계를 가짐을 보여준다.
반면에 주식수익률과 단기변동성의 관계는 경기 상황에 따라 가변적이다. 경기침체기에는 단기변
동성은 주식수익률에 음(-)의 영향을 미친다. 그러나 경기확장기에 단기변동성이 주식수익률과
갖는 관계의 방향은 표본기간에 따라 다르며 그 유의성도 현저히 떨어진다. 이는 장기변동성이
주식프리미엄과 갖는 관계는 경기 상황에 관계없이 매우 안정적이라는 것을 말해주는 것이며, 선
행연구에서 보인 기대수익률-변동성의 음(-)의 관계는 경기침체기에 나타나는 현상이 표출된 결
과임을 말해주는 것이다.
주제어：주식프리미엄, 경기변동, 장기변동성, 단기변동성, 조건부 관계
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