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이익유연화와 경영자의 사적이익 추구 간의 관계
작성자 : 관리자
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게시일 :
2017-08-07
이익유연화와 경영자의 사적이익 추구 간의 관계 <요약> 본 연구에서는 이익 유연화와 경영자의 사적이익 추구(일명 참호구축 효과) 간의 연관성을 실증분석 한다. Fudenberg and Tirole (1995)의 모형에서 경영자는 자기 자신의 직위(CEO) 포지션에 대한 불확실성으로 인하여 사적이익추구를 위해 경영자가 이익을 유연화 한다는 참호구축 효과를 예측하였다. 즉 이들 연구에서 제시된 이론적 모형에 따르면 경영자 자신의 포지션을 지키는데 매우 많은 염려를 하고 있으며 그리고 경영자 자신에 대한 제 3자의 간섭을 배제하기 위하여 이익을 유연화 한다는 것이다. 본 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 경영자의 소유지분이 높을수록 그리고 시장이 보다 더 경쟁적일수록 이익 유연화를 할 유인이 존재함을 발견하였다. 둘째, 다양한 이익 유연화 대리변수, 즉 경영자의 재량적 발생액 변동과 총 발생액 간의 상관관계, 총 발생액 변동과 영업활동으로 발생한 현금흐름 변동 간의 상관관계 및 3년간의 당기순이익 변동과 3년간의 영업활동으로 발생한 현금흐름 변동 간의 상관관계 등을 사용하여 회귀분석 한 결과, 주식을 대량 보유한 집단이 많을수록 이익 유연화를 하는 경향이 나타났으며, 경영자가 소유지분이 많을수록 이익 유연화의 유인이 증가함을 발견하였다. 셋째, 이사회 내에서 내부이사가 많을수록 그리고 상품시장경쟁이 높을수록 이익 유연화를 보다 더 하는 경향이 나타났다. 본 연구에서 제시된 결과는 기존 이익 유연화를 경영자의 재무정책으로서 긍정적인 측면을 제시한 것 이외에 경영자의 사적이익 추구의 수단으로서 사용될 수 있다는 이익 유연화의 또 다른 측면을 제시한 것에 큰 의미가 있을 것이다. Ｉ. 서론 본 연구에서는 Fudenberg and Tirole (1995)등의 연구에서 이론적 모형을 개발하여 예측한 이익유연화(income smoothing)와 경영자 자신의 사적이익, 즉 본인의 직위 포지션을 위한 참호구축(managerial entrenchment) 간의 관계를 실증 분석한다. 이익유연화와 경영자의 참호구축 간의 관계는 국내 보다는 외국에서 이론적 및 실증적으로 회계학 분야뿐만 아니라 재무 분야에서도 활발하게 연구가 진행되고 있다. 참호구축이란 경영자가 사적이익을 얻기 위한 경영활동을 의미하고 이익유연화는 기업 회계 범위 내에서 기업의 시점 간 이익 변동성을 최소화시키는 경영자의 능동적 경영활동을 말한다. 기존 많은 연구에서 이들 둘 간의 관계는 명확하게 결론을 제시하지 못하고 있다. 먼저 이익유연화에 대한 낙관적 해석, 즉 경영자의 이익관리 차원으로서 연구결론을 제시하는 연구가 있지만 다른 한편으로는 Berger et al. (1997)등의 연구에서 제시된 경영자의 사적이익관점, 즉 참호구축과 관련하여 이익유연화에 대한 명확한 이론적 관계를 제시하지 못하고 있는 경우도 있다. 이러한 경쟁적 가설 및 이론이 이익유연화와 경영자의 참호구축간의 관계에 대한 결론이 어떻게 다른지를 확인하기 위하여 본 연구에서 국내 거래소시장에 상장된 비 금융기업들을 대상으로 이익유연화 측정지표와 경영자 참호구축 대리변수를 측정하여 Fudenberg and Tirole (1995)등이 개발한 모형에서 제시한 예측결과를 실증적으로 일치하는지를 검증한다. 이들 모형에서는 경영자의 경영자 직위와 관련된 경영자 참호구축 변수를 사용하여 만일 이익유연화가 경영자의 직업포지션에 관련이 있다면 경영자는 균형 상태에서 이익을 유연화 할 유인이 존재한다는 것을 제시하고 있다. Ahmed et al. (2000) 등의 연구에서도 본 모형을 검증하였지만, 이익유연화와 직위보전에 대한 측정 방법만을 사용하고 있다. 즉 이들 연구에서 경영자의 직위보전이 이익 유연화의 결과를 가져온다는 것이다. 즉 이익유연화 정도는 직접적으로 경영자의 직위 보전에 대한 염려에 따라 변동한다는 것을 제시하고 있다. 이익유연화(income smoothing)란 보고된 이익흐름을 보다 더 낮게 또는 높게 만들기 위하여 이익 또는 이익보고의 시간프로파일을 조작하는 과정으로 정의하고 있다(Fudenberg and Tirole, 1995). 그러나 장기적으로는 보고된 이익은 증가하지 않는다. 이익을 유연화하기 위해서는 경영자는 소득이 낮을 때 보고된 이익을 증가시키고, 이익이 상대적으로 높을 때 보고된 이익을 감소시키는 행동을 취한다는 것이다. 기존 많은 연구에서는 기업 내 이익을 관리하는 경영자는 이익유연화와 연관을 가지고 있다는 증거를 제시하였으며, 이러한 이익유연화는 대체적으로 모든 기업에서 발생하는 현상이라는 것이다. Fudenberg and Tirole (1995)등은 이익유연화가 의미하는 바가 무엇인지를 명확하게 하기 위하여 두 가지 방법이 이익보고 유연화에 사용될 수 있다는 것이 제시되었다. 첫째, 기초적인 현금흐름 변동 없이 보고된 이익을 변동시키기 위해 일반적으로 인정된 회계원칙 하에서 허용된 유연화의 이용이다. 이와 같은 전형적인 예는 손실에 대한 사내 유보를 조정하는 것으로서 매출액 인식시점을 변경하거나 비용과 자본계정간의 원가를 이동시키는 것 등이다. 두 번째 방법으로서 경영자가 보고된 이익을 유연화 시키는 것으로서 기초현금흐름 자체를 유연화 시키기 위하여 운영방법을 변경시키는 것이다. 이와 같은 예로서 선적스케줄 변경, 연말매출액 조정 및 수선유지비를 초기에 인식하거나 아니면 이연 시키는 등이다. 이익을 유연화 하는 기업의 운영 의사결정은 실질적인 경제적 비용을 수반하게 되고, 또한 이익보고를 유연화하기 위하여 회계적 절차를 사용하는 것은 적어도 추가적인 회계원칙을 요구하게 된다는 것이다. 이러한 이익관리의 비용은 매출액에 대한 시간을 잘못 인식하게 만들며, 선적에서 발생하는 시간을 과도하게 발생시키고, 공급자 및 고객 배달 스케줄을 불투명하게 만들며, 회계시스템을 배우는데 많은 시간을 소요하게 만든다는 것이다. 그러나 이러한 비용이 존재함에도 불구하고 이익유연화는 광범위하게 기업에서 행해지고 있다. 그렇다면 왜 이러한 비용에도 불구하고 기업 내에서 경영자에게 이익유연화를 허용하는가? 이러한 것은 어떻게 경영자와 기업 간 유인계약이 이익 유연화를 유도하는지를 본다면 쉽게 파악될 수 있다. 즉 경영자의 효용은 이러한 보고에 오목함수(concave function)임을 파악하는 것이다. 보다 더 중요한 의문은 이러한 계약이 유도된 이익유연화 때문에 결함이 생긴 것인지 또는 이익유연화가 특정 상황 하에서 최적 계약의 결과로 나타난 것인지에 대한 것이다. Ⅱ. 기존 관련문헌 이익 유연화와 경영자의 사적이익을 위한 참호구축간의 관계에 대한 연구에서 일관된 결과를 제시하지 못하고 있다. 즉 이익유연화가 경영자의 이익관리의 한 수단인지 아니면 경영자 본인의 포지션 유지를 위한 사적 이익(참호구축)을 실현하는 수단인지에 대한 명확한 결과를 제시하지 못하고 있다. 주로 이익유연화에 대한 것은 경영자의 이익관리 측면에서만 주로 연구가 일방적으로 이루어져다. Berger et al. (1997)등의 연구에서 기존 몇몇 연구에서 제시된 결과는 이익 유연화에 대한 명확한 이론적 관계를 제시하지 못한다고 하였다. 이러한 측면에 대한 이론적 연구가 Fundenberg and Tirole (1995)등은 이익 유연화가 경영자 자신의 포지션 상실에 대한 방어수단으로서 사용되고 있다는 것을 예측하였다. 즉 Fundenberg and Tirole (1995)등이 개발한 모형에서 경영자는 자신의 직업 포지션에 대한 염려로 인하여 균형 상태에서 이익유연화를 시도한다는 것을 예측하였다. Ahmed et al. (2000)등은 이미 이 모형을 검증하였다. Ronen and Sadan (1981)등에 따르면 이익유연화는 경영자가 미래이익에 대한 사적 정보를 보내는 수단으로서 고려될 수 있다는 것이다. 따라서 미래현금흐름을 예측하기 위하여 보다 더 신뢰 가능한 현재의 재무제표를 투자자에게 제공하는 것이다. Zhan and Francois(2004)등에 따르면 이익 유연화는 기업지배구조 측정 집합과 연관될 필요가 있다는 것이다. 이들 연구에서 이익유연화와 경영자 해고에 대한 염려 또는 주주들 간섭 간 정의 관계가 있다는 것이다. Leuz et al. (2003)등은 이러한 이익유연화 행위는 주주와 다른 기업의 청구권자 희생으로 경영자 자신의 이익을 추구하는 기회주의적인 행동으로 보고 있다. 따라서 Dye (1988) 등의 연구에서는 이익유연화와 경영자의 전망 간에는 정의 관계를 예측하였다. Ronen and Yaari (2002)등의 연구에 따르면 주주를 두 가지 유형으로 나누어, 즉 기업가치 극대화 오너와 가격 극대화 오너로 나누어 분석 하였는데 기업가치 극대화는 장기적 관점에서 미래 현금흐름예측을 보다 더 용이하게 하려고 이익을 유연화 하는 것을 선호한다는 것이고 후자인 가격 극대화 오너는 단기 관점에서 매 상태에 따라 우상향 이익 조작을 보다 더 선호한다는 것이다. Bushee (1998)는 기관들이 보유한 자료를 이용하여 기관을 3가지로 나누어, 즉 일시적 추구형, 유사-지수 추구형 그리고 헌신형으로 나누었는데 일시적 추구형은 가격 극대화 오너에 부합하고 헌신 추구형은 가치극대화 오너로 분류된다는 것이다. 본 연구와 관련하여 일시적 추구형 투자자가 많을수록 경영자는 이익을 유연화 하는 것을 선호하고, 반대로 헌신 추구형 투자자가 많을수록 이익 유연화를 적게 한다는 것이다. 이익유연화에 대한 이러한 연구들은 왜 균형 상태에서 이루어지는지를 이론적으로 설명하고 있다. Rohen and Sadan (1981) 등은 기대전달가설을 개발하였다. 이 가설에서는 GAAP틀에서 경영자는 이러한 그들의 기대치를 전달하기 위한 수단으로서 이익유연화를 사용한다는 것이다. 이익유연화는 분류상의 문제(투자자가 그들의 기대를 맞추기 위하여 정상적인 이익을 사용한다는 가정) 또는 기간 간 문제(이익을 미래기간으로 이전 또는 미래기간으로부터 이익을 이전)이다. 일반적인 아이디어는 이익은 영구적인 부분과 일시적인 부분을 가지고 있는데 경영자는 영구적인 부분의 시장에 의해 인식되는 잡음의 도입으로부터 일시적인 부분을 예방하기 위하여 유연화를 사용한다는 것이다. Fundenberg and Tirole (1995)등은 경영자가 금전적 인센티브에 민감하지만 반면 고용에 따른 사적이익을 향유하는 경영자는 자신의 고용기간을 극대화시키기 위하여 이익을 유연화할 것을 보여 줌으로써 경영자의 보상에 대한 이론적 모형을 개발 하였다. 실증분석 연구에서도 낙관적인 현상을 이익유연화를 왜 하는지에 대한 이유로 제시되었는데 경영자는 기업의 기초적인 경제적 이익의 분산이 주주들이 인식을 기초로 낮게 가져가기를 원한다는 것이다. 이와 같은 견해는 Trueman and Titman (1988)의 연구의 주된 중심이 되었는데 이와 같은 이익유연화는 기업가치에 정의 영향을 준다는 것을 보였다. 실증분석에서 앞에서 제시된 이론을 검증하기 위하여 기업지배구조와 보고된 이익의 질 간의 외생적 연결고리를 도입하였다. 특히 Leuz et al. (2003)등은 이익 관리(이익유연화 포함)가 투자자의 보호를 떨어뜨린다는 결과를 제시하였는데 이것은 기업의 진정한 경제적 성과를 상쇄시키기 위하여 내부자의 인센티브를 줄인다는 것이다. Zarowin (1999)의 연구는 사적 시그널링의 주장을 검증하고 지지하는 실증분석 중 하나이다. 이 연구에서 보다 유연화를 많이 하는 기업은 보다 많은 정보적 주가를 가지고 있다는 것을 발견하였다. 즉 미래이익이나 현금흐름에 대한 보다 많은 정보가 가격에 내재되어 있다는 것이다. DeFond and Park (1997)등의 연구는 경영자가 현재 및 미래 상대적인 성과를 고려하여 이익을 유연화 시킨다는 것을 제시하였는데 그러나 Ahmed et al. (2000)등은 경영자의 직업보전에 보다 더 집중하였는데 이들이 사용한 직업보전은 산업 내 기업의 경쟁정도와 자본집약도가 대리변수로 사용되었다. 이들 연구에서 발견한 결과는 Fudenberg and Tirole (1995)의 모형에서 예측한 결과와 일치하였다. 그러나 이들 연구에서 직업보전에 대한 염려를 나타내는 대리변수들이 매우 맞지 않으며 이러한 문제에 대한 답을 찾는데 적정하지 않다는 것이다. 대신 기업지배구조 변수를 이용하여 경영자의 참호구축효과를 검증하는 것이 매우 우수함을 제시하였다. Healy(1985)의 연구에 따르면 경영자가 받는 보너스는 최고금액과 최저금액에 의해 한정되기 때문에 경영자에게 주는 보상이 이익증가가 이루어지지 않는 기간을 피하기 위하여 이익을 유연화한다는 것을 주장하였다. Ⅲ. 가설 개발 기존 연구에서는 이익 유연화를 주로 경영자의 이익관리 관점에서만 초점이 맞추어져 연구되었지만, 본 연구에서는 이익 유연화가 경영자의 사적이익을 향유하기 위한, 즉 참호구축을 위한 수단으로서 사용된다는 것을 실증 분석을 통하여 제시하고자 한다. 특히 참호구축 변수에 대한 대리 변수의 발견은 기존 연구에서 많이 시도 되어졌다. Fudenberg and Tirole (1995)등이 제시한 모형에서는 이익 유연화가 경영자 자신의 직업포지션에 대한 염려와 관련이 있다는 것이고 두 변수 간에는 정의 관계가 있다는 것을 예측하고 있다. 경영자의 참호구축은 직접적으로 이러한 개념과 관련이 있는데 왜냐하면 참호구축를 가진 경영자는 기업에 의해 해고되는데 대한 염려의 개념에 의해 정의될 수 있기 때문이다. 따라서 대부분의 경영자의 참호구축 변수는 경영자 자신의 직업 포지션 주장과 연관되어 있을 수 있다. 특히 상호교차 경영자의 경우 Fudenberg and Tirole (1995)의 모형에 따르면 이익 유연화와 부의 관계를 가지고 있다는 것은 분명하다. 다른 변수들은 보다 더 모호한 예측결과를 유도할 수 있다. 예를 들면 최고경영자의 재 집권은 참호구축 측정의 대용변수로 많이 사용되었다. 그러나 기업 내 보다 많은 경험을 가진 경영자는 미래 이익을 보다 더 잘 예측할 수 있으며 더욱이 이익을 보다 더 유연화시킬 수 있을 것이다. 따라서 이러한 것이 경영자의 직위에 대한 보안 효과에 반하지 않는다면 이와 같은 능력은 매우 약화될 수 있다. 경영자의 보상은 주로 분석적 및 실증적 연구에서 이익관리 관점에서 많이 연구되었는데 이러한 것은 다른 경영자의 참호구축 측정과 분리되어 고려될 수 있다. 그러나 경영자 보상은 Fudenberg and Tirole (1995)의 모형에서 고려되고 있지 않다. 이들 연구에서 경영자는 무한의 위험회피자이며 금전적 인센티브에 대하여 반응하지 않는다는 강한 가정을 하고 있다. 이러한 가정은 현실적이지 않으며 따라서 경영자의 참호구축과 이익유연화 간의 관계는 Fudenberg and Tirole(1995)의 이론적 틀에서는 독자적으로 분석될 수 없다. Healy(1985)의 연구에서 경영자의 보상에 기인하여 왜 이익 유연화가 발생하고 어떻게 이익 유연화가 나타나는지를 제시 하였다. Healy (1985)은 보너스가 보고된 이익의 증가함수인 원유 매매상에 초점을 맞추어 기간에 따른 보너스의 변화를 연구하였다. 실제이익이 보너스기간 이외 기간에 존재할 때 이익 유연화가 나타난다는 것이다. 본 연구에서는 Jesen and Meckling (1976)의 연구에 따라 경영자의 주식소유권이 경영자의 인센티브 관련 장치로 고려되었지만, 참호구축요인으로서 고려될 수 있다. 이러한 것은 Morck, Shleifer and Vishny (1988)의 연구에서 제시 되었다. 따라서 참호구축 대리변수에 대하여 기존 연구에서 많이 제시되었는데 특히 경영자의 참호구축이 이익 유연화와 연관을 가지고 있을 때 어떤 변수가 고려될 수 있는지 명확하게 할 필요가 있다. 모니터링과 투자 고객은 잠재적인 이익 유연화와 관련하여 중요한 역할을 한다. 모니터링 관점에서 경영자의 참호구축을 저지시키는 것으로서 기업의 주주 구성 내 대량보유자의 존재를 사용한다(Shleifer and Vishny, 1986). 그러나 보다 넒은 관점에서 투자자 고객이다. Ronen and Yaari (2002)등은 가치극대화 오너(VMO)와 가격극대화 오너(PMO)를 분리하였다. 본 연구에서는 VMO을 대량보유자로 고려하는데 왜냐하면 기업이 발행한 주식에서 보다 많은 주식을 가진 투자자는 장기투자관점을 가지려고 한다. 이와 같은 투자자의 부분집합은 그러나 한계투자자의 선호를 대표적으로 나타낼 수는 없다. 본 연구에서는 Bushee (1988)의 분류 방법에 따라 기업의 주주구조 특성을 재 정의한다. 가치극대화 오너쉽을 가진 기업은 가격극대화 오너쉽을 가진 기업에 비하여 보다 더 이익 유연화를 많이 할 것으로 기대한다. 대부분의 위에서 제시한 관점들은 보다 더 쉽게 실증분석을 할 수 있게 한다. 즉 어떻게 이익 유연화가 경영자의 참호구축과 관련 있어야만 하는지에 대한 경쟁적 관점이 존재한다는 것이다. 따라서 실증분석에서는 다음과 같이 연구가설을 제시한다. 연구가설: 경영자의 참호구축과 이익 유연화 간에는 통계적으로 유의한 관계가 존재할 것이다. Ⅳ. 이익 유연화 측정 이익 유연화를 어떻게 측정하는가는 중요한 문제이다. 본 연구가 기업 경영자의 실질적인 이익에 비하여 가공적으로 이익을 유연화 시키는 행위가 경영자의 참호구축 동기에 의하여 발생하는지를 검증하는 논문이기 때문에 이익 유연화를 어떻게 측정하는지 매우 중요하다. 본 연구에서는 먼저 두 가지 방법을 사용하여 이익 유연화를 측정한다. 첫째 Eckel(1981)이 제시한 모형이 이용되며, 둘째, 발생액을 기초로 한 Jones모형(1991)을 통하여 측정된다. 추가적으로 다른 대안적 방법으로서 현금흐름과 관련된 상관관계 등을 기초로 이익유연화 대용변수를 측정하여 사용한다. 1. Eckel 모형 본 연구는 Eckel (1981)모형을 기초로 이익 유연화를 추정한다. 기본적인 아이디어는 이익 유연화를 두 집단으로 나누어 특정 측정값이 1 이하면 이익 유연화 그룹으로 지정되며 이상이면 비 이익 유연화 그룹으로 범주를 나누어 측정된다. 이러한 기본적인 아이디어를 기초로 하여 Albrecht and Richardson (1990)의 연구에서 이익 유연화 집단과 이익 비유연화 집단을 나누어 평균값에 대한 표준편차의 비율이 사용된다. 이러한 분류기준은 소득 변동을 기준으로 하고 있는데 측정 방법은 다음과 같다. (1) (2) (3) 여기서 = 당기순이익 변동의 표준편차(3년) = 당기순이익의 평균(3년) = 매출액변동의 표준편차(3년) = 매출액변동의 평균(3년) CV1(소득변동계수)이 CV2(매출액 변동계수)보다 적어면 CVIS비율은 1보다 작을 것이고 이러한 것은 기업이 이익 유연화를 하고 있다는 것을 의미한다는 것이다. 실증분석 방법은 CVIS비율을 기준으로 이 값이 1보다 작으면 기업유연화 기업으로 분류하고 크면 그렇지 않은 기업으로 분류하여 이 변수(종속변수)가 범주형(이익유연화 기업=1, 그렇지 않으면 0) 변수이기 때문에 로짓(logit) 모형을 사용하여 다음과 같이 설정한다. (4) 여기서 로짓 회귀분석 모형의 가정은 가 로그정규분포를 따른다는 것이다. 그래서 (이익유연화 기업으로 분류될 확률)은 다음의 함수이다. (5) 이것을 다시 다음과 같이 나타낼 수 있다. (6) 여기서 벡터 X는 설명변수 벡터이며 참호구축대리변수와 통제변수가 포함된다. 2. Jones 모형 이익 유연화는 회계규정 및 경영 규정에 허용되는 한도 내에서 이익의 비정상적 변동을 줄이기 위해 기업 경영자가 시도하는 것으로 정의될 수 있다(Beidleman, 1973). 먼저 이러한 기초적인 개념을 기초로 Myers and Skinner (2002) 및 Leuz et al. (2003)등이 제시한 방법에 따라 재량적 발생액 대리변수 변동(ΔDA)과 사전-재량적 소득 변동(ΔPDI)간의 부의 값을 이익유연화의 대리변수로 측정된다. 이 측정 방법에서는 경영자가 보고된 이익을 연속적으로 유연화 시키기 위해 재량적 발생액을 사용하고 기본적으로 사전적 관리이익의 시계열이 존재한다는 가정 하에 있다. 보다 많은 이익 유연화는 ΔDA와 ΔPDI간 부의 상관관계가 있다는 증거이다. 재량적 발생액을 추정하기 위하여 Kothari et al. (2005)의 수정모형인 Jones모형을 사용하여 추정한다. 추정 모형은 다음과 같다. 다른 재량적 발생액 추정 방법으로서 Dechow and Dichev (2002)의 수정모형으로서 Ball and Shivakumar (2006)등이 제시한 방법에 따라 본 연구에서도 추가로 한 결과 본 논문에서 사용하는 방법과 결과는 큰 차이가 없었다. (7) 여기서 TACC=(NI-CFO)/ NI=당기순이익 CFO=영업활동으로 발생한 현금흐름 =전기 총자산 =매출액 변화율 =기계장비 및 장치/ =EBITDA/ 위 모형을 추정하기 매년 동일 산업 내 모든 기업을 대상으로 횡단면 회귀분석을 한다. 비재량적 발생액(NDA)은 위 식의 추정된 값이며 재량적 발생액(DA)는 NDA에서 실제발생액간의 차이, 즉 잔차를 나타낸다. 사전적 재량적 이익(PDI)은 당기 순이익(NI)에서 비재량적 발생액(NDA)으로 계산된다. 위의 방법을 기초로 이익 유연성 측도는 재량적 발생액 변동(ΔDA)과 사전-재량적 이익변동(ΔPDI)간의 상관관계가 된다. 즉 Corr(ΔDA, ΔPDI)으로 측정되는데 이것은 현재연도와 과거 3년간의 관측치로부터 측정된다. 여기서 보다 높은 부의 상관관계를 가진 기업은 보다 많이 이익유연화를 하는 기업으로 해석된다. 3. 현금흐름을 기초로 한 대안적 방법 이익 유연화 측정 방법으로서 위 두 방법 이외에 이익유연화의 다른 측정 방법을 본 연구에서는 사용한다. 첫째, Myers and Skinner (1999), Leuz, Nanda, and Wysocki (2000) 및 Zarowin (2002)등의 방법에 따라 이익 유연화 대리변수는 다음과 같이 측정된다. 총 발생액 변동과 영업활동으로 발생한 현금흐름 변동 간의 상관관계, 즉 Corr(ΔACC, ΔCFO). 발생액 기준 회계의 본질이 정상적으로 발생액을 결정하는데 이것은 현금흐름과 부의 관계를 가지고 있을 지라도(Dechow, 1994), 경영자가 의도적으로 이익변동을 완화하기 위하여 발생액 회계를 조정한다면 이러한 상관관계는 보다 더 부의 관계를 가지게 된다. Myers and Skinner (1999)는 연속적인 이익성장을 유지하기를 시도한다는 것을 보여 줌으로써 이러한 측정의 타당성을 증명하였는데 이것은 이익 유연화를 위하여 강한 인센티브를 가지고 있다는 것을 가설 화 시킬 수 있고, 발생액 변동과 영업활동으로 발생한 현금흐름(CFO)변동 간 보다 더 강한 부의 관계를 가진다는 것이다. 당기순이익(NI)과 영업활동으로 발생한 현금흐름(CFO)은 연간 자료가 사용되며 여기서 발생액은 당기순이익에서 CFO을 차감한 값으로 정의된다. Ronen and Sadan (1981)의 주장에 따르면 경영자는 경영자 자신의 소비를 유연화 시키기 위하여 이익을 유연화 한다는 것이다. 이러한 주장에서 제시되는 직접적인 의미는 유연화 된 이익은 기업의 미래성과에 대한 경영자의 믿음을 반영한다는 것이다. 이러한 미래 믿음을 파악하기 위하여 본 연구에서는 미래 3년간의 자료를 이용하여 측정한다. 예를 들면 2000년 시점 경영자의 참호구축 수준의 효과를 조사하기 위하여 경영자의 이익 유연화를 측정하는데, 즉 Corr(ΔACC, ΔCFO), 사용되는 자료는 2001, 2002, 2003년간의 발생액변동과 CFO변동을 이용한다. 이와 같은 방법은 첫 번째 이익 유연화 측정에서도 동일하게 사용된다. 둘째, 이익 유연화의 대리변수로서 영업활동으로 발생한 현금흐름 변동 분산에 대한 당기순이익의 분산비율, 즉 (σNI/σCFO)이 사용된다. 이 측정값은 영업활동으로 발생한 현금흐름(CFO) 변동에 대한 이익 유연화의 영향에 초점을 맞추어져 있다. CFO 변동성에 비하여 당기순이익 변동성이 낮으면 경영자는 보다 더 많이 이익 유연화에 관여되어 있다는 것이다. <표 1> 이익유연화 대리변수 측정방법 이 표는 이익유연화 분석을 위한 대리변수 측정방법에 대해서 요약한 것이다. 변수 명 측정 방법 =1, if <1 이익유연화 그룹, =0,그렇지 않으면 이익유연화 비그룹 =당기순이익 변동의 표준편차(3년) =당기순이익의 평균(3년) =매출액변동의 표준편차(3년) =매출액변동의 평균(3년) Smooth1 Corr(ΔDA, ΔPDI) NDA=재량적 발생액 Jones 모형 추정값 DAP= 재량적 발생액 Jones 모형 잔차값 ΔDA=DA값의 변동 PDI=NI-NDA, NI=당기순이익/TA, TA=총자산 ΔPDI=PDI의 변동 Smooth2 Corr(ΔACC, ΔCFO) ACC=(NI-CFO)/TA CFO=영업활동으로 발생한 총 현금흐름/TA ΔACC=ACC의 변동 ΔCFO=CFO의 변동 Smooth3 (σNI/σCFO) Ⅴ. 경영자 참호구축 대용변수 측정 기존 연구에서 경영자참호구축의 대리변수는 여러 가지로 측정되었다. 본 연구에서는 자료 이용 가능성을 기준으로 경영자(임원 및 임원 이해관계자 및 가족 포함)가 보유한 지분(오너십) 및 지분구조, 그리고 상품시장 경쟁 변수가 사용된다. 일반적으로 기존 연구에서는 경영자 보상이 경영자의 참호구축 수준을 반영한다고 제시되었다. Berger et al. (1997)의 주장에 따라 보다 높은 수준의 고정 보상은 참호구축 경영자의 지표인데 왜냐하면 비참호구축 최고경영자는 좋은 보상을 협상할 수 없을 것이기 때문이다. 고정보상은 보수와 보너스의 합에 의해 측정된다. 초과 고정보상은 특정 경영자의 고정 보상과 기업이 속하는 산업의 평균간 차이로 정의된다. 경영자의 직업보전가설에 따르면 보다 높은 초과 고정보상은 회귀분석에서 부의 회귀계수를 가지며, 이러한 것은 참호구축경영자는 이익 유연화를 적게 한다는 것이다. 먼저 참호구축 대용 변수로서 경영자의 오너십이 사용되는데 왜냐하면 높은 경영자 오너십은 다른 기업지배구조에 대한 경영자 자신의 방어 정도를 나타내기 때문이다. 그러나 보다 더 복잡한 관계가 발생한다. 왜냐하면 경영자 오너쉽과 참호구축 간에는 비선형 관계가 존재하기 때문이다. Morck et al. (1988) 등의 주장에 따르면 낮은 수준의 경영자 오너쉽은 주주와 경영자에게 동일하게 도움을 주기 때문에 경영자의 오너십이 아주 낮거나 높은 수준에서 낮은 대리인비용이 발생하지만, 매우 많은 주식을 가진 경영자는 투자자들의 특성을 공유한다는 것이다. 그러므로 직업보전(안전)가설(job security hypothesis)은 앞의 일반적인 주장을 기초로 주식보유수준에 대하여 정의 회귀 값을 예측 할 수 있다. 본 연구에서는 Morck et al. (1988), McConnell and Servaes (1990)의 측정 방법에 따라 비선형문제를 모형에 내재시키기 위해 다음과 같이 경영자의 주식보유수준을 분류한다. 여기서 내부자로서 경영자가 보유한 주식은 기업이 발행한 주식에 대한 보통주 자기자본의 백분율이다. 경영자의 직업안전가설은 낮은 수준과 중간수준의 경영자 오너쉽에 대해서는 어떠한 예측도 없지만, 높은 수준의 경영자 오너쉽은 낮은 수준의 이익 유연화와 연관을 가질 것으로 예측하고 있다. 효과적인 모니터링 시스템 부재는 또 다른 증가된 경영자의 참호구축이다. 내부통제 시스템과 관련된 몇 가지 측정방법이 제시된다. 외부자로서 대량주식보유자(block share holdings)는 기업의 통제역할을 한다. 즉 많은 주식을 보유한 주주들은 중요한 규율역할을 하기 때문에 경영자가 사적이익을 하지 못하도록 하는 규율작용을 한다. <표 2> 경영자의 소유지분에 따른 등급분류 이 표는 2000년부터 2016년까지 거래소에 상장된 비-금융기업 표본 중 경영자의 소유지분에 따라서 세 등급으로 분류한 것을 나타낸다. 분류 분류방법 CEO_L CEO_L=1 더미, 만약 경영자의 주식보유수가 표본에서 3등분 중 가장 작은 비율 집단 CEO_M CEO_M=1 더미, 만약 경영자의 주식보유수가 표본에서 3등분 중 중앙비율 집단 CEO_H CEO_H=1 더미, 만약 경영자의 주식보유수가 표본에서 3등분 중 가장 높은 비율 집단 추가적으로 기존 연구에 따르면 시장경쟁적인 시장에 직면하는 기업은 독점적 시장에서의 기업 보다 회전율이 매우 높음을 제시하고 있다(Fee and Hadlock, 2000). 이러한 외부로부터 위험에 직면한 경영자는 이익을 유연화 시키기 위한 보다 많은 유인을 가지고 있으며 따라서 성과가 좋은 기간에 저축한 잉여분을 성과가 좋지 못한 기간의 성과를 보다 더 높이려는 경향이 있다. 여기서 시장경쟁의 지수로서 HHI가 사용되며 매출액을 기준으로 한 산업별(한국표준산업분류 9차 중분류) 상품시장경쟁이 측정된다. 만일 HHI 변수가 부의 회귀 값을 가진다면 경영자의 직업보전가설을 지지하는 것으로 볼 수 있다. 즉 경쟁적 기업을 경영하는 경영자는 이익의 불안정으로 인하여 경영자 교체가 자주 발생할 가능성이 높기 때문에 경쟁적일수록(HHI지수가 낮을수록) 경영자는 이익유연화를 할 가능성이 높다는 것을 의미한다. HHI측정 방법은 다음과 같다. (8) 여기서 =기업 i의 매출액 =산업에 속하는 모든 기업의 매출액 합 Ⅵ. 실증분석 모형 본 연구에서는 경영자의 참호구축과 이익 유연화 관계를 파악하는 것이 목적이다. 따라서 이익 유연화(Smooth)를 종속변수로 하여 참호구축변수를 설명변수로 설정하여 Zhan and Francois (2005)의 방법을 기초로 다음과 같이 실증 분석 모형을 제시한다. (3) 여기서 Entrenchment는 앞에서 제시한 다양한 참호구축 대리변수가 사용된다. 통제변수로서 현금흐름(CFO), 비유동자산비율(PPE), 레버리지(Leverage), 기업의 규모(Size), 매출액증가율(Sale Growth), 매출액증가율 변동(Std(Sale Growth)), 발생액(Accrual) 변수들이 사용된다. 위 실증분석 모형 (3)은 시간효과(Time Effect) 및 기업효과(Firm Effect)가 통제된 OLS을 사용하여 추정된다. Ⅶ. 자료 및 기초통계 본 연구에서 사용된 표본기업의 기간은 외환위기 이후 자료, 즉 2000년부터 2016년까지 거래소에 상장된 비-금융기업을 표본으로 사용한다. 본 연구에서 사용되는 재무적 자료는 FnGuide DB 및 KisValue에서 기업 재무제표 관련 자료와 기업지배구조 관련 자료가 축출된다. 이익 유연화를 측정하기 위하여 3 기간 자료가 사용되며 금융 및 유틸리티 기업은 표본에서 제외되었다. 모든 변수들이 표본 기간에 존재하는 기업만을 표본으로 사용되며 자본잠식기업과 거래중지기업 등은 본 연구에서 표본에서 제외한다. 레버리지(Leverage) 변수의 상 및 하 1% 및 재무적자와 워크아웃 기업은 표본에서 제외 하였는데 이유는 비이상적 관측 자료는 일반적인 기업을 해석하는데 편의를 줄 수 있기 때문이다. 추가적으로 관측연도가 3년 미만인 기업은 표본에서 제외 시켰다. 이것은 이익유연화 대리변수는 적어도 3년간의 자료가 필요하기 때문에 3년 미만 생존 기업도 본 연구에서 표본으로 제외 시켰다. 비-금융 기업 수는 676개 기업이 최종 표본으로 선정되어 실증분석에 사용된다. <표 3> 변수측정 방법 이 표는 본 연구에서 사용된 변수들의 측정 방법에 대해서 나타낸다. 변수 명 측정 방법 Leverage Total Debt/Total Assets Size Ln(Total Assets) Tangibility 비유동자산(기계 부품 및 장치)/Total Assets ROA EBITDA/Total Assets NI 당기순이익 CFO 영업활동으로 발생한 현금흐름 TACC(총발생액) NI-CFO CEO(Manager Holdings) 경영자의 소유지분 HHI 매출액 기준 시장경쟁지수 Sale Growth Rate 매출액증가율 Volatility of Sale Growth Rate 3년동안 매출액증가율(Sale Growth Rate)의 표준편차 이익 유연화의 대리변수인 Smooth1은 Jones모형을 기초로 추정된 재량적 발생액을 사용하여 재량적 발생액 증가와 추정된 재량적 발생액 증가와의 상관관계를 나타내며, 이익유연화가 존재한다는 것은 두 변수간의 상관관계가 부의 값을 가질수록 강하게 존재한다. 따라서 Smooth1의 평균값은 -0.3026으로서 부의 값을 가진다는 것을 알 수 있다. 이러한 것은 본 연구에서 사용된 표본 기업들이 대체적으로 이익유연화를 시도하고 있다는 것을 알 수 있다. Smooth2는 총 발생액 변동과 영업활동으로 발생하는 총 현금흐름 변동 간의 상관관계를 측정하여 이익 유연화의 대리변수로 사용한다. 이 변수의 상관관계가 부의 관계를 가질수록 이익유연화가 높게 나타난다는 것이다. Smooth2의 평균값을 보면 -0.5613으로 본 연구에서 사용된 표본의 기업들은 이익유연화를 대체적으로 하고 있음을 알 수 있다. Smooth3는 3년간의 당기순이익(NI)의 표준편차를 3년간의 영업활동으로 발생한 현금흐름의 표준편차로 나누어 측정되는 이익 유연화 대리변수이다. 이 값이 1보다 작으면 이익 유연화를 보다 더 많이 하고 있다는 것을 의미한다. Smooth3의 평균값은 0.3714로서 1보다 작은 값을 보여주고 있다. 따라서 본 연구에서 사용된 표본기업들은 대체적으로 이익 유연화와 관련이 있음을 알 수 있다. <표 4> 변수들의 기초 통계량 이 표에서는 본 연구에서 사용된 변수들의 기초통계량이 제시되어 있다. 이익유연화의 대리변수로서 먼저 CVIS는 매출액변동 평균에 대한 매출액변동 표준편차를 분모로 하여 소득변동평균에 대한 소득변동 표준편차를 나눈 값으로서 이 값이 1보다 크면 이익 유연화를 하지 않는 그룹으로, 이 값이 1보다 작으면 이익유연화를 하는 그룹으로 나누어진다. 따라서 CVIS평균값이 0.2042로서 1보다 작은 값을 보여 본 연구에서 사용된 표본의 많은 기업들이 이익유연화를 하고 있다는 것을 알 수 있다. 변수 명 Obs. 평균 표준편차 최소값 최대값 CVIS 5808 0.2042 39.2085 0.0016 43.1721 Smooth1 5808 -0.3026 0.0230 -0.8787 0.6152 Smooth2 5808 -0.5613 0.7097 -0.8657 0.3613 Smooth3 5809 0.3714 3.2106 0.0180 17.7570 CEO Holdings 5809 0.1382 0.1636 0.0000 0.7351 Block Holdings 5363 0.4268 0.1687 0.0227 1.00 Small share 5218 0.0000 0.0000 0.0000 0.0001 # of Insider Board 2132 1.4613 0.2720 0.6932 3.0445 # of Outsider Board 2057 1.2508 0.3909 0.0000 2.7726 Competition in Product Market(%) 5809 3.4579 10.7058 0.1260 100 CFO 5750 0.0557 0.0912 -2.3084 0.6233 Tangibility(PPE/TA) 5809 0.5289 0.1693 0.0093 0.9826 ROA(EBITDA/TA) 5809 0.0849 0.0748 -0.6049 0.8864 Leverage 5809 0.5005 0.1601 0.1333 0.8731 Sale Growth Rate 5809 0.1112 0.9631 -0.9990 58.1430 Size(Ln(TA)) 5809 19.7953 1.6142 15.7770 26.2923 Accrual 5809 -0.0274 0.0969 -1.7038 1.5581 Volatility of Sale Growth (3 years) 5809 0.2405 2.4011 0.0015 16.6874 <표 5> 변수들 간의 Pearson상관관계 이 표는 변수들 간의 Pearson 상관관계를 제시하고 있다. 먼저 이익 유연화 변수들 간의 관계를 보면 CVIS_dumy변수는 CVIS를 기초로 1보다 작으면 이익 유연화 하는 집단으로 CVIS더미 1로 높고, 1보다 크면 0으로 처리하였다. CVIS_dumy 변수와 Smooth1변수(이익 유연화 대리변수)와는 -0.310으로서 부의 관계를 가지고 있다. 또한 Smooth2와는 -0.314의 부의 관계를 가지며, Smooth3의 경우도 -0.220으로서 부의 관계를 가지고 있다. 이러한 부의 관계 의미는 4개 이익 유연화 변수가 동일하게 이익 유연화를 측정하는데 일치하고 있다는 것을 알 수 있다. CVIS smooth1 smooth2 smooth3 CEO Block smallshare Inside Outside smooth1 -0.310 1 (0.046) smooth2 -0.314 0.967 1 (0.015) (<.0001) smooth3 -0.220 0.511 0.641 1 (0.028) (0.015) (0.040) CFO 0.032 -0.021 -0.016 -0.028 1 (0.001) (0.026) (0.037) (0.001) Block 0.019 -0.023 -0.031 -0.058 1 (0.1661) (0.0983) (0.0223) (<.0001) smallshare -0.052 0.010 0.011 0.072 -0.371 -0.653 1 (0.0002) (0.4742) (0.4368) (<.0001) (<.0001) (<.0001) Inside 0.015 -0.003 -0.001 -0.016 0.286 -0.046 0.012 1 (0.4943) (0.8823) (0.9523) (0.4506) (<.0001) (0.0356) (0.5931) Outside -0.031 0.034 0.031 -0.018 0.186 -0.094 -0.030 0.230 1 (0.1577) (0.1283) (0.1579) (0.4151) (<.0001) (<.0001) (0.18) (<.0001) Competition -0.008 0.019 0.021 0.007 0.163 -0.039 0.038 -0.063 0.032 (0.0037) (0.1454) (0.0054) (0.0044) (0.482) (0.5795) (0.1057) (0.1494) (0.541) Smooth1과 Smooth2간의 관계에서는 0.967의 정의 값을 보여 두 변수 간에는 이익 유연화 대리변수로서 매우 밀접한 관계를 가지고 있음을 알 수 있다. Smooth1과 Smooth3간의 상관관계 값은 0.511의 정의 상관관계를 보이고 있다. 따라서 Smooth1과 Smooth3간의 관계에서도 두 변수가 이익 유연화 대리변수로서 일관되게 동일하게 사용될 수 있음을 알 수 있다. Smooth2와 Smooth3간에는 상관관계에서도 상관계수 값이 0.641로서 통계적으로 유의하게 동일한 방향을 가지고 있음을 알 수 있다. 즉 두 변수가 이익유연화를 측정하는데 동일한 측정값으로 사용될 수 있음을 알 수 있다. Ⅷ. 실증분석 결과 1. 이익유연화 그룹의 로지스틱 회귀분석 결과 이익유연화 대리변수인 CVIS 변수의 값을 1이하이면 이익유연화 그룹, 1 이상이면 이익 유연화 비-그룹으로 구분하여 이익 유연화에 어떤 요인이 영향을 주는지를 실증 분석하였다. 사용된 모형은 1 또는 0의 값을 가지는 종속변수를 사용하여 최우추정법을 사용하여 로지스틱 회귀분석한 결과는 <표 8>에 제시되어 있다. <표 6>에서 먼저 대량의 주식을 소유한 집단(Block Share Holdings)의 경우 회귀계수 값은 -0.459로서 통계적으로는 유의한 결과를 주지 않고 있다. 둘째, 경영자의 소유지분을 나타내는 CEO_L, CEO_M, CEO_H 변수들 중 경영자 소유지분이 많은 더미변수인 CEO_H에서만 통계적으로 유의한 결과를 보여 주고 있다. 이 회귀계수 값은 0.381로서 경영자 소유지분이 보다 많은 기업들이 이익 유연화를 할 동인이 존재함을 알 수 있다. 이러한 것은 이익 유연화가 경영자의 사적 이익을 위한 수단임을 알 수 있고 경영자의 참호구축효과가 존재한다는 것을 제시하는 증거이다. 셋째, 소액주주(Small Share)의 경우 통계적으로 유의한 결과를 제시하지 못하고 있다. 넷째, 이사회의 내부사내 이사의 수의 추정 회귀계수 값은 –0.270으로서 이익 유연화 집단에 부의 1%수준에서 영향을 주고 있다. 이러한 의미는 사내 이사 수가 많을수록 이익 유연화가 상대적으로 낮아진다는 결과를 나타낸다. 외부이사의 수에 대한 추정 계수 값은 통계적으로 유의한 결과를 제시하지 못하고 있다. 다섯째, 상품시장경쟁(HHI)은 경영자가 직면하는 경영자 채용시장 경쟁의 대용 변수로서 사용되는데 상품시장 경쟁이 높을수록 기업의 경영자는 보다 더 이익 유연화를 할 유인이 존재하며 이러한 것은 경쟁적 시장에서 현금흐름 변동성이 크기 때문에 이익 유연화를 위한 동기가 증가할 것이다. 이러한 관계에서 상품시장경쟁을 나타내는 Industry Competition변수는 -0.011로 1%수준에서 통계적으로 유의한 부의 영향을 주고 있음을 알 수 있다. 결국 상품시장 경쟁이 높을수록 이익 유연화 동기가 보다 더 존재함을 알 수 있다. <표 6> 이익 유연화 그룹에 대한 로지스틱 회귀분석 결과 이 표는 이익유연화 그루에 대한 로지스틱 회귀분석 결과를 나타내다. ( )는 Wald Chi-Square 값을 표시하고, *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 신뢰수준에서 회귀계수의 통계적 유의성을 나타낸다. 최우우도함수 추정 Intercept -0.061 (0.01) Block Share Holdings -0.459 (1.28) CEO_L 0.015 (2.67) CEO_M 0.189 (3.08) CEO_H 0.381 *** (15.09) Small Share 5791.300 (1.02) 내부이사의 수 -0.270 *** (16.34) 외부이사의 수 0.126 (0.99) Industry Competition(HHI) -0.011 *** (14.57) CFO 0.654 *** (18.24) Tangibility 0.162 (0.32) ROA 0.429 (0.35) Leverage -0.405 *** (19.66) Sale Growth Rate -0.055 (0.7032) Size 0.052 *** (20.64) Accrual 0.071 *** (18.02) Volatility of Sale Growth Rate 0.001 *** (24.01) Likelihood Ratio(Chi-Square) 88.1739 *** Score(Chi-Square) 79.0512 *** Wald(Chi-Square) 78.4321 *** 2. 현금흐름을 기초로 한 실증분석 결과 본 연구에서는 경영자의 참호구축과 이익 유연화 관계를 파악하는 것이 목적이다. 따라서 이익 유연화(Smooth)를 종속변수로 하여 참호구축변수를 설명변수로 설정하여 Zhan and Francois (2005)의 방법을 기초로 다음과 같이 실증 분석 모형을 제시한다. 여기서는 이익 유연화의 대용변수인 Smooth1(Corr(ΔDAP, ΔPDI)), Smooth2(Corr(ΔACC, ΔCFO)) 및 Smooth3(σNI/σCFO)을 이용한 회귀분석 결과를 제시한다. 먼저 <표 7>에서는 Smooth1을 이용한 회귀분석(OLS)결과를 제시하고 있다. 먼저 대량보유 주주집단의 경우 Block Share Holdings의 회귀계수 값은 -0.014로서 5%수준에서 통계적으로 부의 유의수준을 보이고 있다. 이와 같은 증거는 주식을 대량 보유한 집단일수록 이익 유연화를 보다 더 할 유인이 존재한다는 것을 알 수 있다. 둘째, 경영자의 소유지분을 나타내는 CEO_L(가장 낮은 소유지분), CEO_M, CEO_H(가장 높은 소유지분)의 경우 회귀계수 값은 CEO_H에서만 -0.064의 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 값을 보이고 있다. 이러한 의미는 경영자가 소유지분을 많이 가지고 있을수록 이익유연화를 할 유인이 존재한다는 것을 말한다. 즉 경영자의 사적이익을 위한 이익유연화가 한 가지 수단으로 사용될 수 있다는 것이다. 셋째, 내부 이사수가 많을수록 이익 유연화가 높게 나타나고 있다. 즉 내부이사 수(# of Insider Board)의 회귀계수 값은 -0.001로서 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 영향을 미치고 있다. 이러한 결과의 의미는 사내이사수가 많을수록 기업 내 자원에 대한 이익을 유연화 시키려는 경향이 강하다는 것을 알 수 있다. 이와 같은 결론은 이사회의 내부 통제시스템이 국내 기업의 경우 작용하지 않는다는 것을 제시하고 있다. 넷째, 상품시장경쟁(Industry Competition: HHI) 변수의 회귀계수 값은 0.012로서 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 결과를 제시하고 있다. 즉 시장 독점이 높을수록(HHI가 높을수록) 또는 덜 경쟁적일수록 이익 유연화를 덜 한다는 것이다. 반대로 시장이 경쟁적일수록 기업 경영자는 미래 현금흐름의 불확실성으로 인하여 이익 유연화를 할 경향이 강하다는 것을 알 수 있다. <표 7> Smooth1 이익 유연화 변수를 사용한 회귀분석 결과 이 표에서는 Smooth1을 이용한 회귀분석(OLS)결과를 제시하고 있다. 먼저 대량보유 주주집단의 경우 Block Share Holdings의 회귀계수 값은 -0.014로서 5%수준에서 통계적으로 부의 유의수준을 보이고 있다. ( )는 이분산성이 고려된 t값을 표시하고, *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 신뢰수준에서 회귀계수의 통계적 유의성을 나타낸다. 회귀계수 VIF Intercept -0.002 (-1.07) Block Share Holdings -0.014 ** 2.144 (-2.16) CEO_L -0.013 1.281 (-1.02) CEO_M -0.029 1.673 (-1.34) CEO_H -0.064 *** 1.672 (-2.87) Small Share Holdings 54.003 2.224 (0.75) # of Inside Board -0.001 *** 1.079 (-2.58) # of Outside Board 0.002 1.190 (1.24) Industry Competition(HHI) 0.012 *** 1.040 (3.18) CFO 0.001 *** 1.323 (3.55) Tangibility 0.003 1.096 (1.02) ROA -0.006 1.353 (-1.52) Leverage 0.001 *** 1.226 (3.52) Sale Growth Rate 0.000 1.025 (1.46) Size 0.000 1.332 (0.81) Accrual -0.003 *** 1.117 (-3.98) Volatility of Sale Growth Rate -0.004 *** 1.079 (-4.34) Time Effect Yes Firm Effect Yes F-Value 25.780 *** Adj. R^2 0.031 <표 8>에서는 Smooth2(Corr(ΔACC, ΔCFO)) 을 이용한 회귀분석(OLS)결과를 제시하고 있으며 <표 7>의 결과와 비슷한 결과를 제시하고 있다. 먼저 대량보유주주집단의 경우 Block Share Holdings의 회귀계수 값은 -0.029로서 5%수준에서 통계적으로 부의 유의수준을 보이고 있다. 둘째, 경영자의 소유지분 변수 인 CEO_L(가장 낮은 소유지분), CEO_M, CEO_H(가장 높은 소유지분)의 경우 회귀계수 값은 CEO_H에서만 -0.046의 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 값을 보이고 있다. 셋째, 내부이사 수(# of Insider Board)의 회귀계수 값은 -0.030로서 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 영향을 미치고 있다. 넷째, 상품시장경쟁(Industry Competition: HHI) 변수의 회귀계수 값은 0.005로서 정의 1%수준에서 통계적으로 유의한 결과를 제시하고 있다. <표 8> Smooth2 이익 유연화 변수를 사용한 회귀분석 결과 이 표에서는 Smooth2(Corr(ΔACC, ΔCFO)) 을 이용한 회귀분석(OLS)결과를 제시하고 있으며 <표 7>의 결과와 비슷한 결과를 제시하고 있다.( )는 이분산성이 고려된 t값을 표시하고, *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 신뢰수준에서 회귀계수의 통계적 유의성을 나타낸다. 회귀추정 계수 VIF Intercept -0.036 (-0.49) Block Share Holdings -0.029 ** 2.144 (-2.44) CEO_L -0.009 1.351 (-1.03) CEO_M -0.031 1.519 (-1.26) CEO_H -0.046 *** 1.628 (-2.64) Small Share Holdings 2105.140 2.224 (0.87) # of Inside Board -0.030 *** 1.079 (-3.74) # of Outside Board 0.054 1.190 (1.15) Industry Competition(HHI) 0.005 *** 1.040 (3.16) CFO 0.034 *** 1.323 (3.72) Tangibility 0.122 1.096 (1.08) ROA -0.173 1.353 (-1.41) Leverage 0.033 *** 1.226 (3.75) Sale Growth Rate 0.003 1.025 (1.18) Size 0.001 1.332 (0.44) Accrual -0.092 *** 1.117 (-3.06) Volatility of Sale Growth Rate -0.007 *** 1.079 (-3.66) Time Effect Yes Firm Effect Yes F-Value 26.49 *** Adj. R^2 0.032 <표 9>에서는 이익유연화 대용변수 Smooth3(σNI/σCFO)을 이용한 회귀분석(OLS)결과를 제시하고 있다. 대량보유주주집단, Block Share Holdings의 회귀계수 값은 -0.030로서 5%수준에서 통계적으로 부의 유의수준을 보이고 있다. 둘째, 경영자의 소유지분을 나타내는 CEO_L(가장 낮은 소유지분), CEO_M, CEO_H(가장 높은 소유지분)의 경우 회귀계수 값은 CEO_H에서만 -0.018의 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 값을 보이고 있다. 셋째, 내부 이사수가 많을수록 이익 유연화가 높게 나타나고 있다. 즉 내부이사 수(# of Insider Board)의 회귀계수 값은 -0.098로서 부의 1%수준에서 통계적으로 유의한 영향을 미치고 있다. 넷째, 상품시장경쟁(Industry Competition: HHI) 변수의 회귀계수 값은 0.05로서 정의 5%수준에서 통계적으로 유의한 결과를 제시하고 있다. 이러한 결과는 시장이 보다 더 경쟁적일수록 경영자의 이익유연화 유인이 존재함을 알 수 있다. <표 9> Smooth2 이익 유연화 변수를 사용한 회귀분석 결과 이 표에서는 이익유연화 대용변수 Smooth3(σNI/σCFO)을 이용한 회귀분석(OLS)결과를 제시하고 있다. ( )는 이분산성이 고려된 t값을 표시하고, *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 신뢰수준에서 회귀계수의 통계적 유의성을 나타낸다. 회귀추정 계수 VIF Intercept 1.881 (3.75) Block Share Holdings -0.030 ** 2.144 (-2.08) CEO_L -0.006 2.090 (-1.19) CEO_M -0.014 1.820 (-1.28) CEO_H -0.018 *** 1.000 (-2.53) Small Share Holdings 1164.700 *** 2.224 (2.47) # of Inside Board -0.098 *** 1.079 (-3.61) # of Outside Board -0.021 1.190 (-0.20) Industry Competetion(HHI) 0.005 ** 1.040 (2.38) CFO -0.991 *** 1.323 (-2.69) Tangibility 1.554 *** 1.096 (3.23) ROA -1.925 *** 1.353 (-3.03) Leverage 0.197 *** 1.226 (3.74) Sale Growth Rate -0.032 1.025 (-0.89) Size -0.089 *** 1.332 (-2.65) Accrual -0.923 1.117 (-0.97) Volatility of Sale Growth Rate -0.012 *** 1.079 (-2.09) Time Effect Yes Firm Effect Yes F-Value 25.66 *** Adj. R^2 0.0293 앞에서 실증검증 결과를 기초로 종합하면, 다양한 이익유연화 대용변수를 사용하여 이익유연화와 경영자의 사적이익간의 관계를 검증한 결과 경영자의 사적이익이 많을수록 이익유연화를 할 가능성이 있으며 결국 이익유연화가 경영자의 이익관리 관점뿐만 아니라 이익유연화와도 관련이 있음을 알 수 있다. Ⅸ. 결론 기존 많은 연구에서 이익 유연화는 주로 경영자의 재무정책의 수단으로서 긍정적인 측면만을 주로 연구되었다. 그러나 Fudenberg and Tirole (1995)등의 연구에서 이론적 모형을 개발하여 예측한 이익 유연화(income smoothing)와 경영자 본인의 직위 포지션을 위한 참호구축(managerial entrenchment) 간의 이론적 관계를 제시하였다. Fudenberg and Tirole (1995)의 모형에 따르면 경영자의 자기 자신 직업안전(Job Security)에 대한 불확실성으로 인하여 경영자가 이익을 유연화 한다는 참호구축효과를 예측하였다. 제시된 이론적 모형에 따르면 경영자는 자기의 포지션을 지키는데 매우 많은 염려를 하고 있으며 그리고 경영자 자신에 대한 제3자의 간섭을 배제하기 위하여 이익을 유연화 한다는 것이다. 이익 유연화가 경영자의 사적이익을 보전하기 위한 참호구축의 결과로 나타난다는 것을 Fudenbert and Tirole(1995)의 이론적 모형을 먼저 제시하였는데 이익유연화는 경영자의 이익관리 수단으로써 회계학 및 재무경제학에서 알려져 있지만 경영자의 사적 이익 구축 수단으로써 사용되는지에 대한 실증 검증은 중요하다. 왜냐하면 이익유연화를 다른 관점에서 볼 수 있는 새로운 관점을 제시할 수 있기 때문이다. 본 연구에서는 다양한 이익 유연화 측정 방법, 즉 Eckel모형과 Jones모형 및 현금흐름을 기초로 한 상관관계 모형을 사용하여 이익 유연화와 참호구축 간의 관계를 실증 분석하였다. 실증분석 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 이익 유연화 대리변수인 CVIS 더미변수를 기초로 두 그룹, 즉 이익 유연화 그룹과 비-그룹으로 나누어 이익 유연화 그룹을 1로 하여 로지스틱 회귀분석 한 결과에 따르면 경영자의 소유권이 많을수록 이익유연화를 할 확률이 높으며 내부이사의 수가 많을수록 또한 이익유연화 가능성이 높게 나타났다. 이러한 것은 내부이사의 경영자 통제 메카니즘이 작용하지 않은 것으로 판단된다. 상품시장 경쟁이 높을수록 이익유연화를 할 가능성이 높게 나타났다. 둘째, 경영자의 재량적 발생액 변동과 총 발생액 간의 상관관계를 대리변수로 하여 이익 유연화와 참호구축 간의 관계를 실증 분석한 결과에서도 주식을 대량 보유한 집단, 경영자의 소유지분이 높을수록, 그리고 이사회 사내 이사수가 많을수록 및 상품시장 경쟁이 높을수록 이익 유연화를 하려는 경향이 많다는 것을 발견하였다. 셋째, 총 발생액 변동과 영업활동으로 발생한 현금흐름 변동 간의 상관관계를 이익 유연화 대리변수로 사용하여 실증분석 한 결과에서도 주식을 대량 보유한 집단, 경영자의 소유지분이 높을수록, 그리고 이사회 사내 이사수가 많을수록 및 상품시장 경쟁이 높을수록 이익 유연화를 하려는 경향이 많다는 것을 발견하였다. 넷째, 3년간의 당기 순이익 변동과 3년간의 영업활동으로 발생한 현금흐름 변동간의 상관관계를 대리변수로 사용한 실증 분석 결과에서도 주식을 대량 보유한 집단, 경영자의 소유지분이 높을수록, 그리고 이사회 사내 이사수가 많을수록 및 상품시장 경쟁이 높을수록 이익 유연화를 하려는 경향이 많다는 것을 발견하였다. 본 실증 분석 결과의 의의는 다음과 같다. 기존 이익 유연화를 경영자의 재무정책으로서 긍정적인 측면을 제시한 것 이외에 경영자의 사적이익 추구의 수단으로써 사용될 수 있다는 이익 유연화의 또 다른 측면을 제시한 것에 큰 의미가 있을 것이다. 참고문헌 이은서, 유소진, 이만우, “경영권방어수단과 재량적 발생액”, 국제회계연구, 제66권 제4호, 2016, 197-218. 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This study investigates the relationship between managerial private benefit and earnings smoothing using non-financial firm listed in KOSPI market during 2000-2016 years. Fudenberg and Tirole (1996) predict that manager who is uncertainty with concerning job security smooths earnings of firms, which is called managerial entrenchment. That is, this model predicts that managers resort to earnings smoothing if they are concerned with their job security. A This paper primarily tests the predictions of Fudenberg and Tirole (1995), who develop a model where managers smooth earnings because of job security concerns. The empirical findings support their predictions as follows. First, using logistic regression with group of earnings smoothing, we find that CEO with higher proportion of ownership tends to make earning smooth and also firm with higher proportion boards inside board has higher probability of earnings smoothing, and higher market competition
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