본 연구는 1999년부터 2023년까지 KOSPI 상장기업을 연구표본으로 하였을 때, 재량적 발생액의 크기가 클수록 고유위험이 증가하고 주가는 임의보행으로부터 멀어지며, 시장정보가 개별종목의 주가에 반영되는 속도가 더욱 지연됨으로써, 주식시장에서 가격결정의 효율성이 저하됨을 보고하고 있다. 그런데 이러한 이익조정의 부정적 영항력은 외국인 지분율이 증가할수록 대폭 완화된다는 흥미로운 사실 또한 발견되었다. 회계이익을 더욱 심하게 부풀리는 기업일지라도 외국인 투자자와 같은 외부감시 주체가 존재하고 그 영향력이 증가한다면, 이 같은 이익조정이 주식시장에 미치는 부정적 영향력은 상당 부분 완화될 수 있음을 본 연구는 시사하고 있는 것이다. 이러한 발견은 GMM 동적패널분석(Arellano and Bond, 1991) 하에서도 강건하였고, 금융위기를 기준으로 직전, 직후 등 소표본으로 분리하여 각각 패널분석 하여도 역시 강건하였다. 다만, 팬데믹 이후인 2020년～2023년에는 본고의 주요 실증결과가 더 이상 발견되지 않았다. 본고의 실증결과는 외국인 투자자의 강력한 영향력이 존재한다면 주식시장이 교란되는 정도가 대폭 감소하는 효과가 있음을 보여주는 결과로서, 시장에 의한 규율기능이 작동하고 있다는 점에서 금융당국에 시사하는 바가 큰 연구 결과라 할 수 있다.

주제어：이익조정, 고유위험, 임의보행, 가격결정 지연도, 외국인 지분